隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，價值評估在經(jīng)濟(jì)活動中起著越來越重要的作用。歷史的經(jīng)驗告訴我們，無論股價經(jīng)歷過怎樣的過山車行情，企業(yè)終究都要回歸到價值本身，而估值則就擔(dān)任著價值標(biāo)尺的作用。

“股權(quán)激勵實施確實要考慮到估值，這是一個很關(guān)鍵的問題，股權(quán)激勵的核心是要具備激勵性，合理的公司估值是期權(quán)方案設(shè)計的重要基礎(chǔ)?！闭劶肮蓹?quán)激勵與估值的關(guān)系，亞太評估合伙人李文杰如此表示。

股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)來源于企業(yè)價值的分享，無論采取怎樣的股權(quán)激勵模式，最基本的問題都是要弄清楚企業(yè)的估值，這才是實施股權(quán)激勵措施的基礎(chǔ)。

對于估值的社會意義、技術(shù)細(xì)節(jié)以及企業(yè)實施股權(quán)激勵的估值參考等話題，老虎ESOP與亞太評估合伙人李文杰進(jìn)行了深度交流，探討經(jīng)濟(jì)數(shù)字背后的估值效應(yīng)。

（本期內(nèi)容為TI verse專欄文章。TI verse是老虎ESOP打造的高端、專業(yè)的智庫平臺，在這里將會呈現(xiàn)關(guān)于一切股權(quán)領(lǐng)域、企業(yè)管理相關(guān)的思想、智慧的碰撞。目前TI verse已經(jīng)積累了股權(quán)服務(wù)全生命周期的優(yōu)質(zhì)合作伙伴資源，以期通過專業(yè)的觀點、意見以及研究成果，為企業(yè)股權(quán)領(lǐng)域提供智力支持。）

李文杰，亞太評估合伙人。具備豐富的上市公司資產(chǎn)評估經(jīng)驗，實操領(lǐng)域覆蓋A股、美股、港股，負(fù)責(zé)組織參與了超百家香港、美國、新加坡、英國等世界主要資本市場上市公司的評估工作。專業(yè)領(lǐng)域覆蓋企業(yè)價值、無形資產(chǎn)、生物資產(chǎn)、礦業(yè)資產(chǎn)、金融衍生產(chǎn)品等。

以下為訪談實錄：

老虎ESOP：您如何評價估值在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中所扮演的角色？

李文杰：在日常的交易環(huán)境中，交易雙方從初步接觸到價值確認(rèn)、再到交易達(dá)成，關(guān)于價值的溝通是非常重要的環(huán)節(jié)，而估值就是起到交易溝通的橋梁作用。

在具體的案例中，購買方與被收購方作為交易雙方，對于標(biāo)的價值的認(rèn)知差異可能導(dǎo)致雙方預(yù)期交易價格相差較大，這種情況下交易達(dá)成的難度也會上升。合理估值可以在交易價格的確定中起到非常好的溝通橋梁效用，降低交易成本，提高交易效率。

再比如說，此前上市公司的財務(wù)報表使用歷史成本法來計量。例如A公司是20年前成立的，B公司是昨天成立的。賬面價值同樣是1塊錢，對A來說是20年前的1塊錢，對B公司來說就是現(xiàn)在的1塊錢，但跨越20年的1塊錢代表的價值和內(nèi)涵完全不同。而通過公允價值評估，能夠讓投資者對公司價值有更好的認(rèn)知，提高不同公司之間的可比性。

老虎ESOP：公司實施股權(quán)激勵是否需要考慮到估值？

李文杰：股權(quán)激勵的實施確實要考慮到估值的因素，這是一個很關(guān)鍵的問題，股權(quán)激勵的核心是要具備激勵性，這就要依靠估值背后的價值數(shù)據(jù)來實現(xiàn)。

