編者按：本文系創(chuàng)業(yè)邦專欄作者 老虎ESOP股權(quán)激勵(lì)（ID:TigerESOP），作者：老虎ESOP，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

近年來隨著全球資本市場(chǎng)的持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，SPAC上市模式風(fēng)靡成為了全球資本領(lǐng)域的新寵兒。

“SPAC作為傳統(tǒng)IPO上市模式的補(bǔ)充，能夠?yàn)椴煌愋偷钠髽I(yè)提供更多不同選擇，特別是對(duì)于估值不確定的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)以及相對(duì)早期的中小企業(yè)而言，SPAC模式為其提供了新的上市融資渠道?！闭勂餝PAC上市模式，TI verse特邀專家、中倫律師事務(wù)所合伙人姚平表示。

對(duì)于SPAC上市的基本邏輯、監(jiān)管方向以及各類關(guān)鍵要點(diǎn)，老虎ESOP與姚平律師進(jìn)行了深入溝通，以求為意向選擇SPAC上市的企業(yè)們提供更為實(shí)際的參考。

以下為專訪實(shí)錄：

您可否評(píng)價(jià)下SPAC上市模式在現(xiàn)代金融體系下存在的意義？

姚平： 相對(duì)于傳統(tǒng)IPO而言，企業(yè)通過SPAC方式上市具有一些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：

首先，對(duì)于擬上市企業(yè)來說，采取SPAC方式上市（這個(gè)過程通常叫De-SPAC）能夠降低定價(jià)的不確定性。傳統(tǒng)IPO的定價(jià)一般是在路演過程中根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)來決定，因此不確定性較高，受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大。相反，De-SPAC方式上市的定價(jià)是由SPAC發(fā)起人與目標(biāo)公司股東共同協(xié)商確定，這一合同價(jià)格不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，且目標(biāo)公司股東在定價(jià)過程中有更大的話語權(quán)。

其次，SPAC在交易安排上更具有靈活性。由于De-SPAC通過并購交易的形式完成，交易安排主要由發(fā)起人、目標(biāo)公司共同協(xié)商確定，因此雙方可就籌集資金額度、攤薄補(bǔ)償、管理層獎(jiǎng)勵(lì)、禁售期或其他商業(yè)安排進(jìn)行磋商。

SPAC作為傳統(tǒng)IPO上市模式的補(bǔ)充，能夠?yàn)椴煌愋偷钠髽I(yè)提供更多不同選擇，特別是對(duì)于估值不確定的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)以及相對(duì)早期的中小企業(yè)而言，SPAC模式為其提供了新的上市融資渠道。

可否介紹下SPAC上市流程的基本邏輯？哪些環(huán)節(jié)是企業(yè)自我建設(shè)與監(jiān)管審核的重點(diǎn)？

姚平： 企業(yè)通過 SPAC上市整體可分為SPAC上市階段和De-SPAC階段， 兩階段需完成的主要事項(xiàng)可概括如下：

SPAC上市階段：

發(fā)起人將設(shè)立一家特殊目的公司，擁有全部創(chuàng)始人股份

發(fā)起人將在IPO階段投入風(fēng)險(xiǎn)資本，并擁有創(chuàng)始人股份

公眾投資者在IPO階段認(rèn)購SPAC公開發(fā)行的普通份額，投入無風(fēng)險(xiǎn)資本，該部分資金將存放在專門的信托賬戶用于后續(xù)收購

De-SPAC階段（不同資本市場(chǎng)的要求不同，通常需在SPAC上市后24-36個(gè)月內(nèi)完成）：

SPAC以其募集的IPO資金用于收購某目標(biāo)公司，可同時(shí)通過增發(fā)股份、債務(wù)融資等方式來支付對(duì)價(jià)

發(fā)起人持有的創(chuàng)始人股份將在收購?fù)瓿珊筠D(zhuǎn)換為占SPAC公司的普通股

SPAC的收購一般需要其股東大會(huì)的同意，公眾投資者在收購?fù)瓿傻耐瑫r(shí)擁有一次股份贖回的權(quán)利

在收購的同時(shí)可以引入私募投資者以促進(jìn)公司未來的發(fā)展

De-SPAC完成后，并購階段的目標(biāo)公司作為繼承公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患移胀ǖ纳鲜泄尽?/p>

