編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 五源資本 5Y Capital（ID：the5ycap），作者：五源合伙人劉凱，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，頭圖來(lái)源攝圖網(wǎng)
今天分享一篇來(lái)自五源合伙人劉凱的原創(chuàng)文章，說(shuō)是綠皮書(shū)，更像是一封給自己的信。
可能沒(méi)什么時(shí)候比當(dāng)下更值得回顧歷史，盡管歷史并不會(huì)給我們?nèi)魏尾僮髦改?。危機(jī)會(huì)在什么時(shí)候到來(lái)、持續(xù)多久，用當(dāng)下去預(yù)測(cè)未來(lái)很多時(shí)候無(wú)異于刻舟求劍。
但回顧歷史，可以讓我們更正確的理解周期——寒來(lái)暑往，四季更替，就像自然界亙古不變的邏輯，低谷總會(huì)來(lái)，也總會(huì)過(guò)去。如果說(shuō)周期變化帶來(lái)當(dāng)下巨大的不確定性，反而最確定是新周期的到來(lái)，不會(huì)以人類的意志而轉(zhuǎn)移。
VC自行業(yè)誕生之始就是周期變化的產(chǎn)物，投資于科技與創(chuàng)新、顛覆現(xiàn)狀并提高生產(chǎn)力，從而影響并驅(qū)動(dòng)周期轉(zhuǎn)換。市場(chǎng)會(huì)有高光和低谷時(shí)期，有人們懷疑和動(dòng)搖的時(shí)刻。如果投資于創(chuàng)新是VC的使命，那么在每次周期轉(zhuǎn)換中主動(dòng)迭代進(jìn)化，也必然成為VC的生存第一法則，也只有少部分幸運(yùn)兒有能力適應(yīng)這個(gè)艱難的游戲。
劉凱，五源合伙人
綠皮書(shū)這個(gè)稱呼的源頭來(lái)自于近期經(jīng)常讀的一本德州撲克小手冊(cè)，不過(guò)本文跟德州撲克毫無(wú)關(guān)系，更多的寓意在于綠皮書(shū)隱含的自省和工具功能（回憶一下讀書(shū)時(shí)候的紅寶書(shū)，你就明白綠皮書(shū)的警示含義了，你永遠(yuǎn)會(huì)在書(shū)架上第一眼發(fā)現(xiàn)它）：投資中學(xué)到的教訓(xùn)和可分享的經(jīng)驗(yàn)（Lessons and Teaching in No limit investing area）。這些小tips在我們身處的這個(gè)時(shí)代可能尤為重要，就當(dāng)是寫給自己的一封信吧。
正確的理解周期，理解正確的周期
眾所周知，周期在自然界廣泛存在，大到星體的運(yùn)行、農(nóng)業(yè)季節(jié)的交替、小到細(xì)胞的新陳代謝，周期可能是人類自古以來(lái)對(duì)世界上眾多不可抗力形成的最深刻的理解之一；周期同樣廣泛存在于人類社會(huì)中，經(jīng)濟(jì)周期就是最常見(jiàn)的現(xiàn)象之一。
值得一提的是，經(jīng)濟(jì)周期并不是近代工業(yè)文明的產(chǎn)物，眾多經(jīng)濟(jì)史學(xué)家已經(jīng)證明：在漫長(zhǎng)的封建農(nóng)業(yè)社會(huì)，同樣存在不可抗的經(jīng)濟(jì)周期，只是當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)周期更多被氣候變化、宗教信仰、王權(quán)更替所影響，在中國(guó)這個(gè)大一統(tǒng)社會(huì)里，同樣經(jīng)歷了數(shù)不清的小經(jīng)濟(jì)周期。
同樣的，在我們有感知的半個(gè)世紀(jì)里，也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)5次大的經(jīng)濟(jì)衰退，從時(shí)間頻率來(lái)看，平均每10年就會(huì)發(fā)生一次一般程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
1973-1974年的石油危機(jī)
1980-1982年的國(guó)際金融危機(jī)
1990-1991年的國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)
2000-2002年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)
2008-2009年的次貸金融危機(jī)
2020-2022年甚至更久的新冠疫情危機(jī)