這其中的關(guān)鍵指標(biāo)就是行權(quán)價，需要根據(jù)估值情況來確定恰當(dāng)?shù)男袡?quán)價，再由此估算出給到員工多少激勵。比如現(xiàn)在公司的每股價值是10元錢，股權(quán)激勵期權(quán)的行權(quán)價也是10元錢，那么大家通過共同努力讓公司進(jìn)行價值抬升，可以實現(xiàn)公司與被激勵員工之間的共贏。

所以股權(quán)激勵的實施與公司估值之間存在必然的聯(lián)系，估值可以讓公司設(shè)計出更加合理、可控的股權(quán)激勵方案。

老虎ESOP：對企業(yè)而言，股權(quán)激勵對估值的影響是正面還是負(fù)面的？

李文杰：股權(quán)激勵對企業(yè)估值的正向影響邏輯是存在的。因為股權(quán)激勵本身是將公司價值與員工利益之間建立顯性的聯(lián)系。

如果公司的價值提高，被激勵員工們也會獲得更加豐厚的收益，員工的整體工作狀態(tài)肯定會有非常大的提升。這樣意味著員工會有更多的付出，公司也有更大的機(jī)會能夠獲得更好的發(fā)展。

雖然股權(quán)激勵對估值的積極影響沒辦法提前量化預(yù)測，但股權(quán)激勵確實已經(jīng)成為科技企業(yè)的必選項，大部分赴港美上市的公司都會設(shè)立員工激勵計劃，而且很多公司在成立之初就會設(shè)立期權(quán)池為股權(quán)激勵做準(zhǔn)備。

在積極效應(yīng)之外，也有人擔(dān)憂股權(quán)激勵對估值產(chǎn)生的負(fù)面影響，其中對股份支付費用的擔(dān)憂也時常存在。

股份支付費用是一個僅反映在會計報表上的非現(xiàn)金項目，并不影響現(xiàn)金流。對于投資者來說，主要關(guān)注的還是企業(yè)的核心指標(biāo)如營收、用戶量、銷售利潤、現(xiàn)金流等，從總體來講，股份支付費用對應(yīng)的是激勵產(chǎn)生的公司價值增量，其費用綜合來講不會影響到公司的商業(yè)價值。

老虎ESOP：非上市公司往往會將“回購”作為股權(quán)激勵的退出渠道，您覺得回購價格應(yīng)該如何確定？

李文杰：非上市公司的股份沒有二級市場的流動性，所以公司回購就是一種很好的退出方式。

回購價格的確定，應(yīng)該充分考慮到被激勵員工的可理解性。比如常用的收益法估值，確定的過程要考慮到各種各樣的參數(shù)，員工的理解難度大，而且價格的不確定性也大。

所以回購價格應(yīng)該用一些簡單直觀的確定方式，視公司情況而定，比如有的公司股份回購價格可以依據(jù)市盈率，對于互聯(lián)網(wǎng)公司，回購價格又可以與用戶量這樣的公司經(jīng)營指標(biāo)來掛鉤。

而且公司用現(xiàn)金回購股份對于估值也是沒有負(fù)面影響的，等同于公司用公允價值對股份進(jìn)行收回，對投資者來說公司的價值是不受影響，只是等同于進(jìn)行了一次公允交易。

老虎ESOP：您認(rèn)為股權(quán)激勵占據(jù)總股本的多少比例會比較合理？

李文杰：從市場觀察到的數(shù)據(jù)來看從5%-25%都有分布，但具體的規(guī)模要看公司類型而定。

股權(quán)激勵的總規(guī)模是視公司對員工資源的依賴程度而定，比如某家公司是做煙草的，那可能對員工的依賴程度極低，甚至都不需要做股權(quán)激勵。

但如果是研發(fā)型企業(yè)，主營業(yè)務(wù)全部依賴研發(fā)實力，那么股權(quán)激勵的規(guī)模又是另外一個需求水平。

所以公司要根據(jù)自己的商業(yè)模式與股東們的實際接受度，來確定股權(quán)激勵的量。

老虎ESOP：很多早期創(chuàng)業(yè)公司沒有足夠的經(jīng)營數(shù)據(jù)，往往沒有估值體系可言。您認(rèn)為早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值應(yīng)該如何確定？

