螞蟻帝國是如何建成的？

資本極客·2020-09-22

從目前來看，螞蟻集團通過保持用戶畫像能力的水準和控制自營信貸規(guī)模增速，將風控能力維持在了行業(yè)較高的水平。

編者按：本文來自創(chuàng)業(yè)邦專欄作者資本極客，轉載請聯(lián)系原作者。

繼25天首發(fā)過會之后，螞蟻集團9月21日又爆出將估值提高至2500億美元的消息，IPO融資目標也從此前的300億美元提高到350億美元。螞蟻集團有望成為史上募資額度最大的IPO，超過沙特阿美的260億美元。

本文嘗試從股東構成、組織結構和業(yè)務等方面對公司進行梳理，勾勒出這個巨無霸的全貌。

豪華股東陣容

截至招股書簽署之日，螞蟻集團總股本237.8億股。其股東可以分為三類：阿里系，包括高管持股平臺和阿里巴巴集團的間接持股、國有股東和私募基金。

第一類：阿里系高管持股平臺主要包括杭州君瀚和杭州君澳兩個有限合伙企業(yè)。杭州君瀚持有71億股，占螞蟻集團發(fā)行前總股本的29.86%，杭州君澳持有49億股，占20.66%。二者合計持股比例為50.52%，共同為螞蟻集團的控股股東。

阿里巴巴集團通過杭州阿里巴巴持有77.6億股，占比 32.65%。

第二類，國有股東包括全國社會保障基金理事會、中國人壽、太平洋人壽等9家，發(fā)行前合計持有15.6億股，占比6.6%。

第三類，私募基金包括郭廣昌旗下的基金、馬云和好友虞鋒一起成立的云鋒基金、胡祖六創(chuàng)立的春華資本等。馬云的企業(yè)家朋友，如巨人集團史玉柱、華誼兄弟王中軍、九陽集團王旭寧、魚躍醫(yī)療吳光明等均通過云鋒資本間接持有螞蟻集團股權。

值得注意的是，上市之前，螞蟻集團的股本中不存在外資股份，但這并不意味著其沒有境外投資者。

早在2018年5月至6月，螞蟻集團就通過螞蟻國際引入了合計 45 家全球知名投資機構，包括新加坡主權財富基金、馬來西亞國庫控股、華平投資、加拿大養(yǎng)老基金投資公司、銀湖投資、淡馬錫、泛大西洋資本集團、凱雷集團等。

螞蟻國際向這些境外投資機構合計發(fā)行了18億股不具有表決權的 C 類股份，這些境外投資者為此支付的對價總額約為 103 億美元。

境外投資機構持有的這18億股螞蟻國際股份，將在螞蟻集團上市時兌換為同等數(shù)額的螞蟻集團H股股票，占發(fā)行后總股本的6.1%。

馬云如何控制螞蟻集團？

杭州君瀚和杭州君澳合計持有螞蟻集團發(fā)行前股本的50.52%，共同為控股股東。

馬云是螞蟻集團的實際控制人。他并未直接持有螞蟻集團的股份，而是通過有限合伙的股權架構實現(xiàn)對公司的控制。

最上層，馬云持有杭州云鉑34%的股份，同時井賢棟等另外三位股東與馬云是一致行動人，因而馬云完全控制杭州云鉑。

下一層的杭州君瀚及杭州君澳都是有限合伙企業(yè)，杭州君瀚目前共有 4 名合伙人，包括杭州云鉑、杭州君潔、馬云和謝世煌。杭州君澳目前共有 26 名合伙人，包括杭州云鉑、杭州君濟和24名自然人，

杭州云鉑為這兩家公司的普通合伙人（GP）和執(zhí)行事務合伙人，其他自然人和公司為有限合伙人（LP）。

采用這種架構的好處在于，有限合伙企業(yè)可以在合伙協(xié)議中約定，GP即便出資較少，也可以擁有全部話語權。歷史上，杭州云鉑就憑借不到1%的股份份額控制了杭州君瀚和杭州君澳。

