編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄李剛強的投資退出觀察，圖源攝圖網(wǎng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

投資圈今年的冬天跟往年很不一樣，投資人們放棄了北海道的滑雪，馬爾代夫的潛水，用年底的馬不停蹄來彌補年初的無所事事，搶項目的消息甚囂塵上，媒體不斷的放出消息，還在盡調(diào)的路上，項目已經(jīng)簽了投資協(xié)議；一猶豫，又有別的機構(gòu)給了更高的估值。

一切就像朱自清所寫的，盼望著，盼望著，東風(fēng)來了，投資圈的春天似乎又到了。

然而，每每聽到風(fēng)口盛行的消息，看到投資人們打了雞血的搶項目，看到項目方們坐地起價的抬估值，看到老股東們沉迷于估值快速提升的沾沾自喜，我卻總是杞人憂天般的快樂不起來，在我腦海中，反復(fù)上演的是過去十年中，每一個風(fēng)口飄起又墜落，來的容易，去的輕松；

我所看到的是，在每一次風(fēng)口中，當(dāng)局迷者眾，旁觀清者少；爭先恐后者眾，退避自省者少；

我們將平時放在嘴邊、奉為圭臬的投資信條拋擲空中，我們不再關(guān)注企業(yè)的質(zhì)地，業(yè)務(wù)的增長，研發(fā)的商業(yè)化，取而代之的是某某知名機構(gòu)也要投資，項目團隊十分豪華，想象空間十分巨大，再不投就要被人搶走了……等等無關(guān)于行業(yè)，無關(guān)于公司本質(zhì)的核心要素。

Fear of miss out的恐懼、未來估值預(yù)期增長的貪婪、同行之間的爭奪三條勾魂索聯(lián)合起來戰(zhàn)勝我們本該理性、克制、敬畏的大腦，誘使我們用各種理由來忽視視而不見的風(fēng)險，扣下投資的扳機，將LP向我們投下的信任票恣意的揮舞。

我的擔(dān)憂并非無源之水，在過去十年中，從一名投資小兵摸爬滾打到久經(jīng)教訓(xùn)的老人，我也曾自己參與到這樣的泡沫，并在泡沫中遍體鱗傷；也曾傾聽了無數(shù)人跟我訴說他們在風(fēng)口中沉浮的故事；也曾通過數(shù)據(jù)透視分析了上百家投資機構(gòu)的業(yè)績數(shù)據(jù)，分析了十余個風(fēng)口下的資本教訓(xùn)。正是這些自身的傷，別人的淚，冷冰冰的數(shù)據(jù)，無時無刻的提醒我，敬畏風(fēng)險，保持清醒，克制沖動。

總結(jié)起來，過去十年，中國資本市場風(fēng)口涌動，大風(fēng)口連著小風(fēng)口不斷輪換，從創(chuàng)業(yè)板到新三板，從上市公司并購潮到全民天使狂歡；從千團大戰(zhàn)到O2O，從游戲爆發(fā)到VRAR，從P2P到B2B，從二次元到視頻直播，從企業(yè)服務(wù)到區(qū)塊鏈，從自動駕駛到芯片，從人工智能到硬科技，每一個不同故事披著的是雷同的套路和邏輯，每一次不同的開場帶來的是大體相同的結(jié)果，每一次風(fēng)口過后都是白骨累累，一將功成萬骨枯，每一次演繹的都是人性的貪嗔癡……

——風(fēng)口下的白骨——

1. 風(fēng)口一：新三板，2000億資金的墳場

中國資本市場存在巨大的政策紅利，每一次政策松綁，都帶來巨大的套利機會，遠者如2005年的股權(quán)分置，如2010年的創(chuàng)業(yè)板，近者如2019年的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制。

但2014-2015年的新三板市場，卻成為了大量投資機構(gòu)、LP的傷心墳場。

那一年，幾乎所有的投資機構(gòu)都在鼓動所投項目掛新三板，凡是成立兩年以上，稍微有所營收的企業(yè)，無不輕而易舉的滿足了掛牌新三板的要求；甚至有投資人大膽預(yù)測，有了新三板，B輪后的投資機構(gòu)都可以歇業(yè)不干了，以后融資就是天使、A輪、B輪、新三板輪。

