編者按：本文來自微信公眾號長橋海豚投研，作者長橋海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

海豚君之前總結(jié)了六大因素：

1. 俄烏戰(zhàn)爭對市場情緒和流動性的沖擊；

2. 美國加息周期

3. 國內(nèi)經(jīng)濟疲軟之際再擰緊箍咒

4. 中概們業(yè)績塌方；

5. 中概退市——大國較量炮灰地帶；

6. 外資券商戲劇式唱空；

目前來看，俄烏戰(zhàn)爭對情緒和流動性沖擊基本結(jié)束，而其余風險中，要談中概投資價值，首先要解決的一個問題是，中概股集中被摘牌的風險到底有多大？只有解決了這個問題，確認它可以投資了，才能談它的投資價值。

今天就來重點復盤一下中概被集體集中摘牌的風險問題。

一、金融較量中的炮灰

從2020年5月《外國公司問責法案（HFCAA）》獲美國國會參議院批準通過開始，圍繞著中概股的退市風險就一直受到市場的關注和討論。

而2021年12月，SEC通過了HFCAA，并且確定了實施細則，無疑又將歷經(jīng)磨難早已“腳踝斬”的中概股們又推上火坑。

市場的擔憂和恐慌在3月11日SEC公布首批進入臨時退市清單的5家中概公司，以及3月14日JPMorgan突然大幅下調(diào)所有中概股評級至賣出，認為中概資產(chǎn)“不可投資”（un-investable）而達到頂峰。

前后兩周時間，中概股們又創(chuàng)下了新低，中概互聯(lián)指數(shù)（Kweb）3月上中旬跌幅累計高達37%，繼“腳踝斬”之后再慘遭“腳趾斬”。

實際上早在10多年前，中概股同樣遭受過這樣的“絕望時刻”，“造假、破發(fā)、退市、做空”等等這些關鍵詞也并不稀奇。其中關于底稿檢查的跨境監(jiān)管，是矛盾的主要源頭。

中美雙方已經(jīng)就這個問題拉扯多年，10年前以美方的讓步和妥協(xié)告終，而2018年開始美方再次挑頭，更多的是希望借底稿監(jiān)管之事，遏制中國的發(fā)展勢頭，這是大國博弈造成的次生影響，但中概股無疑成了炮灰。

二、外國公司問責法案：退市加速劑？

雖然令中概聞之變色的《外國公司問責法案（HFCAA）》已被市場談論多次，但為防一些讀者朋友不了解，這里我們先再來簡單回顧一下HFCAA以及“底稿監(jiān)管”。

1、《外國公司問責法案》的誕生是必然

2020年的《外國公司問責法案（HFCAA）》可以視作2003年《薩班斯法案》的一個補充，PCAOB（美國上市公司會計監(jiān)督委員會）也是同期誕生，直接催化劑是震驚全球的“安然財務造假”事件。

從《薩班斯法案》頒布之后，PCAOB負責對美國所有上市公司的審計機構(gòu)進行監(jiān)管，有權(quán)查看審計底稿和對審計現(xiàn)場進行檢查。

但對于非美國當?shù)氐耐鈬鲜泄荆捎谒麄兤刚埖膶徲嫏C構(gòu)會同時受到當?shù)卣谋O(jiān)管影響，PCAOB無法完整查看上市公司的審計底稿，即監(jiān)管權(quán)限會受到當?shù)卣拗啤?/p>

因此《外國公司問責法案》就是針對這一問題而橫空出世。另外，在VIE架構(gòu)下，上市主體（往往就是一個“殼”）和經(jīng)營主體不一樣，且在不同的國家公司注冊，受不同國家政府監(jiān)管。美國SEC希望能夠獲取更多關于實際經(jīng)營主體的信息披露，這不可避免會涉及到跨境監(jiān)管的問題。

上一次中美就這個問題談判還是十年前。2011年中概股經(jīng)歷了冰火兩重天，一面是上半年赴美上市的火爆（人人網(wǎng)、奇虎360），另一面則是下半年因東南融通被Citron指控造假引發(fā)的退市潮，中概股估值因幾個公司的造假丑聞大幅縮水，和十年之后的今天如出一轍。

在中國公司赴美上市掉入冰窟的2013年，絕望之際迎來反轉(zhuǎn)。中美雙方就底稿監(jiān)管問題達成《合作審計備忘錄》，約定美國PCAOB可以獲取經(jīng)由中國證監(jiān)會及有關部門審核過后的審計底稿。實際上，可以視作以美方的妥協(xié)讓步為主的折中方案。