目前，杭州云鉑穿透后持有螞蟻集團的49.81億股，約占杭州君翰和君澳合計股本的41%，約占螞蟻集團發(fā)行前總股本237.79億股的21%。

馬云通過完全控制杭州云鉑，杭州云鉑作為GP完全控制杭州君翰和杭州君澳，從而實現(xiàn)間接控制螞蟻集團50.52%的股份。

但馬云對螞蟻集團50.52%的股份控制僅意味著表決權，并不能享受螞蟻集團一半的收益。馬云的經(jīng)濟利益對應的股份包括兩部分：

一是來自他作為杭州君瀚的有限合伙人，穿透持有螞蟻集團26.77億股，約占公司發(fā)行前股份的11.26%。

二是馬云還持有阿里巴巴集團6%的股份，阿里巴巴集團通過杭州阿里巴巴持有螞蟻集團發(fā)行前32.6%的股份，那么馬云間接持有螞蟻集團2%的股份。

兩部分加起來，馬云的經(jīng)濟利益對應的螞蟻集團股份份額為13.26%。

綜上所述，馬云通過兩個關鍵環(huán)節(jié)實現(xiàn)對螞蟻集團的控制，一是與其他股東達成一致行動，實現(xiàn)對杭州云鉑的完全控制；二是杭州云鉑作為GP實現(xiàn)對杭州君瀚和杭州君澳的完全控制。

這就是有限合伙股權架構四兩撥千斤的效果。

四大業(yè)務板塊，近170家子公司

截至2020年6月30日，螞蟻集團共有境內控股子公司70家，境外控股子公司98家。

其中，重要子公司20家，包括14家重要境內子公司，6家重要境外子公司。這20家重要子公司2020年上半年的凈利潤合計占公司合并報表凈利潤的88%。

重要子公司與對應業(yè)務如下圖：

螞蟻集團旗下有四大業(yè)務版塊：數(shù)字支付與商家服務、微貸科技平臺、理財科技平臺和保險科技平臺。

數(shù)字支付與商家服務主要通過支付寶APP來完成。截至2020年6月30日止12個月期間，總支付交易規(guī)模達到118萬億元。其中跨境總支付交易規(guī)模達到6,219億元。

支付與商家服務收入主要是螞蟻集團按照交易金額的一定百分比向商家收取交易服務費。

支付寶APP月活用戶7.11億，年活躍用戶超過10億，月活商家8000萬。憑借廣泛的用戶觸達，以及自研的智能商業(yè)決策系統(tǒng)、動態(tài)風險管理系統(tǒng)和人工智能、區(qū)塊鏈等技術基礎設施，螞蟻集團以平臺模式匯集各類型金融機構，為用戶提供微貸、理財和保險服務。

作為數(shù)字金融科技平臺，螞蟻集團的獲利方式是按交易金額的一定比例收取技術服務費。

微貸平臺服務消費信貸及小微經(jīng)營者信貸需求。截至2020年6月30日，微貸平臺促成的消費信貸余額為1.7萬億元、小微經(jīng)營者信貸余額為0.4萬億元。

截至2020年6月30日，微貸平臺促成的信貸余額中，由金融機構合作伙伴進行實際放款或已實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的比例合計約為98%。

理財平臺服務用戶的理財需求。截至2020年6月30日，理財平臺促成的資產(chǎn)管理規(guī)模達4萬億元，并與約170家資產(chǎn)管理公司合作開展業(yè)務。

保險平臺在截至2020年6月30日為止的12個月期間，促成的保費及分攤金額為518億元。

千億元對外投資

在資產(chǎn)負債表內，可以看到螞蟻集團投資情況。螞蟻集團股權投資的賬面價值合計1021億元，分為三類：參股的合營及聯(lián)營公司記作長期股權投資、對本地生活控股公司的投資記作其他權益工具投資，一些持股較少的投資記作其他非流動金融資產(chǎn)。

