編者按：本文系創(chuàng)業(yè)邦專欄作者 老虎ESOP股權激勵（ID:TigerESOP），作者：老虎ESOP，創(chuàng)業(yè)邦經授權發(fā)布。

近年來隨著全球資本市場的持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，SPAC上市模式風靡成為了全球資本領域的新寵兒。

“SPAC作為傳統(tǒng)IPO上市模式的補充，能夠為不同類型的企業(yè)提供更多不同選擇，特別是對于估值不確定的新經濟企業(yè)以及相對早期的中小企業(yè)而言，SPAC模式為其提供了新的上市融資渠道。”談起SPAC上市模式，TI verse特邀專家、中倫律師事務所合伙人姚平表示。

對于SPAC上市的基本邏輯、監(jiān)管方向以及各類關鍵要點，老虎ESOP與姚平律師進行了深入溝通，以求為意向選擇SPAC上市的企業(yè)們提供更為實際的參考。

以下為專訪實錄：

您可否評價下SPAC上市模式在現(xiàn)代金融體系下存在的意義？

姚平： 相對于傳統(tǒng)IPO而言，企業(yè)通過SPAC方式上市具有一些獨特優(yōu)勢：

首先，對于擬上市企業(yè)來說，采取SPAC方式上市（這個過程通常叫De-SPAC）能夠降低定價的不確定性。傳統(tǒng)IPO的定價一般是在路演過程中根據(jù)市場反應來決定，因此不確定性較高，受市場波動影響較大。相反，De-SPAC方式上市的定價是由SPAC發(fā)起人與目標公司股東共同協(xié)商確定，這一合同價格不受市場波動的影響，且目標公司股東在定價過程中有更大的話語權。

其次，SPAC在交易安排上更具有靈活性。由于De-SPAC通過并購交易的形式完成，交易安排主要由發(fā)起人、目標公司共同協(xié)商確定，因此雙方可就籌集資金額度、攤薄補償、管理層獎勵、禁售期或其他商業(yè)安排進行磋商。

SPAC作為傳統(tǒng)IPO上市模式的補充，能夠為不同類型的企業(yè)提供更多不同選擇，特別是對于估值不確定的新經濟企業(yè)以及相對早期的中小企業(yè)而言，SPAC模式為其提供了新的上市融資渠道。

可否介紹下SPAC上市流程的基本邏輯？哪些環(huán)節(jié)是企業(yè)自我建設與監(jiān)管審核的重點？

姚平： 企業(yè)通過 SPAC上市整體可分為SPAC上市階段和De-SPAC階段， 兩階段需完成的主要事項可概括如下：

SPAC上市階段：

發(fā)起人將設立一家特殊目的公司，擁有全部創(chuàng)始人股份

發(fā)起人將在IPO階段投入風險資本，并擁有創(chuàng)始人股份

公眾投資者在IPO階段認購SPAC公開發(fā)行的普通份額，投入無風險資本，該部分資金將存放在專門的信托賬戶用于后續(xù)收購

De-SPAC階段（不同資本市場的要求不同，通常需在SPAC上市后24-36個月內完成）：

SPAC以其募集的IPO資金用于收購某目標公司，可同時通過增發(fā)股份、債務融資等方式來支付對價

發(fā)起人持有的創(chuàng)始人股份將在收購完成后轉換為占SPAC公司的普通股

SPAC的收購一般需要其股東大會的同意，公眾投資者在收購完成的同時擁有一次股份贖回的權利

在收購的同時可以引入私募投資者以促進公司未來的發(fā)展

De-SPAC完成后，并購階段的目標公司作為繼承公司轉變?yōu)橐患移胀ǖ纳鲜泄尽?/p>

境內公司如希望通過SPAC模式上市，應當注意以下幾點：

1、紅籌架構搭建

中國境內企業(yè)如想通過與SPAC殼公司完成并購而實現(xiàn)上市，一般需先搭建紅籌架構，將境內運營實體及資產注入到紅籌架構下設立的境外控股公司體內，并以境外的控股公司作為并購交易的主體，與SPAC上市公司以換股等方式完成并購，最終間接實現(xiàn)上市。

紅籌重組架構搭建過程中涉及創(chuàng)始股東及團隊權益如何出境、員工股權激勵如何處理、外匯登記、稅務籌劃等問題。因此，建議有通過SPAC實現(xiàn)境外上市計劃的企業(yè)需求專業(yè)法律顧問協(xié)助考慮上市前海外架構的搭建方案。

