編者按：本文來自微信公眾號 讀懂財經(jīng)（ID:dudongcj），作者：讀懂君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

過去幾年的半導(dǎo)體下行周期中，阿斯麥像一個避風(fēng)港。從下游電子消費(fèi)公司到上游晶圓代工廠，大多因為行業(yè)需求不振，業(yè)績萎靡。但阿斯麥很穩(wěn)，過去三年公司營收復(fù)合增長率19.7%。

周期只會推遲不會遲到，今年一季度，阿斯麥業(yè)績暴雷。公司營收同比下滑兩成，凈利潤下滑近4成，尤其是新訂訂單金額環(huán)比下降了2/3。受業(yè)績下滑影響，阿斯麥昨夜一度大跌11%，最終收盤跌7.09%。

阿斯麥業(yè)績暴雷是在為過去兩年透支的業(yè)績還債。2020年半導(dǎo)體產(chǎn)能的歷史性擴(kuò)產(chǎn)疊加地緣政治惡化，各國政府對“獨(dú)立自主”的要求，造成了產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)，最終帶來了大于市場需求的光刻機(jī)訂單。這也是過去兩年半導(dǎo)體下行，阿斯麥仍能增長的原因。

但隨著下游產(chǎn)能的擴(kuò)建完成，晶圓廠商產(chǎn)能利用率從滿負(fù)荷下滑到70%，阿斯麥也等到了遲來的周期。本文持有以下觀點(diǎn)：

1、AI的風(fēng)吹不到阿斯麥。很多芯片產(chǎn)業(yè)鏈公司能享受到AI增量，但阿斯麥不能。光刻機(jī)屬于耐用品，即使考慮產(chǎn)品更新，也至少夠用5年時間。在加上，光刻機(jī)夠不到下下游的主要買家，AI帶來的增量都被芯片廠截胡了。

2、阿斯麥走到業(yè)績轉(zhuǎn)折點(diǎn)。下游晶圓廠商的資本開支可看做阿斯麥營收變化的前瞻性指標(biāo)。經(jīng)歷連續(xù)資本開支高增長后，2023年行業(yè)資本開支出現(xiàn)大幅下降，如臺積電資本開支同比下降13.9%。這意味著下游購買光刻機(jī)的需求在下降，阿斯麥存貨也大增33.4%。

3、阿斯麥需要先進(jìn)制程突圍。從歷史上看，阿斯麥最大的增長機(jī)會在于，技術(shù)迭代帶來的行業(yè)周期。既光刻機(jī)先進(jìn)制程突破帶來新的增量需求?？紤]到，公司現(xiàn)有產(chǎn)品一定程度上遇到了供給過剩，公司更需要靠先進(jìn)制程產(chǎn)品突圍。

01 AI的風(fēng)吹不到阿斯麥

過去一年多的時間，受AI需求的拉動，英偉達(dá)等芯片產(chǎn)業(yè)鏈公司大多賺的盆滿缽滿，但掌握芯片公司生殺大權(quán)的阿斯麥卻沒有享受到AI紅利。

一季度，阿斯麥營收52.9億歐元，同比下滑21.6%，低于市場預(yù)期（54.7億歐元）。凈利潤為12.24億歐元，同比下滑37.4%。不僅上季度業(yè)績不達(dá)預(yù)期，下季度公司業(yè)績也沒有明顯好轉(zhuǎn)的跡象。

阿斯麥今年二季度預(yù)期收入57-62億歐元不及市場預(yù)期的64.56億歐元，毛利率50-51%不僅市場預(yù)期的50.12%。受業(yè)績下滑的影響，阿斯麥昨夜一度大跌11%，最終收盤跌7.09%。

阿斯麥沒有吃到AI紅利并不難理解。阿斯麥主要業(yè)務(wù)就賣光刻機(jī)，但光刻機(jī)屬于耐用品，理論上一臺光刻機(jī)的使用壽命在10年左右，就算考慮到產(chǎn)品的更新和迭代，基本上也能夠使用5年左右的時間。不僅用的時間長，AI芯片也沒有引起光刻機(jī)的迭代，一芯難求的英偉達(dá)芯片用市面上4nm、5nm制程就可完成。

