在食品飲料行業(yè)整體增速放緩的大環(huán)境下，這家已成立23年的食品飲料公司需要借助資本力量創(chuàng)新品類，尋找并購優(yōu)質(zhì)標的。

文 | 田甜

編輯 |楊絢然

頭圖來源 |東方IC

農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒當了半小時中國首富。

今日（2020年9月8日），農(nóng)夫山泉在港交所主板上市。發(fā)行價為21.5港元，開盤價39.8港元，暴漲85%。

農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒持股84.4%，再加上其持有萬泰生物的股份，鐘睒睒個人身家一度超4000億，成為中國新首富。半小時后，股價下跌，鐘睒睒又被馬化騰略微反超。截至收盤，農(nóng)夫山泉首日漲幅為53.95%。

自4月30日農(nóng)夫山泉IPO招股書在港交所官網(wǎng)披露，圍繞它的熱議一直未有間斷。

首先，“賣水”竟有如此驚人的造富能力。2017年至2019年，農(nóng)夫山泉的營收分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元；其中，包裝飲用水營收2017年至2019年分別為101.2億元、117.8億元、143.46億元，毛利率分別為60.5%、56.5%、60.2%。其毛利率之高，被稱為“中國版的可口可樂”。

第二，農(nóng)夫山泉為何于此時上市。農(nóng)夫山泉上市傳聞近20年間此起彼伏，2017年鐘睒睒極少數(shù)地對外發(fā)聲：“資本市場講究需求與被需求，農(nóng)夫山泉沒需求，因此不需要上市?！?農(nóng)夫山泉也一度被認為是“堅決不上市的行業(yè)巨頭”。

近年來飲料行業(yè)資本涌入，新消費品崛起，農(nóng)夫山泉亮眼的財務數(shù)據(jù)下并非沒有隱憂。在食品飲料行業(yè)整體增速放緩的大環(huán)境下，這家已成立23年的食品飲料公司需要借助資本力量創(chuàng)新品類，尋找并購優(yōu)質(zhì)標的。

另外，值得注意的是，農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒已經(jīng)66歲。這位集權(quán)色彩濃厚的掌門人，縱使壯心不已，也必須正視接班問題。

“往公眾公司走也是對品牌負責?！币晃唤咏r(nóng)夫山泉的人士對創(chuàng)業(yè)邦說。

包裝水微利起量，但不是護城河

鐘睒睒早年賣養(yǎng)生堂一炮而紅，下一步為什么選擇做水？

“水產(chǎn)品在飲料行業(yè)中永遠不可能衰敗，而其他飲料有一定的歷史性和階段性?！?/strong>鐘睒睒曾這樣說。

2019年，農(nóng)夫山泉包裝水已占到總營收的59.7%，毛利潤的80%。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2019年包裝飲用水在軟飲料行業(yè)中市場規(guī)模第一，2014年至2019年，包裝飲用水復合年增長率為11%，高于同期軟飲料行業(yè)復合年增長率5.9%。

而在農(nóng)夫山泉飲用水供給端，其已早早地拿下浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口、新疆瑪納斯等10處優(yōu)質(zhì)水源地。

多處布局水源地并在水源地周邊建立水廠，有助于縮短運輸半徑，擴大市場覆蓋面，進而提升利潤水平。截至2019年末，農(nóng)夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649萬立方米。

根據(jù)法律法規(guī)，直接從自然資源取水需要取得取水許可證，按照經(jīng)審批的年度取水計劃取水。那么農(nóng)夫山泉對十大水源地取水量的利用率有多少？

據(jù)招股書，2019年農(nóng)夫山泉包裝飲用水銷售量1338.2萬噸。也就是說，農(nóng)夫山泉水源供給充分，目前利用率為獲批水量的15.5%。按照近3年農(nóng)夫山泉60%左右的毛利率，你每購買一瓶2元的農(nóng)夫山泉瓶裝水，就為它貢獻了1.2元毛利。

但在整個飲用水市場行業(yè)格局中，農(nóng)夫山泉對于上游水源地卻不可能形成壟斷。比如2018年12月，伊利宣布擬投資7.44億元，新建吉林長白山天然礦泉水飲品項目。即便農(nóng)夫山泉與某些水源地簽下了數(shù)十年的獨家開發(fā)權(quán)，友商也依然可以占據(jù)其他水源地。

2019年，農(nóng)夫山泉包裝水以20.9%的市場份額位居第一，第二名華潤怡寶為13%，第三名百歲山為8%。不過從近10年瓶裝水市場份額頭部排名變化來看，行業(yè)格局隨時可能被改變。