如果拉長(zhǎng)時(shí)間，回看近100年的全球歷史，這個(gè)規(guī)律依然奏效。世界經(jīng)濟(jì)每10年發(fā)生一次震蕩，但就像鐘擺一樣，10年的周期中，經(jīng)濟(jì)和科技會(huì)經(jīng)歷高峰然后降到低谷，然后在下一個(gè)周期里經(jīng)歷頂點(diǎn)更高的峰點(diǎn)，然后回到階段性低谷。當(dāng)然這是一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，未來(lái)的危機(jī)什么時(shí)候會(huì)到來(lái)、持續(xù)多久，當(dāng)然無(wú)法刻舟求劍似的做出預(yù)測(cè)。但是，這里蘊(yùn)含了一個(gè)很重要的心理暗示：低谷總會(huì)來(lái)，低谷也總會(huì)過(guò)去，所有人都坐在鐘擺上。
當(dāng)然如果我們更進(jìn)一步把危機(jī)歸類，會(huì)看到更加有趣的一些洞察。危機(jī)的誘因非常多，我們大致做個(gè)二分法：一類是系統(tǒng)性危機(jī)，叫灰犀牛型；一類是突發(fā)性危機(jī)，叫黑天鵝型。如果把近6次危機(jī)重新歸類，會(huì)看到這樣的表格：
不需要做數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)，就能得到一個(gè)結(jié)論：大部分危機(jī)都是系統(tǒng)性的危機(jī)，也就是一定會(huì)發(fā)生的事情，非常少數(shù)的危機(jī)屬于大家的視野盲區(qū)。這里的啟示是：如果系統(tǒng)性危機(jī)都總是能被解決，作為偶然事件的黑天鵝型危機(jī)，大家就更不應(yīng)該多慮，人類社會(huì)的生態(tài)系統(tǒng)非常善于糾偏。
回到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)本身，我們同樣在經(jīng)歷一個(gè)周期：上一個(gè)行業(yè)范式的尾部，下一個(gè)行業(yè)范式的起點(diǎn)。
VC行業(yè)的幾次投資范式轉(zhuǎn)移
對(duì)于大部分VC從業(yè)者，當(dāng)然也包括我，我們從未完整經(jīng)歷過(guò)一個(gè)投資周期：我是在2014年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大浪潮里加入投資行業(yè)的，如果套用Gartner曲線，我們這一代GP大部分是在Early Growth 階段加入的行業(yè)，一路經(jīng)歷了行業(yè)的發(fā)展壯大，也體會(huì)過(guò)輝煌的頂點(diǎn)。但是，我們最大的問(wèn)題是不知道上一個(gè)周期發(fā)生過(guò)什么，那個(gè)時(shí)候的頂峰和低谷是什么樣的。
這里不免就要研究一些歷史，我們先從風(fēng)險(xiǎn)投資的起源談起。
風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)源于美國(guó)，最早的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資公司ARD創(chuàng)立于1946年，當(dāng)時(shí)的法規(guī)還不支持從機(jī)構(gòu)投資者募資，而且也不能發(fā)多支基金做存續(xù)，這導(dǎo)致ARD只能選擇上市一條路，給自身的發(fā)展帶來(lái)了極大的限制。
但是ARD自身卻成了行業(yè)的人才搖籃，從ARD出走的Elfers在東岸創(chuàng)立了大名鼎鼎的Greylock Capital；另外一撥人出走到西岸，先后創(chuàng)立了KPCB、Sequoia Capital、Mayfield Fund、Sutter Hill Ventures、IVA等一系列知名機(jī)構(gòu)。
除了在數(shù)量上的開(kāi)枝散葉，VC行業(yè)也先后經(jīng)歷過(guò)幾次大的范式轉(zhuǎn)移。最初，西岸從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的很多大佬，都起步于對(duì)微處理器如何建立和革新一個(gè)行業(yè)的了解。從對(duì)Sequoia 和 KPCB早期大部分成功案例的分析來(lái)看，這一時(shí)期VC的核心投資領(lǐng)域都集中在硬科技行業(yè)（主要是半導(dǎo)體和生物技術(shù)），單支基金的體量也都較小，每家機(jī)構(gòu)的人員數(shù)量也都非常少，屬于師傅帶徒弟的作坊管理階段。
