編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 家辦新智點(diǎn) （ID：foinsight），對(duì)話嘉賓：李杰，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，頭圖來(lái)源攝圖網(wǎng)

隨著港股、中概股雙雙暴跌，很多公司已經(jīng)不是跌破發(fā)行價(jià)，而是跌破了A輪、B輪價(jià)。受股票限售期的影響，GP在IPO后無(wú)法立刻退出，等到解禁期后， “紙上富貴”早已灰飛煙滅，這也加劇了LP和GP之間的矛盾。

作為一級(jí)市場(chǎng)的LP，家族辦公室（以下簡(jiǎn)稱“家辦”）顯得尤為被動(dòng)。家辦，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)這種局面？

本期，《家辦新智點(diǎn)》特邀資深家辦從業(yè)者李杰（化名），談?wù)勊鳛榧肄kLP如何做到“退得好”。在他看來(lái)，退得好的核心是賣得好，而賣得好的核心是能否找到合適的機(jī)會(huì)提前賣掉股票，并獲得收益。

一、退出矛盾加劇

2022年以來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)很不“友好”，很多新股都出現(xiàn)破發(fā)的情況，尤其是中概股、港股跌幅巨大，有的公司甚至跌破了A輪、B輪價(jià)。

以某生鮮電商為例，其IPO后的股價(jià)已經(jīng)快跌破A輪價(jià)了。再以某知名打車軟件公司為例，市值已經(jīng)跌破其2015年的融資估值。

這無(wú)形中產(chǎn)生了兩個(gè)矛盾：一個(gè)是企業(yè)與GP之間的矛盾。企業(yè)不希望在股價(jià)下跌時(shí)，GP過(guò)多出售其股票。

另一個(gè)是LP與GP之間的矛盾。為賺取更多carry，有些GP希望能長(zhǎng)期持有股票。但對(duì)LP來(lái)說(shuō)，他們認(rèn)為這是“紙上富貴”，看不到DPI，很多年也看不到回款。而且很多企業(yè)在IPO時(shí)是賺錢的，但等股票限售期一過(guò)，就出現(xiàn)虧損。

譬如，近日完美日記的母公司逸仙電商就收到了紐交所下發(fā)的信函，公司股價(jià)長(zhǎng)期低于美股交易價(jià)格合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的1美元，若在六個(gè)月后，逸仙電商股價(jià)仍然不能恢復(fù)到1美元以上，紐交所將啟動(dòng)停牌和退市程序。

截至4月21日，逸仙電商股價(jià)報(bào)0.66美元/股。

對(duì)于完美日記背后的投資人來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。事實(shí)上，2022年很多投資機(jī)構(gòu)都在退出上遇到了很大的問(wèn)題。這些問(wèn)題在我看來(lái)，并非沒(méi)有解決辦法。

以某打車軟件公司為例，其股價(jià)也曾有高位。如果此時(shí)投資機(jī)構(gòu)有二級(jí)退出能力，完全可以通過(guò)short對(duì)沖掉其中一部分的頭寸，先計(jì)提一部分收益，用來(lái)保障LP的利益。

或者家辦LP也可以自己做適當(dāng)?shù)膶?duì)沖，直到該打車軟件公司把股票給到最終投資人，然后進(jìn)行空頭平倉(cāng)/空頭回補(bǔ)（指的是空頭頭寸持有者回購(gòu)已經(jīng)賣出的證券或資產(chǎn)，以平倉(cāng)了結(jié)）。

該打車軟件公司在巔峰時(shí)，市值也曾達(dá)幾百億美元，但是由于一些投資機(jī)構(gòu)始終持倉(cāng)不賣，目前已經(jīng)跌到了2015年融資的估值了。

目前，大多GP都沒(méi)有太多的退出經(jīng)驗(yàn)，不了解對(duì)沖工具。他們慣用的套路就是，等股票限售期到期，才開(kāi)始賣出股票進(jìn)行退出。

事實(shí)上，在美股或者海外其他證券市場(chǎng)，早就有一些投資者或LP會(huì)在解禁期到來(lái)之前，通過(guò)工具提前鎖定部分收益，以保證退出時(shí)的收益。

這些投資者包括，大家經(jīng)常調(diào)侃的全球知名對(duì)沖基金。一旦它們發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)有什么風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)敏銳的感知到，并迅速撤退。

以我在二級(jí)市場(chǎng)的操作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果一個(gè)一級(jí)投資人想要在二級(jí)市場(chǎng)解禁期內(nèi)提前鎖定收益，可以使用這兩種工具：

一種是short-cover（空頭平倉(cāng)/空頭回補(bǔ) ），通過(guò)空倉(cāng)提前賣掉一部分股票，然后通過(guò)分到的股票補(bǔ)倉(cāng)頭寸來(lái)完成收益的鎖定；另一種是賣部分對(duì)應(yīng)倉(cāng)位call option（相當(dāng)于到了合適價(jià)位就愿意以這個(gè)價(jià)格賣掉股票）和同時(shí)買少量put到投資成本的put option。