在加上，阿斯麥雖然掌握著下游晶圓廠先進(jìn)制程的生殺大權(quán)，但產(chǎn)品卻夠不到下下游的主要賣家，AI帶來的增量都被芯片廠截胡了。

不僅享受不到AI紅利，阿斯麥還受美國的長臂管轄，阿斯麥最先進(jìn)光刻機(jī)被禁止對華出口，這也導(dǎo)致了中國市場收入下降，阿斯麥管理層在財報電話會上稱，中國市場光刻機(jī)銷售收入環(huán)比有所下滑，從上季度的約22億歐元降至約19億歐元。

但細(xì)究起來，中國市場并不是阿斯麥業(yè)績下滑的主因。事實上，阿斯麥的中國內(nèi)地收入占比不降反升，收入占比環(huán)比提升了10個百分點(diǎn)。由此可見，阿斯麥業(yè)績下滑主要受中國之外的地區(qū)影響。

那為什么國外不買阿斯麥的光刻機(jī)了呢？

02 難逃周期魔咒

光刻機(jī)主要是賣給下游的晶圓制造廠，因此下游廠商的設(shè)備資本開支直接影響阿斯麥?zhǔn)杖耄煽醋霭⑺果湢I收變化的前瞻性指標(biāo)。

在半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷了過去兩年連續(xù)的資本開支高增長后，2023年全球主要晶圓體制造廠的資本開支出現(xiàn)了大幅下降，如臺積電資本開支同比下降13.9%，美光資本開支同比下降57.2%。

當(dāng)主要晶圓體廠商資本開支下降后，對上游采購的需求也就少了。今年一季度阿斯麥新增訂單金額為36億歐元，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的51億歐元，更是較上個季度下滑了三分之二。

不僅新訂單銳減，已接受的訂單也收到了客戶發(fā)貨延遲的請求，也正是如此，今年一年度阿斯麥存貨金額同比大增33.4%。

阿斯麥新訂單銳減并出現(xiàn)存貨積壓的情況，核心是受到了半導(dǎo)體周期的影響，晶圓制造廠已經(jīng)備足了貨，對新光刻機(jī)的需求銳減。而今天阿斯麥出現(xiàn)的問題早在2021年就埋下了伏筆。

2020年底-2021年初，疫情供應(yīng)鏈終端、下游企業(yè)集中補(bǔ)庫等多重因素的疊加下，全球出現(xiàn)了歷史性的大缺芯，一顆常態(tài)價7元的TI芯片，已經(jīng)被炒到了1000遠(yuǎn)，漲價165倍。史無前例的大缺芯，促成了史無前例的產(chǎn)業(yè)鏈大擴(kuò)產(chǎn)。

為了搶奪光刻機(jī)產(chǎn)能，從半導(dǎo)體公司高管到各國政要接二連三來到阿斯麥總部所在地。阿斯卡也開始全球擴(kuò)產(chǎn)，如投資70億在中國臺灣擴(kuò)產(chǎn)。

但這還沒完，芯片短缺遇到了政治博弈。地緣政治惡化下，各國政府對“獨(dú)立自主”的要求一定程度上又造成了產(chǎn)能的重復(fù)建設(shè)。比如在美國的資本補(bǔ)貼+政治大棒威脅之下，全球主流的半導(dǎo)體公司，尤其是有芯片代工能力的公司——包括英特爾、三星和臺積電，都陸續(xù)宣布了在美國的晶圓廠建設(shè)計劃，建廠也同樣需要光刻機(jī)。

由此可見，產(chǎn)能擴(kuò)建的元兇并非需求增加，而是恐慌之下的擠兌。這也造成了一種奇特的現(xiàn)象，一邊是全球手機(jī)、PC全球半導(dǎo)體需求下滑，造成芯片過剩，臺積電在對沖了一部分AI增量后，2023年營收仍然同比下滑了4.5%。另一邊，阿斯麥卻很長時間內(nèi)不受下游需求疲軟的影響，2023年公司營收同比增長30%。