隨著這些機(jī)構(gòu)投資的成功案例越來(lái)越多，VC行業(yè)在21世紀(jì)初發(fā)生了的劇烈的變化。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，大量資本涌入風(fēng)投行業(yè)，行業(yè)得以進(jìn)一步機(jī)構(gòu)化發(fā)展，許多投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始迅速擴(kuò)張。隨著資本的增加，機(jī)構(gòu)內(nèi)部開(kāi)始發(fā)生變化，內(nèi)部職位數(shù)量急劇增加，投資領(lǐng)域更多的偏向互聯(lián)網(wǎng)及商業(yè)模式類的行業(yè)。這些大型基金在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中恢復(fù)過(guò)來(lái)后，許多基金開(kāi)始將注意力轉(zhuǎn)回了硬科學(xué)領(lǐng)域，并開(kāi)始投資當(dāng)時(shí)的兩大技術(shù)趨勢(shì)：納米技術(shù)和清潔能源行業(yè)。VC行業(yè)開(kāi)始了第一次領(lǐng)域的回歸。
值得一提的是，由于大部分基金的存續(xù)期是10年左右，因此在互聯(lián)網(wǎng)泡沫前后建立的大部分基金，在隨后的10年（2001-2010）間的業(yè)績(jī)是表現(xiàn)最差的一個(gè)階段，通過(guò)對(duì)比同期不同資產(chǎn)類別的回報(bào)率來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅是風(fēng)險(xiǎn)最高的資產(chǎn)類別，這10年間還是回報(bào)最差的資產(chǎn)類別。
幸運(yùn)的是，一部分基金發(fā)現(xiàn)了新大陸：新崛起的社交網(wǎng)絡(luò)（包括電商）和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，這個(gè)行業(yè)非常契合VC的投資模式。因此，從20世紀(jì)90年代末到21世紀(jì)初，流入VC行業(yè)的大量資本開(kāi)始迅速遷移到社交網(wǎng)絡(luò)（電商）的投資上來(lái)。沒(méi)有進(jìn)行這種遷移的機(jī)構(gòu)，在2001-2010之間的這段史上最困難的創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境中，大約有2/3最終破產(chǎn)倒閉了。2011年后的VC行業(yè)，已經(jīng)跟之前的行業(yè)截然不同。
2011年后存活下來(lái)的基金，開(kāi)始在互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大展拳腳，并且由于這2個(gè)行業(yè)都有極強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，幸存者開(kāi)始再一次的頭部化和機(jī)構(gòu)化。Union Square Venture的Fred Wilson早在2015年就發(fā)文感慨，互聯(lián)網(wǎng)投資的紅?；?jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)已經(jīng)很難在類似Uber這樣的公司上賺到錢了。先知先覺(jué)者又開(kāi)始了新一次的探索，同樣的，又有一小部分嗅覺(jué)敏銳的基金找到了兩個(gè)新藍(lán)海：SaaS投資和Crypto投資，幸運(yùn)的踏上了一個(gè)新10年的快艇。后面這10年發(fā)生的事情，大部分國(guó)內(nèi)的同行都非常了解，這里就不贅述。
回顧完歷史，我們開(kāi)始總結(jié)規(guī)律：
VC行業(yè)每5年一小變，每10年一大變，這是規(guī)律，也是我們自己的周期。
不主動(dòng)變化的基金肯定會(huì)死掉，主動(dòng)變化的基金大概率也會(huì)死掉。
VC的商業(yè)模式?jīng)Q定了我們更適合投資于顛覆式和結(jié)構(gòu)式變化的創(chuàng)業(yè)公司，在這些領(lǐng)域我們更有可能取得超額回報(bào)。
不要在成熟行業(yè)里投資漸進(jìn)式創(chuàng)新的公司，同樣也不要投資市場(chǎng)和行業(yè)都沒(méi)有出現(xiàn)的公司。
圖片來(lái)源于哈佛商業(yè)評(píng)論
建立樸素的長(zhǎng)期信仰：科技改變生產(chǎn)力，風(fēng)險(xiǎn)投資改變科技行業(yè)
VC行業(yè)的基石是投資于創(chuàng)新，創(chuàng)新會(huì)帶來(lái)新的工具、新的工具會(huì)提升生產(chǎn)力，但這里也暗含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。每到經(jīng)濟(jì)危機(jī)、行業(yè)低谷的時(shí)候，人們對(duì)于創(chuàng)新的質(zhì)疑都是最多的，也是對(duì)科技最沒(méi)信心和信仰的時(shí)刻。