境內(nèi)公司如希望通過SPAC模式上市，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

1、紅籌架構(gòu)搭建

中國境內(nèi)企業(yè)如想通過與SPAC殼公司完成并購而實(shí)現(xiàn)上市，一般需先搭建紅籌架構(gòu)，將境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體及資產(chǎn)注入到紅籌架構(gòu)下設(shè)立的境外控股公司體內(nèi)，并以境外的控股公司作為并購交易的主體，與SPAC上市公司以換股等方式完成并購，最終間接實(shí)現(xiàn)上市。

紅籌重組架構(gòu)搭建過程中涉及創(chuàng)始股東及團(tuán)隊(duì)權(quán)益如何出境、員工股權(quán)激勵(lì)如何處理、外匯登記、稅務(wù)籌劃等問題。因此，建議有通過SPAC實(shí)現(xiàn)境外上市計(jì)劃的企業(yè)需求專業(yè)法律顧問協(xié)助考慮上市前海外架構(gòu)的搭建方案。

2、網(wǎng)絡(luò)安全與數(shù)據(jù)合規(guī)問題

境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全等國家安全法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定，切實(shí)履行國家安全保護(hù)義務(wù)。涉及的規(guī)定包括但不限于國家安全、網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)安全相關(guān)法律及其相關(guān)的實(shí)施辦法，具體措施包括網(wǎng)絡(luò)安全審查、數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估等；特別是境外上市涉及向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交數(shù)據(jù)將受到嚴(yán)格規(guī)制，此類限制可能與部分境外上市地關(guān)于信息披露、審計(jì)的規(guī)定相沖突。必要情況下，國務(wù)院有關(guān)主管部門可以要求剝離境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)或采取其他有效措施，消除或避免境外發(fā)行上市對(duì)國家安全的影響。近年來，網(wǎng)絡(luò)安全與數(shù)據(jù)合規(guī)是國家重點(diǎn)監(jiān)管領(lǐng)域之一，滴滴出行的處罰給擬境外上市企業(yè)敲響了警鐘，建議擬上市企業(yè)提前進(jìn)行籌劃和評(píng)估以防控風(fēng)險(xiǎn)。

3、境外上市備案

2021年12月24日，證監(jiān)會(huì)公布了《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》、《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》，就境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市征求意見。

境外上市備案辦法生效后，中國企業(yè)的SPAC上市，包括通過一次或多次收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他交易安排實(shí)現(xiàn)的境內(nèi)資產(chǎn)境外直接或間接上市，均需向證監(jiān)會(huì)提交境外上市備案申請(qǐng)。目前境外上市備案辦法尚未生效，但實(shí)踐中相關(guān)擬上市企業(yè)通常會(huì)向證監(jiān)會(huì)予以報(bào)告。

不同資本市場(chǎng)的SPAC上市規(guī)則是否有較大差異？不同市場(chǎng)都有什么樣的特征與偏向？

姚平： 從規(guī)則上看，美國、香港、新加坡等市場(chǎng)的SPAC上市規(guī)則存在較大差異。以發(fā)起人、投資者資質(zhì)、PIPE投資的要求為例， 美國SPAC的規(guī)則最為寬松，對(duì)發(fā)起人、投資者資質(zhì)、PIPE的引入都沒有硬性要求。

新加坡 SPAC 對(duì)發(fā)起人、投資者資質(zhì)沒有硬性要求，但如果沒有 PIPE 投資，需要在并購時(shí)委聘獨(dú)立估值師。

香港SPAC則最為嚴(yán)格，要求發(fā)起人必須是持牌至少一名持10%發(fā)起人股份的SPAC發(fā)起人是證監(jiān)會(huì)6號(hào)或9號(hào)持牌人，SPAC證券買賣僅限專業(yè)投資者參與，且必須引入PIPE， 并因應(yīng)目標(biāo)公司的估值規(guī)模設(shè)定了不同的PIPE最低比例。

就美港新SPAC模式的偏向來看，美國納斯達(dá)克、新加坡主板相對(duì)寬松的SPAC上市要求對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)而言，更具有吸引力；而港交所對(duì)于投資者、發(fā)起人專業(yè)性及規(guī)模、募集資金使用及標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、規(guī)模等方面均提出了更高的要求，致力于維持上市公司的質(zhì)量及穩(wěn)定的交易量，但相對(duì)而言對(duì)中小企業(yè)吸引力會(huì)有所下降。

