編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專欄美股研究社。

坊間流傳一句話：流水的科技股，鐵打的Adobe。已有37年歷史的Adobe是世界突出數(shù)字媒體和在線營(yíng)銷方案的供應(yīng)商之一，它從一家以“賣版權(quán)”的傳統(tǒng)軟件巨頭轉(zhuǎn)型到“賣訂閱”服務(wù)為核心的商業(yè)巨頭，持續(xù)盈利一直都是其標(biāo)簽。

美東時(shí)間9月15日盤后，Adobe公布了2020財(cái)年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告。營(yíng)收數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，財(cái)報(bào)發(fā)布后，Adobe股價(jià)上漲2.42%，當(dāng)日收盤納斯達(dá)克上漲1.21%，Adobe跑贏大盤。截至美股研究社發(fā)稿，Adobe盤后股價(jià)為476.50美元，總市值為2275.05億美元。

作為SAAS賽道目前總市值最高的企業(yè)，Adobe一直被資本市場(chǎng)給予厚愛(ài)。近幾年，Adobe的股價(jià)漲勢(shì)喜人，在絕大部分時(shí)間里跑贏大盤。透過(guò)這份最新的財(cái)報(bào)，又可以挖掘到哪些信息呢？

訂閱收入帶動(dòng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)，但單一營(yíng)收結(jié)構(gòu)恐具隱患

最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示：2020年第三季度Adobe總營(yíng)收為32.25億美元，超此前分析師預(yù)期，去年同期這一數(shù)字為28.32億美元，同比增長(zhǎng)14%；與今年二季度的31.3億美元相比，環(huán)比漲幅3%。

從營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，環(huán)比、同比均實(shí)現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，Adobe在本季度的表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。高層也在本季度財(cái)報(bào)中表示，本季度的營(yíng)收數(shù)據(jù)為Adobe經(jīng)營(yíng)歷史上的最高值。

分拆到各項(xiàng)具體業(yè)務(wù)收入來(lái)看：

-訂閱業(yè)務(wù)營(yíng)收為30億美元，去年同期為25.47億美元，同比增長(zhǎng)17.8%；

-產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收為1.09億美元，而去年同期為1.57億美元，同比下滑30.6%；

-服務(wù)和支持業(yè)務(wù)營(yíng)收為1.16億美元，上年同期為1.3億美元，同比下降10.8%。

從圖表數(shù)據(jù)上可以看出，Adobe本季度總營(yíng)收的增長(zhǎng)主要靠訂閱服務(wù)拉動(dòng)上漲。本季度，訂閱服務(wù)收入為30億美元，占總營(yíng)收的比重為93.02%。其實(shí)訂閱服務(wù)收入一直是Adobe營(yíng)收結(jié)構(gòu)中的最重要組成部分，也是拉動(dòng)其營(yíng)收增長(zhǎng)的最重要驅(qū)動(dòng)力。

從歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，尤其是在2020財(cái)年前三個(gè)季度，訂閱服務(wù)收入占總營(yíng)收的比重，相較于2019年呈現(xiàn)出上漲的趨勢(shì)。不排除全球公共衛(wèi)生事件對(duì)于其刺激作用，但從Adobe目前營(yíng)收結(jié)構(gòu)上來(lái)看，對(duì)于單一業(yè)務(wù)渠道的高度依賴可能會(huì)是目前面臨的困境。

除訂閱服務(wù)之外，產(chǎn)品業(yè)務(wù)、服務(wù)和支持業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比重僅分別為3.4%和3.6%。以訂閱業(yè)務(wù)為核心的商業(yè)模式雖給Adobe帶來(lái)了盈利，但在帶來(lái)盈利的同時(shí)也可能制約Adobe可持續(xù)發(fā)展。與此相似的還有Salesforce，二季度其訂閱和支持業(yè)務(wù)營(yíng)收為48.40億美元，與去年同期的37.45億美元相比增長(zhǎng)29%，在總營(yíng)收中所占比例為94%。

Adobe公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有蘋果、微軟、谷歌等市值破萬(wàn)億美元的巨頭企業(yè)，這些巨頭也在大力發(fā)展用戶訂閱服務(wù)，最明顯的是蘋果開發(fā)的Final Cut視頻剪輯軟件，在相當(dāng)程度上擠壓了Adobe旗下視頻剪輯軟件Premiere的市場(chǎng)空間。

