編者按：本文來自微信公眾號(hào) 遠(yuǎn)川投資評(píng)論（ID：caituandzd），作者：陳暢遠(yuǎn)，編輯：沈暉，視覺設(shè)計(jì)：疏睿，制圖：沈暉，責(zé)任編輯：張婕妤，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布，頭圖來源攝圖網(wǎng)。
今年四月底，愛丁堡翻新了一家開業(yè)了八年的圖書館，名叫“錯(cuò)誤圖書館(Library of Mistakes)[1]” 。
館中收錄了2000多本書，記錄了成百上千起金融災(zāi)難。圖書館的靈感來源于2008年金融危機(jī)，圖書館諷刺日趨流行的算法提供了一種錯(cuò)誤的客觀感，一個(gè)個(gè)不完美的定量模型造就各個(gè)災(zāi)難，最聰明的人總是一次次做著最愚蠢的事。圖書館呼吁的精神也很簡(jiǎn)單：
要總是為打翻的牛奶哭泣[2]。
08年金融海嘯期間英國的財(cái)政大臣Alistair Darling為圖書館揭幕時(shí)遺憾表示，從最近發(fā)生的事件來看，投資者并沒有從那場(chǎng)驚天動(dòng)地的事件中學(xué)到東西。
零利率抬升了估值，寬貨幣助漲了杠桿，前所未見的貨幣政策催化了金融市場(chǎng)的集體健忘。投資者的狂熱正在「美聯(lián)儲(chǔ)利率上升、通脹居高不下」的宏觀環(huán)境面前觸及冰山。
前兩年聰明的投資者們，Baillie Gifford蘇格蘭抵押基金近一年跌去近四成，木頭姐的Ark創(chuàng)新ETF從最高點(diǎn)跌去近70%，老虎環(huán)球基金的美股組合短短一年間消失了3000億人民幣。
激進(jìn)的敗局，沖動(dòng)的懲罰，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，他們或許會(huì)為成為新的教材被收入錯(cuò)誤圖書館。而在此之前，他們正一個(gè)接一個(gè)為自己打翻的牛奶哭泣。
Baillie Gifford：一切都是人類進(jìn)化的錯(cuò)
與錯(cuò)誤圖書館同樣位于愛丁堡的，是百年巨人Baillie Gifford，他們?cè)?013年入股特斯拉。
Baillie Gifford代表人物是詹姆斯·安德森（現(xiàn)已離職），憑借對(duì)特斯拉和亞馬遜等一眾科技股早期的正確押注，他是這個(gè)時(shí)代成長(zhǎng)股的代表，其管理的蘇格蘭抵押基金從2000年到2020年，二十年十五倍。即使算上今年的巨幅回撤，近十年也有六倍的收益。
安德森堅(jiān)定做多中國，與王興、張一鳴等互聯(lián)網(wǎng)大佬建立了友好聯(lián)系。在互聯(lián)網(wǎng)和教育被爆錘的2021年，他在11月出來發(fā)聲：“放棄中國是不對(duì)的，下金蛋的鵝根本沒有被殺死[4]。”
雖然從現(xiàn)狀來看，這兩個(gè)行業(yè)價(jià)值回歸的日子，似乎還很遙遠(yuǎn)。
不過，Baillie Gifford與巴菲特「永遠(yuǎn)不要虧錢」的原則不盡相同，他們更向往貝索斯說的：“如果有10%的機(jī)會(huì)得到100倍的回報(bào)，那么每次都要試著抓住機(jī)會(huì)，盡管90%的時(shí)候都是錯(cuò)的?！倍?，所有的投資都是基于10年的思考。
不過既然是堅(jiān)持成長(zhǎng)股長(zhǎng)期持有，無法避免泡沫破裂時(shí)的集中下挫，例如蘇格蘭抵押基金在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期曾跌去50%。
依據(jù)AJ Bell及Morningstar數(shù)據(jù)，今年一季度表現(xiàn)最拉胯的10只基金中Baillie Gifford占據(jù)3席。Baillie Gifford US Growth Trust的基金經(jīng)理Tom Burnet，將這一切都?xì)w結(jié)為「人類進(jìn)化的錯(cuò)」。