李文杰：早期企業(yè)由于沒有歷史數(shù)據(jù)參考，未來的發(fā)展方向與商業(yè)模式都存在不確定性，企業(yè)價值評估的難度大，這是客觀事實。

但即使在這種情況下市場中的投資活動也一直在進(jìn)行，這意味著大家對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值也是有預(yù)期的，此類投融資需求也發(fā)展出了一些比較先進(jìn)的估值思路。

早期企業(yè)估值主要依據(jù)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)指標(biāo)而定，例如對很多互聯(lián)網(wǎng)公司來說用戶量是決定企業(yè)價值的核心要素，對于電商公司來說GMV又是核心指標(biāo)，對研發(fā)型企業(yè)來說研發(fā)投入與估值水平呈強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。

所以，早期企業(yè)的估值沒有充足數(shù)據(jù)支撐的情況下，可以從企業(yè)關(guān)鍵資源出發(fā)來進(jìn)行價值參照。

老虎ESOP：部分非上市企業(yè)的估值似乎存在上下跳躍性，您怎么看待？

李文杰：我覺的企業(yè)估值上下跳躍的原因主要分兩個大類。

第一，公司發(fā)展本身就具備跳躍性，不是完全線性的發(fā)展過程。很多企業(yè)都有所謂的爆發(fā)點，當(dāng)市場發(fā)展到一定程度后會迎來快速成長期。當(dāng)企業(yè)越過關(guān)鍵的快速增長期后，估值就會發(fā)生重大的變化，這是與商業(yè)模式本身相關(guān)的。

第二，所有的估值都不能拋開市場來談。在不同的市場階段，大家對某一種類型資產(chǎn)的價值預(yù)期和認(rèn)定是會發(fā)生變化的。比如說TMT行業(yè)，5年前、10年前大家對其看法是截然不同的，因為大家對未來風(fēng)險的認(rèn)知是不斷變化的，可能在行業(yè)遇冷時，整個行業(yè)的估值就會向下走。

但如果發(fā)生一些關(guān)鍵性事件，整個行業(yè)的估值可能又會出現(xiàn)大規(guī)模的翻轉(zhuǎn)。例如近年來的芯片行業(yè)，由于市場需求導(dǎo)致資金大量進(jìn)入，行業(yè)的估值自然也就會走高。當(dāng)然這背后的邏輯還是大家對行業(yè)未來的預(yù)期變化。

老虎ESOP：很多公司在IPO后市值出現(xiàn)大幅下跌，您如何看待這種現(xiàn)象？

李文杰：在IPO之前，公司會在市場的高預(yù)期下迎來估值的快速上升期。因為公司IPO意味著具備更好的融資能力，公司股權(quán)也會有更強(qiáng)的流動性，能夠支撐更加宏偉的發(fā)展計劃。而且對于投資者來說，IPO是很理想的資本退出機(jī)制。

所以，一個企業(yè)成功IPO可能會產(chǎn)生財富示范效應(yīng)，在IPO前的投入會在IPO后獲得不錯的回報。所以企業(yè)越接近IPO，投資者則會越追進(jìn)，企業(yè)的估值就越會上升。

但是IPO之后，企業(yè)的估值、價值能否保持住又要看市場的具體情況。如果整個宏觀市場、股票市場正處在上升期，公司IPO之后的股價可能會進(jìn)一步攀升，部分優(yōu)秀的公司在IPO之后的2-3年內(nèi)，股價可能會上漲10倍、20倍甚至更高。

