編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄財經(jīng)無忌，作者蕭田，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

2009年6月，“私募教父”趙丹陽斥資211萬美元，獲得了與巴菲特共進午餐的機會。餐后，趙丹陽給巴菲特送了兩件中國元素濃郁的禮物——一瓶茅臺酒和一盒東阿阿膠。

這盒阿膠的來歷就此被挖出——這是2007年產(chǎn)的首批阿膠極品九朝貢膠。據(jù)說，九朝貢膠是九天九夜、九十九道工序煉制而成，是東阿阿膠系列產(chǎn)品中的極品。

能與茅臺一同被當做“國禮”送出，東阿阿膠名聲大噪。

事實上，在2006-2018年間，東阿阿膠(000423.SZ)也被稱為“藥中茅臺”，是市場公認的“白馬股”。這12年里，東阿阿膠凈利潤從2006年的1.54億元，增長到2018年的20.87億元。即便是在銷售收入近70億元的背景下，其依然能夠實現(xiàn)20%的增長率。

但從2018年開始，東阿阿膠開始變得不順，陷入增長停滯后并經(jīng)歷“水煮驢皮”事件。公司業(yè)績隨之下行，股價也多次跳水。到2019年之后，業(yè)績更出現(xiàn)上市24年來的首次虧損，從此一蹶不振。

也因此，東阿阿膠被外界戲稱為“沒有茅臺的命，卻得了茅臺的病”？

8月22日晚間，東阿阿膠發(fā)布的2021年半年報顯示：公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入16.87億元，同比增加54.01%，凈利潤1.5億元。上年同期凈虧損8402萬元，同比“扭虧為盈”。

隨著業(yè)績回暖，這是否就意味著公司未來會“觸底反彈”呢？

阿膠教父的遺憾

“暗服阿膠不肯道，卻說生來為君容?！币痪涮圃娊议_了楊貴妃駐顏之道。據(jù)史料考證，阿膠的應用迄今已有3000年歷史。

“阿膠因東阿而得名，東阿因阿膠而揚名?！鄙綎|聊城市東阿縣，是一座因阿膠名揚海外的小縣城。雖然人口只有40萬，但阿膠產(chǎn)業(yè)卻在全國占據(jù)重要地位。

1952年，東阿阿膠廠成立。它是中國第一個國營阿膠廠，也就是東阿阿膠股份有限公司的前身。

當時，東阿阿膠廠名曰“工廠”，實際上只是十幾戶技術好、有實力的家庭組織起來的手工作坊，里頭放置了16口熬膠大鍋。因夏天氣溫高，阿膠無法凝固，因此每年只有冬天才能生產(chǎn)。而工廠內也時常出現(xiàn)燙傷以及切到手指的狀況。這一局面直到劉維志和章安夫婦的出現(xiàn)才得以改善。

1968年，這對夫婦從山東萊陽農(nóng)學院畢業(yè)。隨后一起被分配到東阿棉花原種廠，后被調到阿膠廠。

劉維志給阿膠廠帶來了一系列技術變革，建配電室、樹電線桿......而最被人稱道的則是劉維志做的“蒸汽球”。

利用十個月時間，劉維志把8厘米厚的鋼板砸成一個個球面并焊接到一起，拼成完整球體，一臺旋轉旋軸空心蒸汽球就誕生了。

“蒸汽球”的出現(xiàn)，使得熬膠師拋棄了沉重的鐵鏟，工友也免遭蒸汽燙傷。沿襲千年的大鐵鍋，終于退出歷史舞臺。更為關鍵的是，原來化皮需要48小時，而今6小時就夠了。

解決技術及效率問題后，劉維志的妻子章安又做了另一件極具價值的事情。

為保證產(chǎn)品質量，她用三年時間，從頭到尾跟蹤生產(chǎn)全過程，事無巨細記錄下阿膠生產(chǎn)的每一個細節(jié)。最后，她把數(shù)年來的記錄和化驗結果寫成了兩本書——《阿膠生產(chǎn)工藝操作規(guī)程》和《阿膠生產(chǎn)崗位操作法》。書中首次完整記錄傳統(tǒng)阿膠生產(chǎn)工藝，后來被定為“國家級保密工藝”。

1980年之前，每年阿膠年產(chǎn)量只有12噸，由國家統(tǒng)一調撥。劉維志夫婦則將阿膠工藝提升到全新高度，帶領阿膠廠從家庭作坊真正迭代為現(xiàn)代企業(yè)，產(chǎn)量也翻著番往上升。