因此這里我列出了其中一部分創(chuàng)新的規(guī)律，他們的發(fā)展不以人類的意志為轉(zhuǎn)移：
摩爾定律：集成電路上可容納的晶體管或元器件的數(shù)量每18個(gè)月就會(huì)增加一倍
卡爾森曲線：DNA測(cè)序技術(shù)的性能翻倍和價(jià)格下降的速度，至少與摩爾定律保持一致
羅斯定律：量子計(jì)算機(jī)的量子比特?cái)?shù)的增長(zhǎng)速度接近或已經(jīng)快于摩爾定律，大約每年翻一番；而內(nèi)文定律斷言，該增長(zhǎng)速度呈雙指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)
電池性能每9~14個(gè)月增長(zhǎng)一倍
庫(kù)珀定律：某一特定區(qū)域內(nèi)可容納的無(wú)線通信頻率每30個(gè)月就會(huì)翻一番
物聯(lián)網(wǎng)（loT）連接設(shè)備的數(shù)量以每年15%~20% 的速度增長(zhǎng)
吉爾德定律：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的總帶寬每12個(gè)月就會(huì)增加兩倍
全球OLED 屏慕面積每年增長(zhǎng)約30%
海茲定律：每隔1年，LED輸出的流明提升20倍，而每設(shè)明成本降至初始價(jià)格的1/10
在工業(yè)生產(chǎn)方面，市場(chǎng)規(guī)模每增加一信，生產(chǎn)率平均提高5%~10%
庫(kù)梅定律：處理給定數(shù)量數(shù)據(jù)消耗的能量每18個(gè)月下降50%
克拉底定律：硬磁盤驅(qū)動(dòng)器的存儲(chǔ)記錄密度，每十年半提高1000倍
摩爾定律邊際定律：同等性能的數(shù)字產(chǎn)品的售價(jià)每年下降30％到40％
世界上所有的數(shù)據(jù)量每?jī)赡攴环?/em>
尼爾森定律：高端個(gè)人用戶的網(wǎng)速每年提高 50%
計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)的價(jià)格每年下降 20%~30%
自20世紀(jì)60年代以來(lái)，每1.8年核聚變反應(yīng)試驗(yàn)的三重積（密度、反應(yīng)溫度和約束時(shí)間的乘積）水平增加一倍
齊曼定律：全球科學(xué)活動(dòng)的數(shù)量每15年翻一番。也就是說(shuō)，每個(gè)世紀(jì)都會(huì)增長(zhǎng)100倍
所有這一切都令人振奮，尤其是這個(gè)清單還在不斷增加。每一條定律的背后都是科技不斷提升生產(chǎn)力的結(jié)果，創(chuàng)新的速度越來(lái)越快，而VC在其中發(fā)揮了巨大的價(jià)值。
Power Laws of Venture Investing
Peter Thiel曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：風(fēng)險(xiǎn)投資最大的秘密，是一支成功的基金中最成功的一筆投資所獲得的回報(bào)，等于或超過(guò)基金的其他所有投資組合的回報(bào)總和。
這就是所謂VC行業(yè)的冪律定律，這個(gè)規(guī)律的本質(zhì)是由基金的規(guī)模和存續(xù)期決定的。對(duì)于一支標(biāo)準(zhǔn)的10年期風(fēng)投基金，配置基金的正確方式是確保每一筆投資都有收回整只基金規(guī)模的回報(bào)潛力。拿一支單期2億美金的基金為例，假設(shè)單基金計(jì)劃在存續(xù)期內(nèi)投資20家公司，即每筆投資的ticket size大約為1000萬(wàn)美金，相應(yīng)的就要求每筆投資有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)2億美元的回報(bào)，這相當(dāng)于每筆投資都有20倍的回報(bào)。如果按市場(chǎng)平均5000萬(wàn)美金的首次估值來(lái)看，投資的公司必須達(dá)到獨(dú)角獸規(guī)模才有可能實(shí)現(xiàn)這個(gè)回報(bào)，這里還沒(méi)有考慮到后續(xù)融資的稀釋，如果計(jì)入平均的稀釋程度，一個(gè)公司最少要達(dá)到20-30億美金的估值，才有可能讓早期投資人收獲一個(gè)本壘打。
VC行業(yè)追求本壘打投資回報(bào)的游戲模式，短期內(nèi)不太可能會(huì)改變，因?yàn)檫@是VC投資的特點(diǎn)。當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程中，有的機(jī)構(gòu)喜歡每個(gè)球都揮棒，有的機(jī)構(gòu)喜歡耐心等待一個(gè)好球再揮棒，不同的偏好習(xí)慣都有成功的案例，但有一點(diǎn)很重要：一定要打到本壘打，同時(shí)等到下一個(gè)本壘打。
