編者按：本文來自華興資本，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的大環(huán)境下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正步入高質(zhì)量發(fā)展階段。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢來看，我們看到兩個中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上確定性的變化和機會：一是我國新能源行業(yè)進(jìn)入了大范圍增量替代的階段，意味著能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整將打開新能源產(chǎn)業(yè)的市場空間；二是，科技進(jìn)步帶來的自動化水平提升，使得先進(jìn)制造業(yè)成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要推動力和國家安全的重要支柱，引領(lǐng)未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。

2023剛開年，今年一級市場投什么、怎么投的問題一直縈繞很多投資者的耳邊。我們站在當(dāng)下時間點，怎么去展望未來的發(fā)展趨勢和投資機會？

本文基于對過去5年（2017年底-2022年底）市值超三十億美金估值公司（包括A股，港股，中概股等）榜單演變路徑等趨勢分析，結(jié)合一些近期市場等觀點，展望了一些今年新能源和先進(jìn)制造一級市場的投資趨勢和機會。希望能給企業(yè)和投資人一些啟發(fā)。

為什么要看5年？

一方面，我國PE基金存續(xù)期短至3-5年，長至5-8年，5年是單個項目退出通常選取的時間跨度，以5年作為時段可以粗略描繪完整的投資周期。在過去幾年，受黑天鵝事件的影響，行業(yè)發(fā)展的速度有所放緩，從而上溯2年以平滑疫情影響。此外，5年也常被用作階段性的分析時點，我國的5年計劃以5年為周期，選取5年的時間節(jié)點也是吻合國家宏觀經(jīng)濟(jì)的5年計劃發(fā)展周期。

為什么是30億美金？

對于一級市場投資人來說，單個項目3-5倍的回報預(yù)期是比較常見的。30億美元（200億人民幣左右）意味著該項目如果能夠在10億美金估值前投入，至少可以實現(xiàn)2-3倍的回報。這個量級的上市公司也通常意味著是相關(guān)賽道的頭部企業(yè)。

過去5年，30億美金市值公司總量快速增加，新能源和先進(jìn)制造領(lǐng)域成長性高于整體市場。2017年底共有768家公司達(dá)到30億美金估值以上，2022年底共有1,049家公司達(dá)到30億美金估值以上，數(shù)量近五年增加37%，總估值超90萬億元。雖然近五年市場遇情緒低谷，二級市場在2022年經(jīng)歷下跌，中國資本市場頭部企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)大。從上榜公司新舊交替的演進(jìn)可以看出，新上榜的486家公司占整個2022年底1,049家公司的46%，下榜的205家公司占2017年底768家公司的27%。說明整體頭部公司中，5年內(nèi)新老公司更替還是比較大的。

資料來源：WIND、華興資本分析

在各大板塊中，30億美金市值公司數(shù)量增速排名前五名的是汽車及鋰電（112%）、先進(jìn)制造（95%）、醫(yī)療（71%）、消費（55%）、能源電力（52%）。其中重點關(guān)注的新能源和先進(jìn)制造領(lǐng)域（能源電力+汽車及鋰電+先進(jìn)制造三個板塊），2017年底30億美金市值公司僅213家，占全部上榜公司比例20%，估值體量占比21%；至2022年底，此板塊公司數(shù)量快速增加至381家，占全部上榜公司比例的36%，總估值體量占比增加至30%。可以看出過去5年頭部的公司不管是數(shù)量還是規(guī)模都有比較大的發(fā)展。

資料來源：WIND、華興資本分析

從一二級的視角看，我們把這些上榜的公司分為5年內(nèi)上市，和5年前上市的公司。5年前上市的公司，基本上意味著市值增量的價值體現(xiàn)在二級市場（市值的增長和一級市場基金關(guān)系不大）。5年內(nèi)上市的基本上意味著市值增加的空間主要是在未上市階段（一級市場）。整體來看，大概50.2%的新上榜公司都是在5年內(nèi)上市的，基本上預(yù)示著留給一級市場的投資機會（含IPO）差不多有一半。

