編者按：本文來自微信公眾號超越S曲線（ID：beyondinvest），作者：李剛強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

金沙江創(chuàng)投合伙人朱嘯虎關(guān)于大模型的采訪在投資圈傳遍了，里面很多觀點我也很認(rèn)可，我更像是朱嘯虎一樣的市場信仰派，對于國內(nèi)的通用大模型并沒有多少看好，如果讓我去選擇，我也定然會將精力放在大模型的應(yīng)用上。

關(guān)于大模型，我從來的觀點是，可以價值投機(jī)但需要趁機(jī)退出。我個人認(rèn)為，現(xiàn)在早期投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該趁機(jī)退出通用大模型項目，且留給早期投資人的時間窗口不會太久了。

2023年初王慧文帶資5000萬美金振臂一呼入局大模型時，我那時在深圳組織我知識星球的會員一起吃飯，席間大家問到，如果那時給我機(jī)會投資王慧文的項目，我是否愿意投資。我思考了一下之后，我的答案是我愿意投資，但我一定會在2年內(nèi)退掉。我給大家解釋的原因是，我本質(zhì)上是價值投機(jī)，一是大模型是一個巨大的概念，我篤定很多投資人會涌入這個行業(yè)；二是王慧文具有極強(qiáng)的資本號召力和牛人號召力，能持續(xù)融到錢。那么第一輪我投進(jìn)去，后續(xù)輪他是能融好幾輪的。但為什么又要2年內(nèi)退掉？因為我對中國大模型的終局看不到，王慧文的團(tuán)隊是否能是終局的一員具有極大的不確定性。但我相信，雖然終局不明朗，過程卻是明朗的，即投資人必然大舉進(jìn)入該行業(yè)，王慧文團(tuán)隊必然是其中最能吸金的。我能以很高的勝率賺幾倍，所以我愿意價值投機(jī)。

同樣，還在上一家投資機(jī)構(gòu)時，2023年中，當(dāng)其投資的某家大模型公司受到一眾投資人追捧，估值急劇提高時，我也力主建議我們應(yīng)該至少部分退掉該項目，彼時該項目上一家投資機(jī)構(gòu)已有近10倍的投資回報且還持有超過6%的股權(quán)比例（當(dāng)初投的時候這公司也不是做大模型）。

回到今天，我依然建議那些大模型的早期投資人應(yīng)該盡快退掉大模型的項目。今天通過這篇文章說說我的邏輯和想法。

總體上看，我建議早期投資人退掉大模型項目的原因主要有如下幾點：

1.大模型是兵家必爭之地，巨頭必然大舉進(jìn)入。從終局來看，巨頭有資金、技術(shù)、數(shù)據(jù)優(yōu)勢，勝出是大概率事件，而創(chuàng)業(yè)公司大概率是分母；

2.5年內(nèi)中國通用大模型公司技術(shù)上都不可能趕上國外，7年內(nèi)通用大模型公司都不一定能找到健康的商業(yè)模式，而一旦國外大模型開源，國內(nèi)通用大模型價值蕩然無存；

3.大模型是極度燒錢的商業(yè)模式，需要持續(xù)不斷的天量融資。在整個中國資本下行期，天量融資將會越來越難；

4.因為大模型極度燒錢，需要不斷融錢，雖然公司估值提升，但實際上投資人回報很低，估值都是融來的錢堆起來的；

5.投資大模型公司的期望值是低于1的，賠率不高勝率很低，不是一個能算得過賬的買賣；

6.當(dāng)前時間點，大模型領(lǐng)域的資本周期曲線很快將要到拋物線的右側(cè)，再不退出將再無機(jī)會。

如下，容我一條一條闡述，不過你也做好心理準(zhǔn)備，我說的可能都是錯的。

1.大模型是兵家必爭之地，最終勝出者大概率是巨頭

大模型是兵家必爭之地這個論點想必不用多做解釋，看看現(xiàn)在各家的動作就知道，幾乎沒有哪家巨頭沒在布局大模型。阿里不僅內(nèi)部好幾個團(tuán)隊在做大模型，甚至投資了大模型領(lǐng)域所有的頭部企業(yè)。