筆者曾經(jīng)親身經(jīng)歷的一個新三板市場的殼資源，最高的時候賣到了2000萬；大量掮客穿梭其中，價格一天一個變化；曾經(jīng)你根本不屑一看的項目，居然按照30-40倍PE完成了融資。

市場的瘋狂，至今歷歷在目。

曾經(jīng)寂寂無名的天星資本，因為在新三板市場的瘋狂掃貨而名聲大噪，最瘋狂的時候，一個投資總監(jiān)就可以直接決策一個項目的投資與否；三天投資一個項目，不去盡調(diào)投資項目的案例比比皆是。

最后的結(jié)果大家都了然。2016年一季度之后，新三板市場戛然而止。曾經(jīng)瘋狂攻城略地的天星資本，如今在市場難覓蹤跡；當(dāng)年在新三板高潮中急紅了眼入場的投資機構(gòu)、LP們，99%的人都虧的連褲子都沒有了。

回過頭來看，新三板投資之所以落得如此難堪，原因無非在于：

一是新三板市場項目質(zhì)量參差不齊；

二是新三板市場的水太少，項目數(shù)量、質(zhì)量和資金增長的節(jié)奏完全不匹配；

三是投資項目的估值太高；

四是新三板基金普遍是2+2，3+1的周期，對新三板的流動性過于樂觀，對項目成長的周期過于樂觀，對市場客觀規(guī)律不尊重。

2. 風(fēng)口二：全民天使下的狂歡

同樣也是在2014年左右，雙創(chuàng)開始在全國各地轟轟烈烈的展開。大量天使投資人涌向了中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街，涌向了各地的孵化器。

據(jù)統(tǒng)計，2014-2016年間，市場多了四五千家天使投資機構(gòu)，在北京的大街上隨便問三個人，都有一個人自稱是天使投資人。

筆者在2015年與眾多天使投資人在中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街眾籌了“中國投資人中心”，也在2015年與朋友共同成立了一個天使基金，親身參與到這一場全民天使的盛宴中。

那一年，天使投資項目估值水漲船高，在2013、2014年投資，我們還能按照1-2000萬估值投資天使項目，甚至一些項目估值能砍到800萬，到了2015年，2016年一個好一點的團隊，一般報價5-6000萬，能在4000萬左右成交，就是很給投資人面子了。

然而全民天使的泡沫并沒有持續(xù)太久，2017年，隨著資管新規(guī)的頒布，大量天使基金和天使投資人開始逐漸退出天使投資市場。我所認識的個人天使中，投資了兩三千萬，卻分文回報都沒有獲得者大有人在。

回過頭來看，天使投資是一件進入門檻極低，做好極難的事情，又是一件風(fēng)險極大的事情。大量非專業(yè)的投資人涌進這個市場，抱著賺一筆橫錢的心態(tài)，只能像是賭場的賭徒一樣，鎩羽而歸。

3. 風(fēng)口三：千團大戰(zhàn)，你還記得誰？

2011年，移動互聯(lián)網(wǎng)剛剛興起。團購的模式，從大洋彼岸飄搖而至。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)：

時間：2010-2012

公司數(shù)：5300家

合計融資數(shù)：超過100億美金

典型公司：拉手、窩窩團、24券

結(jié)果：

僅美團點評、聚美優(yōu)品存活，但都擯棄了團購商業(yè)模式；

絕大多數(shù)投資機構(gòu)血本無歸，甚至有后來成為獨角獸捕手的頭部機構(gòu)因重金下注拉手而元氣大傷。

4. 風(fēng)口四：O2O，你全家都看O2O

時間：2012-2015

公司數(shù)：無行業(yè)不掛上O2O的邊，數(shù)萬家創(chuàng)業(yè)公司，2016年6600億市場（媒體統(tǒng)計）

融資數(shù)：超過500億美金

典型公司：e袋洗，河貍家

結(jié)果：O2O成為一種理念或是基本商業(yè)方式，并沒有成為一個行業(yè)或模式；一些創(chuàng)新領(lǐng)域全軍覆沒，如上門按摩、美甲等