1993年，東阿阿膠廠由國有企業(yè)改組為股份制企業(yè)。1996年成功上市，年產(chǎn)量占全國75%。

而就在劉維志夫婦和管理層滿懷期待實現(xiàn)MBO之時，2004年9月，華潤集團忽然成為公司終控制人，創(chuàng)業(yè)者的持股夢想最終夭折。

彼時，65歲的劉維志和61歲的章安，共同掌控東阿阿膠已有數(shù)十年。隨著大股東華潤集團的空降，強勢資本迅速改變了格局。

2006年5月22日，劉維志和章安分別辭去東阿阿膠董事長及總經(jīng)理職務。入主公司兩年多的華潤集團，獲得對東阿阿膠的實際控制權。

將東阿阿膠發(fā)展壯大為年銷售收入近10億元上市公司的“阿膠教父”，自此謝幕。

“神話締造者”的隱退

失去了“靈魂人物”的東阿阿膠，遇到了發(fā)展過程中的第一個“危機”：東阿阿膠的未來怎么走？

客觀而言，在劉維志夫婦離開之前，為迎合資本市場，東阿阿膠主動或被動收購了多家非主業(yè)企業(yè)，涉及醫(yī)藥商業(yè)、大豆蛋白、啤酒、醫(yī)療器件、印刷甚至水銀體溫計。與同一時期的其他企業(yè)一樣，做大做強之后走向“多元化”患上了“大企業(yè)病”。

2006年，48歲的秦玉峰執(zhí)掌東阿阿膠。這位新掌門初中畢業(yè)后便進入東阿阿膠工作，從洗驢皮、泡驢皮學徒工干起，歷任班長、科長。

出于對企業(yè)的了解，秦玉峰上任之初就對公司給出16字評價：戰(zhàn)略不清、業(yè)務多元、資源分散、增長乏力。

不過，提出問題的秦玉峰在很長一段時間，都沒有找到解決問題的好辦法。

此時，同在山東的另一家福牌阿膠，已經(jīng)拿下了阿膠行業(yè)唯一“中華老字號”。后者追隨五糧液打法，沿著傳統(tǒng)招商加盟路線，在中低端市場一路高歌猛進。而在秦玉峰上任之時，阿膠產(chǎn)品大多銷往農(nóng)村市場，售價和利潤均不高，是市面常見補品。

兩者在下沉市場進行著慘烈廝殺。

思前想后，秦玉峰決定聚焦主業(yè)開辟新賽道，學習“茅臺模式”走“高端化”路線，并為此提煉出了一套“秦氏原理”：

其一，阿膠應該價值回歸，走奢侈品路線。

接手企業(yè)不久，秦玉峰便制定了“東阿阿膠的文化影響和價值回歸工程”，從孫思邈、李時珍等名家中尋找藥用價值；從曹植、李世民等人食用阿膠來尋找歷史典故；從武則天、楊貴妃尋找養(yǎng)顏依據(jù)，最終得出“阿膠在古代十分珍貴，現(xiàn)在賣得太便宜”這一結論。

一個清早，秦玉峰帶著黑眼圈召集大家開會。他說，昨晚翻閱資料時看到一條記錄，阿膠在明朝就有商業(yè)流通，每斤三兩二錢白銀，折算到現(xiàn)在，相當于每公斤8000元到12000元。

在他看來，阿膠低于每公斤6000元都是“低價出售”。

其二，驢皮不夠用了，阿膠未來一定是稀缺品。

隨著經(jīng)濟發(fā)展，農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化水平有了顯著提升，毛驢作為勞動和交通的主力地位逐漸被替代，產(chǎn)業(yè)由此遭受嚴重沖擊。

據(jù)2015年國家畜牧統(tǒng)計年鑒顯示：毛驢存欄量已由1996年的944萬頭下滑到542萬頭。目前國內驢皮供應總量不足180萬張，不足國內需求量的一半。

在供不應求的情況下，進口成為原料來源的一大途徑，但渠道逐步成為難題。

其三，加重技術投入，實現(xiàn)品質升級。

進入21世紀后，國人生活上有了更高層次追求。高品質的產(chǎn)品無疑迎合了人們消費升級的浪潮。

東阿阿膠在產(chǎn)品上也開始追求品質提升。在2017年11月的漲價公告里，他便提到，“持續(xù)增加研發(fā)投入、推進科技研發(fā)創(chuàng)新、提升工藝標準”。

在價值回歸的邏輯之下，從2006年開始，東阿阿膠共17次提價，阿膠零售價從每斤80元飆升至近3000元，售價遠超茅臺，提價漲幅接近40倍。曾有人做過對比：2000年，北京的房價約4500元/平方米；2017年最高超過10萬元/平方米，價格漲幅為22倍——遠不及東阿阿膠。

提價確實可以帶來高利潤，東阿阿膠也收獲了連續(xù)12年的持續(xù)增長，凈利潤從2006年的1.54億元增長到2018年的20.87億元。

2017年營收為73.72億元，達史上最高；2018年，凈利潤為20.87億元，達史上最高。股價隨同業(yè)績一路飆升，一度高達69.08元，市值突破300億元。

然而東阿阿膠連年、連續(xù)、高頻次的漲價做法，卻造成了很大困擾——由于擁有提價預期，經(jīng)銷商總是熱衷囤貨、惜售、壓貨獲利。囤貨行為最終也嚴重影響了東阿阿膠的市場供需均衡。

2019年，受制醫(yī)保管理趨嚴、高端市場飽和等原因，不少大經(jīng)銷商消化不了壓貨，便以折扣價私下分銷給藥房。東阿阿膠的價格體系自此崩潰，隨之帶來的是消費者不再買賬。