2、法案加速落地中，中國公司再次成為“靶心”

2018-2020年是《外國公司問責法案》加速落地的時期。理論上，這是一個面向全球在美上市的外國公司法案，但由于中國對于數(shù)據(jù)安全、信息保密的強監(jiān)管，審計底稿不許隨意出境愈發(fā)成為一個不可調(diào)和的核心矛盾。再加上中美意識形態(tài)、競爭對立，以及瑞幸事件的催化，中概股才又逐漸成為“風暴中心”。

（1）2018年PCAOB披露過一個《拒絕提供審計信息的會計事務所背后的上市公司名單》，其中213家為中國及香港地區(qū)公司。

（2）2019年《外國公司問責法案》開始起草，2020年6月特朗普發(fā)布《關于保護美國投資者避免中國企業(yè)重大風險的備忘錄》，2020年12月《外國公司問責法案》被美國參、眾議院批準通過，以及特朗普簽署之后正式生效。

對于被判定為因?qū)徲嫏C構(gòu)受當?shù)卣绊懚沟肞CAOB無法實施完整監(jiān)管權(quán)利的上市公司，需要在被認定15日內(nèi)提交申請材料證明自己的經(jīng)營不受當?shù)卣刂?、審計過程不受當?shù)卣绊懀?/p>

a.政府對上市公司的持股比例；

b.政府對上市公司財務收益是否有控制權(quán)；

c.上市公司以及經(jīng)營主體的董事會中黨性成員姓名；

d.上市公司以及經(jīng)營主體的公司章程中是否含黨章內(nèi)容。

至此，一個針對全球外國公司的法案，實際上成為以中國為靶心的精準打擊。

（3）之后的一年快速推進修訂《外國公司問責法》的細則，2021年12月實施細則落地，開始將PCAOB無法全部監(jiān)管的公司列入問題公司清單，也可以說，這部分上榜的公司開始進入“退市倒計時”，連續(xù)3年被列入清單，退市就板上釘釘。

除非在此期間（截至2024年1季度）摘帽，如果目前正在推進的《加速法案》（3年認定縮短為2年）再獲眾議院通過，那留給中概股的時間真的不多（僅剩1年）。

（4）矛盾難調(diào)：誰掌握主動權(quán)

“底稿問題”本質(zhì)上就是上市公司的監(jiān)管主動權(quán)歸屬問題。美國SEC希望掌握主動權(quán)，擁有完整的檢查權(quán)利，即對中概股的審計底稿可以隨便檢查、隨時檢查。

但依據(jù)中國法律（2009年《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定》（下文簡稱2009年《境外上市規(guī)定》）：

a.審計底稿存在境內(nèi)，不得隨便提交給境外監(jiān)管機構(gòu)；

b.境外監(jiān)管機構(gòu)只有在獲得中國證監(jiān)會以及有關部門批準的基礎上，才能實施現(xiàn)場檢查；

c.境外監(jiān)管機構(gòu)只能查看經(jīng)由證監(jiān)會審核過的不涉及國家秘密的審計底稿；

很明顯，中國認為所有的檢查行為必須要在中國監(jiān)管框架之下，用原法規(guī)中的一句話來說“應以我國監(jiān)管機構(gòu)為主進行，或者依賴我國監(jiān)管機構(gòu)的檢查結(jié)果”。

因此，JPM唱空中概的邏輯很簡單，認為中概退市避無可避，同時出于對美國可能對中國發(fā)起金融戰(zhàn)、金融制裁的擔憂，中概股的持有風險成本提高，DCF模型中主觀性調(diào)高WACC，估值自然就下來了，而交易面的恐慌又會導致新一輪不計成本的斬倉出逃。

三、香港再上市，是沒有“后路”的后路

1、法案威力：最差退市已經(jīng)是明牌

在《外國公司問責法案》執(zhí)行下，中概股最壞情況就是從美股退市。為了在美股退市之前，緩解資金拋售給公司帶來的壓力，給仍然看好公司發(fā)展的投資者一個持有股票的渠道，中概股們紛紛開始選擇自救，來沖淡被短期被資金密集拋售的影響。