拓寬營(yíng)收渠道，優(yōu)化營(yíng)收結(jié)構(gòu)，是目前Adobe面臨的主要問(wèn)題。以谷歌為例，2020年二季度，其核心搜索廣告業(yè)務(wù)收入為290億美元，占據(jù)總營(yíng)收的比重為76.3%。這一數(shù)字雖然仍不低，但相較于之前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這一比例已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，原因在于谷歌云服務(wù)和電商收入占總營(yíng)收的比重提高了，表明谷歌面對(duì)曾經(jīng)的單一化營(yíng)收渠道已經(jīng)做出了調(diào)整，并取得了初步成效。

如何調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擺脫對(duì)于訂閱服務(wù)收入的過(guò)度依賴，是Adobe接下來(lái)應(yīng)該考慮的重要發(fā)展問(wèn)題了。

凈利“領(lǐng)銜”Saas同行，但高營(yíng)銷費(fèi)恐壓低利潤(rùn)空間

本季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示：凈利潤(rùn)為 9.55 億美元，與去年同期的凈利潤(rùn) 7.93 億美元相比增長(zhǎng)20%；不計(jì)入某些一次性項(xiàng)目(不按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)，Adobe第三財(cái)季的調(diào)整后凈利潤(rùn)為12.46億美元，高于去年同期的10.06億美元。

從凈利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，同比實(shí)現(xiàn)較大漲幅，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看是不錯(cuò)的。在SAAS賽道，絕大部分同行企業(yè)都在虧損，陷入了“股價(jià)瘋長(zhǎng)、營(yíng)收猛增、虧損仍舊”的局面。而本季度Adobe能夠?qū)崿F(xiàn)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，也表明了Adobe在SAAS賽道較強(qiáng)的實(shí)力。

從判斷企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)之一——毛利率方面來(lái)看，本季度Adobe的毛利率為83.4%，與之相對(duì)，同行業(yè)的Salesforce毛利率為68%，DocuSign的毛利率為73.8%。毛利率的搶眼表現(xiàn)，或許也是最近幾個(gè)季度市場(chǎng)如此看好Adobe的部分原因，可能也是刺激Adobe近幾年股價(jià)表現(xiàn)較為亮眼的重要因素之一。

然而，在凈利潤(rùn)表現(xiàn)同比增長(zhǎng)的背后，同樣不可忽視的是，凈利潤(rùn)表現(xiàn)的環(huán)比下滑，上一季度凈利潤(rùn)為11億美元，本季度Adobe凈利潤(rùn)環(huán)比下滑13.2%。凈利潤(rùn)的環(huán)比下滑，表明衛(wèi)生事件對(duì)Adobe凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的刺激或許已經(jīng)在放緩，這不得不成為一個(gè)值得憂慮的問(wèn)題。但同時(shí)也可能使得外界疑惑，Adobe在未來(lái)的盈利能力究竟如何。

Adobe近年來(lái)的利潤(rùn)表現(xiàn)雖一直在增長(zhǎng)，但是漲勢(shì)卻不是十分可觀，且利潤(rùn)表現(xiàn)的波動(dòng)幅度較大，這也引發(fā)外界對(duì)于Adobe未來(lái)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。

結(jié)合本季度以及歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，這可能是由于Adobe高昂的成本支出導(dǎo)致的，特別是SAAS企業(yè)花費(fèi)最高的營(yíng)銷成本，在相當(dāng)程度上壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間，SaaS賽道的“行業(yè)老大”也不例外。

本季度，Adobe的總運(yùn)營(yíng)成本為17.29億美元，其中營(yíng)銷成本的支出為8.92億美元，占總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的比重為51.6%。上圖顯示，近7個(gè)季度以來(lái)，營(yíng)銷費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)成本的比例一直維持在50%左右，這一比重是相當(dāng)高的。

從同賽道的其他企業(yè)來(lái)看，Salesforce今年二季度的運(yùn)營(yíng)支出為36.62億美元，其中營(yíng)銷費(fèi)用22.75億美元，占比為62.12%；Zoom第二季度運(yùn)營(yíng)支出為2.831億美元，銷售和營(yíng)銷支出為1.592億美元，占總運(yùn)營(yíng)支出的56.23%。從數(shù)據(jù)對(duì)比上，Adobe的營(yíng)銷費(fèi)用支出占比大約為50%，但相較于Salesforce、Zoom而言，這一數(shù)字還是較低的。

有業(yè)內(nèi)人士分析稱：投資者的情緒推動(dòng)了云計(jì)算股達(dá)到目前的高估值，但情緒可能會(huì)轉(zhuǎn)向一個(gè)股價(jià)較為平穩(wěn)的時(shí)期。因此，盡管Adobe的所有驚人指標(biāo)都會(huì)出現(xiàn)，但股價(jià)上升的步伐不會(huì)無(wú)限期地持續(xù)下去。