各個細(xì)分行業(yè)看，新能源和先進(jìn)制造領(lǐng)域（包含能源電力、先進(jìn)制造、汽車鋰電三大板塊）加在一起有98家5年內(nèi)上市的頭部公司，占總數(shù)244家的40%。先進(jìn)制造、消費、醫(yī)療3個板塊都有差不多40個左右的頭部公司在5年內(nèi)上市，其他的能源電力和汽車及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈都有20+個頭部公司是在5年內(nèi)上市的。信息技術(shù)板塊5年內(nèi)新增的頭部公司也有20+個并不算少，但是同樣下榜的也有一批公司。所以5年新增的頭部公司總量上變化不大。金融板塊也有20+個，主要是新增上市的股份制銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)。

資料來源：WIND、華興資本分析

展望：過去5年，即使是經(jīng)歷了內(nèi)外部等黑天鵝事件，頭部上市公司依然顯著增加，短期的疫情等因素還是難改中國經(jīng)濟(jì)整體向好的大趨勢。而且這些新增的過30億美元的公司中，有差不多一半比例是近5年上市的公司。意味著從LP資產(chǎn)配置的角度，仍然可以在一級市場配置相當(dāng)?shù)谋壤?/p>

新能源和先進(jìn)制造大板塊總體上是發(fā)展最快、產(chǎn)生頭部公司最多的領(lǐng)域之一。整個大的宏觀政策的積極推動下，一級市場的投資大幅往這個板塊聚集也是應(yīng)有之意。未來5年這個板塊依然會是投資的熱點。從機構(gòu)布局來說，對全行業(yè)覆蓋的基金來說差不多要占到整個盤子的30-40%會是相對合適的占比。

能源電力板塊：進(jìn)一步分為傳統(tǒng)能源電力（傳統(tǒng)能源、電力及公用事業(yè)）和新能源（光伏、風(fēng)電、儲能和能源管理、電力電源設(shè)備）。

• 新能源領(lǐng)域上榜公司數(shù)由2017年22家增加至2022年67家，增速達(dá)205%；傳統(tǒng)能源領(lǐng)域增速僅5%，能源電力板塊上市公司數(shù)量和總估值體量的高速增長主要由新能源帶動。傳統(tǒng)行業(yè)榜單變化體現(xiàn)行業(yè)內(nèi)更新迭代，新能源等新興行業(yè)更多展現(xiàn)行業(yè)整體成長。

• 從上榜公司數(shù)量演進(jìn)來看，傳統(tǒng)行業(yè)如傳統(tǒng)能源、電力及公用事業(yè)等多伴隨新舊更替現(xiàn)象，部分公司跌出榜單，新上榜公司形成彌補，如電力及公用事業(yè)上榜10家，跌出10家，換手率很高。而風(fēng)電、儲能換手率很低，只有上榜企業(yè)，幾乎沒有下榜企業(yè)，反映該行業(yè)的整體增長，不存在特別強的換手、淘汰的概念，市場存在更多增量機遇。值得一提的是，很多傳統(tǒng)能源公司同樣參與新能源的轉(zhuǎn)型，如中石化進(jìn)軍氫能領(lǐng)域、中石油入局新能源換電賽道、中海油與蔚來汽車合作共建換電站等，但該類公司多已上市，主要體現(xiàn)為二級市場的存量機會。上榜公司的數(shù)量變化不大僅5%。

• 儲能及能源管理：在2017年尚無30億美金市值公司，22年市值新達(dá)到30億美金的公司共5家，且其中3家為5年內(nèi)上市公司，行業(yè)正處于快速成長期。該行業(yè)更大機會集中在一級市場。隨碳中和能源建設(shè)儲能快速發(fā)展，尤其在21年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》將儲能列為“1+N”后，儲能市場快速發(fā)展。如派能科技2011年率先切入通信儲能鋰電市場，2015年切入分布式太陽能儲能國際市場，于2020年成功登陸科創(chuàng)板，多次把握儲能領(lǐng)域市場時機，借政策東風(fēng)，實現(xiàn)市值的快速增長。

