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編者按：本文來自讀懂財經(jīng)，作者張鑫，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

過去半年，不看好“榨菜界茅臺”涪陵榨菜(SZ:002507)的投資者，無疑都被打臉了。年初至今，涪陵榨菜股價大漲89.28%。

股價表現(xiàn)逆天背后，是因為公司成功實現(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”。今年上半年，涪陵榨菜營收11.98億元，同比增長10.28%；扣非凈利潤3.94億元，同比增長26.42%。

這樣的業(yè)績表現(xiàn)，雖稱不上驚艷，但疫情之下，能取得這樣的成績，已屬不易。另外，涪陵榨菜二季度表現(xiàn)，要遠遠好于一季度。

今年第二季度，涪陵榨菜營收7.15億元，同比增長27.80%。這是近2年來，涪陵榨菜表現(xiàn)最出色的單個季度。

疊加二季度末的變相提價，以及公司加大下沉市場開拓力度的預(yù)期，投資者熟悉的“榨菜界茅臺”，似乎又回來了。

那么，“榨菜界茅臺”能夠復(fù)制前幾年的超高增長么？似乎沒有那么容易。

實際上，二季度高增長，主要是經(jīng)銷商補庫存。一季度因為疫情，榨菜消費需求增加，但補貨渠道不順暢，導(dǎo)致經(jīng)銷商一季度庫存降至低位，所以二季度補貨意愿強烈。

隨著經(jīng)銷商補庫存結(jié)束，公司也就回到原本的業(yè)績增長軌跡了。對于涪陵榨菜來說，業(yè)績增長取決于三個因素：下沉市場、多元化以及提價。

渠道下沉、多元化公司還在摸索階段，不是一朝一夕就能完成的事情；考慮到公司今年已經(jīng)提價，短期內(nèi)公司產(chǎn)品也很難再提價。所以，對其未來業(yè)績增速抱有過高的期望值，是一件不大現(xiàn)實的事情。

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二季度的高增長不可持續(xù)

涪陵榨菜二季度表現(xiàn)亮眼，最核心原因是“需求錯位”：因為疫情，經(jīng)銷商原本在一季度就該補充的庫存，遞延到了二季度。

大家都知道，榨菜是疫情受益股，疫情“黑天鵝”下，居家消費讓方便食品需求大增。根據(jù)中國輕工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2020年1-5月，全國規(guī)模以上方便食品企業(yè)營收達到1138.1億元，同比增長6%。

A股方便食品龍頭企業(yè)，業(yè)績紛紛爆發(fā)。2020年上半年，三全食品營收和凈利潤同比分別增長22.6%、409.61%；安井食品營收和凈利潤同比分別增長22.14%、57.36%；克明面業(yè)營收和凈利潤同比分別增長27.96%、113.86%。

涪陵榨菜也不例外。去年第四季度，涪陵榨菜經(jīng)銷商庫存約為1—1.5個月的消耗量，一季度普遍下降至3—4周以下，甚至少于2周。

疫情之下，消費者對于榨菜的喜愛程度，超乎想象。但一季度經(jīng)銷商庫存減少，很大程度上與開工不暢以及物流受阻有關(guān)。

隨著第二季度疫情影響淡去、運輸恢復(fù)后，公司加大了對渠道的補貨力度。根據(jù)東北證券研報，截至7月渠道庫存已經(jīng)恢復(fù)到4—6周的水平。

也就是說，經(jīng)銷商對于一季度的高需求，實際上是被順延到了二季度，這會讓涪陵榨菜二季度業(yè)績更好看。

但這終究是一次性快速增長需求。隨著經(jīng)銷商補貨完成，疫情影響淡去，下半年將回歸正常狀態(tài)。經(jīng)銷商渠道庫存穩(wěn)定，那么需求也就不會出現(xiàn)大幅波動的情況。

這一點，也在預(yù)收賬款中得到體現(xiàn)。今年一季度末，公司預(yù)收賬款達到2.67億元，為上市以來最高值。但在二季度末，公司預(yù)收賬款已經(jīng)下降至1.34億元，回歸到近幾年平均水平。

那么，“后疫情時代”的涪陵榨菜，表現(xiàn)會如何呢？

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再迎“量價齊升”時代？

沒那么容易

對于消費品來說，影響業(yè)績主要有兩大因素，分別是銷量和價格。過去，涪陵榨菜的增長邏輯是價格為主，銷量為輔。

2015-2018年，涪陵榨菜的銷量從9.75萬噸增長到14.44萬噸，增幅48%，而營收從9.31億增長到19.14億，增幅106%。

眼下，涪陵榨菜似乎又站在新一輪“量價齊升”的起點。

在“量”方面，公司的渠道下沉戰(zhàn)略，預(yù)期會帶來更多新增銷量。2019年，公司通過辦事處裂變、新招銷售人員以及經(jīng)銷商對縣級市場進行開拓。

其中，銷售辦事處預(yù)計由37個增加到67個，銷售人員預(yù)計增加到600人，新開拓600多個縣級經(jīng)銷商。

在“價”方面，公司于5-6月將主力流通產(chǎn)品從80g縮減至70g，實現(xiàn)了間接提價。東北證券研報數(shù)據(jù)測算，提價比例大概在8%左右。

