編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)鹿鳴財(cái)經(jīng)（ID：luminglab），作者：譚伊妮，編輯：封成，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：攝圖網(wǎng)。

大半個(gè)月過(guò)后，眾人預(yù)測(cè)中的讀客文化暴跌依然沒(méi)出現(xiàn)。

截止8月10日，讀客文化收盤(pán)21.45元/股，將近1.55元發(fā)行價(jià)的14倍。此前，讀客文化上市首日即創(chuàng)造了驚人的增長(zhǎng)奇跡：開(kāi)盤(pán)10分鐘連觸兩次熔斷，收盤(pán)31.66元/股，較發(fā)行價(jià)漲幅超19倍，總市值達(dá)到126.64億元，創(chuàng)下了年內(nèi)新股上市首日盤(pán)中漲幅的新高。

戲劇的是，讀客文化之前在詢(xún)價(jià)市場(chǎng)遇冷。在7月8日刊登的招股說(shuō)明書(shū)中，其表示擬以每股1.55元的價(jià)格公開(kāi)發(fā)行4001萬(wàn)股，實(shí)際募集資金凈額4372.81萬(wàn)元，成為本世紀(jì)以來(lái)倒數(shù)第二低的IPO募集資金凈額。

詢(xún)價(jià)市場(chǎng)的遇冷與上市后的火熱表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比，至此，讀客文化上市首日便達(dá)成了兩個(gè)成就：以1.55元的發(fā)行價(jià)成為創(chuàng)業(yè)板最低發(fā)行價(jià)的新股、又以19倍的首日漲幅突破創(chuàng)業(yè)板記錄。

因其逆天的漲幅，讀客文化也被股民們稱(chēng)為“賭客”文化。然而，作為逐漸被當(dāng)代消費(fèi)者拋棄的黃昏行業(yè)，仍有許多人并不看好讀客文化，甚至調(diào)侃其透支了一生的估值。

可正如前文所述，之后半個(gè)多月，盡管起起伏伏，讀客文化的股價(jià)始終保持在18元/股以上，發(fā)揮穩(wěn)定。

那么，求穩(wěn)之外，靠賣(mài)書(shū)起家的讀客文化還能有新的突破嗎？

近乎停滯的增長(zhǎng)

在這個(gè)人們?cè)絹?lái)越不愛(ài)讀書(shū)、讀不下書(shū)的時(shí)代，你也許不知道讀客文化，卻一定對(duì)其母公司華與華有所耳聞，這家公司正是之前蜜雪冰城洗腦主題曲的幕后操刀者。

如同母公司華與華，讀客文化的基因里也天生帶有營(yíng)銷(xiāo)的底色。2006年，讀客文化成立，提出超級(jí)符號(hào)理論，并用包裝快消品的方式包裝書(shū)籍，很快就打造了一批如《藏地密碼》《流血的仕途：李斯與秦始皇》這樣的暢銷(xiāo)書(shū)，引得其他出版商爭(zhēng)相模仿。

然而，2012年以來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的不斷普及，中國(guó)人均數(shù)字化閱讀方式接觸率、手機(jī)閱讀接觸率等指標(biāo)不斷增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)電子書(shū)產(chǎn)業(yè)整體收入也實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)，根據(jù)《2019—2020年中國(guó)數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》顯示，2012 年至2019年，國(guó)內(nèi)電子書(shū)產(chǎn)業(yè)收入從31億元增長(zhǎng)到了58億元。

不適應(yīng)時(shí)代，必將被時(shí)代拋棄?；诖耍x客文化開(kāi)始致力于發(fā)展數(shù)字化業(yè)務(wù)。根據(jù)招股書(shū)，從2018年到2020年，讀客文化的總營(yíng)收分別為3.197億元、3.97億元和4.08億元，由紙質(zhì)圖書(shū)、數(shù)字內(nèi)容、版權(quán)運(yùn)營(yíng)和新媒體這四項(xiàng)業(yè)務(wù)構(gòu)成。

其中，紙質(zhì)圖書(shū)收入是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的最主要組成部分，近三年的銷(xiāo)售金額分別為2.74億元、3.32億元和3.32億元，占總營(yíng)收的比重為85.63%、83.63%和81.29%，呈現(xiàn)出連年下滑的趨勢(shì)。

這是因?yàn)?，讀客的紙質(zhì)圖書(shū)業(yè)務(wù)缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)。截至2020年末，讀客文化累計(jì)銷(xiāo)量前十的圖書(shū)中，最早的是可追溯至2012年首印的“銀河帝國(guó)”系列，最晚的是2017年出版的“半小時(shí)漫畫(huà)”系列，遲遲未有新的暢銷(xiāo)書(shū)出現(xiàn)。