不同資本市場(chǎng)的SPAC模式在客觀層面上是否有行業(yè)偏向度？企業(yè)應(yīng)如何根據(jù)自身特性選擇合適的資本市場(chǎng)？

姚平： 從規(guī)則層面， 各地的SPAC都沒有特別限定行業(yè)， 只有港股規(guī)定不應(yīng)將投資公司作為SPAC并購目標(biāo)。

從實(shí)踐案例來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，美股SPAC上市的前三大熱門行業(yè)為可選消費(fèi)與工業(yè)、信息技術(shù)和醫(yī)療衛(wèi)生；港股截至2022年7月29日已遞表的13家企業(yè)中，均表示傾向于尋找新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的標(biāo)的，包括生物醫(yī)藥及醫(yī)療健康、消費(fèi)及新零售、綠色能源和先進(jìn)科技制造等；新加坡首批上市的SPAC公司也紛紛表示將重點(diǎn)關(guān)注新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的標(biāo)的。

可以看出，各地SPAC板塊在實(shí)操中呈現(xiàn)出對(duì)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的傾向性。究其原因，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)往往擁有創(chuàng)新技術(shù)、優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式并具備良好發(fā)展?jié)摿?，但前期需要大量投入，難以產(chǎn)生盈利，這類企業(yè)本身資質(zhì)和成長(zhǎng)性較好，但由于傳統(tǒng)IPO模式的估值牽涉大量投資者，因此難以確定較好的估值，而SPAC過程中，定價(jià)由SPAC和目標(biāo)公司協(xié)商確定，發(fā)起人和專業(yè)投資者對(duì)商業(yè)模式的理解能力較好，因此更有利于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)爭(zhēng)取較好的估值。

關(guān)于內(nèi)地企業(yè)如何選擇資本市場(chǎng)：

首先，企業(yè)需要結(jié)合自身的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷是否符合資本市場(chǎng)的最低標(biāo)準(zhǔn)；其次，需要考慮企業(yè)所處行業(yè)是否與交易所相適應(yīng)，與其對(duì)此行業(yè)企業(yè)未來的支持力度，例如港交所允許未盈利的生物科技公司上市；還需考慮資本市場(chǎng)的資金規(guī)模如何，能否滿足企業(yè)的融資要求，以及中國大陸對(duì)企業(yè)境外上市的限制是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無法符合上市地的監(jiān)管要求等因素。

整體來看，企業(yè)海外上市地點(diǎn)的選擇，其根本還是需要根據(jù)企業(yè)自身的情況、實(shí)力和長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃等多種因素來進(jìn)行綜合考慮。

近年來中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)出海上市相關(guān)的備案、保密和檔案管理等相關(guān)工作文件，出海SPAC上市是否也適用以上條款？

姚平：《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》、《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》、《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》的規(guī)制范圍均涵蓋直接和間接上市，其中特別指出，認(rèn)定境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市，應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，因此SPAC將同樣被納入監(jiān)管范圍。

對(duì)于SPAC的境外上市監(jiān)管，目前法規(guī)層面做出沒有特殊要求。從SPAC的特點(diǎn)出發(fā)，中國企業(yè)的SPAC上市，包括通過一次或多次收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他交易安排實(shí)現(xiàn)的境內(nèi)資產(chǎn)境外直接或間接上市，均需向證監(jiān)會(huì)提交境外上市備案申請(qǐng)（尚待正式法規(guī)通過）。

不同SPAC項(xiàng)目的發(fā)行人是否會(huì)有強(qiáng)烈的個(gè)人性格色彩？不同發(fā)行人在De-SPAC階段對(duì)不同公司的青睞度是否有不同？

