編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)長(zhǎng)橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚投研，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

2023 年開(kāi)年以來(lái)，眾多美股半導(dǎo)體公司均迎來(lái)了一定幅度的上漲。尤其以$英偉達(dá).US 為例，公司股價(jià)從年初至今已經(jīng)上漲逾 50%。那么近期半導(dǎo)體 各股 的上漲，僅僅是因?yàn)樾袠I(yè)觸底嗎？

海豚君認(rèn)為股價(jià)表現(xiàn)主要受兩方面的影響——“基本面 + 預(yù)期面”。本文主要和大家一起，從這三個(gè)方面來(lái)看近期的半導(dǎo)體行業(yè)。

1）基本面：①需求側(cè)，整體行業(yè)仍然疲軟；②庫(kù)存?zhèn)?，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征。蘋(píng)果端存貨正常，安卓端和 PC 端存貨都處在偏高水位；③庫(kù)存去化情況，英偉達(dá)基本完成存貨調(diào)整，高通的存貨風(fēng)險(xiǎn)高企。

2）預(yù)期面：①估值預(yù)期面，整體納斯達(dá)克個(gè)股從嚴(yán)重低估的位置，已經(jīng)獲得了一定的修復(fù)；②行業(yè)預(yù)期面，智能手機(jī)和 PC 市場(chǎng)的出貨量都已回落至歷史較低的位置，繼續(xù)下行的空間不大。而隨著庫(kù)存去化的進(jìn)展，年內(nèi)有望迎來(lái)回暖的機(jī)會(huì)。ChatGPT 等新應(yīng)用也帶來(lái)了新的增量空間；

3）個(gè)股情況：①$蘋(píng)果.US 的存貨情況相對(duì)較好，需求面也好于安卓端；②英偉達(dá)雖然有著高額的庫(kù)存，但隨著行業(yè)見(jiàn)底和公司堅(jiān)決的減值處理，也有望率先從下行中走出來(lái)；③高通的存貨從 2022 年下半年開(kāi)始迅速提升，公司的業(yè)績(jī)恐仍將受到庫(kù)存壓力影響。

總體來(lái)看：海豚君認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)有望逐漸從行業(yè) 低估 中走出。結(jié)合庫(kù)存消化情況來(lái)看，整體上 “PC/數(shù)據(jù)中心>蘋(píng)果端>安卓端”，PC 端可能先于手機(jī)端走出困境。而至今股價(jià)表現(xiàn)也已經(jīng)反映了一部分的修復(fù)預(yù)期，海豚君通過(guò) DCF 模型測(cè)算，在當(dāng)前情況下英偉達(dá)和蘋(píng)果公司都未見(jiàn)明顯的上漲空間。

海豚君將繼續(xù)跟蹤半導(dǎo)體行業(yè)的變化，如果核心公司經(jīng)營(yíng)有所出現(xiàn)超預(yù)期的表現(xiàn)，有望進(jìn)一步拉開(kāi)股價(jià)的上漲空間。而由于自身特性的不同，當(dāng)預(yù)期發(fā)生好轉(zhuǎn)的情況下，英偉達(dá)股價(jià)表現(xiàn)出的彈性也將好于蘋(píng)果公司。

以下是詳細(xì)分析

一、基本面

由于本輪半導(dǎo)體下行，主要是由 “需求不足” 引起。而需求側(cè)的不足，又會(huì)通過(guò)訂單來(lái)影響供給側(cè)的產(chǎn)能情況。由于供給側(cè)（產(chǎn)能端）受需求側(cè)的影響，因此海豚君對(duì)當(dāng)前半導(dǎo)體基本面情況的分析，主要圍繞需求側(cè)（出貨量）和庫(kù)存?zhèn)龋ù尕浨闆r）展開(kāi)。

1.1 需求側(cè)（出貨量）

半導(dǎo)體產(chǎn)品往往作為零部件用于電子產(chǎn)品中，而其中智能手機(jī)和 PC 是兩大終端產(chǎn)品。兩大終端市場(chǎng)的不景氣，直接影響了半導(dǎo)體產(chǎn)品的需求。