這與新媒體和新渠道的沖擊不無(wú)關(guān)系，傳統(tǒng)出版的產(chǎn)業(yè)鏈中，出版社前接作者，后對(duì)應(yīng)印刷、發(fā)行和讀者各環(huán)節(jié)，擁有比較大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，但是隨著一批網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商、電信運(yùn)營(yíng)商崛起，內(nèi)容版權(quán)的資源爭(zhēng)奪越發(fā)激烈。

搶奪前端版權(quán)資源的同時(shí)，數(shù)字出版運(yùn)營(yíng)商能夠省去傳統(tǒng)的印刷與發(fā)行環(huán)節(jié)，直接將數(shù)字產(chǎn)品投放給終端用戶(hù)，極大的降低了生產(chǎn)成本，提高了書(shū)籍發(fā)行的效率。數(shù)字圖書(shū)的內(nèi)卷導(dǎo)致傳統(tǒng)出版商們苦不堪言，也只能先后進(jìn)入公開(kāi)版權(quán)書(shū)籍開(kāi)發(fā)的龐大計(jì)劃中，新的紙質(zhì)圖書(shū)影響力不斷減弱。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，也的確如此。開(kāi)卷信息數(shù)據(jù)顯示，新書(shū)碼洋貢獻(xiàn)率自2008年開(kāi)始降到30%以下，之后一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，在2015年下降到20%以下，而在2020年新書(shū)碼洋貢獻(xiàn)率進(jìn)一步下降至13.82%。

此外，數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)分為電子書(shū)和有聲書(shū)，近三年的營(yíng)業(yè)收入分別為3391.62萬(wàn)元、4668.15萬(wàn)元和4677.10萬(wàn)元，營(yíng)收占比從10.61%提升至11.46%，2019年和2020年的營(yíng)收增長(zhǎng)率僅為37.64%和 0.19%；而版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比則從0.13%提升到2.73%。

可以看到的是，盡管讀客文化做了比較多的努力和嘗試，但除紙質(zhì)圖書(shū)外的業(yè)務(wù)盈利給公司的貢獻(xiàn)相對(duì)較小，而紙質(zhì)圖書(shū)業(yè)務(wù)不但面臨著巨頭林立網(wǎng)文平臺(tái)們競(jìng)爭(zhēng)，同行出版商如中信、磨鐵、榮信等也在頻繁乏力，增長(zhǎng)速度并不理想。

毛利潤(rùn)持續(xù)下滑

根據(jù)招股書(shū)披露的信息，從2018年到2020年，讀客文化主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率從48.32%下降至41.09%，其中，紙質(zhì)圖書(shū)的毛利率分別為46.36%、40.17%和38.69%，均呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢(shì)，主要受到以下幾個(gè)方面的影響。

首先是成本，近三年紙質(zhì)圖書(shū)成本占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為 92.24%、91.54%和 88.73%，占比基本保持穩(wěn)定，與紙質(zhì)圖書(shū)收入的貢獻(xiàn)度相匹配。

這些成本中主要包括版權(quán)成本、紙張成本和出版成本。其中，版權(quán)成本占紙質(zhì)圖書(shū)成本的比例相對(duì)較為穩(wěn)定，紙張成本占比逐年下降，而出版成本占比則逐年上升，這是因?yàn)?，一方面產(chǎn)品制作工藝的逐步提高，使得成本增加了，另一方面，隨著紙張價(jià)格趨穩(wěn)，讀客增加了出版社提供紙張的比例，也導(dǎo)致出版成本的上升。

其次是折扣。紙質(zhì)圖書(shū)業(yè)務(wù)采用了三種銷(xiāo)售模式，分別為線(xiàn)上代銷(xiāo)模式、線(xiàn)下代銷(xiāo)模式及買(mǎi)斷模式。2017—2019年，來(lái)自線(xiàn)上代銷(xiāo)模式的營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)收的比重年均在50%以上，是該公司營(yíng)收的主要來(lái)源。

而代銷(xiāo)模式下，由于當(dāng)當(dāng)、京東等線(xiàn)上代銷(xiāo)客戶(hù)日常促銷(xiāo)活動(dòng)頻率及力度均明顯大于線(xiàn)下書(shū)店，且銷(xiāo)售規(guī)模較大， 活動(dòng)商業(yè)折扣及返點(diǎn)金額較高，因此線(xiàn)上代銷(xiāo)的毛利率低于線(xiàn)下代銷(xiāo)的毛利率。

招股書(shū)顯示，受疫情影響，從2019年到2020年，線(xiàn)上代銷(xiāo)的銷(xiāo)售碼洋增幅為4.3%，毛利率從31.66%提高到了32.59%，而線(xiàn)下代銷(xiāo)的銷(xiāo)售碼洋增幅為-18.3%，毛利率從53.77%下降到50.10%，因此拉低了綜合毛利率。