2、網絡安全與數(shù)據(jù)合規(guī)問題

境內企業(yè)境外發(fā)行上市的，應當嚴格遵守網絡安全、數(shù)據(jù)安全等國家安全法律法規(guī)和有關規(guī)定，切實履行國家安全保護義務。涉及的規(guī)定包括但不限于國家安全、網絡安全和數(shù)據(jù)安全相關法律及其相關的實施辦法，具體措施包括網絡安全審查、數(shù)據(jù)出境安全評估等；特別是境外上市涉及向境外監(jiān)管機構提交數(shù)據(jù)將受到嚴格規(guī)制，此類限制可能與部分境外上市地關于信息披露、審計的規(guī)定相沖突。必要情況下，國務院有關主管部門可以要求剝離境內企業(yè)業(yè)務、資產或采取其他有效措施，消除或避免境外發(fā)行上市對國家安全的影響。近年來，網絡安全與數(shù)據(jù)合規(guī)是國家重點監(jiān)管領域之一，滴滴出行的處罰給擬境外上市企業(yè)敲響了警鐘，建議擬上市企業(yè)提前進行籌劃和評估以防控風險。

3、境外上市備案

2021年12月24日，證監(jiān)會公布了《國務院關于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》、《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》，就境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市征求意見。

境外上市備案辦法生效后，中國企業(yè)的SPAC上市，包括通過一次或多次收購、換股、劃轉以及其他交易安排實現(xiàn)的境內資產境外直接或間接上市，均需向證監(jiān)會提交境外上市備案申請。目前境外上市備案辦法尚未生效，但實踐中相關擬上市企業(yè)通常會向證監(jiān)會予以報告。

不同資本市場的SPAC上市規(guī)則是否有較大差異？不同市場都有什么樣的特征與偏向？

姚平： 從規(guī)則上看，美國、香港、新加坡等市場的SPAC上市規(guī)則存在較大差異。以發(fā)起人、投資者資質、PIPE投資的要求為例， 美國SPAC的規(guī)則最為寬松，對發(fā)起人、投資者資質、PIPE的引入都沒有硬性要求。

新加坡 SPAC 對發(fā)起人、投資者資質沒有硬性要求，但如果沒有 PIPE 投資，需要在并購時委聘獨立估值師。

香港SPAC則最為嚴格，要求發(fā)起人必須是持牌至少一名持10%發(fā)起人股份的SPAC發(fā)起人是證監(jiān)會6號或9號持牌人，SPAC證券買賣僅限專業(yè)投資者參與，且必須引入PIPE， 并因應目標公司的估值規(guī)模設定了不同的PIPE最低比例。

就美港新SPAC模式的偏向來看，美國納斯達克、新加坡主板相對寬松的SPAC上市要求對于大多數(shù)中小企業(yè)而言，更具有吸引力；而港交所對于投資者、發(fā)起人專業(yè)性及規(guī)模、募集資金使用及標的公司的財務數(shù)據(jù)、規(guī)模等方面均提出了更高的要求，致力于維持上市公司的質量及穩(wěn)定的交易量，但相對而言對中小企業(yè)吸引力會有所下降。

不同資本市場的SPAC模式在客觀層面上是否有行業(yè)偏向度？企業(yè)應如何根據(jù)自身特性選擇合適的資本市場？

姚平： 從規(guī)則層面， 各地的SPAC都沒有特別限定行業(yè)， 只有港股規(guī)定不應將投資公司作為SPAC并購目標。

從實踐案例來看，據(jù)統(tǒng)計，美股SPAC上市的前三大熱門行業(yè)為可選消費與工業(yè)、信息技術和醫(yī)療衛(wèi)生；港股截至2022年7月29日已遞表的13家企業(yè)中，均表示傾向于尋找新經濟行業(yè)的標的，包括生物醫(yī)藥及醫(yī)療健康、消費及新零售、綠色能源和先進科技制造等；新加坡首批上市的SPAC公司也紛紛表示將重點關注新經濟行業(yè)的標的。

可以看出，各地SPAC板塊在實操中呈現(xiàn)出對新經濟行業(yè)的傾向性。究其原因，新經濟企業(yè)往往擁有創(chuàng)新技術、優(yōu)質商業(yè)模式并具備良好發(fā)展?jié)摿?，但前期需要大量投入，難以產生盈利，這類企業(yè)本身資質和成長性較好，但由于傳統(tǒng)IPO模式的估值牽涉大量投資者，因此難以確定較好的估值，而SPAC過程中，定價由SPAC和目標公司協(xié)商確定，發(fā)起人和專業(yè)投資者對商業(yè)模式的理解能力較好，因此更有利于新經濟企業(yè)爭取較好的估值。

