編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)長(zhǎng)橋海豚投研，作者長(zhǎng)橋海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

海豚君之前總結(jié)了六大因素：

1. 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)市場(chǎng)情緒和流動(dòng)性的沖擊；

2. 美國(guó)加息周期

3. 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟之際再擰緊箍咒

4. 中概們業(yè)績(jī)塌方；

5. 中概退市——大國(guó)較量炮灰地帶；

6. 外資券商戲劇式唱空；

目前來(lái)看，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)情緒和流動(dòng)性沖擊基本結(jié)束，而其余風(fēng)險(xiǎn)中，要談中概投資價(jià)值，首先要解決的一個(gè)問(wèn)題是，中概股集中被摘牌的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？只有解決了這個(gè)問(wèn)題，確認(rèn)它可以投資了，才能談它的投資價(jià)值。

今天就來(lái)重點(diǎn)復(fù)盤(pán)一下中概被集體集中摘牌的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

一、金融較量中的炮灰

從2020年5月《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案（HFCAA）》獲美國(guó)國(guó)會(huì)參議院批準(zhǔn)通過(guò)開(kāi)始，圍繞著中概股的退市風(fēng)險(xiǎn)就一直受到市場(chǎng)的關(guān)注和討論。

而2021年12月，SEC通過(guò)了HFCAA，并且確定了實(shí)施細(xì)則，無(wú)疑又將歷經(jīng)磨難早已“腳踝斬”的中概股們又推上火坑。

市場(chǎng)的擔(dān)憂和恐慌在3月11日SEC公布首批進(jìn)入臨時(shí)退市清單的5家中概公司，以及3月14日J(rèn)PMorgan突然大幅下調(diào)所有中概股評(píng)級(jí)至賣出，認(rèn)為中概資產(chǎn)“不可投資”（un-investable）而達(dá)到頂峰。

前后兩周時(shí)間，中概股們又創(chuàng)下了新低，中概互聯(lián)指數(shù)（Kweb）3月上中旬跌幅累計(jì)高達(dá)37%，繼“腳踝斬”之后再慘遭“腳趾斬”。

實(shí)際上早在10多年前，中概股同樣遭受過(guò)這樣的“絕望時(shí)刻”，“造假、破發(fā)、退市、做空”等等這些關(guān)鍵詞也并不稀奇。其中關(guān)于底稿檢查的跨境監(jiān)管，是矛盾的主要源頭。

中美雙方已經(jīng)就這個(gè)問(wèn)題拉扯多年，10年前以美方的讓步和妥協(xié)告終，而2018年開(kāi)始美方再次挑頭，更多的是希望借底稿監(jiān)管之事，遏制中國(guó)的發(fā)展勢(shì)頭，這是大國(guó)博弈造成的次生影響，但中概股無(wú)疑成了炮灰。

二、外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案：退市加速劑？

雖然令中概聞之變色的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案（HFCAA）》已被市場(chǎng)談?wù)摱啻危珵榉酪恍┳x者朋友不了解，這里我們先再來(lái)簡(jiǎn)單回顧一下HFCAA以及“底稿監(jiān)管”。

1、《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的誕生是必然

2020年的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案（HFCAA）》可以視作2003年《薩班斯法案》的一個(gè)補(bǔ)充，PCAOB（美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)）也是同期誕生，直接催化劑是震驚全球的“安然財(cái)務(wù)造假”事件。

從《薩班斯法案》頒布之后，PCAOB負(fù)責(zé)對(duì)美國(guó)所有上市公司的審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，有權(quán)查看審計(jì)底稿和對(duì)審計(jì)現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行檢查。

但對(duì)于非美國(guó)當(dāng)?shù)氐耐鈬?guó)上市公司，由于他們聘請(qǐng)的審計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)同時(shí)受到當(dāng)?shù)卣谋O(jiān)管影響，PCAOB無(wú)法完整查看上市公司的審計(jì)底稿，即監(jiān)管權(quán)限會(huì)受到當(dāng)?shù)卣拗啤?/p>

因此《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》就是針對(duì)這一問(wèn)題而橫空出世。另外，在VIE架構(gòu)下，上市主體（往往就是一個(gè)“殼”）和經(jīng)營(yíng)主體不一樣，且在不同的國(guó)家公司注冊(cè)，受不同國(guó)家政府監(jiān)管。美國(guó)SEC希望能夠獲取更多關(guān)于實(shí)際經(jīng)營(yíng)主體的信息披露，這不可避免會(huì)涉及到跨境監(jiān)管的問(wèn)題。