• 風(fēng)電及光伏：風(fēng)電、光伏為主要增長行業(yè)，增速分別達(dá)267%和256%，過去五年實現(xiàn)快速發(fā)展。風(fēng)電領(lǐng)域在過去五年實現(xiàn)快速增長，2017年底僅有3家公司達(dá)到30億美金估值，至2022年底已有11家達(dá)到，且5年內(nèi)沒有1家跌出榜單，說明伴隨著海風(fēng)資源開發(fā)、風(fēng)電裝機量快速上漲及進(jìn)入平價時代，風(fēng)電領(lǐng)域已步入成長新周期。但在新上榜的8家公司中，僅有明陽智能和三一重能為近5年內(nèi)上市的企業(yè)，說明風(fēng)電的投資機會更多在二級市場，特別是在風(fēng)機容量大型化趨勢下，技術(shù)壁壘提升，提前布局企業(yè)可快速獲得先發(fā)優(yōu)勢。光伏領(lǐng)域近五年新上榜公司共有24家，且只有1家跌出榜單。其中，過去5年上市且22年市值達(dá)到30億美金的公司共計12家。5年內(nèi)上市的公司占新上榜公司50%。歷史上我國光伏板塊隨國內(nèi)外政策波動呈現(xiàn)周期性狀態(tài)，2019年光伏平價上網(wǎng)政策出臺，標(biāo)志著光伏進(jìn)入平價發(fā)展新階段；2020年雙碳目標(biāo)提出，光伏行業(yè)近兩年再次火熱。加之隨PERC技術(shù)轉(zhuǎn)換效率提高逐漸達(dá)到極限，多樣技術(shù)的發(fā)展帶來了不同環(huán)節(jié)、不同技術(shù)路線內(nèi)的新機會，一級市場多類型玩家進(jìn)入，光伏領(lǐng)域一級市場機會在技術(shù)迭代期大量涌現(xiàn)。

資料來源：WIND、華興資本分析

展望：今年光伏和儲能仍然是最重要的兩個投資方向。其他的領(lǐng)域板塊如氫能等也在一個持續(xù)的發(fā)展中。雖然光伏等領(lǐng)域是一個周期性行業(yè)，長期看在雙碳等大趨勢下，宏觀的長期確定性是非常強的。受制于俄烏戰(zhàn)爭等影響，歐美等國對能源的安全性穩(wěn)定性的要求會成為一個中長期的趨勢，儲能領(lǐng)域的出海還是有非常明確的發(fā)展驅(qū)動力。

另外一個角度，今年整體政府拉動經(jīng)濟(jì)的需求明顯。在出口和消費面臨比較大的不確定性的情況下，投資會成為很重要的一個驅(qū)動力。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)，鐵公基等領(lǐng)域的投資如果不能像過去一樣拉動經(jīng)濟(jì)，我們覺得有一定的概率政府會超預(yù)期的加大加快在新能源領(lǐng)域的投資布局。

先進(jìn)制造：該板塊進(jìn)一步分為高端裝備制造、國防及航空航天以及電子設(shè)備和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

• 電子設(shè)備及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈：以近五年新上市公司判斷，該領(lǐng)域一級市場機會占比63%，得益于國產(chǎn)替代和技術(shù)的快速發(fā)展，該賽道近幾年獲得投資人青睞并大量實現(xiàn)上市，也拉動了整個大盤一級市場投資機會比例。整個板塊的一級市場投資近期收到估值波動的影響，但是長期看仍然是先進(jìn)制造大板塊里面最活躍的投資領(lǐng)域。

• 國防及航空航天：在過去五年，我國國防產(chǎn)品需求爆發(fā)，同時伴隨著軍工板塊公司凈利率紛紛由負(fù)轉(zhuǎn)正，此板塊逐漸成為確定性與盈利性并存的優(yōu)質(zhì)投資領(lǐng)域。30億美金估值公司數(shù)量由2017年17家增至2022年29家，增速達(dá)71%。在增加的15家新上榜公司中，有6家為近5年新上市的公司，證明了軍工板塊在一級市場的投資機會。比如，西部超導(dǎo)于2019年7月IPO，是全球唯一一家覆蓋軍工核心超導(dǎo)材料全流程的企業(yè)，填補我國關(guān)鍵材料空白。