最終，這場沒有剎住車的提價策略，以秦玉峰為首的八名高管辭職收尾。

因“過往”絆住雙腳

對于東阿阿膠而言，白馬股失了前蹄并不意味著就此隕落。但如何從逆境中重獲新生，則是東阿阿膠的未來大考。

從2020年開始，第三任掌門高登峰上任之后對產(chǎn)品、渠道和品牌打法都進行了重新的梳理，“阿膠即食化、對接新消費、轉型新營銷、拓展新客群、孵化多品類、代表新滋補”是其目前發(fā)展的重要內容。

在產(chǎn)品上，推出新產(chǎn)品，尋找第二增長曲線。

在“阿膠+”和“東阿阿膠生活化”的戰(zhàn)略下，東阿阿膠相繼推出了“桃花姬”和“桃花潤”，前者是在食品領域上主打美容養(yǎng)顏的保健品，后者是美妝領域上主打保濕、抗衰等系列的化妝品。

在渠道上，拓展線上、新零售等渠道。

自從線下藥店渠道受阻以后，東阿阿膠一邊減少二級經(jīng)銷商，加強和區(qū)域優(yōu)質經(jīng)銷商及連鎖零售藥店龍頭的深度合作，一邊開拓社交媒體和電商渠道，入駐阿里健康、京東、藥師幫等渠道；甚至，為了更好的銷貨，還打造了一個直銷平臺“嬌倍源”。

在品牌上，主打年輕化，和年輕人交朋友。

從高端市場向中低端市場做切割，在營銷上也主打年輕化，與太平洋咖啡跨界聯(lián)名推出“咖啡如此多‘膠’”系列飲品，并邀請了《偶像練習生》出道的黃明昊作為代言人。

在這一系列的組合拳之下，東阿阿膠逐漸走出了泥潭。

從2020年下半年開始，東阿阿膠業(yè)績開始扭轉，第三季度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤0.63億元，第四季度為0.64億元。2020年凈利潤達到0.43億，同比增長109.52%，實現(xiàn)扭虧為盈，并且這一復蘇跡象也持續(xù)到了現(xiàn)在。

今年上半年，東阿阿膠實現(xiàn)營業(yè)收入16.87億元，同比增加54.01%，凈利潤1.5億元。

然而，透過這些數(shù)據(jù)背后，東阿阿膠的前景并不樂觀。

由于錯過了占領市場和轉型的最佳時期，阿膠市場正在發(fā)生著天翻地覆的變化。

一方面，伴隨著健康生活理念的崛起，“養(yǎng)生”不再是老年人的專屬，據(jù)《年輕人養(yǎng)生消費趨勢報告》顯示，90%以上的90后已經(jīng)具備養(yǎng)生意識，“科學養(yǎng)生”逐漸取代“跟風養(yǎng)生”；另一方面，覺察到養(yǎng)生紅利的企業(yè)魚龍混雜，除了傳統(tǒng)的中式滋補品牌以外，零食、藥企等都都紛紛入局，搶占市場紅利。

如此種種也帶來了一個問題，消費者為何要選擇東阿阿膠？或者說，東阿阿膠的護城河又在哪里？

客觀而言，阿膠市場的護城河壁壘并不高，僅以市占率為例，在福牌阿膠、同仁堂、太極天驕等品牌的沖擊上，東阿阿膠的市場份額正被撼動。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院2019年的數(shù)據(jù)，東阿阿膠的市占率已經(jīng)從最高的80%跌落至61.3%。

而值得注意的是，東阿阿膠的極限“扭虧為盈”是有代價的。這種代價來自于“養(yǎng)毛驢”規(guī)模和研發(fā)投入的縮減。

財報顯示，2020年上半年時，東阿阿膠的毛驢養(yǎng)殖及銷售業(yè)務的收入只剩下了8091萬元，同比減少了56.54%；而研發(fā)費用為5842萬元，同比減少了18.8％。

自建工廠能夠保證產(chǎn)品品質，加碼研發(fā)投入能夠帶來產(chǎn)品持續(xù)的競爭力，這兩項數(shù)據(jù)的縮減，對于處在逆境下的東阿阿膠來說，并不是一個好的“征兆”。

再加上，雖然東阿阿膠對阿膠的文化、功效進行了長達多年的挖掘，但是市面上對阿膠產(chǎn)品的質疑聲很難平息。

而從當下來看，曾經(jīng)大力推動“價值回歸”戰(zhàn)略的東阿阿膠，現(xiàn)在還在面臨清庫存的難題。

截至今年6月30日，東阿阿膠的存貨為20.29億元，較2020年底的24.78億元減少4.49億元。兩年半的時間，東阿阿膠的去庫存任務依舊艱巨。

由此可見，東阿阿膠12年狂奔所留下的“后遺癥”，也并非是一朝一夕能夠治愈，想要重回巔峰，恐怕并不容易。

截止8月25日收盤，東阿阿膠的股價為34.01元/股，市值為222.4億元。你覺得東阿阿膠是被高估了還是低估了？

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