上一次中美就這個(gè)問(wèn)題談判還是十年前。2011年中概股經(jīng)歷了冰火兩重天，一面是上半年赴美上市的火爆（人人網(wǎng)、奇虎360），另一面則是下半年因東南融通被Citron指控造假引發(fā)的退市潮，中概股估值因幾個(gè)公司的造假丑聞大幅縮水，和十年之后的今天如出一轍。

在中國(guó)公司赴美上市掉入冰窟的2013年，絕望之際迎來(lái)反轉(zhuǎn)。中美雙方就底稿監(jiān)管問(wèn)題達(dá)成《合作審計(jì)備忘錄》，約定美國(guó)PCAOB可以獲取經(jīng)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)及有關(guān)部門(mén)審核過(guò)后的審計(jì)底稿。實(shí)際上，可以視作以美方的妥協(xié)讓步為主的折中方案。

2、法案加速落地中，中國(guó)公司再次成為“靶心”

2018-2020年是《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》加速落地的時(shí)期。理論上，這是一個(gè)面向全球在美上市的外國(guó)公司法案，但由于中國(guó)對(duì)于數(shù)據(jù)安全、信息保密的強(qiáng)監(jiān)管，審計(jì)底稿不許隨意出境愈發(fā)成為一個(gè)不可調(diào)和的核心矛盾。再加上中美意識(shí)形態(tài)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)立，以及瑞幸事件的催化，中概股才又逐漸成為“風(fēng)暴中心”。

（1）2018年P(guān)CAOB披露過(guò)一個(gè)《拒絕提供審計(jì)信息的會(huì)計(jì)事務(wù)所背后的上市公司名單》，其中213家為中國(guó)及香港地區(qū)公司。

（2）2019年《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》開(kāi)始起草，2020年6月特朗普發(fā)布《關(guān)于保護(hù)美國(guó)投資者避免中國(guó)企業(yè)重大風(fēng)險(xiǎn)的備忘錄》，2020年12月《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》被美國(guó)參、眾議院批準(zhǔn)通過(guò)，以及特朗普簽署之后正式生效。

對(duì)于被判定為因?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)受當(dāng)?shù)卣绊懚沟肞CAOB無(wú)法實(shí)施完整監(jiān)管權(quán)利的上市公司，需要在被認(rèn)定15日內(nèi)提交申請(qǐng)材料證明自己的經(jīng)營(yíng)不受當(dāng)?shù)卣刂啤徲?jì)過(guò)程不受當(dāng)?shù)卣绊懀?/p>

a.政府對(duì)上市公司的持股比例；

b.政府對(duì)上市公司財(cái)務(wù)收益是否有控制權(quán)；

c.上市公司以及經(jīng)營(yíng)主體的董事會(huì)中黨性成員姓名；

d.上市公司以及經(jīng)營(yíng)主體的公司章程中是否含黨章內(nèi)容。

至此，一個(gè)針對(duì)全球外國(guó)公司的法案，實(shí)際上成為以中國(guó)為靶心的精準(zhǔn)打擊。

（3）之后的一年快速推進(jìn)修訂《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的細(xì)則，2021年12月實(shí)施細(xì)則落地，開(kāi)始將PCAOB無(wú)法全部監(jiān)管的公司列入問(wèn)題公司清單，也可以說(shuō)，這部分上榜的公司開(kāi)始進(jìn)入“退市倒計(jì)時(shí)”，連續(xù)3年被列入清單，退市就板上釘釘。

除非在此期間（截至2024年1季度）摘帽，如果目前正在推進(jìn)的《加速法案》（3年認(rèn)定縮短為2年）再獲眾議院通過(guò)，那留給中概股的時(shí)間真的不多（僅剩1年）。

（4）矛盾難調(diào)：誰(shuí)掌握主動(dòng)權(quán)

“底稿問(wèn)題”本質(zhì)上就是上市公司的監(jiān)管主動(dòng)權(quán)歸屬問(wèn)題。美國(guó)SEC希望掌握主動(dòng)權(quán)，擁有完整的檢查權(quán)利，即對(duì)中概股的審計(jì)底稿可以隨便檢查、隨時(shí)檢查。

