編者按：本文來自微信公眾號(hào) 讀懂財(cái)經(jīng)（ID:dudongcj），作者：讀懂君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
過去幾年的半導(dǎo)體下行周期中，阿斯麥像一個(gè)避風(fēng)港。從下游電子消費(fèi)公司到上游晶圓代工廠，大多因?yàn)樾袠I(yè)需求不振，業(yè)績(jī)萎靡。但阿斯麥很穩(wěn)，過去三年公司營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率19.7%。
周期只會(huì)推遲不會(huì)遲到，今年一季度，阿斯麥業(yè)績(jī)暴雷。公司營(yíng)收同比下滑兩成，凈利潤(rùn)下滑近4成，尤其是新訂訂單金額環(huán)比下降了2/3。受業(yè)績(jī)下滑影響，阿斯麥昨夜一度大跌11%，最終收盤跌7.09%。
阿斯麥業(yè)績(jī)暴雷是在為過去兩年透支的業(yè)績(jī)還債。2020年半導(dǎo)體產(chǎn)能的歷史性擴(kuò)產(chǎn)疊加地緣政治惡化，各國(guó)政府對(duì)“獨(dú)立自主”的要求，造成了產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)，最終帶來了大于市場(chǎng)需求的光刻機(jī)訂單。這也是過去兩年半導(dǎo)體下行，阿斯麥仍能增長(zhǎng)的原因。
但隨著下游產(chǎn)能的擴(kuò)建完成，晶圓廠商產(chǎn)能利用率從滿負(fù)荷下滑到70%，阿斯麥也等到了遲來的周期。本文持有以下觀點(diǎn)：
1、AI的風(fēng)吹不到阿斯麥。很多芯片產(chǎn)業(yè)鏈公司能享受到AI增量，但阿斯麥不能。光刻機(jī)屬于耐用品，即使考慮產(chǎn)品更新，也至少夠用5年時(shí)間。在加上，光刻機(jī)夠不到下下游的主要買家，AI帶來的增量都被芯片廠截胡了。
2、阿斯麥走到業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。下游晶圓廠商的資本開支可看做阿斯麥營(yíng)收變化的前瞻性指標(biāo)。經(jīng)歷連續(xù)資本開支高增長(zhǎng)后，2023年行業(yè)資本開支出現(xiàn)大幅下降，如臺(tái)積電資本開支同比下降13.9%。這意味著下游購買光刻機(jī)的需求在下降，阿斯麥存貨也大增33.4%。
3、阿斯麥需要先進(jìn)制程突圍。從歷史上看，阿斯麥最大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)在于，技術(shù)迭代帶來的行業(yè)周期。既光刻機(jī)先進(jìn)制程突破帶來新的增量需求?？紤]到，公司現(xiàn)有產(chǎn)品一定程度上遇到了供給過剩，公司更需要靠先進(jìn)制程產(chǎn)品突圍。
01 AI的風(fēng)吹不到阿斯麥
過去一年多的時(shí)間，受AI需求的拉動(dòng)，英偉達(dá)等芯片產(chǎn)業(yè)鏈公司大多賺的盆滿缽滿，但掌握芯片公司生殺大權(quán)的阿斯麥卻沒有享受到AI紅利。
一季度，阿斯麥營(yíng)收52.9億歐元，同比下滑21.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期（54.7億歐元）。凈利潤(rùn)為12.24億歐元，同比下滑37.4%。不僅上季度業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，下季度公司業(yè)績(jī)也沒有明顯好轉(zhuǎn)的跡象。
阿斯麥今年二季度預(yù)期收入57-62億歐元不及市場(chǎng)預(yù)期的64.56億歐元，毛利率50-51%不僅市場(chǎng)預(yù)期的50.12%。受業(yè)績(jī)下滑的影響，阿斯麥昨夜一度大跌11%，最終收盤跌7.09%。
阿斯麥沒有吃到AI紅利并不難理解。阿斯麥主要業(yè)務(wù)就賣光刻機(jī)，但光刻機(jī)屬于耐用品，理論上一臺(tái)光刻機(jī)的使用壽命在10年左右，就算考慮到產(chǎn)品的更新和迭代，基本上也能夠使用5年左右的時(shí)間。不僅用的時(shí)間長(zhǎng)，AI芯片也沒有引起光刻機(jī)的迭代，一芯難求的英偉達(dá)芯片用市面上4nm、5nm制程就可完成。
在加上，阿斯麥雖然掌握著下游晶圓廠先進(jìn)制程的生殺大權(quán)，但產(chǎn)品卻夠不到下下游的主要賣家，AI帶來的增量都被芯片廠截胡了。