（1）港股二次上市

這是對于大部分的中概股來說，一個最簡單、快速的方法（從秘交A1至掛牌基本為50個工作日）。香港市場對于二次上市，主要對市值有要求，但去年底港交所為了迎合中概回港而特地進行條件放松，同股同權(quán)的公司無須證明是“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”，市值要求降至“上市2年滿100億港元市值，或者上市5年滿30億港元市值”。

2022年以來，愛奇藝、騰訊音樂都被傳有計劃實施港股二次上市。在海豚君主要覆蓋的中概股標的中，基本現(xiàn)在就能滿足二次上市的要求（如拼多多、貝殼、騰訊音樂、唯品會、富途、愛奇藝）。

在大家熟知的中概股中，達達、虎牙、斗魚等公司要么是上市年限，要么是市值，現(xiàn)在暫時不能滿足二次上市的要求。但如果以2024年初作為最終截止年限，那么中概股中市值占比90%以上的公司均可滿足回港二次上市的要求。

（2）港股雙重上市

對于一些資質(zhì)不錯的公司，今年初港交所也對雙重上市放松了限制，對于同股不同權(quán)和VIE架構(gòu)的上市公司，可以直接一步到位申請雙重上市，而無需依據(jù)原準則更改股權(quán)結(jié)構(gòu)。不過這相當于在另外一個市場重新走一遍IPO的過程，比上面的二次上市要多耗費一些時間成本和合規(guī)成本，但上市后可以抵御海外被迫退市帶來的風險，還可被納入港股通，國內(nèi)的南下資金就能買賣了。

由于港交所的口子放開，2022年以來，先后有知乎、B站、名創(chuàng)優(yōu)品等公司計劃雙重上市。

（3）低價私有化

對于估值嚴重偏低的公司，同時難以符合港股二次上市要求的公司，往往會受到一些財團基金的青睞。他們會希望低價進去，然后將公司重組運作成為一個符合上市要求的新公司，然后再高價退出。這種方式對于公司的小股東并不是很友好。

（4）退市進入OTC交易，如“粉單市場”

還有一種就是被強制退市后，進入OTC市場，比如像瑞幸。但OTC流動性很低，一般情況下，業(yè)務經(jīng)營相對健康、自身沒有大問題的公司，不太會選擇這個方案。

對于這幾種最差情況下的備選方案，幾乎沒有一個是理想的，都會面臨短期的流動性沖擊和價格下跌等。

三、《新規(guī)》修訂，十年后中方邁出了“示好”第一步

解鈴還須系鈴人，集體被摘帽的風險還在雙方的監(jiān)管機構(gòu)。而這次4月2號的新規(guī)才是有實際意義的邊際變化。

a.首先就是3月16日一顆來自國務院金融委講話的定心丸，緩和了中概股受內(nèi)地監(jiān)管的壓力。這次講話基本給后續(xù)的監(jiān)管方向定了調(diào)。

b.其次是最近4月2日中國證監(jiān)會就修訂《關于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定》（下文簡稱《境外上市新規(guī)》）向社會征求意見。

雖然3月31日，美國SEC按照老規(guī)矩又更新了一批“被委員會認定的執(zhí)行人”清單（微博、百度、愛奇藝等），但海豚君認為，4月2日中國證監(jiān)會在多次談判后進行的《境外上市新規(guī)》修訂屬于實質(zhì)性的“讓步”，不僅為后續(xù)的進一步談判增加了良好的基礎，更是對上市企業(yè)如何最小化風險做了指引。

1、VIE架構(gòu)納入監(jiān)管，等于變相承認合法性；

《新規(guī)》一開始，就拓寬了監(jiān)管范圍，在舊規(guī)基礎上，增加了境外間接發(fā)行上市主體的境內(nèi)運營實體。這其實變相承認了VIE架構(gòu)合法，并且也認可企業(yè)有自主選擇上市地的權(quán)利，只不過經(jīng)營實體的信息安全也需要被納入監(jiān)管。

海豚君認為，VIE架構(gòu)的風險解除，對于一級市場來說，尤其是外幣美元基金來說，是一個相對明確的利好，退出機制有了保證。

2、監(jiān)管主動權(quán)之爭：審計檢查從“以中國為主”到“合作進行”