但依據(jù)中國(guó)法律（2009年《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》（下文簡(jiǎn)稱2009年《境外上市規(guī)定》）：

a.審計(jì)底稿存在境內(nèi)，不得隨便提交給境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)；

b.境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有在獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，才能實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)檢查；

c.境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)只能查看經(jīng)由證監(jiān)會(huì)審核過(guò)的不涉及國(guó)家秘密的審計(jì)底稿；

很明顯，中國(guó)認(rèn)為所有的檢查行為必須要在中國(guó)監(jiān)管框架之下，用原法規(guī)中的一句話來(lái)說(shuō)“應(yīng)以我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主進(jìn)行，或者依賴我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查結(jié)果”。

因此，JPM唱空中概的邏輯很簡(jiǎn)單，認(rèn)為中概退市避無(wú)可避，同時(shí)出于對(duì)美國(guó)可能對(duì)中國(guó)發(fā)起金融戰(zhàn)、金融制裁的擔(dān)憂，中概股的持有風(fēng)險(xiǎn)成本提高，DCF模型中主觀性調(diào)高WACC，估值自然就下來(lái)了，而交易面的恐慌又會(huì)導(dǎo)致新一輪不計(jì)成本的斬倉(cāng)出逃。

三、香港再上市，是沒(méi)有“后路”的后路

1、法案威力：最差退市已經(jīng)是明牌

在《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》執(zhí)行下，中概股最壞情況就是從美股退市。為了在美股退市之前，緩解資金拋售給公司帶來(lái)的壓力，給仍然看好公司發(fā)展的投資者一個(gè)持有股票的渠道，中概股們紛紛開(kāi)始選擇自救，來(lái)沖淡被短期被資金密集拋售的影響。

（1）港股二次上市

這是對(duì)于大部分的中概股來(lái)說(shuō)，一個(gè)最簡(jiǎn)單、快速的方法（從秘交A1至掛牌基本為50個(gè)工作日）。香港市場(chǎng)對(duì)于二次上市，主要對(duì)市值有要求，但去年底港交所為了迎合中概回港而特地進(jìn)行條件放松，同股同權(quán)的公司無(wú)須證明是“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”，市值要求降至“上市2年滿100億港元市值，或者上市5年滿30億港元市值”。

2022年以來(lái)，愛(ài)奇藝、騰訊音樂(lè)都被傳有計(jì)劃實(shí)施港股二次上市。在海豚君主要覆蓋的中概股標(biāo)的中，基本現(xiàn)在就能滿足二次上市的要求（如拼多多、貝殼、騰訊音樂(lè)、唯品會(huì)、富途、愛(ài)奇藝）。

在大家熟知的中概股中，達(dá)達(dá)、虎牙、斗魚(yú)等公司要么是上市年限，要么是市值，現(xiàn)在暫時(shí)不能滿足二次上市的要求。但如果以2024年初作為最終截止年限，那么中概股中市值占比90%以上的公司均可滿足回港二次上市的要求。

（2）港股雙重上市

對(duì)于一些資質(zhì)不錯(cuò)的公司，今年初港交所也對(duì)雙重上市放松了限制，對(duì)于同股不同權(quán)和VIE架構(gòu)的上市公司，可以直接一步到位申請(qǐng)雙重上市，而無(wú)需依據(jù)原準(zhǔn)則更改股權(quán)結(jié)構(gòu)。不過(guò)這相當(dāng)于在另外一個(gè)市場(chǎng)重新走一遍IPO的過(guò)程，比上面的二次上市要多耗費(fèi)一些時(shí)間成本和合規(guī)成本，但上市后可以抵御海外被迫退市帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，還可被納入港股通，國(guó)內(nèi)的南下資金就能買(mǎi)賣了。

由于港交所的口子放開(kāi)，2022年以來(lái)，先后有知乎、B站、名創(chuàng)優(yōu)品等公司計(jì)劃雙重上市。

（3）低價(jià)私有化

對(duì)于估值嚴(yán)重偏低的公司，同時(shí)難以符合港股二次上市要求的公司，往往會(huì)受到一些財(cái)團(tuán)基金的青睞。他們會(huì)希望低價(jià)進(jìn)去，然后將公司重組運(yùn)作成為一個(gè)符合上市要求的新公司，然后再高價(jià)退出。這種方式對(duì)于公司的小股東并不是很友好。