關于內地企業(yè)如何選擇資本市場：

首先，企業(yè)需要結合自身的各項財務指標判斷是否符合資本市場的最低標準；其次，需要考慮企業(yè)所處行業(yè)是否與交易所相適應，與其對此行業(yè)企業(yè)未來的支持力度，例如港交所允許未盈利的生物科技公司上市；還需考慮資本市場的資金規(guī)模如何，能否滿足企業(yè)的融資要求，以及中國大陸對企業(yè)境外上市的限制是否會導致企業(yè)無法符合上市地的監(jiān)管要求等因素。

整體來看，企業(yè)海外上市地點的選擇，其根本還是需要根據(jù)企業(yè)自身的情況、實力和長期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃等多種因素來進行綜合考慮。

近年來中國監(jiān)管機構出臺出海上市相關的備案、保密和檔案管理等相關工作文件，出海SPAC上市是否也適用以上條款？

姚平：《國務院關于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》、《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》、《關于加強境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定》的規(guī)制范圍均涵蓋直接和間接上市，其中特別指出，認定境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市，應當遵循實質重于形式的原則，因此SPAC將同樣被納入監(jiān)管范圍。

對于SPAC的境外上市監(jiān)管，目前法規(guī)層面做出沒有特殊要求。從SPAC的特點出發(fā)，中國企業(yè)的SPAC上市，包括通過一次或多次收購、換股、劃轉以及其他交易安排實現(xiàn)的境內資產境外直接或間接上市，均需向證監(jiān)會提交境外上市備案申請（尚待正式法規(guī)通過）。

不同SPAC項目的發(fā)行人是否會有強烈的個人性格色彩？不同發(fā)行人在De-SPAC階段對不同公司的青睞度是否有不同？

姚平： 在 SPAC 模式下，發(fā)起人是從 SPAC 上市、尋找標的公司到 De-SPAC 全流程的主導方：在上市階段， SPAC 的發(fā)起人要發(fā)揮自己的明星效應吸引投資人；在尋找收購目標標的階段， SPAC 的發(fā)起人要以自己豐富的投資經驗與合作關系尋求優(yōu)質的收購目標；在 De-SPAC 階段， SPAC 的發(fā)起人要與 PIPE 投資者進行談判，甚至自己親自下場推動 De-SPAC 的完成。

可以說 發(fā)起人的行業(yè)和管理經驗、對市場的認知能力、資源的整合能力是SPAC能否成功的關鍵。

SPAC發(fā)起人的個人特色的發(fā)揮與所處資本市場的監(jiān)管限制程度有關。以美、港為例，在SPAC上市階段，香港SPAC要求至少需有一名SPAC發(fā)起人持有SFC頒發(fā)的6號牌或者9號牌，并且至少需有一名持牌的發(fā)起人實益擁有SPAC發(fā)行的發(fā)起人股份的至少10%，這對發(fā)起人的專業(yè)性提出了較高的要求；而美國則沒有牌照要求，因此類型多樣，娛樂界或者體育界的名人很常見。發(fā)起人資質的不同必然會導致不同類型的發(fā)起人會在選擇標的公司時呈現(xiàn)出不同的傾向性。

在De-SPAC階段，香港要求必須有75%的資金來自PIPE投資，來保證整個交易的獨立性，而美國不要求必須引入PIPE投資。PIPE投資人的引入也將使得發(fā)起人在選擇并購主體時更加審慎。

綜上，SPAC發(fā)起人是SPAC交易的關鍵，特別是在選擇上市標的時有較強的話語權。但發(fā)起人的選擇權也受到所處資本市場監(jiān)管環(huán)境的限制，香港市場上的發(fā)起人往往會更為理性，而美國市場上的發(fā)起人能發(fā)揮更大的主觀能動性。但歸根結底，企業(yè)的成長性和估值始終是發(fā)起人看重的最根本因素。

港交所的SPAC對投資者、集資規(guī)模、公司性質方面的要求更高。該現(xiàn)象是否會反向影響公司在SPAC后的交易量、流動性？

姚平： 港交所嚴格的 SPAC 上市標準確會影響其市場上 SPAC 的成交量和流動性，但同時也保障了其上市標的的質量，這與港交所引入 SPAC 制度時“重質不重量”的原則相符。