從終局來看，我認(rèn)為巨頭將迎來最終的勝利，邏輯很簡單：巨頭錢多、數(shù)據(jù)多、技術(shù)強(qiáng)、組織大團(tuán)隊作戰(zhàn)能力強(qiáng)。

從國外來看，大模型實際也是巨頭的游戲，微軟、谷歌、meta、馬斯克等幾家萬億美金的公司在支持。

想想OpenAI的3617臺HGX A100服務(wù)器、3萬塊英偉達(dá)GPU；想想1000臺服務(wù)器一天的電費就要20萬。這些海量的資金，不說買不買得到英偉達(dá)的GPU，光想想有沒有錢，就足夠創(chuàng)業(yè)公司發(fā)愁了。顯而易見，巨頭的資金面要好的多。

數(shù)據(jù)上，巨頭更是吊打創(chuàng)業(yè)公司，自不用多說；技術(shù)上，巨頭至少不比創(chuàng)業(yè)公司弱吧。

還有一點很重要的是，大兵團(tuán)作戰(zhàn)的組織能力。創(chuàng)業(yè)公司都是小年輕（比如月之暗面楊植麟92年的，智譜的團(tuán)隊也是小年輕），就這么說吧，這些人沒管過大團(tuán)隊，沒經(jīng)歷過人性的陰暗面，沒見識過大組織的政治和利益斗爭，他們還僅僅停留在技術(shù)理想方面，太單純了，這樣的團(tuán)隊遲早要吃人性的大虧。而巨頭在成本預(yù)算控制、組織管理、大兵團(tuán)作戰(zhàn)、任務(wù)攻堅等方面的經(jīng)驗要豐富的多，在約束人的惡、激發(fā)人的斗志方面要經(jīng)驗老到的多。

我始終認(rèn)為，任何一家公司要做成功，早期是長板效應(yīng)，早期也許你有個技術(shù)長板就可以；但長期一定是木桶效應(yīng)，不能有一塊短板。

2.國內(nèi)通用大模型技術(shù)長期趕不上國外，還面臨開源風(fēng)險；可能長期找不到商業(yè)模式

我并非技術(shù)出身，但通識告訴我，我從來不相信openAI用了8年時間做出來的GPT 4，國內(nèi)的天才創(chuàng)業(yè)者兩三年能干出來，頂多畫個虎皮出來嚇唬嚇唬人，忽悠忽悠投資人而已。

更讓人擔(dān)心的是，如果國外通用大模型開源了，國內(nèi)大模型該何去何從？

商業(yè)模式角度，請參考人工智能公司。中國人工智能發(fā)展到現(xiàn)在10年，還是非常差的商業(yè)模式。

3.資本下行周期中，大模型融資將越來越難

正如朱嘯虎所說，這一波投大模型的基金是因為FOMO而投資，阿里更是因為FOMO買下整個賽道。

從現(xiàn)實角度看，幾乎沒有哪家人民幣基金能接受大模型公司的估值。所以你看到大模型公司的投資人基本都是美元基金在里面。

我們推演一下后面的融資情況：

美元基金投完之后，將是巨頭投資一輪（所以你看到小紅書、美團(tuán)、阿里投了月之暗面）；當(dāng)這些最有錢的主都投了之后，誰是接下來的接棒者？國資（國調(diào)、國開、國投……）？我覺得幾乎不可能，這些公司在國資體系的估值模型如何計算的過來？中東的王爺們？Maybe，但王爺們也不會太傻。

眾所周知，當(dāng)前中國的資本市場環(huán)境是非常差的，股市下跌、IPO放緩、一級市場缺錢、退出困難，在這樣的資本下行周期中，投資人募資募得如此困難，每一分錢都彌足珍貴，大模型的融資會容易嗎？

4.估值雖然提升，投資人回報甚微

我從來認(rèn)為，一切需要大規(guī)模燒錢的公司，對投資人來說都是極度不友好的。因為估值看起來提升了，投資人卻沒有mark up。包括大模型、包括大芯片、包括一切需要大資金投入的行業(yè)。因為這類公司最后的根本估值模型其實是PB，本質(zhì)上是一個重資產(chǎn)、重技術(shù)的活。

月之暗面估值25億美金了，最新一輪融了10億美金；前一輪融了將近3億美金。投資人賬面升值了多少？

更何況，我們該如何評估大模型公司的階段性mile stone，從而給予它新一輪估值溢價？沒有，看不到，無法評估。所以這類公司在融資時大概率就是比著上一輪投后做投前，或是略微漲20%的估值去融資。因為看不到你的mile stone.