（4）退市進(jìn)入OTC交易，如“粉單市場(chǎng)”

還有一種就是被強(qiáng)制退市后，進(jìn)入OTC市場(chǎng)，比如像瑞幸。但OTC流動(dòng)性很低，一般情況下，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)相對(duì)健康、自身沒(méi)有大問(wèn)題的公司，不太會(huì)選擇這個(gè)方案。

對(duì)于這幾種最差情況下的備選方案，幾乎沒(méi)有一個(gè)是理想的，都會(huì)面臨短期的流動(dòng)性沖擊和價(jià)格下跌等。

三、《新規(guī)》修訂，十年后中方邁出了“示好”第一步

解鈴還須系鈴人，集體被摘帽的風(fēng)險(xiǎn)還在雙方的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。而這次4月2號(hào)的新規(guī)才是有實(shí)際意義的邊際變化。

a.首先就是3月16日一顆來(lái)自國(guó)務(wù)院金融委講話的定心丸，緩和了中概股受內(nèi)地監(jiān)管的壓力。這次講話基本給后續(xù)的監(jiān)管方向定了調(diào)。

b.其次是最近4月2日中國(guó)證監(jiān)會(huì)就修訂《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》（下文簡(jiǎn)稱《境外上市新規(guī)》）向社會(huì)征求意見(jiàn)。

雖然3月31日，美國(guó)SEC按照老規(guī)矩又更新了一批“被委員會(huì)認(rèn)定的執(zhí)行人”清單（微博、百度、愛(ài)奇藝等），但海豚君認(rèn)為，4月2日中國(guó)證監(jiān)會(huì)在多次談判后進(jìn)行的《境外上市新規(guī)》修訂屬于實(shí)質(zhì)性的“讓步”，不僅為后續(xù)的進(jìn)一步談判增加了良好的基礎(chǔ)，更是對(duì)上市企業(yè)如何最小化風(fēng)險(xiǎn)做了指引。

1、VIE架構(gòu)納入監(jiān)管，等于變相承認(rèn)合法性；

《新規(guī)》一開(kāi)始，就拓寬了監(jiān)管范圍，在舊規(guī)基礎(chǔ)上，增加了境外間接發(fā)行上市主體的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體。這其實(shí)變相承認(rèn)了VIE架構(gòu)合法，并且也認(rèn)可企業(yè)有自主選擇上市地的權(quán)利，只不過(guò)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的信息安全也需要被納入監(jiān)管。

海豚君認(rèn)為，VIE架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)解除，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，尤其是外幣美元基金來(lái)說(shuō)，是一個(gè)相對(duì)明確的利好，退出機(jī)制有了保證。

2、監(jiān)管主動(dòng)權(quán)之爭(zhēng)：審計(jì)檢查從“以中國(guó)為主”到“合作進(jìn)行”

相比于2009年的舊規(guī)，《境外上市新規(guī)》一個(gè)最大的變動(dòng)，就是刪除了“現(xiàn)場(chǎng)檢查應(yīng)以我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主進(jìn)行，或者依賴我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查結(jié)果”的表述，而更改為“通過(guò)跨界監(jiān)管合作機(jī)制進(jìn)行，證監(jiān)會(huì)或有關(guān)部門(mén)依據(jù)雙多邊合作機(jī)制提供必要的協(xié)助”。

也就是說(shuō)，以后企業(yè)以及審計(jì)機(jī)構(gòu)，在配合境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查，需要提供文件資料時(shí)，向證監(jiān)會(huì)以及有關(guān)主管部門(mén)報(bào)告一下即可。

對(duì)于非涉密信息，從“審批”到“報(bào)備”的程序改變，無(wú)疑是為上市企業(yè)及審計(jì)機(jī)構(gòu)撤了不少壓力。長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，這是中國(guó)監(jiān)管方為后續(xù)中美雙方談判順利所做的一個(gè)實(shí)質(zhì)性讓步。