①手機(jī)市場(chǎng)：2022 年四季度全球智能手機(jī)出貨量勉強(qiáng)達(dá)到 3 億臺(tái)，同比下滑 17.1%，手機(jī)市場(chǎng)的跌幅繼續(xù)擴(kuò)大。四季度原本是手機(jī)銷(xiāo)售的傳統(tǒng)旺季，而在上季度因?yàn)橹袊?guó)區(qū)疫情問(wèn)題并未如期迎來(lái)，跌幅反而進(jìn)一步拉大。

②PC 市場(chǎng)：2022 年四季度全球 PC 出貨量下探至 7000 萬(wàn)臺(tái)以下，同比跌幅擴(kuò)大至 27.5%。在疫情影響下，PC 受益于居家經(jīng)濟(jì)和辦公的帶動(dòng)。而本季度回落至 6000 多萬(wàn)臺(tái)的季度出貨量，全球 PC 出貨情況已經(jīng)回落到了疫情前的正常水平，再進(jìn)一步下探的風(fēng)險(xiǎn)不大。

綜合智能手機(jī)和 PC 市場(chǎng)出貨量來(lái)看，目前整體仍呈現(xiàn)“需求側(cè)偏弱”的情況。在上季度智能手機(jī)和 PC 的出貨量跌幅都再次擴(kuò)大，未見(jiàn)下游需求好轉(zhuǎn)的跡象。

行業(yè)需求側(cè)的疲軟，直接對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈從上游到終端的產(chǎn)品銷(xiāo)售都產(chǎn)生壓力：智能手機(jī)市場(chǎng)的王者 “蘋(píng)果公司”，在上季度也出現(xiàn)了罕見(jiàn)的下滑情況。

而下游的砍單也直接影響了半導(dǎo)體公司的收入情況，英偉達(dá)、$高通.US 和$英特爾.US 的營(yíng)收都出現(xiàn)了雙位數(shù)的下滑。在核心科技公司中，僅有 AMD 和$臺(tái)積電.US 仍有同比增長(zhǎng)，其中 AMD 主要受益于去年一季度收購(gòu)的賽靈思，屬體外增長(zhǎng)；而臺(tái)積電位于產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，砍單的拖累還未傳達(dá)到，但之后的季度風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)逐步變大。

1.2 庫(kù)存?zhèn)龋ù尕浨闆r）

下游需求疲軟的情況下，自然會(huì)在產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)，從而對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈公司的存貨造成一定的積壓。而今半導(dǎo)體的庫(kù)存情況如何呢？

美股主要科技公司的財(cái)報(bào)基本都已經(jīng)公布，從中來(lái)看產(chǎn)業(yè)鏈的庫(kù)存情況：

智能手機(jī)方面：蘋(píng)果端的庫(kù)存情況相對(duì)較好，而安卓鏈的庫(kù)存情況仍還未回歸合理水位

①蘋(píng)果鏈方面：蘋(píng)果公司的存貨在經(jīng)歷了 Q4 旺季的銷(xiāo)貨后，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)再次回落至 8 天左右的歷史合理水位。從蘋(píng)果的財(cái)報(bào)看，蘋(píng)果鏈的存貨情況還不錯(cuò)；

②安卓鏈方面：由于高通的客戶(hù)主要以安卓廠商為主，所以從高通財(cái)報(bào)來(lái)看安卓系的情況。高通的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從三季度開(kāi)始明顯走高，尤其是四季度更是達(dá)到了驚人的 140 多天。由此可以看出，安卓端的庫(kù)存壓力從去年三季度開(kāi)始已經(jīng)傳導(dǎo)至上游高通等芯片廠。而今從高通高庫(kù)存的情況看，安卓端的存貨短期還難以回到合理水位；