德州撲克對(duì)于VC投資的啟示
在德州撲克里，最重要的決定發(fā)生在翻牌前：這兩張牌我應(yīng)該玩兒么？
要打侵略性的撲克：在考慮讓牌或棄牌前要先考慮下注或加注，要向?qū)κ质?，有侵略性的撲克才是正確的撲克。
貝葉斯思維：在前進(jìn)的過(guò)程中，用新的信息來(lái)改進(jìn)假設(shè)，撲克本質(zhì)上是以概率的思維接受游戲中的不確定性。
德州撲克跟風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，是貝葉斯統(tǒng)計(jì)的一種實(shí)操行為，通過(guò)籌碼收集信息的速度比其他方法都快。
利用問(wèn)題來(lái)獲取答案，進(jìn)而預(yù)測(cè)更有可能發(fā)生的未來(lái)。
要有耐心，等待有利局面的出現(xiàn)再進(jìn)入彩池。
要有勇氣，不需要非拿到堅(jiān)果牌才下注、跟注、加注。
不斷完善自己的技術(shù)成為更優(yōu)秀的選手，與他人討論牌局、練習(xí)、讀撲克教程、分析自己的打法試圖找到自己的不足加以改進(jìn)。
回歸新時(shí)代硬科技投資的挑戰(zhàn)和機(jī)遇
時(shí)間框架不匹配，找到坐了時(shí)光機(jī)的行業(yè)：
由于開(kāi)源和云計(jì)算的出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)業(yè)者的初期創(chuàng)業(yè)成本已經(jīng)大幅降低，10年前起步的資金投入已經(jīng)在數(shù)百萬(wàn)美金體量，而現(xiàn)在的起步要求只是一臺(tái)筆記本電腦，開(kāi)源和云計(jì)算將早期的研發(fā)費(fèi)用和后續(xù)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，都同步降低了90%以上；同時(shí)，由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品更容易找到PMF，試錯(cuò)和迭代的周期通常只要幾個(gè)月。這樣快速反饋、小筆投資的模式非常適合早期的VC。同時(shí)一旦取得早期正反饋，后續(xù)用戶成長(zhǎng)可以做到指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，也更容易獲取新的融資。
而反觀硬科技投資的幾個(gè)主要行業(yè)：半導(dǎo)體、能源材料、生物醫(yī)療等，前期的技術(shù)研發(fā)一般需要3-5年，中間的市場(chǎng)導(dǎo)入又需要3年左右，后面的工程規(guī)?；中枰?-5年。成本門檻最高的是半導(dǎo)體行業(yè)，各種EDA軟件和IP采購(gòu)下來(lái)，500萬(wàn)美金很快就沒(méi)了；時(shí)間最久的是生物醫(yī)療行業(yè)，沒(méi)個(gè)10年很難進(jìn)入臨床和驗(yàn)證階段。
硬科技投資依舊能高回報(bào)，只是要等久點(diǎn)：
不少?gòu)幕ヂ?lián)網(wǎng)投資范式出來(lái)的投資人有一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為硬科技投資以及制造業(yè)投資因?yàn)闀r(shí)間太久資本太重，可能賺的倍數(shù)有限，事實(shí)并非如此，可以匿名舉幾個(gè)例子：
新能源行業(yè)的C公司，A輪和B輪投資人，在單項(xiàng)目上回報(bào)超百倍；
新能源整車的B公司，A輪投資人單項(xiàng)目回報(bào)超千倍；
智慧安防的H公司，A輪投資人單項(xiàng)目回報(bào)超千倍；
盲注過(guò)高，找到產(chǎn)業(yè)杠桿：
拿幾個(gè)近年來(lái)非常成功的硬科技投資案例舉例，F(xiàn)lagship Ventures在Moderna Therapeutics的第一筆投資就扔進(jìn)去6億美元；ARCH資本投資的Juno Therapeutics在一年內(nèi)的兩輪融資里也融到了3億美元。初始投資金額的巨大提升，一方面能夠幫硬科技公司籌集到足夠的資金度過(guò)研發(fā)難關(guān)，另一方面對(duì)投資人的挑戰(zhàn)也更大，一個(gè)規(guī)模4億美元的早期基金，如果敢在單項(xiàng)目上投資超過(guò)20%，這需要確保投資項(xiàng)目擁有絕對(duì)的高成功率，否則基金將經(jīng)歷滅頂之災(zāi)。
新技術(shù)的擴(kuò)散需要時(shí)間，找準(zhǔn)Timing極度重要：
最后可以再看這一張老圖，硬科技的拐點(diǎn)轉(zhuǎn)變確實(shí)需要時(shí)間。