“當(dāng)一切順利時(shí)，投資容易長(zhǎng)期持有。當(dāng)遭遇逆風(fēng)時(shí)，信念才會(huì)受到考驗(yàn)。在熊市的壓力下做決策會(huì)增加出錯(cuò)的概率，同時(shí)壓力也會(huì)影響我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估能力。人是容易受到情感驅(qū)使的動(dòng)物——當(dāng)情緒高漲時(shí)傾向于走心理捷徑。
在自然選擇中，如此之快的決策在人類歷史的早期就賦予了進(jìn)化的優(yōu)勢(shì)。但在處理股票市場(chǎng)等復(fù)雜系統(tǒng)時(shí)，做決策，謹(jǐn)慎遠(yuǎn)勝過速度[12]。”
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孫正義：我為過去貪圖暴利而感到羞愧
論虧損絕對(duì)值，軟銀絕對(duì)是所有基金中最大的一個(gè)。
軟銀集團(tuán)在第一財(cái)季虧損3.2萬億日元（245億美元）凈虧損，僅用三個(gè)月，就打破了上季度剛創(chuàng)下的最大單季虧損紀(jì)錄。那個(gè)在2020年愿景虧損百億美元，還能稱自己像「耶 穌一樣不被人理解」的孫正義，如今也放下了自己的傲慢：“我們?cè)诎肽昀锾潛p了6萬億日元，我也需要深刻地反省，時(shí)刻銘記這一教訓(xùn)?！?/p>
軟銀集團(tuán)半年出現(xiàn)巨額虧損主要有兩個(gè)原因：一是因?yàn)槊拦纱蟮?，愿景基金公開持股指數(shù)在二季度大跌31%；二是因?yàn)槿赵叩?，日元貶值造成的影響占到當(dāng)期集團(tuán)虧損的25%。孫正義表示：世界正處于極大的混亂當(dāng)中。
就連軟銀最自豪的成功案例阿里巴巴，他們也似乎無法繼續(xù)為信仰充值了。軟銀通過出售預(yù)付遠(yuǎn)期合同的方式脫手了自己持有的三分之一阿里的股票，約合220億美元。
孫正義以古怪的演講風(fēng)格聞名，他在新聞發(fā)布會(huì)上展示了德川家康的插圖，稱在慘敗后，就感覺自己像是德川幕府的第一代將軍。
這張圖蘊(yùn)含了一個(gè)歷史典故：
“德川家康有著極大的政治野心，但當(dāng)時(shí)作為家臣寄于織田信長(zhǎng)籬下，急于爭(zhēng)功而魯莽出兵，挑釁對(duì)手武田軍，結(jié)果大敗于三方原，連自己的替身都被砍頭。家康狼狽竄逃回自己的城堡，平復(fù)下來才發(fā)現(xiàn)褲子穿著很粘很難受，原來是在路上因?yàn)檫^于害怕而失禁了。
但當(dāng)時(shí)德川家康并沒有過度沉浸在尷尬的情緒中，而是找畫家把自己當(dāng)時(shí)的窘迫記錄下來，留下了一幅《顰像》放在了臥室里，時(shí)刻查看和銘記魯莽的教訓(xùn)[3]?！?/p>
《顰像》
孫正義表示為過去貪圖暴利而感到羞愧，并像德川家康一樣反思投資組合的失誤：“市場(chǎng)不景氣，發(fā)生了戰(zhàn)爭(zhēng)，還有新冠。我們可以指出很多理由，但這些都是借口。我們必須反思這樣一個(gè)事實(shí):如果我們更有選擇性，更適當(dāng)?shù)赝顿Y，就不會(huì)走到這一步?！?/p>
木頭姐：美國經(jīng)濟(jì)已陷入衰退
2021年底，木頭姐寫了一封很長(zhǎng)的致投資者信，不可謂鼓舞人心，也不可謂不打臉，她的通貨緊縮邏輯至今還被9.1%的CPI摁在地上狠狠摩擦。
美國通貨膨脹率自1981以來，創(chuàng)下40年新高
木頭姐車行到與安德森一樣都相信顛覆式創(chuàng)新，可ARK旗艦產(chǎn)品70%的跌幅也說明了：手中的持股還沒等到顛覆別人，就先把自己顛覆了。
然后，木頭姐就認(rèn)錯(cuò)了。
木頭姐首先表示她看錯(cuò)通脹了：“供應(yīng)鏈——我不敢相信它花了兩年多的時(shí)間都沒修復(fù)，而俄羅斯入侵烏克蘭，我們自然沒想到……我也認(rèn)同美國現(xiàn)在正在經(jīng)濟(jì)衰退?！?/p>