PC 方面：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)繼續(xù)走高

美股芯片股中，英特爾、英偉達(dá)和 AMD 的下游是以 PC 為主。從三家財(cái)報(bào)來(lái)看，$AMD.US 的存貨周轉(zhuǎn)情況最好，這主要是由于公司去年收購(gòu)了賽靈思。同時(shí)也看到，三家公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都是從去年二季度開(kāi)始走高，表明從二季度開(kāi)始 PC 的存貨壓力已經(jīng)影響上游芯片端。

1.3 庫(kù)存去化的動(dòng)作

從上文中的各家公司看，存貨壓力增大的有高通、英偉達(dá)、英特爾和 AMD，而蘋(píng)果和臺(tái)積電目前的存貨情況維持在相對(duì)合理的水位上。

消化高額的存貨壓力，一般需要下游需求回暖或公司進(jìn)行存貨減計(jì)處理。而今，在下游需求還未回暖的情況下，公司只有選擇對(duì)存貨進(jìn)行處理來(lái)盡快的減少庫(kù)存壓力。而存貨減計(jì)處理，往往會(huì)對(duì)公司當(dāng)期的毛利率帶來(lái)侵蝕。

從各家毛利率看，英偉達(dá)、AMD 和英特爾的毛利率都出現(xiàn)了一定的下滑，而高通仍維持較高的毛利率。尤其是英偉達(dá)的毛利率在二季度和三季度都出現(xiàn)了較大滑落，海豚君認(rèn)為英偉達(dá)率先對(duì)存貨進(jìn)行減計(jì)處理。

而今英偉達(dá)的毛利率重新回到 60% 以上的合理水位，基本預(yù)示著公司的舊產(chǎn)品處理基本告一段落。而高通在攀升的庫(kù)存影響下，從毛利率趨勢(shì)來(lái)看，尚未做減值處理，接下來(lái)的財(cái)報(bào)中的毛利率可能會(huì)有一定的壓力。

對(duì)半導(dǎo)體當(dāng)前基本面的總結(jié)：下游需求都不旺，庫(kù)存呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化走高的趨勢(shì)。蘋(píng)果方面的表現(xiàn)相對(duì)正常，而安卓端飽受庫(kù)存壓力。PC 端核心芯片的庫(kù)存壓力開(kāi)始減弱，庫(kù)存去化取得一定的效果。以高通為標(biāo)志的安卓核心芯片庫(kù)存仍在高位，未來(lái)可能也將進(jìn)行庫(kù)存處理。

二、預(yù)期面

基本面往往展現(xiàn)的是公司現(xiàn)有的情況，而公司股價(jià)一定程度上反映了市場(chǎng)的預(yù)期。雖然行業(yè)還未有明顯的起色，但開(kāi)年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)美股科技股的預(yù)期面已經(jīng)開(kāi)始向好。

海豚君從估值預(yù)期面和行業(yè)預(yù)期面來(lái)看：

2.1 估值預(yù)期面

經(jīng)歷一整年的下跌后，納斯達(dá)克整體的估值水位已經(jīng)下降至歷史低位。從過(guò)去 2 年估值情況看，年初的納斯達(dá)克指數(shù)估值分位已經(jīng)掉落至 15% 以下。

雖然半導(dǎo)體行業(yè)還未看到好轉(zhuǎn)的跡象，但是美債加息預(yù)期的減弱等因素影響下，市場(chǎng)對(duì)納斯達(dá)克的整體估值有修復(fù)的預(yù)期。在股價(jià)方面上，也獲得了一定的向上推力。

來(lái)源：Wind，長(zhǎng)橋海豚投研

2.2 行業(yè)預(yù)期面

1）智能手機(jī)市場(chǎng)：上季度全球手機(jī)出貨量下滑至 3 億臺(tái)的低位，而隨著政策放開(kāi)、經(jīng)濟(jì)生活恢復(fù)的影響下，手機(jī)市場(chǎng)在 2023 年逐漸迎來(lái)企穩(wěn)回升的機(jī)會(huì)。蘋(píng)果鏈還未見(jiàn)高庫(kù)存的情況，安卓產(chǎn)業(yè)鏈即將迎來(lái)庫(kù)存減值，減值之后風(fēng)險(xiǎn)反而出清；

