編者按：本文來自微信公眾號 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載
8月10日軟銀宣布巨額減持阿里總股份10%的消息，想必讓一部分投資者大為擔(dān)憂，在昨天的簡評中，海豚君已表達了此次減持本身不會立即在公開市場內(nèi)造成對阿里的拋壓的觀點。
不過長遠(yuǎn)來看，此次減持可能意味著軟銀與阿里徹底的分道揚鑣，那么就著這個契機，海豚君就從頭梳理軟銀從投資阿里，逐步走到如今巨額拋售阿里的全過程，從而幫助各位判斷，未來阿里是否有繼續(xù)被拋售的風(fēng)險。
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2000-2015：軟銀認(rèn)定阿里，陪伴成長
軟銀與阿里之間深厚的淵源，可一直追溯到阿里巴巴的開端。在阿里1999年創(chuàng)立后早期的融資中，除了最初由高盛領(lǐng)頭的500萬美元“天使輪融資”軟銀并未參與外，在之后的第二和第三輪融資中，軟銀果斷的先后出資2000萬和8000萬美金領(lǐng)投押注阿里，幾乎包攬了第二、三輪全部融資金額。（在隨后雅虎出資10億美元入主阿里時，雅虎也向軟銀凈收購了合計1800萬美元原始股份，因此軟銀凈投資阿里的總金額在8200萬美元左右）
雖然在之后的融資中，軟銀的身影不再出現(xiàn)，但隨著阿里巴巴規(guī)模和估值的飛速成長，后來的投資者雖動輒投入數(shù)十億美金，但所能換掉的股權(quán)占比也遠(yuǎn)比不上軟銀在最初投注的那8000多萬美金。
因此，軟銀憑借早期的大力押注，當(dāng)阿里巴巴于2014年在美國上市前，軟銀成為了阿里最大股東，持有阿里約34%的股份， 共7.97億股。且直到2016年軟銀首次拋售阿里股份前，這7.97億的股數(shù)從未變動。
2016，首次小幅減持阿里，但仍存溫情
自2000年投資阿里后的16年間，軟銀從未主動減持過阿里的股份。但來到2016年6月，軟銀宣布為了獲取資金，將減持合計89億美元的阿里股份。在減持后，軟銀持有阿里的股權(quán)將由32.4%下降到29.2%，總持有阿里股份數(shù)量由7.97億減少到7.47億，其中：
1. 20億美元的股份由阿里自己回購
2. 4億美元的股份由阿里合伙人共同回購
3. 5億美元出售給GIC（新加坡政府投資公司），另有5億美元出售給Temasek。
4. 其余55億美元的阿里股份將轉(zhuǎn)移給軟銀設(shè)立的一家信托公司，并通過向投資者出售信托份額的方式，以達到融資的目的（同時阿里股份的所有權(quán)也轉(zhuǎn)移給了信托份額的投資人）。
2019-2021、頻繁減持，軟銀與阿里出現(xiàn)裂紋
時間快進到2019年6月，軟銀再度宣布已減持阿里0.73億股，持有阿里的總股份由7.46億下降到6.73億。與今年8月剛剛發(fā)生的減持方法類似，19年6月的這次減持也是交割早在2016年6月（即上一輪減持時）就已簽訂的出售阿里股份的遠(yuǎn)期合約，一直到3年后才正式交割阿里股份的所有權(quán)。至此，才拉開了軟銀減持阿里的真正開端。
時間來到2020年中旬，在新冠疫情爆發(fā)的影響下，截至2020年3月底的財年中，軟銀集團歸母凈虧損了達9616億日元（接近90億美元）。面對巨大的虧損，孫正義在財報會上宣布將減持約117億美元的阿里股份用于回購軟銀集團的股份。在減持聲明宣布后，孫正義和馬云也分別表示，將卸任各自在阿里巴巴和軟銀集團的董事身份?，F(xiàn)在看來，這一事件其實早已宣告了軟銀和阿里將要分道揚鑣。