在后續(xù)木頭姐的強(qiáng)勢(shì)發(fā)言面前，這兩句讓步驟然無力：“后面還是會(huì)有通貨緊縮，因?yàn)橄M(fèi)者正在反對(duì)物價(jià)上漲，高收入人群的消費(fèi)情緒比低收入人群低落，低收入人群顯然會(huì)更受食品和能源價(jià)格折磨……”
記者顯然沒意識(shí)到木頭姐這一招以退為進(jìn)，于是打斷道：“通縮？你是說更長(zhǎng)的時(shí)間段吧？” 誰知木頭姐即刻反擊：“我是說現(xiàn)在[10]！”
近期采訪時(shí)的木頭姐. Bloomberg
本質(zhì)上，木頭姐還是堅(jiān)持自己對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的判斷，有咨詢界人士略帶嘲諷地評(píng)價(jià)：“頑固的伍德，有忠實(shí)的擁護(hù)者，但他們無非是一群抄底散戶[9]?！?/p>
不過從罵聲中也可以看出，市場(chǎng)上依舊有不少人仍把木頭姐看做“女版巴菲特”，宛如前赴后繼抄底諾安的基民：無論ARKK怎么跌，都有資金涌入方舟投資。
木頭姐旗艦基金的抄底大軍 . Bloomberg
究竟是不是做多科技，不得而知。在采訪上，木頭姐給出的回答是：“投資者信任我們。我們公開研究和模型，投資者要是覺得我們哪些假設(shè)夸張，可以自己下載模型改參數(shù)、看結(jié)果?！?/p>
木頭姐承認(rèn)錯(cuò)誤的言語，兩句不能再多。
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老虎環(huán)球：賣早了、買晚了、搶不過同行了
老虎環(huán)球基金截至6月暴跌52%的事跡已路人皆知，然而他們的道歉信卻潛藏在新基金TGX(Tiger Global Crossover Fund) 的募集資金演示ppt里，僅投資人可見。
被逼入死角的老虎環(huán)球基金，“續(xù)命”的方式竟是繼續(xù)募集10億美金的新基金。
Tiger Global創(chuàng)始人是“華爾街教父”朱利安·羅伯遜最有出息的弟子科爾曼。老虎基金解散后，25歲的他幫忙管理著羅伯遜2500萬美元的資金，2002年他瞄準(zhǔn)了中國門戶網(wǎng)站三小強(qiáng)：新浪、搜狐和網(wǎng)易，不到兩年翻了數(shù)倍?？茽柭膶?duì)沖基金在前20年費(fèi)后年化回報(bào)21%，2020年更是為客戶賺取了104美元，位于對(duì)沖基金榜單的第一位。
他攜著高開高走的職業(yè)生涯，在今年頭4個(gè)月前虧掉了170億美元，上一個(gè)比這數(shù)字虧的大的還是他師兄Bill Hwang。
科爾曼（Chase Coleman）
他們把自己過去幾年的錯(cuò)誤分成了六大類：賣早了、投晚了、搶不過同行、被先入者擠占、公司模式不好導(dǎo)致受政策波動(dòng)影響、公司管理團(tuán)隊(duì)不靠譜。
賣早的比如對(duì)字節(jié)跳動(dòng)，2020年老虎環(huán)球以1500億美元的高估值，花費(fèi)10億美元入局，已處于非常晚期的階段。再比如賣晚的，2003年9月老虎在C輪殺入攜程1000萬，12月美股上市即暴跌76%，在股價(jià)個(gè)位數(shù)撤離，后來2017年攜程漲至峰值980美元。以及最遺憾的，曾放棄以2.5億美元收購阿里巴巴4%股份的機(jī)會(huì)。
但Tiger Global并沒有過多的筆墨去描寫自己的“激進(jìn)手法”，過去在一級(jí)市場(chǎng)，老虎環(huán)球在籌集資金之前，先舉債投資成為其慣用的策略。他們?cè)噲D盡可能募集資金去獲取管理費(fèi)，盡可能高的溢價(jià)去搶占項(xiàng)目，盡可能的加快投資速度并將盡職調(diào)查外包給咨詢公司。
福布斯全球100名獨(dú)角獸，Tiger Global占了一半.Eric Newcomer
老虎環(huán)球基金的水逆還沒有結(jié)束，老虎環(huán)球第二季度持倉總市值為119.27億美元，相較去年年底下滑70%。老虎環(huán)球前五大賣出個(gè)股中，自7月以來，Carvana最高上漲了一倍多，Sea、Shopify、Snowflake、DoorDash均反彈了20%以上，精準(zhǔn)砍倉在科技股暴力反彈之前。
