黃金時(shí)代即將結(jié)束，英偉達(dá)股價(jià)即將迎來大幅下跌

美股研究社·2025-03-27

英偉達(dá)的增長挑戰(zhàn)是一個(gè)長期問題。

編者按：本文來自微信公眾號(hào) 美股研究社，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

越來越多的證據(jù)表明，AI 訓(xùn)練并不一定依賴于高端 GPU，這可能會(huì)減緩英偉達(dá)( NASDAQ: NVDA )未來的增長。英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)經(jīng)歷了強(qiáng)勁增長，這得益于 Hyperscaler 客戶對(duì) AI 訓(xùn)練的大量 GPU 需求。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的收入在 2024 財(cái)年和 2025 財(cái)年分別增長了 216% 和 142%。

不過，高端 GPU 的快速擴(kuò)張已接近頂峰，原因如下：

首先，3 月 11 日，阿里巴巴金融科技部門螞蟻集團(tuán)發(fā)布了一篇關(guān)于其大規(guī)?；旌蠈＜夷Ｐ?(MoE) 的研究論文。其中一項(xiàng)重要發(fā)現(xiàn)是，300B 的 MoE LLM 可以在性能較低的 GPU 上進(jìn)行訓(xùn)練，從而將成本降低 20%。螞蟻集團(tuán)沒有依賴英偉達(dá)的 H800 GPU，而是使用了華為和阿里巴巴自主研發(fā)的芯片。該論文聲稱，他們的兩個(gè)模型 Ling-Plus 和 Ling-Lite 的表現(xiàn)優(yōu)于 Meta 的 LLaMA 模型以及 DeepSeek 的模型，如下圖所示。

螞蟻集團(tuán)對(duì) AI 模型訓(xùn)練進(jìn)行了多項(xiàng)優(yōu)化，包括模型架構(gòu)和訓(xùn)練策略、異常處理、模型評(píng)估效率和工具使用能力。這些改進(jìn)使其 MoE 模型無需高級(jí) GPU 即可運(yùn)行。

DeepSeek 和 Ant MoE 都表明高端 GPU 對(duì)于 AI 訓(xùn)練可能并不是必不可少的，這可能會(huì)給英偉達(dá)帶來巨大的增長風(fēng)險(xiǎn)。

其次，主要的超大規(guī)模提供商已開始開發(fā)自己的 GPU，以便為企業(yè)客戶提供經(jīng)濟(jì)高效的解決方案。3 月 11 日，媒體報(bào)道稱 Meta正在測試其首款 AI 訓(xùn)練芯片，這是減少對(duì)英偉達(dá)芯片依賴的重要里程碑。據(jù)媒體報(bào)道，Meta 已在其社交平臺(tái)上啟動(dòng)小規(guī)模測試，如果測試進(jìn)展順利，可能會(huì)擴(kuò)大測試范圍。在 Meta 最近的會(huì)議上，其管理層指出，他們在內(nèi)部開發(fā)的硅片方面取得了重大成功。谷歌和亞馬遜已經(jīng)利用博通和 Marvell的 ASIC 架構(gòu)開發(fā)了他們的定制硅片。雖然我并不認(rèn)為定制硅片可以完全取代英偉達(dá)或 AMD，但它可以為 AI 訓(xùn)練和推理提供一種有吸引力的、經(jīng)濟(jì)高效的替代方案。

最后，量子退火模型不依賴 GPU 進(jìn)行糾錯(cuò)和驗(yàn)證。黃仁勛承認(rèn)他對(duì)量子計(jì)算時(shí)間表的判斷是錯(cuò)誤的，并宣布加速其量子計(jì)算研究中心的發(fā)展。D-Wave（QBTS ）于 3 月 19日發(fā)布了一篇研究論文，討論了量子在加密挖礦哈希過程中的潛在應(yīng)用。請

簡而言之，從長遠(yuǎn)來看，英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心市場的高端 GPU 可能會(huì)面臨更多的增長阻力。

話雖如此，由于 Blackwell 業(yè)務(wù)的增長，預(yù)計(jì)英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)將在短期內(nèi)繼續(xù)在計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)市場增長。他們將于 5 月 28 日公布 2026 財(cái)年第一季度業(yè)績，預(yù)計(jì)收入為 430 億美元，上下浮動(dòng) 2%。如下圖所示，英偉達(dá)的收入在最近幾個(gè)季度有所放緩。然而，減速主要是由于同比比較困難，而不是根本性的放緩。

在 2026 財(cái)年，分析師預(yù)測英偉達(dá)總收入將同比增長 63%，這得益于數(shù)據(jù)中心 70% 的增長以及游戲和汽車市場的復(fù)蘇。不過，降低了其數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)從 2027 財(cái)年起的增長預(yù)期，以反映低成本 AI 訓(xùn)練模型和超大規(guī)模定制硅片帶來的挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長將在 2027 財(cái)年放緩至 30%，從 2028 財(cái)年到 2030 財(cái)年（當(dāng) AI 進(jìn)入推理階段時(shí)）將放緩至 20%，然后從 2033 財(cái)年起（當(dāng) AI 市場成熟時(shí)）進(jìn)一步放緩至 10%。

經(jīng)過這些修訂，總收入增長可以細(xì)分如下：

預(yù)測年利潤率將增長 10bps，其中 GPU 價(jià)格下降帶來 10bps 的不利因素，而銷售、一般及行政費(fèi)用和運(yùn)營杠桿減少帶來 20bps 的不利因素。我計(jì)算出總運(yùn)營費(fèi)用將從 28 財(cái)年到 30 財(cái)年增長 19%，從 33 財(cái)年起增長 9.7%。

股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）計(jì)算如下：

假設(shè)：無風(fēng)險(xiǎn)利率 4.2%；貝塔系數(shù) 1.8；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 5.5%，股權(quán)成本計(jì)算為 14.1%。終端增長率假設(shè)為 5%。扣除所有未來 FCFE，英偉達(dá)股價(jià)的公允價(jià)值計(jì)算為每股 112 美元。

英偉達(dá)的增長挑戰(zhàn)是一個(gè)長期問題。他們的短期表現(xiàn)將與其 Blackwell 產(chǎn)量增長密切相關(guān)。主要的超大規(guī)模企業(yè)已經(jīng)增加了 2025 年的資本支出，并在數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施上進(jìn)行了大量投資。如下表所示，如果將四大科技公司合并，總資本支出預(yù)算將同比增長 46%。資本支出的大幅增加可能會(huì)增加對(duì)英偉達(dá) GPU 的需求。