姚平： 在 SPAC 模式下，發(fā)起人是從 SPAC 上市、尋找標(biāo)的公司到 De-SPAC 全流程的主導(dǎo)方：在上市階段， SPAC 的發(fā)起人要發(fā)揮自己的明星效應(yīng)吸引投資人；在尋找收購目標(biāo)標(biāo)的階段， SPAC 的發(fā)起人要以自己豐富的投資經(jīng)驗(yàn)與合作關(guān)系尋求優(yōu)質(zhì)的收購目標(biāo)；在 De-SPAC 階段， SPAC 的發(fā)起人要與 PIPE 投資者進(jìn)行談判，甚至自己親自下場(chǎng)推動(dòng) De-SPAC 的完成。

可以說 發(fā)起人的行業(yè)和管理經(jīng)驗(yàn)、對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知能力、資源的整合能力是SPAC能否成功的關(guān)鍵。

SPAC發(fā)起人的個(gè)人特色的發(fā)揮與所處資本市場(chǎng)的監(jiān)管限制程度有關(guān)。以美、港為例，在SPAC上市階段，香港SPAC要求至少需有一名SPAC發(fā)起人持有SFC頒發(fā)的6號(hào)牌或者9號(hào)牌，并且至少需有一名持牌的發(fā)起人實(shí)益擁有SPAC發(fā)行的發(fā)起人股份的至少10%，這對(duì)發(fā)起人的專業(yè)性提出了較高的要求；而美國則沒有牌照要求，因此類型多樣，娛樂界或者體育界的名人很常見。發(fā)起人資質(zhì)的不同必然會(huì)導(dǎo)致不同類型的發(fā)起人會(huì)在選擇標(biāo)的公司時(shí)呈現(xiàn)出不同的傾向性。

在De-SPAC階段，香港要求必須有75%的資金來自PIPE投資，來保證整個(gè)交易的獨(dú)立性，而美國不要求必須引入PIPE投資。PIPE投資人的引入也將使得發(fā)起人在選擇并購主體時(shí)更加審慎。

綜上，SPAC發(fā)起人是SPAC交易的關(guān)鍵，特別是在選擇上市標(biāo)的時(shí)有較強(qiáng)的話語權(quán)。但發(fā)起人的選擇權(quán)也受到所處資本市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境的限制，香港市場(chǎng)上的發(fā)起人往往會(huì)更為理性，而美國市場(chǎng)上的發(fā)起人能發(fā)揮更大的主觀能動(dòng)性。但歸根結(jié)底，企業(yè)的成長(zhǎng)性和估值始終是發(fā)起人看重的最根本因素。

港交所的SPAC對(duì)投資者、集資規(guī)模、公司性質(zhì)方面的要求更高。該現(xiàn)象是否會(huì)反向影響公司在SPAC后的交易量、流動(dòng)性？

姚平： 港交所嚴(yán)格的 SPAC 上市標(biāo)準(zhǔn)確會(huì)影響其市場(chǎng)上 SPAC 的成交量和流動(dòng)性，但同時(shí)也保障了其上市標(biāo)的的質(zhì)量，這與港交所引入 SPAC 制度時(shí)“重質(zhì)不重量”的原則相符。

在2020-2021美股SPAC市場(chǎng)火熱的大背景下， 港交所當(dāng)然希望通過引進(jìn)SPAC制度吸引相關(guān)企業(yè)來港上市。 但港交所和證監(jiān)會(huì)也意識(shí)到香港監(jiān)管制度及市場(chǎng)環(huán)境與美國的不同之處： 美國的上市制度有成熟、強(qiáng)大的股東集體訴訟機(jī)制作為依托，因此其上市重點(diǎn)僅在于信息披露，而港交所則承擔(dān)著審查擬上市公司的“上市適合性”重任。 因此，在借鑒SPAC基本模式的同時(shí)，港交所將提高市場(chǎng)質(zhì)量，維持香港資本市場(chǎng)的整體質(zhì)量作為其首要目標(biāo)。

此外，交易量和流動(dòng)性并非衡量SPAC市場(chǎng)整體質(zhì)量的唯一標(biāo)準(zhǔn)。在中概股回歸的大背景下，預(yù)計(jì)更多的優(yōu)質(zhì)公司會(huì)通過這種方式來到香港上市，此時(shí)會(huì)有更多投資者將目光轉(zhuǎn)向香港市場(chǎng)。這種情況下，香港SPAC的高標(biāo)準(zhǔn)也有利于增強(qiáng)投資者的信任感，從而吸引更多資金，而增加整體市場(chǎng)容量。