不過好在，這幾只票最近又跌了回去。
曝光老虎TGX募資PPT的自媒體人Eric Newcomer評(píng)價(jià)，他們就像是「薛定諤的虎」，不知道這只貓會(huì)是死還是活。
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比爾·阿克曼：對(duì)Netflix的預(yù)測(cè)失去信心
比爾阿克曼從購入310萬股Netflix到拋售Netflix股份損失了4.3億美元，只用了短短不足三個(gè)月。
對(duì)此，比爾阿克曼快速公布道歉信補(bǔ)充了拋售Netflix的原因。一言以蔽之，阿克曼認(rèn)為Netfilx未來訂閱用戶增長(zhǎng)和下滑難以預(yù)測(cè)。譬如價(jià)格上漲、競(jìng)爭(zhēng)加劇和密碼共享，以及俄羅斯那消失的70萬用戶。
“但鑒于最近發(fā)生的事件，我們對(duì)我們以足夠確定性預(yù)測(cè)公司未來前景的能力失去了信心。”比爾阿克曼坦言，他從這次的錯(cuò)誤中學(xué)到的一個(gè)教訓(xùn)是，“當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)有關(guān)投資的新信息與我們最初的論點(diǎn)不一致時(shí)，要迅速采取行動(dòng)[5]?！?/p>
除此之外，身患新冠的「Baby巴菲特」站在了偶像巴菲特的一邊，一起支持打擊基金經(jīng)理的稅務(wù)漏洞
“附帶權(quán)益漏洞是稅法上的污點(diǎn)” .Twitter
七月底，阿克曼在推特上表示，“對(duì)于私募股權(quán)和對(duì)沖基金經(jīng)理而言，帶權(quán)益漏洞不會(huì)增加任何價(jià)值，其實(shí)行內(nèi)人都清楚?！?他不認(rèn)為更低的稅率對(duì)基金經(jīng)理而言是激勵(lì)。
對(duì)了，為了更像巴菲特，今年3月阿克曼在潘興廣場(chǎng)資本給投資人的年度報(bào)告中表示，正式放棄其著名的激進(jìn)投資策略，并將帶領(lǐng)旗下對(duì)沖基金轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)更溫和、更安靜、更低調(diào)的長(zhǎng)期投資者。
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梅爾文資本：我們下一步會(huì)清算基金
在2021年初那場(chǎng)GME世紀(jì)逼空大戰(zhàn)中，梅爾文資本的Gabe Plotkin是被散戶們傷的最深的那一個(gè)。
Plotkin早年在SAC做投資分析，2014 年底創(chuàng)辦了梅爾文資本（Melvin Capital），順便捎上了老東家給他的2億美元；直到 2020 年，他的年均回報(bào)率都有約30%。直到被游戲驛站的散戶針對(duì)虧損53%后，之后再也未能爬起。
Gabe Plotkin計(jì)劃擴(kuò)建4400萬美元邁阿密的豪宅.The Real Deal
去年年初，梅爾文資本的規(guī)模約為125億美元。但在1月結(jié)束時(shí)，規(guī)模驟降至80億美元，其中還包括對(duì)沖基金Citadel和Point 72剛注入的27.5億美元資金。
在2022年以來繼續(xù)虧損23%之后，Plotkin告訴投資者他希望重組資產(chǎn)，將規(guī)?？s減至 50 億美元，且至少要到 2027 年 6 月才允許其擴(kuò)大到 70 億美元以上，他還希望他的投資者們繼續(xù)支付業(yè)績(jī)費(fèi)，即使他們深套其中。
提出沒過多久，憤怒的投資者就強(qiáng)烈反對(duì)。
Plotkin只好立刻回信道歉：“對(duì)不起，是我弄錯(cuò)了，我犯了錯(cuò)，我很抱歉。直到現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)是我們太專注于未來回報(bào)及團(tuán)隊(duì)連續(xù)性了，沒有充分考慮大家的投資損失[7]。”