投資人到人人都看O2O，到以看O2O為恥，你全家才看O2O

99%的投資幾乎都打水漂。

5. 風(fēng)口五：VRAR，干垮了多少上市公司

時間：2016年1-8月

公司數(shù)：幾乎所有游戲公司都在做VR/AR，上千家

融資數(shù)：至少200億RMB

典型公司：Magic Leap( 造假）、暴風(fēng)VR

結(jié)果：從人人看VRAR，到?jīng)]人看VRAR，只經(jīng)歷了七八個月；年初大家都在看，下半年大家都撤了；

公司估值與公司內(nèi)在價值完全斷檔，Magic Leap被爆造假忽悠投資

截至今天，當(dāng)年忽悠的VRAR場景，沒有一個實現(xiàn)。

時至今天，風(fēng)口依然在資本市場不斷輪動著，從一個細分領(lǐng)域刮到另一個細分領(lǐng)域，資本市場如果沒有風(fēng)口，投資圈就像缺少了點興奮劑，平淡無奇，索然無味。

——風(fēng)口過后的結(jié)果——

統(tǒng)計大量的風(fēng)口之后，你會發(fā)現(xiàn)：

1. 風(fēng)口過后，白骨遍野，絕大多數(shù)公司快速的死掉；

2. 一將功成萬骨枯：只有極少數(shù)公司能在風(fēng)口后生存下來，對于2C互聯(lián)網(wǎng)，可能是只有頭部前3名；對于2B可能數(shù)量掠奪；

3. 公司估值和公司營收嚴重不對稱：絕大多數(shù)光會燒錢，卻不會賺錢；大量公司被資本沖昏了頭腦，將行業(yè)和外部環(huán)境的帶來的繁榮，看做是自己的牛逼，目空一切，自認為老子天下第一，然后盲目擴張，無目的的燒錢，結(jié)果是錢去樓空，燒錢并沒有鍛煉自己的核心競爭力，只買回了一堆教訓(xùn)；

4. 公司盲目擴張帶來的是組織能力完全跟不上，公司效率低，跑冒滴漏嚴重，企業(yè)文化弱化，流動性大，內(nèi)耗嚴重；

5. 項目估值在風(fēng)口過去之后，基本都要打極大的折扣，這個折扣少則5折，多則1折；

6. 整個行業(yè)要經(jīng)過相當(dāng)長時間的蕭條，才能走出死亡谷，重新回歸到正常，甚至一些行業(yè)直接消亡；

7. 沒有投到幸存下來的頭部項目的投資機構(gòu)基本血本無歸，血流成河；

8. 投資人繼續(xù)尋找下一個風(fēng)口，周而復(fù)始……

——為什么會出現(xiàn)風(fēng)口？——

為什么會有風(fēng)口，風(fēng)口為什么又去的這么快？

第一，是認知的套利空間。資本市場的套利有兩重套利：一是一二級市場的流動性套利空間；二是不同投資人的認知套利空間。

本質(zhì)上來說，不同投資人的認知水平不一樣，導(dǎo)致大家對項目的估值判斷不一樣。一部分對同一方向具有類似認知的人，創(chuàng)造了一個細分賽道的熱度。先進來者，無論是認知更深還是更早，其投資成本更低；后進來者，認知更晚更淺，就要付出更高的成本。所以很多時候，一級市場的投資，其實有時候是博傻行為，只要有傻瓜來接盤，你就能賺錢。

