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編者按：本文來自華興資本（ID:iChinaRenaissance），作者華興并購團隊，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“危中尋機、迎難而上”成為2020年前6個月的主旋律。盡管年初市場活躍度有所下降，但在境內(nèi)公開市場多項利好頻出的大背景下，中國資本市場二季度各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯抬頭，在疫情和政策雙重驅(qū)動下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在2020年迎來提速發(fā)展期，醫(yī)療服務(wù)成為巨頭必爭之地。

作為資本市場的深度參與者，華興再次如約與大家分享我們在并購與戰(zhàn)投市場的所見、所想。

1. TMT行業(yè)并購數(shù)據(jù)概覽

2020年上半年中國TMT并購市場共發(fā)生并購交易261起，總交易金額為234億美元，其中交易金額超過10億美元的大型交易共計3起，交易情況基本維持去年以來的低迷走勢。雖然市場仍處于觀望情緒之中，但Q2相對Q1而言各交易數(shù)據(jù)環(huán)比均出現(xiàn)了一定程度的回升，其中交易量環(huán)比增長16%，交易金額環(huán)比增長48%，單筆交易金額環(huán)比增長25%。

2020年上半年A股TMT并購市場共發(fā)生并購交易73起，相比2019年同期減少24%，總交易金額為28億美元，同比減少71%，市場活躍度進一步下降。

2019年A股市場接連出現(xiàn)商譽暴雷，二級市場對并購利好的反應也相對消極。進入2020年來，疊加疫情沖擊這一宏觀不利因素以及政策面的密集調(diào)整，A股TMT上市公司進行重大資產(chǎn)重組的積極性持續(xù)下滑。

從資產(chǎn)方看：IPO逐漸常態(tài)化，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板接連推出注冊制改革，通過設(shè)置靈活的準入門檻、支持紅籌架構(gòu)/表決權(quán)差異架構(gòu)、完善投資者適當性管理、市場化定價發(fā)行、再融資便利化等特征為TMT行業(yè)公司提供了十分便捷的上市途徑，更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向直接掛牌上市。

從資金方看：疫情影響下部分企業(yè)面臨一定生存壓力，因而減輕了并購投資節(jié)奏。另一部分有能力收購的企業(yè)則多持有觀望態(tài)度，基于此，A股TMT行業(yè)并購市場熱度持續(xù)下降。上半年A股并購交易金額占總體市場的比例已下降至12%，處于歷史較低水平。

2. 并購謹慎、戰(zhàn)投活躍，科技仍是巨頭出手主戰(zhàn)場

2020年上半年，互聯(lián)網(wǎng)巨頭針對并購交易出手尤為謹慎，TMT行業(yè)前20大并購交易中，互聯(lián)網(wǎng)巨頭參與的僅有3起，10億美元以上的大規(guī)模交易中則暫無互聯(lián)網(wǎng)巨頭參與。而在前20大投融資交易中，阿里巴巴、騰訊等戰(zhàn)略巨頭仍是頭部資產(chǎn)的主要資金方，參與或投資的交易占據(jù)了60%。

2020年上半年互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投中較為活躍的買家包括騰訊、阿里、百度、字節(jié)跳動和京東，其中騰訊投資并購數(shù)量為69起，遠超過其他戰(zhàn)略方。

延續(xù)2019年的熱度，2020年上半年科技領(lǐng)域是各大戰(zhàn)投共同關(guān)注的投資熱點，主要互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投在科技領(lǐng)域的交易占比達到35%，遠超過其他行業(yè)。

此外，文娛領(lǐng)域在上半年也為巨頭的主要布局賽道，交易占比達到21%。其中，騰訊、字節(jié)跳動利用自身流量優(yōu)勢，持續(xù)加大在文娛/內(nèi)容領(lǐng)域布局，2020年來在該領(lǐng)域分別有18起、7起投資并購交易。阿里巴巴該領(lǐng)域2020年來共發(fā)生6起交易，且交易類型更為多元化，包括華誼兄弟的PIPE、白馬戶外的私有化交易等。而百度則持續(xù)保持對醫(yī)療領(lǐng)域的關(guān)注，上半年共完成4起交易。

其他大型互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投中，小米、快手相比去年同期表現(xiàn)相對活躍，在2020年上半年分別完成了22起、6起交易，同比增長38%、50%，而對美團、拼多多、滴滴而言，宏觀及行業(yè)的不確定性推動了公司投資策略的保守化，因此對外出手也逐漸趨于謹慎。

而從行業(yè)層面看，上述互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)投上半年來均結(jié)合公司主營業(yè)務(wù)展開投資布局，并未進行過多的行業(yè)外延延伸，如小米主要關(guān)注科技及工業(yè)領(lǐng)域，美團主要關(guān)注電商/新零售、本地生活領(lǐng)域，快手更為關(guān)注科技行業(yè)等，通過對外投資實現(xiàn)自身業(yè)務(wù)競爭力的提升是上半年來各家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)略核心。