3、信息安全責(zé)任“壓實(shí)”到企業(yè)方，但有了更多的機(jī)動(dòng)調(diào)整空間

其次，另一個(gè)海豚君認(rèn)為背后深意比較積極的更改，就是《新規(guī)》中對(duì)于“明確企業(yè)為擔(dān)負(fù)信息安全的主體方”的表述，也就是對(duì)企業(yè)在涉密信息的的傳輸、存儲(chǔ)上增加程序性要求，

這項(xiàng)要求的解讀，我們從證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)的回答中能夠更容易理解：

“明確上市公司信息安全責(zé)任，維護(hù)國(guó)家信息安全，減少不必要的涉密敏感信息進(jìn)入工作底稿”。

結(jié)合上面一點(diǎn)中，對(duì)于檢查主動(dòng)權(quán)的讓步，海豚君認(rèn)為，背后含義也很清晰：

（1）對(duì)于不涉密（國(guó)家、機(jī)關(guān)秘密）的工作底稿，PCAOB想要檢查，報(bào)備一下就行。

（即監(jiān)管口主要放松的地方）

（2）要求企業(yè)盡量不要讓敏感信息進(jìn)入工作底稿，壓實(shí)企業(yè)的數(shù)據(jù)合規(guī)責(zé)任，也把操作空間給到了企業(yè)。

比如， 《新規(guī)》的調(diào)整也給了我們暢想的空間，如果美國(guó)SEC和PCAOB一直堅(jiān)持保有企業(yè)工作底稿檢查的全部權(quán)限不讓步，那么上市企業(yè)除了盡可能不讓敏感信息進(jìn)入底稿，是否可以通過(guò)加密技術(shù)來(lái)對(duì)涉密信息進(jìn)行脫敏，讓進(jìn)入底稿的數(shù)據(jù)變成脫敏后的不敏感數(shù)據(jù)？

四、投資者要關(guān)注什么？

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，最關(guān)心的莫過(guò)于當(dāng)前中概股的退市風(fēng)險(xiǎn)有多大。雖然中美雙方因?yàn)橐恍└?jìng)爭(zhēng)博弈、本國(guó)的政治關(guān)鍵期等因素，短期較難達(dá)成一個(gè)比較完美的最終談判結(jié)果。但最近的邊際變化對(duì)中概股的影響是可以提煉的：

1、整體退市風(fēng)險(xiǎn)降低

海豚君認(rèn)為，4月2日的《新規(guī)》仍然釋放了一個(gè)積極的信號(hào)。無(wú)論最終中美談判的情況后面如何，至少?gòu)姆ㄒ?guī)層面降低了被集體集中摘帽的風(fēng)險(xiǎn)。

因此這一次，換成中國(guó)的實(shí)質(zhì)性讓步，不僅給企業(yè)提供了空間做機(jī)動(dòng)調(diào)整，也為后續(xù)的中美談判創(chuàng)造了條件。

因此我們可以說(shuō)，從目前來(lái)看，中概集體集中退市風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性降低。這也讓海豚君后續(xù)對(duì)中概股所面臨的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、個(gè)股機(jī)會(huì)有了繼續(xù)討論的基礎(chǔ)。

2、在目前監(jiān)管政策下，兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示

隨著《新規(guī)》的修訂發(fā)布，以及中美雙方博弈的進(jìn)展，海豚君也不得不做一些謹(jǐn)慎提示：

（1）企業(yè)的合規(guī)成本或有可能增加

實(shí)際上，后續(xù)具體實(shí)施上，企業(yè)需要做的增量工作還很多，比如對(duì)自身數(shù)據(jù)進(jìn)行分層加密，不同保密級(jí)的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、傳輸程序進(jìn)行制定等等，這些都會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的合規(guī)成本。尤其是有些中小企業(yè)，數(shù)據(jù)量不小，但利潤(rùn)還未完全得到釋放，因此對(duì)增加的剛性合規(guī)成本也會(huì)更敏感。

（2）現(xiàn)有監(jiān)管下，少部分企業(yè)退市難回避

有一些企業(yè)的涉密信息，無(wú)法進(jìn)行加密脫敏，或者是隨意泄漏后會(huì)影響國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息，在美方堅(jiān)決不讓步的情況下，那么這些企業(yè)很可能要么退市，要么把含涉密信息業(yè)務(wù)剝離掉。無(wú)論是哪一種情況，都會(huì)大大影響公司的估值和股價(jià)表現(xiàn)。

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