（1）長期股權投資

截至2020年6月30日，螞蟻集團共有參股的合營及聯(lián)營公司58家，持有的長期股權投資合計賬面價值265億元。網(wǎng)商銀行和One97是其中最重要的兩家。

螞蟻集團持有浙江網(wǎng)商銀行30%的股份。

截至2020年6月30日，網(wǎng)商銀行的總資產(chǎn)2240億元，凈資產(chǎn)107億元，2020年上半年凈利潤5.5億元。

螞蟻集團持有One97 30.33% 的股份。

截至2020年6月30日，One97總資產(chǎn)1026億印度盧比（約合94億元人民幣），凈資產(chǎn)786億印度盧比（約合72億元人民幣），2020年上半年凈虧損72億印度盧比（約合6.6億元人民幣）。

（2）其他權益工具投資

其他權益工具投資是螞蟻集團長期持有的非上市公司股權投資，以公允價值計量且變動計入其他綜合收益。截至2020年6月底，螞蟻集團其他權益工具投資賬面價值340億元。

2018 年 12 月阿里巴巴集團聯(lián)合螞蟻集團完成了對餓了么與口碑的整合，設立本地生活控股公司，阿里巴巴持股72%，螞蟻集團持股28%。截至2020年 6 月末，螞蟻集團持有的本地生活控股公司股份的公允價值余額為322.30 億元，是其他權益工具投資的主要構成部分。

（3）其他非流動金融資產(chǎn)

主要是對螞蟻集團來說持股份額小、不大重要的上市和非上市公司股權投資，以公允價值計量且其變動計入當期損益。截至2020年6月底，賬面價值合計415億元。

年營收超千億元

螞蟻集團2018年、2019年和2020上半年營業(yè)收入分別為857億元、1206億元和725億元，同比增速分別為31%、41%和38%。

螞蟻集團的營業(yè)收入來自支付、微貸、理財和保險四大板塊，支付業(yè)務對營收的貢獻最大，曾經(jīng)占到集團營收的一半以上，但占比逐漸降低，2020年上半年被微貸業(yè)務反超。

2018年、2019年、2020上半年數(shù)字支付和商家服務業(yè)務營收分別為443億元、519億元和260億元，營收占比分別為52%、43%和36%。

微貸業(yè)務占比逐漸增大。2018年、2019年、2020上半年微貸業(yè)務營收分別為224億元、418億元和286億元，營收占比分別為26%、35%和39%。

除了支付業(yè)務是自營外，螞蟻集團的微貸、理財、保險等金融科技業(yè)務，采用的是開放平臺模式，因此金融科技平臺的收入大部分來自技術服務費。但為了業(yè)務創(chuàng)新，螞蟻集團也通過旗下持牌子公司開展少量的自營業(yè)務，這部分業(yè)務的收入占比較小且在份額不斷降低。

2020年上半年金融科技平臺自營業(yè)務合計收入51億，營收占比7%。

螞蟻集團大部分收入來自國內，國際化業(yè)務占比不高，主要來自跨境支付及商家服務。2018 年、2019年和2020年上半年，來自境外地區(qū)的營業(yè)收入占比分別為5.03%、5.46%和 4.42%，

螞蟻集團的毛利率較高，但變化幅度較大。

信貸業(yè)務成為營收新支柱

2020年上半年，信貸業(yè)務取代支付，成為螞蟻集團第一大營收來源。

2020上半年數(shù)字支付和商家服務業(yè)務營收260億元，營收占比36%。微貸業(yè)務營收286億元，營收占比39%。

螞蟻集團支付業(yè)務的收入來自向商家收取的交易服務費。截至2020年6月30日為止的12個月，支付業(yè)務交易規(guī)模為118萬億元，收入為550億元，大概可以測算出服務費率為0.05%。