• 高端裝備制造：隨著中國制造2025的提出，近五年來，高端裝備制造板塊獲得的快速的發(fā)展。30億美金估值公司數(shù)由2017年17家增至2022年29家，增幅達(dá)59%。這些新上榜的部分裝備公司已實現(xiàn)逐步挑戰(zhàn)國際巨頭，成長為細(xì)分市場龍頭公司。比如，在工程機械賽道，新上榜公司之一的恒立液壓已逐步取代 KYB、川崎重工、力士樂等傳統(tǒng)液壓件品牌，五年來市值實現(xiàn)近5倍增長。自動化和機器人賽道，也涌現(xiàn)出很多優(yōu)秀的公司，市值增長非常迅速。國內(nèi)工控龍頭匯川技術(shù)在過去五年內(nèi)市值實現(xiàn)近三倍增長，從百億市值公司突破為千億市值。值得一提的是，在工業(yè)機器人領(lǐng)域，匯川已經(jīng)快速成為僅次于埃斯頓的國內(nèi)機器人第二出貨量廠商。但相比之下，埃斯頓作為國內(nèi)工業(yè)機器人的龍頭，其市值也僅在30億美金估值分界線附近搖擺。類似的還有綠的諧波，其也為近5年上市的工業(yè)機器人領(lǐng)域新銳，并在諧波減速器領(lǐng)域已實現(xiàn)國產(chǎn)替代，但在2022年底的時間點，較遺憾仍未達(dá)到30億美金市值?？梢姽I(yè)機器人雖然在一級市場投資熱情高漲，但目前來看，在二級市場的多數(shù)機器人企業(yè)很難突破30億美金估值。

資料來源：WIND、華興資本分析

展望：長期的制造大國強國的戰(zhàn)略，使得先進(jìn)制造板塊的估值水平整體會長期處在高位。企業(yè)的估值水平實際上就是金融資源配置的導(dǎo)向?？梢灶A(yù)見至少是中短期，這種高估值趨勢是不會變的，某種意義上代表政府意志和社會資源的超配。長期在先進(jìn)制造業(yè)的卡脖子工程等方向會持續(xù)在估值高位。

但是，這個板塊很多細(xì)分方向非常分散，很多市場規(guī)模相對有限，也需要產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同。另外技術(shù)沉淀也是很重要的一個核心競爭力。比較容易出專精特新的小巨人公司，估值在100億人民幣上下的優(yōu)秀公司有很多，但是過200億（30億美元左右）還是比較大的一個門檻。因此總體上過200億的頭部公司體量相比汽車鋰電新能源等賽道還是會少一些慢一些。

值得重點提出的是，我們也會看到很多的頭部的上市公司不斷分拆相關(guān)的資產(chǎn)在一級市場融資。類似三一這樣的大的頭部企業(yè)，在各個細(xì)分領(lǐng)域都會有很多的子業(yè)務(wù)。通過一級市場融資發(fā)展到一定規(guī)模后再尋求上市也是一個非常有效的發(fā)展路徑。這個也是接下來幾年一級市場的重點關(guān)注方向之一。

另外，受到地緣政治的影響，近期軍工等板塊也越來越多的被一級市場的投資人關(guān)注提及。

汽車及鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈：該板塊包含整車、車零部件及鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈。

• 2017年汽車及鋰電板塊上榜公司43家，2022年增至91家，增速達(dá)112%。該板塊主要由鋰電池及上游產(chǎn)業(yè)帶領(lǐng)增長，鋰電池及上游產(chǎn)業(yè)過去五年上榜公司數(shù)由12家增至52家，增速達(dá)277%。2021年國內(nèi)的新能源車，在特斯拉大規(guī)模放量的帶動下開始爆發(fā)，動力電池的需求開始激增。這一背景下，動力電池產(chǎn)能緊缺，從而鋰電池板塊快速上漲。整車及零部件傳統(tǒng)行業(yè)也受益電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化產(chǎn)業(yè)變革和上游鋰電池等硬件基礎(chǔ)快速發(fā)展，雖面臨新玩家入局帶來的競爭，整車及零部件領(lǐng)域30億美金市值公司數(shù)量增速仍達(dá)40%。

• 整車及車零部件：該領(lǐng)域近五年新上榜公司共24家，其中近五年上市公司為12家，測算一級市場投資機會約50%。在整車領(lǐng)域，玩家主要有傳統(tǒng)主機廠和新能源、自動駕駛領(lǐng)域新玩家構(gòu)成，前者通過轉(zhuǎn)型升級及上游硬件發(fā)展，實現(xiàn)二級市場更優(yōu)表現(xiàn)。后者借助新能源、智能化東風(fēng)實現(xiàn)快速上市，反映為一級市場投資機會。蔚小理新勢力成立于14、15年左右，并選擇在2018-2020年赴美上市，并于近兩年在港股雙重上市。在車零部件領(lǐng)域，新上30億美金市值榜單的13家公司中，有7家為近五年上市的公司，比如汽車零部件伯特利公司創(chuàng)立于2004年7月，2018年全球首款雙控EPB量產(chǎn)并實現(xiàn)上交所上市。2015年起新能源汽車產(chǎn)業(yè)補貼逐漸退坡，進(jìn)入發(fā)展新時期。2017年工信部發(fā)布《新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準(zhǔn)入管理規(guī)定》，對新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)準(zhǔn)入、新能源汽車產(chǎn)品準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了規(guī)定，新能源汽車發(fā)展進(jìn)入品質(zhì)導(dǎo)向階段。