第二，人性的弱點。

人性是懶惰的，貪婪的，從眾的，害怕失去的。因為懶惰，所以不愿意花時間去深度研究，用力思考；因為貪婪，所以賺錢的欲望戰(zhàn)勝了對風(fēng)險的恐懼；因為是從眾的，所以人云亦云，缺乏獨立判斷思考，就像走夜路，有人一起走，有人帶路，心里就安慰很多，哪管他帶的路是不是待到坑里。投決委里，經(jīng)常聽到的一句話是XX知名機構(gòu)都投了，我們怕什么；因為害怕失去，總是想一把賺個大的，所以患得患失，草率決策。

因為這些人性的弱點，所以我們總是好了傷疤忘了疼。來了風(fēng)口我們就追，追了就虧，虧了還不受教訓(xùn)，下次風(fēng)口披個別的外衣，我們繼續(xù)追……

如此反復(fù)，LP的錢就在這樣的輪回中追沒了，而整個市場都出現(xiàn)了募資難的境地。

——風(fēng)口的特征——

如果總結(jié)風(fēng)口的特征，我覺得大概包含如下幾個特點：

先是少數(shù)機構(gòu)，或是因為遠見，或是因為運氣，布局了一些公司；

然后是頭部機構(gòu)，在里面砸下一些錢；

然后是外部環(huán)境突然的變化，或是政策，或是國際形勢，或是市場培育，使得其一時間受到關(guān)注；

然后頭部機構(gòu)開始在里面砸大錢，一些項目甚至一年融四次五次資；

然后媒體開始鋪天蓋地報道，早先投資的機構(gòu)開始出來頭頭是道的分享成功經(jīng)驗；

然后投資機構(gòu)全都蜂擁而來，項目估值再次拔地而起；

再然后，項目貴到一般投資機構(gòu)參與不起，項目方開始大量燒錢，攻城略地；

再然后，過一段時間，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)不咋地，商業(yè)化出問題，社會問題出現(xiàn)，媒體開始質(zhì)疑；

再然后，投資機構(gòu)偃旗息鼓，項目方因燒錢資金緊張，無以為繼，甚至開始出現(xiàn)破產(chǎn)公司，于是媒體繼續(xù)開黑；

再然后，風(fēng)驟然停了，行業(yè)進入寒冬期，項目方或死掉，或艱難生存，投資人無人問津

……

風(fēng)口模型示意

你仔細對比下，幾乎每個風(fēng)口都經(jīng)歷了類似的發(fā)展過程，流程大差不差，套路大體一樣。按照市場熱度和時間，我將其分為微風(fēng)、弱風(fēng)、強風(fēng)、颶風(fēng)、停風(fēng)、回風(fēng)六個階段。

——影響風(fēng)口的因素——

筆者認為，如下幾個方面影響風(fēng)口的形成速度、風(fēng)口的大小、風(fēng)口消失的快慢：

一是想象空間：想象空間越大，資本越喜歡，越愿意砸錢；

二是商業(yè)模式的簡單可復(fù)制性程度或是技術(shù)的看不懂程度：

對于2C的公司，商業(yè)模式越簡單可復(fù)制，錢就變成了競爭壁壘，所以資本就越喜歡砸大錢，如OFO，如社區(qū)團購；

對2B的公司來說，技術(shù)越高深，越看不懂，反而越容易融大錢，如人工智能，如芯片；

三是頭部機構(gòu)的示范效應(yīng)：越是有知名美元機構(gòu)投資越說明是個好方向，紅杉，高瓴資本是基本配置，最好加入老虎、DST、軟銀，牌子越大越好，人越高端越好；

四是資金進入的速度和體量：越短時間內(nèi)，資金進來的越多，體量越大，風(fēng)口就越快越大；

五是媒體炒作的程度：最好是官媒點名，權(quán)威媒體鼓吹，行業(yè)媒體敲鑼打鼓，自媒體搖旗吶喊；

六是企業(yè)商業(yè)模式成型、正向現(xiàn)金流的時間周期：越是難以商業(yè)化，越是燒錢，泡沫就越容易破滅，就越不能持續(xù)的忽悠錢，風(fēng)口就越短。