又是熟悉的味道。這是否意味著，涪陵榨菜將開啟高增長時代呢？答案，顯然是否定的。

固然，下沉市場前景廣闊。根據(jù)券商研報，2019年之前涪陵榨菜的縣級市場覆蓋率不足20%，而這部分市場人口占比約為6成，尚有較大的空白市場。如果在下沉市場取得成功，無疑直接打開涪陵榨菜第二成長曲線。

不過，渠道下沉并非易事。至少，目前公司還沒找到正確的方法，依然在不斷嘗試下沉市場的“打法”。2020年開始，公司再次在縣城市場轉(zhuǎn)變策略，更加看重縣級市場經(jīng)銷商的存活率和調(diào)貨能力。

但效果依然一般。今年上半年，公司在華北等基數(shù)較小的弱勢區(qū)域，增長率幾乎都只在10%出頭。顯然，下沉市場效果究竟如何，還有待觀察。

再來看價格方面。上半年，公司對核心產(chǎn)品進行變相提價，自然會增厚業(yè)績。但涪陵榨菜要想像過去幾年那樣頻繁提價，顯然已經(jīng)不大可能了。

榨菜畢竟是完全競爭的基礎(chǔ)消費品，可替代性很強，轉(zhuǎn)換成本很低，不像茅臺有身份和文化的消費內(nèi)涵，這就決定了涪陵榨菜的提價權(quán)是相對的，而不是絕對的。激進的提價，已經(jīng)讓涪陵榨菜吃到苦頭。

實際上，距離涪陵榨菜上一次提價，已經(jīng)過去2年時間。

更何況，一二線城市市場增長已經(jīng)接近天花板，下沉渠道是公司戰(zhàn)略的主線。這部分市場對應(yīng)的消費者，對于價格更加敏感，頻繁提價不是開發(fā)下沉市場的好選擇。

長期來看，“量價”的確是涪陵榨菜的增長點，但大概率會是一個緩慢增長的過程，而不會像過去那樣“激進”。

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多元化效果不佳，

涪陵榨菜未來“穩(wěn)”為主

那么，公司還有榨菜之外的增長點么？

截至目前，榨菜是涪陵榨菜的主要收入來源。2020年半年報顯示，榨菜收入為10.4億元，占總營收比重為86.52%，是對于公司業(yè)績影響最大的品類。

除了榨菜之外，公司重點收入來源是蘿卜和泡菜。其中，蘿卜上半年營收0.56億元，同比下滑16.11%；泡菜營收0.82億元，同比增長8.6%。這兩個品類營收占比不到15%，對業(yè)績影響甚微。

像所有依賴單一品類的公司一樣，未來增長的新動力要來自多元化產(chǎn)品。實際上，涪陵榨菜過去一直在嘗試多元化，只不過效果不佳。

涪陵榨菜主要通過并購和自研的方式，嘗試多元化。在并購方面，公司對外四次并購，三次失敗。早在2015年，涪陵榨菜以1.3億元收購了四川惠通食品有限公司，正式進軍泡菜行業(yè)。這也是唯一一個成功的案例。

2016年，計劃收購“國內(nèi)某調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)90%以上股權(quán)”；2017年，嘗試收購一家東北大醬企業(yè)；2018年，宣布收購四川恒星及四川味之濃食品有限公司。這三次嘗試，均以失敗告終。

并購不易，內(nèi)部研發(fā)新品也不容易。目前，公司的研發(fā)新品包括醬油等產(chǎn)品。但是，市場是否買賬，還需要時間檢驗。至少目前還沒有在財務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)。

按理說，榨菜銷售渠道與泡菜等產(chǎn)品，具有很強的協(xié)同性。為什么涪陵榨菜的擴品類戰(zhàn)略一直沒能成功呢？

對于消費品來說，占領(lǐng)用戶心智極其重要。說白了，消費者需要教育。

烏江榨菜品類的推廣，是十幾年來營銷的結(jié)果。現(xiàn)在提到榨菜，大家自然而然能夠想到烏江榨菜。消費者認知度高，渠道推廣也容易。

相比榨菜，在新品類方面，涪陵榨菜并沒有跟上相應(yīng)的市場推廣和營銷宣傳，要想打開市場就沒那么容易了。

如果多元化遲遲不能實現(xiàn)突破，那么涪陵榨菜的增長點，還是依賴榨菜。那么，榨菜的天花板就是懸在涪陵榨菜頭頂上的達摩克利斯之劍。

毋庸置疑，無論品牌、渠道、資金還是成本，涪陵榨菜在行業(yè)內(nèi)都有著碾壓性的優(yōu)勢。除非涪陵榨菜的優(yōu)勢出現(xiàn)了不可逆轉(zhuǎn)的改變，否則一時的業(yè)績低迷，只能算是經(jīng)營節(jié)奏的變化。

但僅靠榨菜，要求涪陵榨菜再像以前一樣高增長，也是不大現(xiàn)實的事情了。

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