• 鋰電池及上游產(chǎn)業(yè)：行業(yè)內(nèi)近五年上市且實現(xiàn)30億美金市值的公司共計14家，五年前上市且實現(xiàn)30億美金市值的公司共計22家，反映出這一賽道過去五年得到二級市場投資人青睞，并大量實現(xiàn)上市。且并無任何公司跌出榜單，反映該行業(yè)整體的成長性。從相對值看，五年內(nèi)上市公司占新上榜公司39%，一級市場、二級市場均受益于過去五年賽道發(fā)展。如寧德時代創(chuàng)辦于2011年，借助新能源汽車產(chǎn)業(yè)大爆發(fā)時機，通過補貼“白名單”政策助力，僅用六年時間就成為全球新能源電池第一供應(yīng)商。2018年實現(xiàn)上市后，通過原料和設(shè)備的一體化產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)控本，市值不斷走高。雖然隨新能源領(lǐng)域政策變動和上游成本變動，寧德時代市值面臨波動，但至今仍為萬億身價。

資料來源：WIND、華興資本分析

展望：汽車板塊長期看在上游供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)仍然有非常多的投資機會。中國新能源車供應(yīng)鏈的全球優(yōu)勢地位的持續(xù)仍然是確定性很高的，這個賽道仍然會持續(xù)誕生很多的頭部企業(yè)。2023年初的新能源車銷量同比有一定的下滑，在需求端會呈現(xiàn)競爭激烈的態(tài)勢。但是對于上游來說，全球和國內(nèi)市場的總量都會穩(wěn)步增長，市場的周期波動不會改變新能源車的整體機會。反而會讓主機廠進(jìn)一步把資源收縮到最核心的環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)的Tier1供應(yīng)商獲得更好的發(fā)展空間。

鋰電賽道作為新能源車成本最高的零部件，未來仍然會有很大的發(fā)展。雖然各個領(lǐng)域的頭部公司基本都已經(jīng)上市，上游幾大主材的技術(shù)持續(xù)迭代進(jìn)化，各條細(xì)分賽道上還是會持續(xù)涌現(xiàn)出很多的一級市場投資機會。鋰電原材料價格在2023年初出現(xiàn)下跌趨勢，本質(zhì)是價格傳導(dǎo)機制下，下游的成本壓力在需求放緩的情況下陸續(xù)傳遞到上游，會對短期的收入或者利潤形成影響，但是對于產(chǎn)業(yè)鏈上有核心技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢的頭部企業(yè)長期看是利好，反而有助于落后產(chǎn)能的淘汰出清。這個板塊的投資邏輯從產(chǎn)能邏輯（beta邏輯）向核心競爭力和差異化邏輯（alpha邏輯）過渡。

回看過去5年，中國的資本市場即使經(jīng)歷了內(nèi)外部等黑天鵝事件的影響，不確定性加大，但是總體還是長期向好，而且在持續(xù)出現(xiàn)越來越多的頭部公司。

對一級市場的投資來說，投資周期跨5年的維度上很正常的事情，長期的確定性是非常重要的。長期確定性的方向和趨勢會比短期的估值波動，熱點輪換更加重要。所以本文并沒有從短期的交易活躍程度和估值高低的角度去分析，更多還是從各個板塊的長期趨勢角度來分析一些投資機會。

在2023年初的時間點展望未來5年，我們看到新能源、先進(jìn)制造、汽車和鋰電等政策支持的板塊仍然會有長足的發(fā)展空間，消費和醫(yī)療也都會在一個長周期的維度下持續(xù)增長。我們相信，隨著能源行業(yè)改革和數(shù)字化、智能化改造的不斷推進(jìn)，未來一級市場會涌現(xiàn)出更多的機會，我們對中國整體的資本市場的長期發(fā)展保持樂觀。

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