——風(fēng)口下的投資與創(chuàng)業(yè)——

風(fēng)口是投資市場客觀存在的事實，只要市場繼續(xù)存在數(shù)千家上萬家投資機構(gòu)，只要市場信息差和認知差依然存在，我們就既不能杜絕風(fēng)口的再次出現(xiàn)，也不能逃避風(fēng)口的存在。

因而，如何利用好風(fēng)口，把握好風(fēng)口，是聰明的投資機構(gòu)需要思考的問題。

對于投資機構(gòu)而言，筆者有一些建議：

獨立研究，用力思考，發(fā)掘風(fēng)口：保持自己的獨立性，永遠清醒的看待投資，發(fā)現(xiàn)市場機會，早早布局，等待風(fēng)來；預(yù)測風(fēng)口者生，跟蹤風(fēng)口者死；

底線思維：做投資必須要有底線思維，或者紅線思維，形成紀(jì)律。一些基本的底線思維至少包括但不局限于如下幾條：搞不懂的不投（投資本質(zhì)就是賺認知的錢），不讓充分盡調(diào)的不投，估值與公司實際價值嚴重背離的不投……

不跟風(fēng)：不要在人人都在喊，人人都很迫不及待，很恐慌的時候進入，這個時候進去大概率做接盤俠；

認清自我：要認清市場牛逼不是你牛逼，市場不會一直牛逼；不要將市場的功勞當(dāng)做自己的功勞；

嚴格控制估值：嚴格遵循自己的投資邏輯，控制估值，投資收益與風(fēng)險要算得過來賬，不能不匹配；

嚴控投資的扳機：在這個時候投資，反而要盡量謹慎，寧愿錯過，不要沖動。這個時候很容易受到外部環(huán)境的影響而頻頻開槍，且開槍的金額大、估值高；

大力募資：趁著市場好，LP教育成本低，用這個風(fēng)口盡快去大力募資，高筑墻、廣積糧；

大力幫企業(yè)融下一輪：趁著市場好，幫助企業(yè)快速融新的錢，提高被投企業(yè)現(xiàn)金儲備，提高機構(gòu)賬面收益；

大力退出：趁著項目估值虛高，大量缺乏認知的投資機構(gòu)進來，項目好賣好退出，對于非頭部項目抓住機會退出，退出難度低收益高。

逆向思維：別人貪婪時你恐懼，別人恐懼時你貪婪；別人吃貨時你出貨。

而對于創(chuàng)業(yè)者來說，筆者認為：

創(chuàng)始人要保持定力，他強任他強，明月照松崗：不要太受競爭對手的影響，想清楚自己的戰(zhàn)略。就像百團大戰(zhàn)，競爭對手在燒錢，美團在練內(nèi)功；

高筑墻，廣積糧，緩稱王：多融資，少無目的的擴張；多練內(nèi)功，提升核心競爭力；

穩(wěn)住核心團隊，擴充優(yōu)秀人才：將核心人才穩(wěn)住，防止競爭對手挖角；吸引行業(yè)外的優(yōu)秀人才。

——最后的話——

市場上說，一個投資人成熟的條件之一是虧掉一個億。成功的投資是無數(shù)次失敗的經(jīng)驗總結(jié)出來的教訓(xùn)。然而，你并不需要真正的自己虧掉一個億，才能獲得這些彌足珍貴的經(jīng)驗。

歷史其實一直都是相似的，因為人性2000年來沒有發(fā)生什么變化。每一次都是在一個地方栽進去，爬起來，撲通又掉在另一個相似的地方。

總結(jié)這些失敗的案例，分析其失敗的原因；統(tǒng)計并觀察這些風(fēng)口起起落落，研究那些投資機構(gòu)浮浮沉沉，你會從浮華表象中找到規(guī)律，從蛛絲馬跡中看到線索。

一個成熟的投資人就是在自己的一次次跌倒中，在別人的一次次經(jīng)驗中，不斷成熟自己的投資框架和邏輯，清晰的認知到自己擅長做什么，不擅長做什么，清晰的制定自己的紅線與底線，在自己的認知范圍內(nèi)，弱水三千，賺取一瓢而已。

知止而為，知止而不為而已。

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