1. 疫情與政策雙重驅(qū)動互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展

疫情爆發(fā)后，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺線上訪問激增。頭部玩家阿里健康、平安好醫(yī)生在疫情期間迅速響應，業(yè)績估值雙攀高。

此外，在政策加持下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療加速滲透，行業(yè)面臨提速發(fā)展的轉(zhuǎn)折契機。

2. 醫(yī)療服務(wù)將成為巨頭必爭之地

在收入構(gòu)成上，平安好醫(yī)生和阿里健康核心業(yè)務(wù)均為醫(yī)藥電商，商業(yè)模式依賴醫(yī)藥等健康產(chǎn)品銷售。其中藥品種類有限、患者復購率存在天花板等問題成為業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸。巨頭亟需夯實對醫(yī)生、患者、藥品等核心醫(yī)療服務(wù)資源的把控權(quán)，從醫(yī)、藥、保多維度橫向擴展業(yè)務(wù)邊界，釋放盈利能力。

而在醫(yī)療服務(wù)診前、診中、診后各環(huán)節(jié)中，診前領(lǐng)域作為前端流量獲取來源，將成為巨頭關(guān)注重點。此外，診后市場規(guī)模大，且可被互聯(lián)網(wǎng)滲透的潛力高，是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的核心主戰(zhàn)場。診后環(huán)節(jié)傳統(tǒng)電商和線下藥店盡管規(guī)模突出，但面臨發(fā)展瓶頸，未來掌握核心醫(yī)生資源的玩家將更能夠在下一階段的競爭中勝出。

3. 近期互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域重點交易

近期主要融資交易中，擁有上游醫(yī)藥供應鏈、下游個體藥店整合能力的醫(yī)藥連鎖頭部企業(yè)老百姓大藥房，擁有優(yōu)質(zhì)醫(yī)生資源和線上問診服務(wù)能力的春雨醫(yī)生、擁有線上全流程智能數(shù)據(jù)健康管理和優(yōu)質(zhì)線下醫(yī)療服務(wù)相結(jié)合的企鵝醫(yī)生等企業(yè)表現(xiàn)活躍。

1. 新型互聯(lián)網(wǎng)消費方式推動用戶消費模式加速向線上轉(zhuǎn)變

受疫情下居家隔離政策影響，更多生活場景向線上轉(zhuǎn)移，加速了互聯(lián)網(wǎng)時代下用戶消費模式的演進。

1）截至2020年3月，我國網(wǎng)購用戶規(guī)模達到7.1億，全國實物商品網(wǎng)上零售額同比增長3%，占社會消費品零售總額比重近30%。

2）除了較為成熟的網(wǎng)絡(luò)購物和網(wǎng)上外賣等互聯(lián)網(wǎng)應用外，新興的網(wǎng)絡(luò)直播電商在2020年上半年取得快速發(fā)展，2020年3月網(wǎng)絡(luò)直播用戶規(guī)模較2018年底增長41%。

3）同時，疫情催生了大量生鮮網(wǎng)購的需求，與2019年春節(jié)前后相比，2020年生鮮電商活躍用戶規(guī)模增長58%，人均使用時長增長22%。

消費模式的轉(zhuǎn)變進一步推動了線下業(yè)態(tài)和供應鏈的重構(gòu)，在高效、便捷的消費理念的影響下，傳統(tǒng)線下企業(yè)由于低效率的供應鏈管理以及存在與消費者距離較遠的問題，已經(jīng)無法為顧客提供價值最大化的產(chǎn)品和服務(wù)。擁抱互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，利用數(shù)字化與信息化提高運營效率并增加對消費者偏好的了解是傳統(tǒng)線下企業(yè)轉(zhuǎn)型突圍的關(guān)鍵。

2. 頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)示范效應帶動傳統(tǒng)線下企業(yè)尋求向線上轉(zhuǎn)型

2020年上半年，居家隔離催生的消費轉(zhuǎn)型促使互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛布局用戶數(shù)量大但滲透率低的線下市場，主動尋求線下企業(yè)合作，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。

對互聯(lián)網(wǎng)巨頭而言，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)背景下，單純構(gòu)建電商平臺完成線上銷售已經(jīng)不再是互聯(lián)網(wǎng)巨頭的主要任務(wù)。與線下企業(yè)合作，將數(shù)字化與具體產(chǎn)業(yè)結(jié)合，轉(zhuǎn)變發(fā)展策略逐漸成為巨頭布局中心。擁有良好的品牌形象和供應鏈團隊的大型線下企業(yè)成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭投資的焦點，頭部企業(yè)的示范效應展示了向線上轉(zhuǎn)型的必要性和優(yōu)勢。