不僅享受不到AI紅利，阿斯麥還受美國(guó)的長(zhǎng)臂管轄，阿斯麥最先進(jìn)光刻機(jī)被禁止對(duì)華出口，這也導(dǎo)致了中國(guó)市場(chǎng)收入下降，阿斯麥管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上稱，中國(guó)市場(chǎng)光刻機(jī)銷售收入環(huán)比有所下滑，從上季度的約22億歐元降至約19億歐元。
但細(xì)究起來，中國(guó)市場(chǎng)并不是阿斯麥業(yè)績(jī)下滑的主因。事實(shí)上，阿斯麥的中國(guó)內(nèi)地收入占比不降反升，收入占比環(huán)比提升了10個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，阿斯麥業(yè)績(jī)下滑主要受中國(guó)之外的地區(qū)影響。
那為什么國(guó)外不買阿斯麥的光刻機(jī)了呢？
02 難逃周期魔咒
光刻機(jī)主要是賣給下游的晶圓制造廠，因此下游廠商的設(shè)備資本開支直接影響阿斯麥?zhǔn)杖?，可看做阿斯麥營(yíng)收變化的前瞻性指標(biāo)。
在半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷了過去兩年連續(xù)的資本開支高增長(zhǎng)后，2023年全球主要晶圓體制造廠的資本開支出現(xiàn)了大幅下降，如臺(tái)積電資本開支同比下降13.9%，美光資本開支同比下降57.2%。
當(dāng)主要晶圓體廠商資本開支下降后，對(duì)上游采購的需求也就少了。今年一季度阿斯麥新增訂單金額為36億歐元，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的51億歐元，更是較上個(gè)季度下滑了三分之二。
不僅新訂單銳減，已接受的訂單也收到了客戶發(fā)貨延遲的請(qǐng)求，也正是如此，今年一年度阿斯麥存貨金額同比大增33.4%。
阿斯麥新訂單銳減并出現(xiàn)存貨積壓的情況，核心是受到了半導(dǎo)體周期的影響，晶圓制造廠已經(jīng)備足了貨，對(duì)新光刻機(jī)的需求銳減。而今天阿斯麥出現(xiàn)的問題早在2021年就埋下了伏筆。
2020年底-2021年初，疫情供應(yīng)鏈終端、下游企業(yè)集中補(bǔ)庫等多重因素的疊加下，全球出現(xiàn)了歷史性的大缺芯，一顆常態(tài)價(jià)7元的TI芯片，已經(jīng)被炒到了1000遠(yuǎn)，漲價(jià)165倍。史無前例的大缺芯，促成了史無前例的產(chǎn)業(yè)鏈大擴(kuò)產(chǎn)。
為了搶奪光刻機(jī)產(chǎn)能，從半導(dǎo)體公司高管到各國(guó)政要接二連三來到阿斯麥總部所在地。阿斯卡也開始全球擴(kuò)產(chǎn)，如投資70億在中國(guó)臺(tái)灣擴(kuò)產(chǎn)。
但這還沒完，芯片短缺遇到了政治博弈。地緣政治惡化下，各國(guó)政府對(duì)“獨(dú)立自主”的要求一定程度上又造成了產(chǎn)能的重復(fù)建設(shè)。比如在美國(guó)的資本補(bǔ)貼+政治大棒威脅之下，全球主流的半導(dǎo)體公司，尤其是有芯片代工能力的公司——包括英特爾、三星和臺(tái)積電，都陸續(xù)宣布了在美國(guó)的晶圓廠建設(shè)計(jì)劃，建廠也同樣需要光刻機(jī)。
由此可見，產(chǎn)能擴(kuò)建的元兇并非需求增加，而是恐慌之下的擠兌。這也造成了一種奇特的現(xiàn)象，一邊是全球手機(jī)、PC全球半導(dǎo)體需求下滑，造成芯片過剩，臺(tái)積電在對(duì)沖了一部分AI增量后，2023年?duì)I收仍然同比下滑了4.5%。另一邊，阿斯麥卻很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不受下游需求疲軟的影響，2023年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)30%。
但商業(yè)公司終究逃脫不了供需關(guān)系的地心引力，阿斯麥的周期也只會(huì)遲到不會(huì)缺芯，當(dāng)目前全球晶圓體廠商的產(chǎn)能利用率從滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)下滑到70%，也必然會(huì)使阿斯麥的光刻機(jī)遇到銷售瓶頸。
03 仍要靠先進(jìn)制程突圍