支付業(yè)務收入嚴重依賴于交易規(guī)模的增長。在第三方移動支付領域，微信支付無疑是支付寶的強大對手。目前，兩強瓜分市場，支付寶在市場份額上依然突出。根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)，2020年Q1支付寶市場占比55.4%，騰訊財付通占比38.8%。

螞蟻集團信貸業(yè)務的構成較為復雜。

2020年上半年，螞蟻集團微貸科技平臺促成的消費信貸和小微經(jīng)營者信貸共計余額21,536億元，具體的放貸方式有三種：

一是由螞蟻商誠（借唄主體）和螞蟻小微（花唄主體）等發(fā)放的自營貸款，余額僅為362億元，占當期信貸余額的1.68%。自營貸款利息收入13.7億，占當期營收的1.89%。

上表為螞蟻集團以自有資金發(fā)放的貸款。

公司貸款和墊款主要來自小微經(jīng)營者貸款，由于螞蟻集團采用平臺模式，自營比例逐年降低。資產(chǎn)負債表內的存量小微經(jīng)營者貸款逐步到期收回，導致余額逐年下降。

應收保理款主要為向部分商家提供的保理服務，增長很快。

個人貸款和墊款主要來自消費信貸業(yè)務。

二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。螞蟻集團在回復上交所的上市問詢時稱，螞蟻商誠及螞蟻小微的主要業(yè)務包括發(fā)放貸款和資產(chǎn)轉讓業(yè)務等，這兩家公司將絕大部分貸款出售給第三方機構（通常為資產(chǎn)管理公司或證券公司）設立的資產(chǎn)管理計劃，也就是進行資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)管理計劃的份額包括優(yōu)先檔和次級檔，其中優(yōu)先檔份額和大部分的次級檔份額通常由銀行及其他持牌金融機構為主的第三方投資者持有，螞蟻商誠及螞蟻小微僅持有計劃的少量次級檔部分。

這個少量的次級檔部分，就是交易性金融資產(chǎn)里的資管計劃、信托計劃，賬面價值36億元。

這個資產(chǎn)管理計劃在2020年6月底的規(guī)模余額是1708億元。

三是和銀行等金融機構合作伙伴聯(lián)合放貸。

“公司與銀行合作伙伴共同貸款安排”也就是螞蟻這兩年主推的“聯(lián)合貸款”，螞蟻集團的子公司與銀行等金融機構共同出資發(fā)放貸款，螞蟻的子公司根據(jù)協(xié)議約定比例少量出資，這部分出資計入表內貸款；與此同時，螞蟻集團全面參與貸款審批、風險管理、還款等流程，并承擔貸后管理職責。

但螞蟻集團沒有詳細披露螞蟻集團子公司與金融機構的出資比例情況，也就無法判斷上述自營貸款里面，有多少純自營，多少聯(lián)合貸款出資。

信貸業(yè)務風險有多大？

螞蟻集團招股書中寫道，“公司不以提供自有資金且承擔信用風險作為微貸科技平臺業(yè)務的主要開展方式?！?/p>

這就意味著，如果貸款發(fā)生壞賬，風險承擔者或者說主要承擔著是銀行等放貸的金融機構，螞蟻集團需要承擔壞賬風險的僅僅是1.68%那部分自營業(yè)務。

然而，螞蟻集團平臺促成的貸款的資產(chǎn)質量對于金融機構合作伙伴至關重要。平臺促成、合作金融機構發(fā)放的貸款資產(chǎn)質量良好，也證明了螞蟻集團的風險分析和管理、貸后監(jiān)測解決方案的實力。這是平臺能持續(xù)做大的根本。

衡量貸款資產(chǎn)質量的指標之一是逾期率。螞蟻集團2019年末消費信貸90天以上逾期率是1.05%，小微經(jīng)營者信貸90天以上逾期率為1.57%，與銀行信用貸款相比并不高。