究其原因，包裝水實際是個微利起量的生意。

在包裝水行業(yè)，主要成本不是水，而是瓶子、運輸和人力。2018年起，根據(jù)法規(guī)，水資源費改為水資源稅，體現(xiàn)在公司賬面上是稅金及附加。農(nóng)夫山泉在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)布局水源地，為地方經(jīng)濟做出貢獻，納稅以后還可享受一部分稅收優(yōu)惠和補助。

據(jù)公開數(shù)據(jù)，一瓶400毫升的農(nóng)夫山泉包裝水，不含稅出廠價為四毛三：其中，原材料與包裝材料占到一毛三；制造費用與工人人工成本大約占到四分錢；銷售費用一毛錢；行政費用兩分錢，刨去這些成本和費用，最終一瓶農(nóng)夫山泉凈利潤為一毛三。

可見，如果農(nóng)夫山泉的成本精細化管理稍有疏漏，或者市場占有率下降，一旦運輸、人力等成本上漲，就可能吞噬農(nóng)夫山泉既有的凈利空間。

另外，作為競爭充分、滿足基本需求的包裝水行業(yè)，消費者對于漲價敏感。同樣的產(chǎn)品，農(nóng)夫山泉或許很難通過提價來提升利潤空間及渠道費用。

康師傅水就是很有說服力的明證。2005年，康師傅包裝水以1元的定價橫掃市場，2018年，康師傅漲價至2元，結(jié)果2019年上半年數(shù)據(jù)顯示，康師傅包裝水營收大幅下滑了34.79%。

農(nóng)夫山泉需要創(chuàng)造下一個“元気森林”

農(nóng)夫山泉不只賣水。

除了包裝飲用水之外，農(nóng)夫山泉旗下飲料達到數(shù)十種，總體可分為茶飲料、功能飲料及果汁飲料三大系列。

包裝飲用水溢價空間有限，而且，難以形成真正的差異化，農(nóng)夫山泉早早地啟動了“飲用水+飲料”雙引擎發(fā)展戰(zhàn)略。

我們熟悉的農(nóng)夫山泉主打飲料有農(nóng)夫果園、東方樹葉、茶π等。其中，農(nóng)夫果園誕生于2003年，東方樹葉誕生于2011年，茶π誕生于2016年。就2019年農(nóng)夫山泉旗下飲料的市場占有率來看，茶飲料、功能飲料、果汁飲料分別為7.9%、7.3%及3.8%，均位居行業(yè)第三。

相比包裝飲用水，飲料產(chǎn)品的市場更為分散，產(chǎn)品更新迭代的周期也極大縮短。農(nóng)夫山泉需要警惕的是，其市場認知度較高的飲料，推出市場已有數(shù)年。

“近幾年出現(xiàn)了消費分層，比如一部分消費者比較關(guān)注健康主題的產(chǎn)品，再加上新式茶飲的發(fā)展，都會很大程度上分食農(nóng)夫山泉已面市多年的飲料產(chǎn)品的市場份額?！滨U姆企業(yè)管理咨詢有限公司董事長鮑躍忠向創(chuàng)業(yè)邦表示。

2019年以來，農(nóng)夫山泉推出新品力度明顯加大。

4月，農(nóng)夫山泉趁著植物基的熱度推出了植物酸奶，這款植物酸奶主打0膽固醇、0乳糖、低飽和脂肪；5月，農(nóng)夫山泉推出碳酸咖啡新品，名曰“炭仌”，充滿日系風；6月，農(nóng)夫山泉推出含鋰型天然礦泉水“鋰水”，進軍中老年飲用水健康市場；11月，農(nóng)夫山泉推出蘇打礦泉水，主打無糖、無氣、弱堿。2020年初，農(nóng)夫山泉炭仌系列還上新了濾泡式掛耳咖啡。

農(nóng)夫山泉新品炭仌咖啡（圖片來源：東方IC）

觀察發(fā)現(xiàn)，農(nóng)夫山泉對于飲料行業(yè)創(chuàng)新趨勢，基本一個都沒落下。上述新品主打概念，擅長講故事，利潤空間也明顯高于傳統(tǒng)產(chǎn)品。

在線上渠道，2019年12月，農(nóng)夫山泉在天貓開設了“農(nóng)夫山泉生鮮旗艦店”。目前，該店鋪在售產(chǎn)品包括大米、冷藏型NFC果汁及時令水果軟籽石榴等。很顯然，農(nóng)夫山泉已深入布局上游農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。