對線下企業(yè)而言，在不利的市場環(huán)境下尋求線上轉(zhuǎn)型，獲得互聯(lián)網(wǎng)巨頭的流量引導、技術(shù)支持與配送服務(wù)，可以幫助突破內(nèi)生增長瓶頸，實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的進一步擴張。

3. 互聯(lián)網(wǎng)巨頭與傳統(tǒng)線下企業(yè)合作實現(xiàn)優(yōu)勢互補，釋放產(chǎn)業(yè)能量

在電商平臺和消費互聯(lián)網(wǎng)得到快速發(fā)展之后，如何運用數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)相連接，實現(xiàn)強強聯(lián)合，用數(shù)字和技術(shù)賦能傳統(tǒng)實業(yè)，是頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來布局的重要一環(huán)。

1）線下企業(yè)所擁有的供應鏈能力，品牌能力和下沉市場是互聯(lián)網(wǎng)公司在未來打通C2M產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。

2）盡管線下零售和本地生活服務(wù)仍然占據(jù)主導地位，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型將會帶動企業(yè)運營效率實現(xiàn)提升，并且長期來看將受益于消費者消費模式的轉(zhuǎn)變，幫助企業(yè)在即將開始的新零售以及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中取得先機。

將數(shù)字化和傳統(tǒng)行業(yè)相結(jié)合，將流量與供應鏈相結(jié)合，將線上流量與線下流量相結(jié)合，是傳統(tǒng)企業(yè)擁抱互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，實現(xiàn)優(yōu)勢互補的主要途徑。

1. 科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為新經(jīng)濟企業(yè)敞開大門

2020年上半年，共有46家科創(chuàng)板企業(yè)上市，募資總額為507.6億元，28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市，募資總額為159.3億元。其中新經(jīng)濟企業(yè)(1)上市數(shù)量占科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO總數(shù)的36.5%，共有27家TMT、醫(yī)療、高新技術(shù)企業(yè)在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市，募資總額達251.1億元，占兩板IPO企業(yè)的37.7%。

得益于成長性、稀缺性等特點，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)擁有較高估值溢價。截至2020年6月30日，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率(2)為181.2x，科創(chuàng)板整體市盈率為104.7x，遠高于全部A股市場市盈率的19.7x。

交易層面，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板交易活躍度較高，上半年，科創(chuàng)板換手率(3)為10.2%，創(chuàng)業(yè)板換手率為4.5%，相比A股和中小板具有一定優(yōu)勢。此外，截至2020年6月30日，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)中，有52家IPO后股價漲幅超過100.0%，占兩板IPO企業(yè)數(shù)量的70.3%。上半年來，兩板無破發(fā)企業(yè)，上市后最低漲幅為25.0%，滬硅產(chǎn)業(yè)漲幅最高，漲幅達781.2%。

2. 港股系列新政再利新經(jīng)濟企業(yè)

2020年上半年，港股共有60家企業(yè)上市，募資總額為956.3億港元，港股上市企業(yè)的行業(yè)數(shù)量分布相對均衡，但募資總額呈現(xiàn)巨大差異。2020年上半年，港股前十大IPO企業(yè)均擁有內(nèi)地背景，募資總額809.2億港元，占全部募資總額的84.6%。其中包含5家醫(yī)療健康類企業(yè)，募資總額占比為15.0%，2家TMT企業(yè)，募資總額占比為61.5%。

2020年上半年港股上市的企業(yè)中，有10家企業(yè)股價漲幅超過100.0%，其中5家為中國內(nèi)地背景企業(yè)，康方生物漲幅129.3%，為內(nèi)地企業(yè)中漲幅最高公司。

3. 私有化、二次上市等交易將迎來新一波窗口期

2020年5月，美國參議院通過《外國公司控股責任法案》，表示如美國公眾公司會計監(jiān)督委員會連續(xù)三年無法對公司的會計師事務(wù)所進行檢查，發(fā)行人的證券將被禁止在美國交易所進行交易。潛在的摘牌風險成為今年中概股私有化、二次上市的催化劑。

同時，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革以及港交所各項新規(guī)的推出為中國新經(jīng)濟企業(yè)帶來強大的資本市場支持，加速了中概股的回歸，具體來看：

1）由于港股二次上市有“市值”或“市值+收益”的準入門檻，符合條件的中概股數(shù)量相應減少，加之大型企業(yè)私有化資金要求較高，二次上市已成為頭部企業(yè)的首要選擇。

2）而對于在美股缺乏流動性或估值過低的成長型新經(jīng)濟企業(yè)而言，私有化將為其主要交易方向。此外，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及港股市場的改革紅利為私有化公司的后市資本運作帶來了足夠保障，更增加了成長型企業(yè)的退市決心。

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