相比于2009年的舊規(guī)，《境外上市新規(guī)》一個最大的變動，就是刪除了“現(xiàn)場檢查應以我國監(jiān)管機構(gòu)為主進行，或者依賴我國監(jiān)管機構(gòu)的檢查結(jié)果”的表述，而更改為“通過跨界監(jiān)管合作機制進行，證監(jiān)會或有關部門依據(jù)雙多邊合作機制提供必要的協(xié)助”。

也就是說，以后企業(yè)以及審計機構(gòu)，在配合境外監(jiān)管機構(gòu)檢查，需要提供文件資料時，向證監(jiān)會以及有關主管部門報告一下即可。

對于非涉密信息，從“審批”到“報備”的程序改變，無疑是為上市企業(yè)及審計機構(gòu)撤了不少壓力。長橋海豚君認為，這是中國監(jiān)管方為后續(xù)中美雙方談判順利所做的一個實質(zhì)性讓步。

3、信息安全責任“壓實”到企業(yè)方，但有了更多的機動調(diào)整空間

其次，另一個海豚君認為背后深意比較積極的更改，就是《新規(guī)》中對于“明確企業(yè)為擔負信息安全的主體方”的表述，也就是對企業(yè)在涉密信息的的傳輸、存儲上增加程序性要求，

這項要求的解讀，我們從證監(jiān)會答記者問的回答中能夠更容易理解：

“明確上市公司信息安全責任，維護國家信息安全，減少不必要的涉密敏感信息進入工作底稿”。

結(jié)合上面一點中，對于檢查主動權(quán)的讓步，海豚君認為，背后含義也很清晰：

（1）對于不涉密（國家、機關秘密）的工作底稿，PCAOB想要檢查，報備一下就行。

（即監(jiān)管口主要放松的地方）

（2）要求企業(yè)盡量不要讓敏感信息進入工作底稿，壓實企業(yè)的數(shù)據(jù)合規(guī)責任，也把操作空間給到了企業(yè)。

比如， 《新規(guī)》的調(diào)整也給了我們暢想的空間，如果美國SEC和PCAOB一直堅持保有企業(yè)工作底稿檢查的全部權(quán)限不讓步，那么上市企業(yè)除了盡可能不讓敏感信息進入底稿，是否可以通過加密技術來對涉密信息進行脫敏，讓進入底稿的數(shù)據(jù)變成脫敏后的不敏感數(shù)據(jù)？

四、投資者要關注什么？

對于投資者來說，最關心的莫過于當前中概股的退市風險有多大。雖然中美雙方因為一些競爭博弈、本國的政治關鍵期等因素，短期較難達成一個比較完美的最終談判結(jié)果。但最近的邊際變化對中概股的影響是可以提煉的：

1、整體退市風險降低

海豚君認為，4月2日的《新規(guī)》仍然釋放了一個積極的信號。無論最終中美談判的情況后面如何，至少從法規(guī)層面降低了被集體集中摘帽的風險。

因此這一次，換成中國的實質(zhì)性讓步，不僅給企業(yè)提供了空間做機動調(diào)整，也為后續(xù)的中美談判創(chuàng)造了條件。

因此我們可以說，從目前來看，中概集體集中退市風險的實質(zhì)性降低。這也讓海豚君后續(xù)對中概股所面臨的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、個股機會有了繼續(xù)討論的基礎。

2、在目前監(jiān)管政策下，兩點風險提示

隨著《新規(guī)》的修訂發(fā)布，以及中美雙方博弈的進展，海豚君也不得不做一些謹慎提示：

（1）企業(yè)的合規(guī)成本或有可能增加

實際上，后續(xù)具體實施上，企業(yè)需要做的增量工作還很多，比如對自身數(shù)據(jù)進行分層加密，不同保密級的數(shù)據(jù)存儲、傳輸程序進行制定等等，這些都會在一定程度上增加企業(yè)的合規(guī)成本。尤其是有些中小企業(yè)，數(shù)據(jù)量不小，但利潤還未完全得到釋放，因此對增加的剛性合規(guī)成本也會更敏感。

（2）現(xiàn)有監(jiān)管下，少部分企業(yè)退市難回避

有一些企業(yè)的涉密信息，無法進行加密脫敏，或者是隨意泄漏后會影響國家安全、國民經(jīng)濟運行的信息，在美方堅決不讓步的情況下，那么這些企業(yè)很可能要么退市，要么把含涉密信息業(yè)務剝離掉。無論是哪一種情況，都會大大影響公司的估值和股價表現(xiàn)。

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