我非常認(rèn)可朱嘯虎所說的，投資人在大模型領(lǐng)域的回報甚至還會不如“AI四小龍”（云從科技、商湯科技、依圖科技和曠視科技）。我在2021年寫了篇文章《投中人工智能六巨頭，不同輪次投資人能賺多少倍？》，分析了人工智能的投資人賺了多少錢，其實發(fā)現(xiàn)除了前面兩輪，大多數(shù)投資人的回報是很低的。等到大模型再發(fā)展個幾年，我再寫篇大模型投資人賺了多少錢，大家對比看一下。

5.投資大模型公司的期望值低于1，算不過來賬

我在《股權(quán)投資從賠率時代進(jìn)入勝率時代》一文中分析了投資中的賠率、勝率、期望值。任何一項投資決策都應(yīng)該期望值大于1，期望值=賠率*勝率，勝率與賠率是風(fēng)險投資決策中最重要的兩個指標(biāo)。

就大模型而言，如果一家公司天使輪估值是10億美金，那么它的賠率是多少？好，我們假設(shè)中國未來該領(lǐng)域跑出來的頭部公司500億美金（openAI現(xiàn)在傳言是800億美金），這個估值應(yīng)該在中國市場能排進(jìn)前10了。鑒于大模型需要不斷燒錢融資，從10億美金到500億美金，算上中間融資稀釋，個人認(rèn)為賠率可能也才20倍。

以20倍的賠率，如果期望值要大于1，則該公司的勝率需要超過5%。

那么它跑出來的勝率是否會大于5%？我想，歷史數(shù)據(jù)告訴我們很難很難。

所以我一直認(rèn)為，從終局角度來說，投資大模型公司的期望值是低于1的。

那回到前面王慧文的案例，我為什么又愿意在10億美金投資他的光年之外呢。因為我認(rèn)為他融資估值超過40-50億美金的概率超過50%。當(dāng)然后來他因病解散公司是一個不可抗因素了。

6.大模型公司很可能即將進(jìn)入資本周期曲線的拋物線右側(cè)

我在《風(fēng)險投資的拋物線左側(cè)退出理論》一文中指出，風(fēng)險投資的收益受三條拋物線的影響：行業(yè)周期曲線、企業(yè)成長曲線、資本周期曲線。任何一條拋物線到達(dá)頂點，投資人都應(yīng)該退出。

就大模型公司而言，技術(shù)上還處于Gartner行業(yè)曲線的很早期階段，企業(yè)都還處于剛成立一兩年時間還處于早期研發(fā)階段，但資本周期曲線很可能將達(dá)到市場的頂點。

基于上面的第1、2、3點的原因，以及大模型技術(shù)的本身特點、全球行業(yè)競爭特點，我個人感覺這個頂點很快將到來。原因包括但不局限于：技術(shù)嚴(yán)重落后國外競爭對手、國外開源潛在風(fēng)險、國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)沒錢接的起估值、資本開支是個無底洞等等，再加上國內(nèi)投資人短視、急功近利等心態(tài)，這一切都將極大影響投資人的信心，使得大模型公司后面的融資將日漸困難。

反正就我來說，我并不是一個具有長期技術(shù)信仰的人，我甚至不是一個價值投資者，我就是一個價值投機(jī)者，作為一個投資人，本質(zhì)上，我們還是要為LP賺錢，只有退出才是給LP賺錢，所以從退出角度來說，我認(rèn)為大模型項目該退了。

當(dāng)然你可以認(rèn)為我說的全是錯的。該噴噴，該罵罵，您隨意。投資么，不就是非共識嘛，每個人有一套自己的自洽的邏輯而已。

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