通過SPAC上市的公司是否會(huì)被打上“低成長(zhǎng)性”標(biāo)簽？

姚平：規(guī)模較小不代表成長(zhǎng)性不強(qiáng)。 以美股已完成De-SPAC的繼承公司為例，根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，SPAC標(biāo)的公司多以成立10年內(nèi)的企業(yè)為主，這類早 期企業(yè)雖然普遍規(guī)模較小、負(fù)債較高、利潤水平較差，但其中也有部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)、凈利潤的增速表現(xiàn)上均高于傳統(tǒng)IPO企業(yè)，呈現(xiàn)出更好的成長(zhǎng)性。

因此，對(duì)于本身資產(chǎn)規(guī)模不夠大又急需資金支持的高成長(zhǎng)性企業(yè)來說，SPAC是一條高效率且高回報(bào)的融資方法。此外，2022年3月美國公布了一系列針對(duì)SPAC上市的新監(jiān)管提案，提高了標(biāo)的的信息披露要求，擴(kuò)大了承銷商的責(zé)任范圍。雖然這導(dǎo)致SPAC熱度有所回落，但也代表市場(chǎng)對(duì)SPAC的看待趨于理性。無論通過傳統(tǒng)IPO還是通過SPAC方式上市的企業(yè)，追逐優(yōu)質(zhì)標(biāo)的永遠(yuǎn)是市場(chǎng)的內(nèi)在邏輯。因此目前來看，擬上市企業(yè)無需擔(dān)心因通過SPAC上市而被打上標(biāo)簽。

并且，這類上市方式同時(shí)還會(huì)給中小科技企業(yè)帶來增值功能：其可以幫助企業(yè)較好地解決員工激勵(lì)問題；可以通過引進(jìn)戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模，從而在未來上市的時(shí)候更容易獲得投資銀行的調(diào)研支持和投資者的追捧。

SPAC發(fā)起人往往會(huì)通過相應(yīng)的機(jī)制低價(jià)獲得上市公司20%的股份，該現(xiàn)象是否會(huì)給公司帶來控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)？

姚平：SPAC上市完成時(shí)，SPAC發(fā)起人一般會(huì)以象征式價(jià)格取得SPAC公開發(fā)行股份（而非De-SPAC后上市公司股份）的20%，但SPAC上市公司De-SPAC后該等20%的發(fā)起人股份將會(huì)被稀釋。

通常來看，發(fā)起人通過低價(jià)機(jī)制取得上市公司股份的攤薄效應(yīng)可能由目標(biāo)公司股東和投資者共同承擔(dān)，具體取決于主體取得股份的每股認(rèn)購價(jià)格和每股凈資產(chǎn)，若每股認(rèn)購價(jià)格大于每股凈資產(chǎn)，則該主體的權(quán)益被攤薄。

看起來發(fā)起人股份的攤薄效應(yīng)需要投資人和目標(biāo)公司創(chuàng)始人承擔(dān)，但現(xiàn)實(shí)中并非如此。SPAC中的各方主體參與的并不是一場(chǎng)此消彼長(zhǎng)的零和博弈，而是各取所需，共同為交易提供價(jià)值。具體而言，發(fā)起人作為整個(gè)上市過程的推動(dòng)者，通過其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)性尋找有價(jià)值的上市標(biāo)的；目標(biāo)公司藉此被發(fā)掘，并通過上市取得的資金持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)估值的持續(xù)增加；投資者為目標(biāo)公司提供發(fā)展資金，并在上市公司股價(jià)增加時(shí)獲取回報(bào)。因此，攤薄效應(yīng)并不應(yīng)視作上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，而是激勵(lì)發(fā)起人完成De-SPAC的獎(jiǎng)勵(lì)。

此外，多數(shù)發(fā)起人通常是投行、基金公司等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其作為SPAC發(fā)起人的目的是取得具備增長(zhǎng)潛力的目標(biāo)公司的股份，藉此獲取收益，本質(zhì)上屬于財(cái)務(wù)投資者，并不具備對(duì)特定行業(yè)的公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營和控制的能力和動(dòng)機(jī)，因此這種情況也能減輕目標(biāo)公司的創(chuàng)始人對(duì)發(fā)起人過度介入公司經(jīng)營的擔(dān)心。

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