不過，農(nóng)夫山泉近年來頻繁推出的新品中，除了已面市4年的茶π，還未出現(xiàn)其他爆品。

另一面，元気森林、喜小茶氣泡水等網(wǎng)紅產(chǎn)品紛紛入局。這些新消費品更加熟悉年輕消費者和互聯(lián)網(wǎng)營銷玩法，燒錢打市場也更易于被投資人和公眾接受。

為何此時上市

堅稱“不上市”的農(nóng)夫山泉終于IPO，可謂時移世易。

農(nóng)夫山泉創(chuàng)立時，娃哈哈、樂百氏已在行業(yè)深耕多年，農(nóng)夫山泉后來居上，幕后掌門人鐘睒睒“功不可沒”。

1998年，一句“農(nóng)夫山泉有點甜”，讓還處在拓荒階段的農(nóng)夫山泉迅速在包裝飲用水市場中脫穎而出，并站穩(wěn)腳跟。

2000年，農(nóng)夫山泉發(fā)動了一場幾乎與全行業(yè)為敵的“水戰(zhàn)”。它公然宣稱純凈水于人體健康無益，“我們不生產(chǎn)水，我們只是大自然的搬運工?！?/p>

這句廣告語遭到全行業(yè)抵制，卻成功占領(lǐng)了消費者心智。7年后，農(nóng)夫山泉又公開叫囂“弱堿性水有益于人體健康”，大批農(nóng)夫山泉促銷員在街頭商場免費派發(fā)測試紙，矛頭直指當時主要競爭對手康師傅。

農(nóng)夫山泉發(fā)展史上幾次出名的營銷案例皆出自鐘睒睒之手，在同質(zhì)化嚴重的包裝飲用水行業(yè)，憑著出奇甚至有點野蠻的打法，農(nóng)夫山泉一炮而紅。

然而，造概念和鋪天蓋地打廣告就能“出奇制勝”的年代已經(jīng)遠去。如今消費者更加成熟，快消行業(yè)比拼的歸根到底還是內(nèi)功，是消費者洞察力、商品性價比和迭代能力。

目前看來，農(nóng)夫山泉推出新品只是未知結(jié)果的嘗試，這樣的嘗試顯然需要更多，背后離不開大筆資金支持。

據(jù)鮑躍忠觀察，“這幾年農(nóng)夫山泉產(chǎn)品創(chuàng)新比較多，但缺乏特別突出的表現(xiàn)，農(nóng)夫山泉需要加大創(chuàng)新力度，此次上市，農(nóng)夫山泉當然是希望用投資者的錢?！?/strong>

中國電子商務研究中心特約研究員、《從品牌到品牌力》作者許英豪向創(chuàng)業(yè)邦表示，農(nóng)夫山泉上市的一大目的是借助資本力量開拓海外市場。

在許英豪看來，當下軟飲料行業(yè)國內(nèi)競爭白熱化，增速放緩，可開拓的空間有限。借助資本力量在海外并購優(yōu)質(zhì)標的，有利于豐富產(chǎn)品線，構(gòu)建自身在消費領(lǐng)域的護城河。

農(nóng)夫山泉招股書也顯示，“未來農(nóng)夫山泉會將生產(chǎn)制造能力、供應鏈管理能力和銷售渠道能力應用于海外市場，計劃在海外設立生產(chǎn)基地?！?/strong>2018年，農(nóng)夫山泉已收購新西蘭“Otakiri Springs”瓶裝水工廠。

目前鐘睒睒本人持有農(nóng)夫山泉87%的股份，盧曉葦、鐘曉曉、盧成等家族成員占據(jù)6.4%；郭振、周力、周震華等董事及核心管理人員占0.6%；第三方個人股東共占約6%的股份。2017年至2019年，農(nóng)夫山泉分別派息3.67億元、3.67億元和95.98億元。

民營企業(yè)接班問題關(guān)系到基業(yè)長青，從當下農(nóng)夫山泉股權(quán)結(jié)構(gòu)看，其家族企業(yè)色彩濃厚。上市前派息，再去資本市場募資，既能夠保證自身及家族成員和老臣的利益，也有利于“杯酒釋兵權(quán)”，為公司引入現(xiàn)代治理體系，可謂“千金散盡還復來”。

眼下或許是農(nóng)夫山泉上市的好時機。

據(jù)招股書，農(nóng)夫山泉瓶身的主要原材料PET是其原材料成本的最大頭，占比31.6%，此外，農(nóng)夫山泉前五大供應商中，有四家是PET公司。2020年來國際原油價格大幅下跌，PET價格隨之下降，這有利于農(nóng)夫山泉減少原材料成本，為更多的投資者看好。

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