在美股交易中，Call是期權(quán)的一種類型，且是看漲期權(quán)。

所謂看漲期權(quán)，即如果買入一種期權(quán)，獲得的是一種可以選擇買或不買的權(quán)利，這種期權(quán)就是“看漲期權(quán)”。

所謂“賣Call”則是你通過(guò)賣出某只股票或者一籃子股票（ETF）的看漲期權(quán)。賣call對(duì)應(yīng)的股票數(shù)量一定不能超過(guò)你持有的股票數(shù)量，否則就是用杠桿了，這樣賣call就變成非常危險(xiǎn)的行為。

比如騰訊今天股價(jià)是280港幣一股。你買騰訊股票的時(shí)候可以賣掉下月300的call，收到權(quán)利金14元。那么就相當(dāng)于，你買入騰訊的成本是280-14元=266元。如果下個(gè)月騰訊沒(méi)有觸及300，你就白賺了14元權(quán)利金。

所謂“賣put”是指賣出期權(quán)。賣put的時(shí)候，必須留足足夠的現(xiàn)金，萬(wàn)一被行權(quán)，此時(shí)投資人就可以有足夠的現(xiàn)金買入期權(quán)對(duì)應(yīng)數(shù)量的股票，否則就等于是用杠桿了，賣put就變成危險(xiǎn)的行為。

再譬如寧德時(shí)代的股價(jià)是200元一股，但你覺(jué)得買入的目標(biāo)價(jià)是100元，也就是說(shuō)你可以賣出下個(gè)月100元行權(quán)的put，如果跌到100元（也就是買入目標(biāo)價(jià)），此時(shí)執(zhí)行買入義務(wù)即可。

賣call和賣put結(jié)合，等于是讓價(jià)值投資者擁有了時(shí)間加速器。

如果該公司股票在解禁期后，跌到成本價(jià)，那這個(gè)put option也能賺很多，也有一部分收益，具體比例需要看持倉(cāng)情況和成本來(lái)定。

我只是提供一個(gè)思路，具體的call和put的組合可以靈活多變，這與標(biāo)的公司的估值情況有關(guān)。

二、如何提前鎖定收益？

此前，我們投資的一個(gè)自動(dòng)駕駛公司上市了。上市后市值比我們投資的價(jià)格漲了4倍。雖然到現(xiàn)在，我們還未拿到GP分給我們的股票，但是我們已在盈透（美國(guó)最大互聯(lián)網(wǎng)券商）通過(guò)做空的方式，提前將小部分股票在二級(jí)市場(chǎng)出售掉。然后等到公司或者機(jī)構(gòu)給我們分股票的時(shí)候，我們?cè)賹⒐善碧罨氐阶C券賬戶中，進(jìn)行平倉(cāng)。

事實(shí)上，在盈透，借券利率還不到2%。

如果以2年時(shí)間為期限，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)巨大波動(dòng)的收益來(lái)講，這點(diǎn)借債成本并不高。據(jù)我了解，目前該自動(dòng)駕駛公司已經(jīng)跌破Pre-IPO價(jià)，有不少投資人已經(jīng)虧錢。而我們因?yàn)橛捎谔崆皩?duì)沖了一些股票，所以不會(huì)感到恐慌。

通過(guò)上述手段，投資人就可以在解禁期前的股價(jià)高位時(shí)，將部分股票賣出，這樣收益率會(huì)更高一些。

對(duì)于家辦來(lái)說(shuō)，具體做法為：可在富途、盈透上開(kāi)設(shè)一個(gè)賬戶，從里面借券。因?yàn)檫@兩個(gè)是用戶比較多，雖然不可能借到非常大的頭寸，但還是能借到一定量的券。除此之外，私行等也可以借到適當(dāng)?shù)娜?/p>

當(dāng)然，對(duì)做空者來(lái)說(shuō)，需要承擔(dān)的成本是做空的利息，相對(duì)來(lái)講，做空的利息并不高。因此，投資人就有足夠的時(shí)間等待解禁期的到來(lái)，更不用擔(dān)心解禁期到期后出現(xiàn)股價(jià)下跌。

但是，這種做空交易機(jī)會(huì)并不是時(shí)時(shí)都有。通常，有兩個(gè)最佳做空時(shí)機(jī)：

• 一個(gè)時(shí)機(jī)是在股價(jià)上漲較高的時(shí)候。如果此時(shí)投資人的投資資金已經(jīng)翻了好幾倍，此時(shí)只需要對(duì)沖少部分的股票，即可把本金收回。此后無(wú)論股票是漲是跌，投資人都可穩(wěn)賺，只需付出少部分的做空利息即可（這種就不需要考慮時(shí)間點(diǎn)了，核心看收益倍數(shù)）。

• 還有一個(gè)時(shí)機(jī)，是在解禁期到期之前進(jìn)行對(duì)沖?，F(xiàn)在很多對(duì)沖基金都在進(jìn)行做空交易，但是一級(jí)市場(chǎng)投資人卻不一定會(huì)。大多數(shù)投資人還是習(xí)慣于買入-持有的策略，而對(duì)于賣空交易不熟悉，并且覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。一個(gè)很明顯的例子是：即使是表現(xiàn)很差的公司，分析師給出的建議最多也是只是“保持”或“減持”的建議。