但商業(yè)公司終究逃脫不了供需關(guān)系的地心引力，阿斯麥的周期也只會遲到不會缺芯，當(dāng)目前全球晶圓體廠商的產(chǎn)能利用率從滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)下滑到70%，也必然會使阿斯麥的光刻機(jī)遇到銷售瓶頸。

03 仍要靠先進(jìn)制程突圍

阿斯麥業(yè)績反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵不在現(xiàn)有產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)，而在先進(jìn)制程的突圍。

從歷史上看，阿斯麥最大的增長機(jī)會在于，技術(shù)迭代帶來的行業(yè)周期。舉例來說，當(dāng)生產(chǎn)工藝從28nm進(jìn)步到14nm，芯片設(shè)計公司開始采用14nm工藝，之前就成了過剩產(chǎn)能。而14nm產(chǎn)線新建需要時間，就造成了短缺。從14nm到7nm，又會重復(fù)這種循環(huán)。

阿斯麥也正是歷次技術(shù)周期中切換中實現(xiàn)的高速增長。例如，2017年阿斯麥推出了支持7納米和5納米節(jié)點(diǎn)的EUV量產(chǎn)型號TWINSCANNXE:3400B，公司之后兩年度營收復(fù)合增速達(dá)到27.5%，而之前兩年，公司營收復(fù)合增長率為7.7%。

考慮到前幾年，整個半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷了高于行業(yè)需求的擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能利用率只有70%，即使半導(dǎo)體下游出現(xiàn)行業(yè)需求復(fù)蘇，最終能給阿斯麥帶來的多少業(yè)績增量也并不清晰。

更重要的是，芯片產(chǎn)業(yè)鏈對先進(jìn)制程的兩極分化需求，也使阿斯麥更迫切的需要先進(jìn)制程的突破。目前醫(yī)療設(shè)備、家電、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)對于芯片制程的需求依然停留在28nm及以上制程的成熟芯片，而手機(jī)、電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品依然在追逐5nm及以下制程的先進(jìn)芯片。至于14nm、7nm等制程的芯片應(yīng)用層面卻越來越窄，甚至臺積電的7nm制程訂單也在暴跌，不得不降價獲取客戶。

而阿斯麥光刻機(jī)業(yè)務(wù)中有39%的收入來自ArFiDUV，該產(chǎn)品被應(yīng)用與7nm-45nm的芯片制造。但正如上文提到的，這部分芯片制程的應(yīng)用正變得越來越窄，公司該產(chǎn)品銷量下降的幅度也超過公司整體收入下降的幅度。

在傳統(tǒng)產(chǎn)品銷量不振后，阿斯麥更迫切的需要更先進(jìn)的制程。目前，阿斯麥先進(jìn)制程有一定進(jìn)展，2024年公司將推出10臺2nm光刻機(jī)，但10臺不到阿斯麥年銷售量的3%，還很難拉動明顯的業(yè)績增長。

未來2nm光刻機(jī)的產(chǎn)量既要取決于阿斯麥自身的生產(chǎn)工藝，也要取決于下游廠商整個2nm芯片的生產(chǎn)進(jìn)展，邏輯在于，先進(jìn)光刻機(jī)推出，晶圓廠還需要磨合設(shè)備，進(jìn)行試產(chǎn)、小規(guī)模量產(chǎn)、大規(guī)模量產(chǎn)等多個環(huán)節(jié)。臺積電預(yù)計2nm芯片量產(chǎn)要在2026年底。換言之，短期內(nèi)2nm光刻機(jī)還帶動不了阿斯麥的業(yè)績，跟蹤2nm芯片的進(jìn)展，才能更好的判斷阿斯麥的業(yè)績拐點(diǎn)。

復(fù)盤阿斯麥業(yè)績起伏帶來的啟示是，絕大部分公司都逃脫不了商業(yè)周期的宿命，而打破周期的最好方式就是以技術(shù)迭代帶來新增量。這一點(diǎn)對于任何以技術(shù)為主導(dǎo)的科技公司都是通用的。

免責(zé)聲明:本文（報告）基于已公開的資料信息或受訪人提供的信息撰寫，但讀懂財經(jīng)及文章作者不保證該等信息資料的完整性、準(zhǔn)確性。在任何情況下，本文（報告）中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。