不過，雖然孫正義在2020年就早早宣布要減持約120億阿里股份，但FY21財年阿里年報顯示，截至2021年7月軟銀持有阿里的股份仍是6.74億，一股未減。因此，軟銀大概率又是通過遠(yuǎn)期合約的形式出手了阿里股份，但股份的所有權(quán)仍留在軟銀手中。
直到2022年阿里披露財報，截至2022年7月15，軟銀持有阿里的股份才由6.74億股下降到6.33億股，持有股份占比下降到23.9%。即軟銀在21年7月到22年7月間完成減持了阿里0.4億股，約1.5%的股份（此部分減持的股份已完成交割了）。不過海豚君在阿里及軟銀集團的公告中并未看見相關(guān)公告，因此海豚君認(rèn)為，軟銀可能是通過多次交易完成的此輪減持，因此不強制需要進行披露。
2022-?，巨拋阿里10%股份，軟銀與阿里要分道揚鑣？
來到今年8月10日，軟銀再度公告聲明將提前交割出售阿里股票的遠(yuǎn)期合約。此次合約共涉及 2.42 億分阿里巴巴股份，可為軟銀在財報上貢獻約 340 億美元的利潤。在本次減持后，軟銀持有阿里巴巴的股權(quán)將由 23.7%，下降到 14.6%。（值得注意，7月15日阿里年報中軟銀還有阿里23.9%的股份，這表明在7月到8月公告發(fā)表時，軟銀又已減持了阿里約0.2%的股份）
但本次占阿里總股份近 10% 的巨量減持，海豚君認(rèn)為不會立即導(dǎo)致阿里的股票在公開市場上被大量拋售。理由如下：
1.本次聲明的并非新減持阿里股份，只是完成對先前合同的交割
本次公告中提及的交易，是交割先前早已簽訂的出售阿里股權(quán)的遠(yuǎn)期合約，而并非決定要新減持阿里的股份。軟銀早前已經(jīng)與數(shù)家金融機構(gòu)簽訂合約以一定價格（海豚君推算為112-113美元/ADR）出售阿里股份的合約，以換取資金。本次公告只是表明軟銀將正式把阿里股份的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給接手的機構(gòu)手中。
根據(jù)公告，本次交易將在軟銀的收益表上產(chǎn)生341億美元的利潤，且主要由三部分構(gòu)成：
a. 第一部分的1.5億日元的收益（111億美元），來自阿里本次出售股份價值重估后的收益。計算上等于阿里股份在聲明發(fā)布時的現(xiàn)價 91.19美元/ADR 減去 阿里股份在軟銀資產(chǎn)表上的賬面成本 43.97美元/ADR的差值 乘以 本次減持2.42億的股數(shù)。
b. 減持后軟銀賬面上剩余的3.88億阿里股份，同樣要由43.97美元/ADR的賬面價值，向上重估為91.19美元/ADR的現(xiàn)價，從而產(chǎn)生2.4萬億日元（178億美元）的收益。
c. 通過本次交割遠(yuǎn)期合約產(chǎn)生的7000億日元收益（51.9億美元），等于簽訂合約時約定的交割價格 減去 當(dāng)阿里股份91.19美元/ADR的現(xiàn)價 乘以 交易的2.42億股份。從而可以算出結(jié)算遠(yuǎn)期合約產(chǎn)生每股的利潤在21.4美元/ADR，因此此次遠(yuǎn)期合約的約定交割價格約在112.6美元/ADR。
2. 本次交割本身不會在公開市場上產(chǎn)生拋壓，但后續(xù)取決于接手機構(gòu)的選擇
原因有幾點：首先本次減持交割并非是通過在公開市場拋售完成，而是在軟銀和一眾對手金融機構(gòu)之間。阿里的股份只是由軟銀這一大股東，轉(zhuǎn)移至了多家機構(gòu)手上。
其次，阿里股份的交割并非在8月10日全部完成， 而是會通過軟銀的多家子公司實體，在八月中旬到九月底的這段時間內(nèi)分批完成