在2020-2021美股SPAC市場火熱的大背景下， 港交所當然希望通過引進SPAC制度吸引相關企業(yè)來港上市。 但港交所和證監(jiān)會也意識到香港監(jiān)管制度及市場環(huán)境與美國的不同之處： 美國的上市制度有成熟、強大的股東集體訴訟機制作為依托，因此其上市重點僅在于信息披露，而港交所則承擔著審查擬上市公司的“上市適合性”重任。 因此，在借鑒SPAC基本模式的同時，港交所將提高市場質量，維持香港資本市場的整體質量作為其首要目標。

此外，交易量和流動性并非衡量SPAC市場整體質量的唯一標準。在中概股回歸的大背景下，預計更多的優(yōu)質公司會通過這種方式來到香港上市，此時會有更多投資者將目光轉向香港市場。這種情況下，香港SPAC的高標準也有利于增強投資者的信任感，從而吸引更多資金，而增加整體市場容量。

通過SPAC上市的公司是否會被打上“低成長性”標簽？

姚平：規(guī)模較小不代表成長性不強。 以美股已完成De-SPAC的繼承公司為例，根據(jù)有關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，SPAC標的公司多以成立10年內的企業(yè)為主，這類早 期企業(yè)雖然普遍規(guī)模較小、負債較高、利潤水平較差，但其中也有部分優(yōu)質企業(yè)資產、凈利潤的增速表現(xiàn)上均高于傳統(tǒng)IPO企業(yè)，呈現(xiàn)出更好的成長性。

因此，對于本身資產規(guī)模不夠大又急需資金支持的高成長性企業(yè)來說，SPAC是一條高效率且高回報的融資方法。此外，2022年3月美國公布了一系列針對SPAC上市的新監(jiān)管提案，提高了標的的信息披露要求，擴大了承銷商的責任范圍。雖然這導致SPAC熱度有所回落，但也代表市場對SPAC的看待趨于理性。無論通過傳統(tǒng)IPO還是通過SPAC方式上市的企業(yè)，追逐優(yōu)質標的永遠是市場的內在邏輯。因此目前來看，擬上市企業(yè)無需擔心因通過SPAC上市而被打上標簽。

并且，這類上市方式同時還會給中小科技企業(yè)帶來增值功能：其可以幫助企業(yè)較好地解決員工激勵問題；可以通過引進戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴大規(guī)模，從而在未來上市的時候更容易獲得投資銀行的調研支持和投資者的追捧。

SPAC發(fā)起人往往會通過相應的機制低價獲得上市公司20%的股份，該現(xiàn)象是否會給公司帶來控制權風險？

姚平：SPAC上市完成時，SPAC發(fā)起人一般會以象征式價格取得SPAC公開發(fā)行股份（而非De-SPAC后上市公司股份）的20%，但SPAC上市公司De-SPAC后該等20%的發(fā)起人股份將會被稀釋。

通常來看，發(fā)起人通過低價機制取得上市公司股份的攤薄效應可能由目標公司股東和投資者共同承擔，具體取決于主體取得股份的每股認購價格和每股凈資產，若每股認購價格大于每股凈資產，則該主體的權益被攤薄。

看起來發(fā)起人股份的攤薄效應需要投資人和目標公司創(chuàng)始人承擔，但現(xiàn)實中并非如此。SPAC中的各方主體參與的并不是一場此消彼長的零和博弈，而是各取所需，共同為交易提供價值。具體而言，發(fā)起人作為整個上市過程的推動者，通過其豐富的投資經驗和專業(yè)性尋找有價值的上市標的；目標公司藉此被發(fā)掘，并通過上市取得的資金持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)估值的持續(xù)增加；投資者為目標公司提供發(fā)展資金，并在上市公司股價增加時獲取回報。因此，攤薄效應并不應視作上市公司的風險，而是激勵發(fā)起人完成De-SPAC的獎勵。

此外，多數(shù)發(fā)起人通常是投行、基金公司等專業(yè)投資機構，其作為SPAC發(fā)起人的目的是取得具備增長潛力的目標公司的股份，藉此獲取收益，本質上屬于財務投資者，并不具備對特定行業(yè)的公司實現(xiàn)經營和控制的能力和動機，因此這種情況也能減輕目標公司的創(chuàng)始人對發(fā)起人過度介入公司經營的擔心。

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