2）PC 市場(chǎng)：上季度全球 PC 出貨量已經(jīng)下降至 7 千萬(wàn)臺(tái)以下，基本回落至疫情前的正常水平。因此，PC 出貨量再次下降的空間不大。隨著 PC 產(chǎn)業(yè)鏈公司庫(kù)存去化已經(jīng)在進(jìn)行中，風(fēng)險(xiǎn)逐步爆出，產(chǎn)業(yè)鏈公司有望迎來(lái)庫(kù)存調(diào)整后重新上陣的機(jī)會(huì)；

3）ChatGPT 等新市場(chǎng)：5 天破百萬(wàn)，2 個(gè)月超 1 億。ChatGPT 橫空出世，有望帶動(dòng) AI 人工智能、機(jī)器人等新應(yīng)用市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。而大型語(yǔ)言模型的實(shí)現(xiàn)，背后還需要數(shù)據(jù)中心、算力等芯片的支持。新市場(chǎng)有望帶來(lái)新需求的釋放，給行業(yè)帶來(lái)增量空間的新預(yù)期。

對(duì)半導(dǎo)體當(dāng)前預(yù)期面的總結(jié)：估值端低位迎修復(fù)，行業(yè)面觸底等回暖。智能手機(jī)和 PC 市場(chǎng)的出貨量都已回落至歷史較低的位置，繼續(xù)下行的空間不大。而隨著庫(kù)存去化的進(jìn)展，年內(nèi)有望迎來(lái)回暖的機(jī)會(huì)。同時(shí)，ChatGPT 等新應(yīng)用帶來(lái)了新的增量空間。

三、個(gè)股情況

結(jié)合行業(yè)來(lái)看個(gè)股公司情況，海豚君認(rèn)為①蘋(píng)果公司的存貨情況相對(duì)較好，需求面也好于安卓端；②英偉達(dá)雖然有著高額的庫(kù)存，但隨著行業(yè)見(jiàn)底和公司堅(jiān)決的減值處理，也有望率先從下行中走出來(lái)；③高通的存貨從 2022 年下半年開(kāi)始迅速提升，公司的業(yè)績(jī)恐可能還有庫(kù)存減值劫。

因此在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，海豚君在個(gè)股方面更看好英偉達(dá)和蘋(píng)果能先走出本輪行業(yè)的下行周期，而高通將在接下來(lái)的季度中還要著力解決公司的庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}。

3.1 英偉達(dá) - 反彈中的最強(qiáng)彈性

英偉達(dá)是預(yù)期面表現(xiàn)最為明顯的公司，也擔(dān)起來(lái)本輪半導(dǎo)體上漲的領(lǐng)漲角色。這主要是由于多重利好的疊加：

①公司原有業(yè)務(wù)雖庫(kù)存高企，但是公司率先開(kāi)啟庫(kù)存清理，基本完成了舊貨的清理；

②PC 市場(chǎng)需求已然見(jiàn)底，虛擬貨幣等價(jià)格也有所回暖；

③ChatGPT 帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)算力的關(guān)注，而公司又是算力芯片賽道上的王者；

在 “三重利好” 疊加影響下，英偉達(dá)的股價(jià)從年初至今已經(jīng)上漲超 60%。

為什么說(shuō)英偉達(dá)會(huì)具有最強(qiáng)彈性呢？由于在 DCF 模型下，英偉達(dá)的市值主要不是來(lái)自于當(dāng)下的業(yè)績(jī)，而更多地是來(lái)自于未來(lái)業(yè)績(jī)的折現(xiàn)。那么對(duì)公司預(yù)期的變化，將對(duì)公司股價(jià)有著較大的影響。

