編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄IPO捕手，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

端午前夕，“江南粽王”五芳齋應(yīng)景的獻(xiàn)上了一份特殊的“粽子”。

據(jù)36氪消息，6月4日，證監(jiān)會網(wǎng)站掛出五芳齋的上市預(yù)披露文件，保薦機(jī)構(gòu)為浙商證券。此次，公司擬募資10.56億元，投向只能食品車間、數(shù)字產(chǎn)業(yè)智慧園、研發(fā)中心及信息化建設(shè)、成都生產(chǎn)基地改造等項目及補充流動資金。

在此之前，五芳齋的上市之路并不順利，為了沖刺A股上市，五芳齋已經(jīng)連續(xù)換了三家上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。早在2019年4月，廣發(fā)證券與五芳齋簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議；同年9月協(xié)議終止，中金公司取代廣發(fā)證券成為第二家上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，但工作進(jìn)展報告遲遲沒有更新；去年9月，浙江證監(jiān)局披露了五芳齋的輔導(dǎo)備案公示文件，此時上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)已變更為浙商證券。

有著“江南粽王”之稱的五芳齋于1921年成立，一年賣出粽子達(dá)4億只，銷量堪稱“粽子大王”。而五芳齋除了生產(chǎn)和銷售粽子，還向連鎖餐飲服務(wù)、電商和米業(yè)拓展，不斷增加核心業(yè)務(wù)。在老字號紛紛排隊上市的趨勢中，五芳齋能否抓住機(jī)會成功登陸資本市場？港股研究社多點解讀五芳齋A股上市之路，讓外界對它有更多認(rèn)知。

五芳齋融資歷程

“五芳齋”起源于1921年蘭溪籍商人張錦泉在當(dāng)時嘉興的張家弄口開設(shè)的“榮記五芳齋”粽子店，寓意“五谷芳馨”。1992年，嘉興市五芳齋粽子公司成立。次年，“五芳齋”被國家貿(mào)易部評為“中華老字號”，如今的擬上市主體——五芳齋就是由嘉興市五芳齋粽子公司于1998年改制而來。

據(jù)企查查信息顯示，迄今為止五芳齋共拿到了3輪融資，分別是2013年12月1日的A輪融資、2015年3月12日的新三板融資、2016年3月1日的B輪融資，其中最近的B輪融資投資機(jī)構(gòu)為復(fù)聚投資、常春藤資本。

股權(quán)架構(gòu)方面，當(dāng)前占比最大的40.36%的是母公司五芳齋集團(tuán)。其次分別為星河數(shù)碼23.97%、遠(yuǎn)洋裝飾9.70%、寧波永戊3.77%、雙匯發(fā)展1.99%、復(fù)聚投資1.13%。

五芳齋的商業(yè)模式

作為一家百年老字號，五芳齋上個世紀(jì)20年代開設(shè)了首家粽子店打下了行業(yè)基礎(chǔ)。目前公司主營業(yè)務(wù)分為兩大板塊，包括食品制造業(yè)務(wù)和餐飲服務(wù)業(yè)務(wù)，主要生產(chǎn)粽子、月餅、糕點、蛋品、鹵味等產(chǎn)品。

食品制造業(yè)務(wù)方面，通過與設(shè)備生產(chǎn)廠商的合作，五芳齋已經(jīng)設(shè)計開發(fā)了一系列粽子專用的自動化生產(chǎn)設(shè)備，包括粽葉清洗流水線、豆沙炒制加工成套設(shè)備、潤米拌米生產(chǎn)線和粽子冷卻、計數(shù)、金探三合一流水線等。目前，公司粽子生產(chǎn)主要工序，從粽葉清洗、潤米拌米、餡料攪拌，到蒸煮、冷 卻、計數(shù)、金探、真空包裝、真空滅菌，均已基本實現(xiàn)自動化。

餐飲服務(wù)業(yè)務(wù)方面，招股書介紹，公司餐飲門店提供早餐、正餐標(biāo)準(zhǔn)化中式快餐服務(wù)。早餐產(chǎn)品包括粽子、餛飩、粉絲煲、豆?jié){等，正餐產(chǎn)品包括鹵肉飯、煲仔飯、雞肉飯等飯品和米線、湯面等，人均消費在20元-40元間上下浮動。

五芳齋的IPO進(jìn)程

從2019年迄今，五芳齋已三次更換上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，令其上市進(jìn)展蒙上一層迷霧。