但是，凡是熟悉交易的人都知道，在股票解禁的過(guò)程中，股票一般會(huì)下跌約15%～30%，除非投資人的收益翻倍不止一倍，否則會(huì)離預(yù)期收益率差很多。

當(dāng)然，如果GP選擇這種對(duì)沖方式，可能會(huì)加劇企業(yè)與GP之間的矛盾，因?yàn)殡p方可能就是否出售股票不能達(dá)成一致意見(jiàn)。但對(duì)家辦LP來(lái)說(shuō)，還是要熟悉做空交易，并擁有這方面的能力。

三、如何通過(guò)期權(quán)交易部分股票，達(dá)到老板預(yù)期？

很多家辦團(tuán)隊(duì)在股票解禁期間都會(huì)遇到一個(gè)難題，那就是和老板會(huì)發(fā)生意見(jiàn)不一致的時(shí)候。

比如，老板會(huì)就一支股票到底該不該賣出詢問(wèn)你的意見(jiàn)，但是如果你說(shuō)錯(cuò)了，老板便不高興。這時(shí)候?qū)τ诩肄k團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，就可以通過(guò)衍生品期權(quán)，通過(guò)賣call策略來(lái)滿足老板的預(yù)期收益。

老板說(shuō)股票價(jià)格在50元時(shí)可以賣，我們就賣50元的call，到了50元時(shí)，股票就會(huì)自動(dòng)賣出。即使股票沒(méi)到50元，通過(guò)此種方式，你還可以替老板白賺點(diǎn)期權(quán)金。但我不建議一次把所有頭寸都賣call，那樣就失去了靈活性。

以騰訊為例，比如某一家辦持有10000股的騰訊股票，成本為400元一股。此時(shí)老板給出的意見(jiàn)是等到了450元的時(shí)候，就可賣掉。對(duì)于家辦來(lái)說(shuō)就可以賣450元的Call。漲到了450元，股票賣出義務(wù)自動(dòng)被執(zhí)行。

通過(guò)賣Call，家辦團(tuán)隊(duì)就可以比較好的去迎合老板的賣出預(yù)期。同時(shí)在補(bǔ)倉(cāng)的時(shí)候，家辦也可以詢問(wèn)老板的意見(jiàn)，以什么樣的價(jià)位進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)，團(tuán)隊(duì)也可以賣put。

如果老板給出的補(bǔ)倉(cāng)價(jià)格范圍為330元，那家辦就可以賣330元的put。如果說(shuō)騰訊的股票一直都在330~450元之間震蕩，其實(shí)對(duì)于家辦來(lái)說(shuō)都是賺錢的。因?yàn)橹灰狡诘钠跈?quán)金不在這個(gè)震蕩范圍內(nèi)，就意味著這部分期權(quán)金就是白賺，而這就是增強(qiáng)收益。

除了在常規(guī)買賣股票之外，家辦還可以配合期權(quán)做一個(gè)收益增強(qiáng)。這個(gè)好處是可以根據(jù)老板的指示，執(zhí)行相應(yīng)的買入或賣出任務(wù)，一方面可以做到收益增強(qiáng)，另一方面也可“少背點(diǎn)鍋”。call和put可以輕松的組合出好幾個(gè)點(diǎn)的業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)策略。

以某國(guó)內(nèi)頭部短視頻公司為例，該公司在Pre-IPO前估值約300億美金，上市后最高市值為2萬(wàn)億港幣。

根據(jù)空頭數(shù)據(jù)猜測(cè)，有的機(jī)構(gòu)應(yīng)該在2.5萬(wàn)億的時(shí)候就提前鎖定了收益。而我們選擇在1.5萬(wàn)億港幣進(jìn)行賣Call，如今這家公司的市值已經(jīng)跌超至高峰的十分之一左右。如果當(dāng)初選擇不賣，收益會(huì)差700%。

因此，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資人來(lái)說(shuō)，在二級(jí)市場(chǎng)退出的唯一指標(biāo)就是賺錢，所以應(yīng)該根據(jù)自己的持倉(cāng)情況去提前鎖定預(yù)期收益率。

當(dāng)然，如果要想在解禁期提前鎖定收益，對(duì)家辦來(lái)說(shuō)還需要加強(qiáng)自身的團(tuán)隊(duì)能力。其實(shí)很多一級(jí)市場(chǎng)GP在退出上并不專業(yè)，所以家辦需要重視自主退出權(quán)，且善用這類工具。

總之，隨著退出矛盾激化，投資虧損的案例比比皆是。在這種情況下，如果家辦在某一項(xiàng)目中，無(wú)法獲得賣空或期權(quán)的權(quán)利，就可以考慮不投。

畢竟家辦的最終核心利益是保障家族投資人的投資收益。

（《家辦新智點(diǎn)》提醒：內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。）

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