但如果市場沒有那么活躍，或者整個經(jīng)濟(jì)的預(yù)期出現(xiàn)了變化，那么IPO后破發(fā)的情況也就常見了，這就是市場性的波動。

老虎ESOP：估值的方法各有不同，受行業(yè)影響，企業(yè)估值方式的適用存在特殊性。您認(rèn)為不同行業(yè)企業(yè)應(yīng)如何調(diào)整自身戰(zhàn)略以達(dá)到更高的估值？

李文杰：這個問題實際不是估值數(shù)據(jù)的問題，因為估值只是用一定的技術(shù)方法來準(zhǔn)確客觀的反映公司內(nèi)在價值或者它應(yīng)該具有的價值。估值方法主要分為收益法、市場法、成本法這3種方式，不同的估值方法只是針對不同類型、不同發(fā)展階段的公司，以更準(zhǔn)確的反映這些公司的價值。

舉例來講，A公司是一家房地產(chǎn)公司，其核心資產(chǎn)就是房子和土地，而且未來沒有很多土地儲備。而B公司成立不久，賬面中僅有1000萬，但其手中有很多土地儲備。那對于B公司來講，僅測量其手中擁有的資產(chǎn)價值，不見得能準(zhǔn)確反映出公司的價值。

有些類型的企業(yè)可能更適用于收益法，當(dāng)然也會有一些企業(yè)更適用于市場法。估值方法的適用不能僵化。再比如說兩家同行業(yè)企業(yè)擁有同樣的市盈率，但如果未來預(yù)期增長差異較大的情況下，適用的估值方式也不一樣。

所以話說回來，評估技術(shù)本身是幫不到公司。如果是公司想追求一個比較高的估值，不用去在意估值技術(shù)的細(xì)節(jié)，把自己的核心的競爭力鞏固好，高估值自然是水到渠成的。

老虎ESOP：您認(rèn)為A港美等不同市場企業(yè)估值的主要差別是什么？是否會存在同類型企業(yè)在不同的資本市場估值差異大的情形？

李文杰：首先，不同資本市場的投資者類型是不一樣的。

例如美國市場的核心投資者是機(jī)構(gòu)投資者，而且美國投資者對不同行業(yè)的認(rèn)知、了解或者喜好程度也有區(qū)別。如果中藥企業(yè)去美國上市，那么企業(yè)的價值就很難得到充分的認(rèn)可，因為美國投資者對中藥是不了解的，這是一個很現(xiàn)實的問題。

另外，不同資本市場的投資者預(yù)期差別也很大。在中國市場由于大家對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期較高，導(dǎo)致中國的A股市場市盈率相較美國、港股市場都要高一些。

當(dāng)然話說回來，隨著全球化的不斷推進(jìn)，信息、貨幣更加自由流動，不同資本市場的資產(chǎn)評估理論上應(yīng)該是趨同的。

老虎ESOP：您認(rèn)為風(fēng)口行業(yè)是否存在估值泡沫？若遇到估值泡沫，企業(yè)與投資人應(yīng)如何應(yīng)對？

李文杰：我們可以先探討下什么是估值泡沫。任何一種商業(yè)模式，從被創(chuàng)造出來到模式明朗化都需要一定的時間。如果在商業(yè)模式明朗化之后，其所表現(xiàn)出的狀態(tài)沒有達(dá)到大眾的理想預(yù)期，最終的商業(yè)表現(xiàn)也沒有達(dá)到此前投資者進(jìn)入時的預(yù)想，那么大家就會認(rèn)為這是一個泡沫。

但是如果把時間推回估值高點時，大部分投資人可能還會再做出同樣的投資決定。

所以，在某種商業(yè)模式處于估值高點的那一刻時，所謂的估值泡沫其實并不是“泡沫”，只不過我們事后去驗證估值的變化時才會認(rèn)定那是泡沫，問題的實質(zhì)是大眾對未來風(fēng)險的預(yù)期出現(xiàn)了偏差。

無論是從評估角度還是市場角度，我認(rèn)為這種所謂的估值泡沫是無法完全避免的，投資者可以在某些階段盡量做更多的研究和商業(yè)分析，盡早分辨出其中的風(fēng)險。