阿斯麥業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵不在現(xiàn)有產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)，而在先進(jìn)制程的突圍。
從歷史上看，阿斯麥最大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)在于，技術(shù)迭代帶來的行業(yè)周期。舉例來說，當(dāng)生產(chǎn)工藝從28nm進(jìn)步到14nm，芯片設(shè)計(jì)公司開始采用14nm工藝，之前就成了過剩產(chǎn)能。而14nm產(chǎn)線新建需要時(shí)間，就造成了短缺。從14nm到7nm，又會(huì)重復(fù)這種循環(huán)。
阿斯麥也正是歷次技術(shù)周期中切換中實(shí)現(xiàn)的高速增長(zhǎng)。例如，2017年阿斯麥推出了支持7納米和5納米節(jié)點(diǎn)的EUV量產(chǎn)型號(hào)TWINSCANNXE:3400B，公司之后兩年度營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)到27.5%，而之前兩年，公司營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為7.7%。
考慮到前幾年，整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷了高于行業(yè)需求的擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能利用率只有70%，即使半導(dǎo)體下游出現(xiàn)行業(yè)需求復(fù)蘇，最終能給阿斯麥帶來的多少業(yè)績(jī)?cè)隽恳膊⒉磺逦?/p>
更重要的是，芯片產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)先進(jìn)制程的兩極分化需求，也使阿斯麥更迫切的需要先進(jìn)制程的突破。目前醫(yī)療設(shè)備、家電、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)對(duì)于芯片制程的需求依然停留在28nm及以上制程的成熟芯片，而手機(jī)、電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品依然在追逐5nm及以下制程的先進(jìn)芯片。至于14nm、7nm等制程的芯片應(yīng)用層面卻越來越窄，甚至臺(tái)積電的7nm制程訂單也在暴跌，不得不降價(jià)獲取客戶。
而阿斯麥光刻機(jī)業(yè)務(wù)中有39%的收入來自ArFiDUV，該產(chǎn)品被應(yīng)用與7nm-45nm的芯片制造。但正如上文提到的，這部分芯片制程的應(yīng)用正變得越來越窄，公司該產(chǎn)品銷量下降的幅度也超過公司整體收入下降的幅度。
在傳統(tǒng)產(chǎn)品銷量不振后，阿斯麥更迫切的需要更先進(jìn)的制程。目前，阿斯麥先進(jìn)制程有一定進(jìn)展，2024年公司將推出10臺(tái)2nm光刻機(jī)，但10臺(tái)不到阿斯麥年銷售量的3%，還很難拉動(dòng)明顯的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
未來2nm光刻機(jī)的產(chǎn)量既要取決于阿斯麥自身的生產(chǎn)工藝，也要取決于下游廠商整個(gè)2nm芯片的生產(chǎn)進(jìn)展，邏輯在于，先進(jìn)光刻機(jī)推出，晶圓廠還需要磨合設(shè)備，進(jìn)行試產(chǎn)、小規(guī)模量產(chǎn)、大規(guī)模量產(chǎn)等多個(gè)環(huán)節(jié)。臺(tái)積電預(yù)計(jì)2nm芯片量產(chǎn)要在2026年底。換言之，短期內(nèi)2nm光刻機(jī)還帶動(dòng)不了阿斯麥的業(yè)績(jī)，跟蹤2nm芯片的進(jìn)展，才能更好的判斷阿斯麥的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。
復(fù)盤阿斯麥業(yè)績(jī)起伏帶來的啟示是，絕大部分公司都逃脫不了商業(yè)周期的宿命，而打破周期的最好方式就是以技術(shù)迭代帶來新增量。這一點(diǎn)對(duì)于任何以技術(shù)為主導(dǎo)的科技公司都是通用的。
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