那么，接手機構(gòu)在收到阿里的股份后是否會立即拋售阿里股份？也并不會。根據(jù)公告，在簽署出售阿里股份的遠(yuǎn)期合約時，將接手阿里股份的機構(gòu)也早已通過不同渠道對沖（hedge）了此次交易。
舉例來說，接收機構(gòu)在簽署合約時可通過賣空阿里股票，或者買入看空阿里期貨/期權(quán)，對沖本次要接受阿里股份的多頭頭寸（金融機構(gòu)未避免自己承擔(dān)風(fēng)險，一般都會對沖交易）。換言之，接手機構(gòu)在簽遠(yuǎn)期合同時，已經(jīng)建立了對阿里股份的空頭頭寸。因此，本次交割后，接手機構(gòu)只是把對阿里的多頭和空頭寸對沖平倉，而不會產(chǎn)生新的對阿里的空頭頭寸。
那么未來阿里會被繼續(xù)拋售嗎？
1.單從本次交易來看：在本次交割完成后，阿里的股權(quán)由軟銀這單一大股東分散到數(shù)量眾多的機構(gòu)手中。那么是否要在公開市場上拋售阿里股份，也將由接收阿里股權(quán)的機構(gòu)各自判斷決定。
理論上，阿里的股權(quán)被分散后，在被拋售的概率的確會有所增加。因為軟銀作為大股東減持時需要披露等各種限制，在股權(quán)分散后各接收機構(gòu)想拋售會更自由且方便。
但考慮阿里當(dāng)前不到 90 美元/ADR的價格，接手機構(gòu)當(dāng)前以 “虧本白菜價” 甩賣阿里股份海豚君認(rèn)為并非聰明選擇，可能性也不太大。不過若是阿里股價明顯反彈，接手機構(gòu)在合理價格是否會出手阿里股份就不得而知了。
2.軟銀會不會繼續(xù)出售剩余14.6%的阿里股份? 目前來看，海豚君很難判斷軟銀是否有繼續(xù)拋售阿里的傾向。不過，根據(jù)軟銀先前與阿里的約定，在軟銀的股權(quán)占比低于15%以后，軟銀將失去獨立提名阿里董事的權(quán)利。同時，在董事會選舉時，軟銀和阿里合伙人也不再需要無條件支持對方提名的董事候選人。
除了管理層面的分手外，在股權(quán)占比低于15%，軟銀在資產(chǎn)負(fù)債表上也不再以權(quán)益法（equity method）記錄阿里的股權(quán)，而會轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊呢攧?wù)性投資（Security investment）。
此外，根據(jù)軟銀22年業(yè)績會上的披露，截至今年6月軟銀一共抵押了53%它持有的阿里股權(quán)。而此次宣布交割減持的部分僅占軟銀持有阿里股份的38.4%，即軟銀持股阿里股份中還另外有15.6%也已經(jīng)被抵押出去。考慮到歷史上軟銀普遍通過遠(yuǎn)期合約等衍生品出售阿里股份，而不到正式交割時也無需披露股權(quán)變動。因此存在這樣的可能：軟銀剩下的阿里股權(quán)中甚至有可能已經(jīng)被出售了一部分，只是尚未交割而已。
總的來看：雖然后續(xù)軟銀是否會繼續(xù)減持阿里股份，還是主要取決于軟銀對資金的需求情況。但隨著軟銀喪失在阿里管理層的影響力，以及對阿里投資性質(zhì)的轉(zhuǎn)變，可以說軟銀和阿里之間已無“情面”可言。一旦有資金需求，拋售阿里股票回籠資金對軟銀而言會是一個簡單有效的且毫無心里負(fù)擔(dān)的選擇。所以海豚君不得不悲觀地指出，在未來的一段時期內(nèi)，阿里將會持續(xù)面對大股東減持的壓力和風(fēng)險。
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