此外，版權(quán)運(yùn)營(yíng)的毛利率也是拉低綜合毛利率的一個(gè)重要因素。從2018年到2020年，公司版權(quán)運(yùn)營(yíng)的毛利率從91.81%驟降至47.63%，這是因?yàn)橛耙暟鏅?quán)授權(quán)項(xiàng)目孵化期較長(zhǎng)，2020年度，公司新增的影視版權(quán)授權(quán)收入對(duì)應(yīng)版權(quán)為公司所控制的新版權(quán)，采用總額法確認(rèn)收入，導(dǎo)致毛利率下降。

貧乏的資本故事

大部分傳統(tǒng)出版公司在電子閱讀、線(xiàn)上出版領(lǐng)域敗北于掌閱等技術(shù)流公司后，可講的資本故事就更加捉襟見(jiàn)肘，讀客文化也不例外。

招股書(shū)中，讀客文化將自己定義為“全版權(quán)”運(yùn)營(yíng)商，這個(gè)全版權(quán)至少包括該作品在全球范圍內(nèi)的紙質(zhì)圖書(shū)發(fā)行權(quán)、電子書(shū)發(fā)行權(quán)、有聲書(shū)發(fā)行權(quán)以及影視改編權(quán)，可見(jiàn)讀客文化的野心。

眾所周知，IP是會(huì)下金蛋的老母雞，根據(jù)閱文的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年開(kāi)始，公司深耕IP全版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，到了2019年版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入達(dá)44.23億元，同比增加341%，占公司總營(yíng)收的53.0%，首度超過(guò)在線(xiàn)業(yè)務(wù)收入，成為2019年閱文收入的基本盤(pán)。

目前讀客開(kāi)展了兩類(lèi)版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，分別是海外版權(quán)輸出和影視劇改編授權(quán)。影視改編方面，讀客打造的“清明上河圖密碼”系列、“大謀小計(jì)五十年：諸葛亮傳”系列等暢銷(xiāo)書(shū)，已經(jīng)或正在被翻拍成影視作品。

但是，就算不與網(wǎng)文平臺(tái)相比，讀客文化也面臨著圖書(shū)動(dòng)銷(xiāo)品種數(shù)較少、積累的版權(quán)儲(chǔ)備有限的問(wèn)題。根據(jù)開(kāi)卷信息的統(tǒng)計(jì)，公司2020年動(dòng)銷(xiāo)品種數(shù)為1623 種，其中2020年上市新書(shū)為260種，而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2020年總動(dòng)銷(xiāo)品種數(shù)均超過(guò)了3500種，2020年上市新書(shū)為270-550種。

再加上，影視行業(yè)先后遭遇行業(yè)寒冬和疫情重挫，預(yù)算開(kāi)支普遍被削減，更省錢(qián)的原創(chuàng)內(nèi)容越來(lái)越成為影視公司們的傾向，出版行業(yè)的IP生意也就更不好做了。

影視改編之外，讀客也把目光投向了海外市場(chǎng)。截至2020年末，讀客累計(jì)向海外輸出版權(quán)70余個(gè)項(xiàng)目，仍在有效期內(nèi)的項(xiàng)目總計(jì)有44個(gè)。其中，如《藏地密碼》被轉(zhuǎn)授權(quán)到泰國(guó)和越南，《好媽媽勝過(guò)好老師2》被轉(zhuǎn)授權(quán)到韓國(guó)和越南，《超級(jí)符號(hào)就是超級(jí)創(chuàng)意》被轉(zhuǎn)授權(quán)至英國(guó)。

除了讀客，新經(jīng)典、中信、果麥文化等也早就盯上了這條“性感”的出路，但遺憾的是，助益的營(yíng)收依然很少，都改變不了公司以出版為主命脈的收入狀況。如讀客，根據(jù)招股書(shū)，從2018年到2020年，版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入分別為37.9萬(wàn)元、102.73萬(wàn)元和506.03萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比重從0.13% 提升至2.73%。

盡管目前發(fā)揮穩(wěn)定，但讀客想獲得新突破依然困難，上市或許真的會(huì)成為巔峰。

參考來(lái)源：

1. 讀客文化招股書(shū)

2. 開(kāi)卷信息《2020年中國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)報(bào)告》

3. 犀牛娛樂(lè)《讀客上市首日暴漲19倍背后，出版業(yè)的版權(quán)生意》

4. 娛樂(lè)硬糖《出版業(yè)的火，“明星資本化”放的？》

5. 江瀚視野《讀客文化上市首日暴漲1800%，股價(jià)猛漲賣(mài)書(shū)又成了好生意了？》

6. 前瞻網(wǎng)《從閱文集團(tuán)財(cái)報(bào)看，中國(guó)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)IP版權(quán)運(yùn)營(yíng)的發(fā)展前景》

7. 三聯(lián)生活周刊《傳統(tǒng)出版業(yè)死循環(huán)：做書(shū)是死，不做書(shū)也是死》

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