業(yè)績(jī)指標(biāo)達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，Adobe能一直“穩(wěn)”下去嗎？

在本季度財(cái)報(bào)發(fā)布前，瑞銀將Adobe目標(biāo)價(jià)從450美元上調(diào)至540美元，并維持買入評(píng)級(jí)。該行分析師Jennifer Swanson Lowe認(rèn)為：公共衛(wèi)生事件的利好因素應(yīng)該會(huì)提振對(duì)Adobe產(chǎn)品的需求，其利潤(rùn)增長(zhǎng)的潛力在華爾街的預(yù)測(cè)中仍然被低估。該分析師認(rèn)為，Adobe的估值在更大的市場(chǎng)背景下仍然具有吸引力，并認(rèn)為收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)可能會(huì)推動(dòng)收益進(jìn)一步增長(zhǎng)。

Adobe作為SAAS賽道目前總市值最高的企業(yè)，本季度在營(yíng)收增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)表現(xiàn)方面，在本季度都取得較為不錯(cuò)的成績(jī)。其各項(xiàng)指標(biāo)的表現(xiàn)也基本符合分析師的預(yù)期。至少?gòu)默F(xiàn)在來(lái)看，其是SaaS賽道的行業(yè)老大。其他SaaS企業(yè)從Adobe身上可以學(xué)到的最重要一點(diǎn)是：

企業(yè)內(nèi)部軟件應(yīng)用之間的協(xié)同發(fā)展。Adobe的各類軟件應(yīng)用多達(dá)數(shù)十款，包括Photoshop、lightroom、premiere等被外界譽(yù)為“全家桶”的應(yīng)用軟件。其相較于其他SAAS企業(yè)的產(chǎn)品最大的優(yōu)勢(shì)在于，產(chǎn)品之間打破了壁壘，可以實(shí)現(xiàn)無(wú)縫對(duì)接，且用戶在使用時(shí)數(shù)據(jù)可以便捷地遷徙，這無(wú)疑在最大程度上吸引了用戶留存。

而反觀SAAS賽道的其他企業(yè)，以視頻網(wǎng)絡(luò)會(huì)議起家的ZOOM、企業(yè)協(xié)同辦公領(lǐng)域的slack，又或者是電子簽名行業(yè)頭部玩家DocuSign，在產(chǎn)品內(nèi)部圈層和壁壘的破除上仍需下工夫。

然而，在本季度良好業(yè)績(jī)的表象之下，Adobe在未來(lái)也將面臨諸多挑戰(zhàn)。第一，“虎狼”環(huán)伺，行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，Adobe在未來(lái)恐怕難以進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)。雖Adobe在數(shù)字媒體軟件行業(yè)中是“小霸王”，但放在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)中，在面對(duì)亞馬遜、微軟等巨無(wú)霸時(shí)，仍顯得力不從心。

一方面，在最新發(fā)布的全球SaaS市場(chǎng)份額報(bào)告中，雖然Adobe以9.7%的份額盤踞前三，但是與微軟所占的份額17%、Salesforce12.2%的份額相比較，Adobe的市場(chǎng)份額卻處于劣勢(shì)狀態(tài)。

另一方面，SaaS行業(yè)早已是一片紅海，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。Adobe無(wú)論是在科技實(shí)力、知名度還是影響力、亦或是雄厚的財(cái)力上，與亞馬遜、微軟等這些巨頭都存在一定差距，Adobe要想擴(kuò)大市場(chǎng)份額，可能會(huì)承受一定的發(fā)展壓力。

第二，研發(fā)費(fèi)用占比過(guò)低。本季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)銷費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)費(fèi)用的比重為51.6%，而研發(fā)費(fèi)用僅僅占據(jù)32.8%。從這直觀的數(shù)據(jù)我們可看出，與營(yíng)銷費(fèi)用相比，Adobe研發(fā)費(fèi)用的支出并不大，這不利于鞏固和提升Adobe的市場(chǎng)地位和持續(xù)經(jīng)營(yíng)。因此Adobe要想持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，那么應(yīng)重視產(chǎn)品技術(shù)資金的投入，提升Adobe的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

總的來(lái)說(shuō)，本季度Adobe的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)超出市場(chǎng)預(yù)期，也得到資本市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可，但想要在競(jìng)爭(zhēng)激烈的SAAS賽道繼續(xù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，未來(lái)面臨的挑戰(zhàn)也不會(huì)少。

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