在對(duì)英偉達(dá)的業(yè)績(jī)測(cè)算中，海豚君預(yù)期公司將從 2023 年開(kāi)始逐漸走出困境。

業(yè)務(wù)面預(yù)期：由于游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占據(jù)近 9 成的收入，海豚君預(yù)期游戲業(yè)務(wù)將在 2023 年重獲增長(zhǎng)，而隨后增速逐漸回落；數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)未來(lái)仍將保持較高的兩位數(shù)增長(zhǎng)；

毛利率預(yù)期：在完成庫(kù)存清理后，公司毛利率從 2023 年開(kāi)始重新回到 60% 以上的水位；

研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用：隨著業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)，整體費(fèi)用占比將有所下滑；

當(dāng)前情況下，海豚君將 DCF 估值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下調(diào)至 3%（對(duì)應(yīng) WACC 為 10.22%），則對(duì)應(yīng)公司 DCF 估值為 6098 億美元（對(duì)應(yīng) 247 美元/股），和當(dāng)前股價(jià)（235.54 美元）僅有 5% 的空間。英偉達(dá)進(jìn)一步打開(kāi)向上的空間，仍需要在業(yè)務(wù)進(jìn)展上有更大的突破。

3.2 蘋(píng)果公司 - 穩(wěn)健的確定性

蘋(píng)果一直是納斯達(dá)克的壓艙股，這主要是因?yàn)樘O(píng)果公司本身的穩(wěn)健。即使在疫情影響下的年份中，蘋(píng)果公司依然交出了近千億美元的利潤(rùn)。

蘋(píng)果公司的穩(wěn)健主要來(lái)自于：①收入端的穩(wěn)?。禾O(píng)果自身產(chǎn)品力的突出，消費(fèi)者愿意為相對(duì)高價(jià)的蘋(píng)果產(chǎn)品買(mǎi)單；②毛利率的穩(wěn)?。禾O(píng)果的優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)鏈地位，公司具有議價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，毛利率能保持相對(duì)穩(wěn)定。

在對(duì)蘋(píng)果公司的業(yè)績(jī)測(cè)算中，海豚君預(yù)期公司將經(jīng)歷上季度的下滑后，逐步重回增長(zhǎng)。

業(yè)務(wù)面預(yù)期：公司軟件服務(wù)將維持增長(zhǎng)的表現(xiàn)；核心硬件產(chǎn)品未來(lái)增速不快，但均價(jià)端仍有望繼續(xù)提升；

毛利率預(yù)期：公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈地位以及東南亞產(chǎn)線的建立，未來(lái)毛利率有望繼續(xù)穩(wěn)步向上；

研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用：隨著收入增長(zhǎng)，整體費(fèi)用占比將有所下滑；

當(dāng)前情況下，海豚君將 DCF 估值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下調(diào)至 3%（對(duì)應(yīng) WACC 為 9.08%），則對(duì)應(yīng)公司 DCF 估值為 2.36 萬(wàn)億美元（對(duì)應(yīng) 149 美元/股），和當(dāng)前股價(jià)（154 美元）相比無(wú)明顯空間。沒(méi)有新單品的續(xù)力，蘋(píng)果公司業(yè)績(jī)難以實(shí)現(xiàn)飛躍，只能是穩(wěn)健的分紅股。

綜合來(lái)看，英偉達(dá)和蘋(píng)果公司具有各自明顯的特性。英偉達(dá)的股價(jià)主要反映未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，因此會(huì)具有更大的彈性。而蘋(píng)果公司的業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健，因此上漲和下跌的幅度也相對(duì)較小。

基于目前的業(yè)務(wù)情況和股價(jià)，兩者都未見(jiàn)明顯的上漲空間。而在兩者的投資策略上，當(dāng)行業(yè)預(yù)期向好時(shí)候，英偉達(dá)能帶來(lái)更大的收益；而當(dāng)行業(yè)相對(duì)疲軟時(shí)，蘋(píng)果公司的表現(xiàn)會(huì)顯得更為穩(wěn)健。

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