面對可能存在的泡沫，投資人需要從公司治理的角度考慮，如果公司估值出現(xiàn)了明顯的躍升，而這個躍升有沒有很好的商業(yè)邏輯和商業(yè)理由的時候，就要保持一個相對更謹(jǐn)慎的態(tài)度。

老虎ESOP：您覺得同股不同權(quán)是否會對企業(yè)估值產(chǎn)生影響？

李文杰：AB股最早是由阿里巴巴提出來的，是股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間矛盾的產(chǎn)物，對于管理權(quán)的集中是有好處的，但是AB股的效應(yīng)沒有普適性，并不一定適應(yīng)所有公司。

不過在估值方面，AB股的實際價值并沒有太大的差距。由于AB股投票權(quán)的差異，兩種股份的價值看起來是有差異，但是股份在交易時，多投票權(quán)的屬性也會隨之丟失，也就是說投票權(quán)的特殊性會隨著股份交易而消失。從交易估值層面來看，AB股的交易價值沒有大的區(qū)別。

所以，同股不同權(quán)對估值的直接影響其實并不是很大，它更多的是在公司治理層面產(chǎn)生影響。

老虎ESOP：全球不同資本市場的交易量差距較大，您認(rèn)為不同的資本市場體量是否會影響股份流動性，從而影響到估值？

李文杰：毫無疑問，流動性對特定的股權(quán)價值是存在影響的，這是通過市場能夠明顯看出的數(shù)據(jù)。

對于同一家企業(yè)來說，上市前后的估值差異會相差很大，但從流動性而言正常的差異可能會達(dá)到20%，甚至50%的估值差異也會存在。

但是不同資本市場之間的流動性估值差異并不大。比如港股和美股市場，雖然港股的整體交易量不如美股高，市場容量有差別，但單個公司的股票流動性并不會受影響。

一個上市公司股票的流動性，主要影響因素是有沒有足夠的投資者對你感興趣。無論是港股、美股還是A股，只要你的公司足夠優(yōu)秀，那就會有足夠的投資者讓你的股份具備充分的流動性。

所以說，不存在因為市場體量小導(dǎo)致優(yōu)秀企業(yè)股票流動性低，從而影響到估值的情形。

老虎ESOP：隨著各類新商業(yè)模式不斷被創(chuàng)造出來，估值領(lǐng)域會不會再開發(fā)出新的估值方法，以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)模式的估值需求？

李文杰：其實在過去的四五十年間，整個估值體系或者方法邏輯并沒有發(fā)生根本性的變化。

目前常用的估值方法如市場法、成本法、收益法在幾十年前就已經(jīng)提出來了，本不是新生事物，大的邏輯沒有變化。

不過一些估值細(xì)節(jié)是在不斷豐富。例如隨著電商行業(yè)的崛起，GMV成為了一項新的估值參考指標(biāo)。再比如社交平臺的點擊量、活躍用戶量等指標(biāo)也是其估值的重要參考依據(jù)。這些都是隨著新行業(yè)、新商業(yè)模式而出現(xiàn)的，但沒辦法提前預(yù)計。

另外隨著AI與大數(shù)據(jù)的發(fā)展，高效的數(shù)據(jù)計算為自動化評估提供了可能。在估值過程中最困難的就是信息的獲取，很難進(jìn)行精確的信息收集與比較。在如今的大數(shù)據(jù)時代，數(shù)據(jù)越來越豐富、大數(shù)據(jù)計算能力越來越強(qiáng)，給估值行業(yè)提供了更大的可能性。

但并不是說，大數(shù)據(jù)與AI就能取代“人工”的作用，估值的確定過程中具體的細(xì)節(jié)判斷與把握并不是簡單模式化的方式能夠完全替代的。

所以我相信資產(chǎn)評估的大框架仍然不會出現(xiàn)根本性變化，更多的是在估值的方式方法上不斷創(chuàng)新。