走投無路的Plotkin在五月初追加的一封信說：“我們下一步會(huì)清算基金的資產(chǎn)和賬戶，并向所有投資者返還現(xiàn)金來結(jié)束基金,我們也籌集了大量現(xiàn)金并削減了基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口，并于 6 月 1 日起停止收取管理費(fèi)[8]?！?/p>
在如此悲觀的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者已經(jīng)沒有多少閑情逸致去給這位曾經(jīng)的大師耐心了。
尾聲
當(dāng)今的金融世界，敢拋下光環(huán)公開反思的人是少見的。站在光明地帶對(duì)所有人道歉和自省極為困難；能稍稍披露部分想法，或是展現(xiàn)自己狼狽的一面給部分人看，都已經(jīng)十分難得。特別是對(duì)于基金經(jīng)理這個(gè)金領(lǐng)行業(yè)，認(rèn)錯(cuò)往往意味著一整個(gè)故事的坍塌。
但在2020年以后，市場(chǎng)很難用常理來解釋：從悲觀到樂觀再到悲觀，波動(dòng)得如此迅猛。疫情爆發(fā)就買Zoom，控制住了就賣掉；喜歡新能源車就買特斯拉，開始加息就賣掉……老老實(shí)實(shí)對(duì)企業(yè)估值的「?jìng)鹘y(tǒng)」投資人越來越少。
風(fēng)險(xiǎn)投資家比爾·格利上個(gè)月在推特上寫道：“忘了之前的那些高點(diǎn)吧，它們真的很奢侈，現(xiàn)在都下跌70%了”，當(dāng)宏觀環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，投資者必須重新評(píng)估舊有的信念，就像本文寫的一個(gè)個(gè)案例一樣。
永遠(yuǎn)都不要堅(jiān)信自己能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，當(dāng)我們應(yīng)如巨人般飛躍時(shí)，我們卻如嬰兒般匍匐。
參考資料
[1] The elusive value of past investment mistakes | Reuters
[2] A Banker to the Rescue | WSJ Book Review
[3] 孫正義終于低頭了.華爾街見聞
[4]Baillie Gifford’s Anderson: Don’t ‘give up on China’.FT
[5] Letter-to-Shareholders-4.20.2022 | Pershing Square
[6] Tiger Global & SoftBank Bet the Farm | EricNewcomer
[7] Once high-flying hedge fund Melvin Capital to liquidate funds after huge losses | Fortune
[8] Melvin Capital to shut after heavy losses on meme stocks, market slump | Reuters
[9] Cathie Wood’s Asset Plunge Is Biggest Among ETF Issuers in 2022 | Bloomberg
[10] Cathie Wood Says That She Got Inflation Duration Wrong | Bloomberg
[11] Quarterly Report, June 2022 | Forager
[12] Baillie Gifford has thoughts on stock selection versus natural selection.FT
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