五芳齋合作的第一家上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為廣發(fā)證券。2019年4月17日，廣發(fā)證券與五芳齋簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議。同年9月20日，廣發(fā)證券宣布終止輔導(dǎo)關(guān)系，稱“鑒于五芳齋戰(zhàn)略發(fā)展需要”。

此后中金公司成為其第二家輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，輔導(dǎo)期大致為2019年9月至12月，并成功開展三期輔導(dǎo)工作。而就在中金公司于2020年6月19日披露最新輔導(dǎo)工作進(jìn)展后，輔導(dǎo)工作又戛然而止。

直到去年9月30日，浙商證券登場，成為五芳齋的最新輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。

五芳齋的財務(wù)數(shù)據(jù)

招股書顯示，018年、2019年和2020年，公司營業(yè)收入分別約為24.23億元、25.07億元和24.21億元，2019年較2018年增長3.47%，但2020年較2019年下降3.44%，實際上，2020年的營業(yè)收入和2018年比也是下降的。

2018年、2019年和2020年，五芳齋“歸母”凈利潤分別約為0.97億元、1.63億元和1.42億元，2019年較2018年增長 68.21%，但2020年度較2019年下降12.90%。公司綜合毛利率分別為45.24%、45.43% 和 44.57%。

受疫情影響五芳齋去年粽子銷量較2019年度減少562.10萬千克，同比下降11.19%。凈利潤下滑與原料和人工成本上漲有關(guān)。五芳齋食品生產(chǎn)所需的主要原材料：豬肉和米類單價去年均有上浮，原材料成本占收入比重為28.68%，同比上升2.91%。

五芳齋的競爭對手

目前五芳齋的主要競爭對手是稻香村。對比來看，根據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的《2020 年端午節(jié)中國粽子品牌排行榜單 TOP10》，其中“老字號”五芳齋位居榜首。

線下商超渠道仍是粽子銷售的主要渠道之一，該渠道的品牌競爭格局與整體市場的競爭格局略有差異。根據(jù)全國連鎖店超市信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019 年端午節(jié)期間，商超渠道粽子銷售前三名品牌分別是五芳齋、三全和思念，銷售金額在商超渠道的占比分別為 30.2%、21.4%和 16.5%，前三名品牌銷售金額占比合計超過65%，市場集中度較高。北京稻香村、真真老老等品牌在商超渠道市場占有率較低，銷售金額占比均不超過 3%。

綜合毛利率的比較上，五芳齋與同行不相上下，均在40%上下區(qū)間內(nèi)波動。品牌、技術(shù)、供應(yīng)鏈和渠道等，被五芳齋視為自身的傳統(tǒng)優(yōu)勢。但公司坦承，季節(jié)性明顯導(dǎo)致產(chǎn)能瓶頸，以及門店布局地域性明顯的競爭劣勢，還需加大投入、努力攻克。

五芳齋風(fēng)險投資提醒：

· 風(fēng)波不斷：兩年連換三家券商，頻繁更換輔導(dǎo)券商，難免會動搖投資者信心，但招股書中并未說明原因。

· 機(jī)構(gòu)投資者履約期限將至：2021年2月，寧波永戊投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）和寧波復(fù)聚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別與五芳齋簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中寫明：若五芳齋不能在2021年12月底或2022年12月底前完成在A股的上市，那么兩家機(jī)構(gòu)有權(quán)回購其持有的發(fā)行人全部股份。

· 營收過于單一，營收主力依舊是粽子，而且比重還在不斷增加，2018年，五芳齋“粽子系列”一項占總營收比重還僅為66.28%，到2020年已經(jīng)上升至70.77%，銷售額高達(dá)16.44億元。雖粽子是主營產(chǎn)品，但季節(jié)性特征過于顯著，如不能做好市場預(yù)測等措施，將面臨部分產(chǎn)品備貨不足而失去業(yè)務(wù)機(jī)會。

· 業(yè)務(wù)多元化發(fā)展戰(zhàn)略成效尚還存疑，粽子外業(yè)務(wù)認(rèn)為體現(xiàn)出增長潛力，從招股書中數(shù)年變化不大的總營收占比可以看出。

· 餐飲服務(wù)業(yè)務(wù)逐年下滑，2018、2019和2020年，“餐食系列”一項在五芳齋營收結(jié)構(gòu)中的占比分別為17.19%、15.68%和11.41%。

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