編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專(zhuān)欄一點(diǎn)財(cái)經(jīng)，作者周怡。

情理之中與預(yù)料之外的業(yè)績(jī)“塌陷”，讓白酒板塊第一個(gè)公布中報(bào)業(yè)績(jī)的水井坊（600779.SH）突然間就成為青睞白酒股投資者們眼中的“炸雷”。

遭受疫情影響，銷(xiāo)售下滑情有可原。但在今年二季度，疫情形勢(shì)趨緩消費(fèi)類(lèi)公司搶市場(chǎng)復(fù)蘇的當(dāng)口，水井坊當(dāng)季卻出現(xiàn)了0.88億元的凈虧損，甚至遠(yuǎn)不如受疫情沖擊最大的一季度。

實(shí)際上，如果把水井坊上半年?duì)I收（8.04億元）同比下滑52.41%；歸母凈利潤(rùn)（1.03億元）同比大降69.64％歸咎為疫情影響，也是有些草率。

而按照水井坊向《商業(yè)封面》回復(fù)所稱(chēng)：“二季度市場(chǎng)消費(fèi)場(chǎng)景得到一定回復(fù)，但市場(chǎng)總體還是以消化庫(kù)存為主。同時(shí)為保證市場(chǎng)健康可持續(xù)發(fā)展，公司也控制了發(fā)貨節(jié)奏”。

“消化庫(kù)存”和“被動(dòng)控貨”是水井坊業(yè)績(jī)同比驟降的原因，雖然投資者心理對(duì)上半年行市是有所預(yù)期的，但水井坊數(shù)據(jù)降幅之大卻是超過(guò)了投資者預(yù)期的。

六年前，水井坊業(yè)績(jī)也曾一度出現(xiàn)驟降，而今的“重蹈覆轍”或許市場(chǎng)因素不同，但卻都是和水井坊自身“高端化”的戰(zhàn)略定位息息相關(guān)。

事實(shí)上，手握“世界最古老的釀造作坊”這張牌，將自身品牌形象定位在高端市場(chǎng)一度讓水井坊嘗到了不小的甜頭，然而2013-2014年隨著“政務(wù)消費(fèi)”市場(chǎng)的消褪，2020年疫情對(duì)中高端白酒消費(fèi)市場(chǎng)的沖擊，導(dǎo)致了堅(jiān)守高端市場(chǎng)的水井坊兩次業(yè)績(jī)重大下滑。

但堅(jiān)守高端市場(chǎng)的水井坊似乎對(duì)建立其高端品牌形象有著近乎狂熱的追求，只是高端化無(wú)法是用故事包裝，拿錢(qián)砸出來(lái)的，也因此行業(yè)里水井坊還有另一個(gè)“花名”——瓶子坊。

去庫(kù)存或是控貨，看起來(lái)是全行業(yè)可以通用的解釋?zhuān)欢徽娴哪茉诜只_(kāi)始加劇的白酒行業(yè)里，用高端產(chǎn)品來(lái)打動(dòng)消費(fèi)者嗎？

禍起“黑天鵝”

有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，疫情帶來(lái)聚飲等中高端白酒的消費(fèi)場(chǎng)景幾近缺失，水井坊自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中中高端白酒占比95%以上，且去年剛上新了好幾款中高端白酒新品，市場(chǎng)上腳跟還沒(méi)站穩(wěn)就出現(xiàn)疫情，自然受影響很大。

這并不是水井坊第一次遇見(jiàn)“黑天鵝”。2013-2015年，受限制三公消費(fèi)政策影響，國(guó)內(nèi)白酒消費(fèi)尤其高端白酒市場(chǎng)遭受重重一擊。

高端酒龍頭五糧液、瀘州老窖都“低下了頭”，采取降價(jià)策略，水井坊依舊堅(jiān)持自己的“倔強(qiáng)”，最終帶來(lái)業(yè)績(jī)的“慘敗”。

數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年間水井坊凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為-153.82%和-162.29%，而與水井坊體量相當(dāng)?shù)牧硪淮蟠ň破髽I(yè)舍得同期凈利潤(rùn)變動(dòng)為-96.82%、13.72%；

彼時(shí)，高端白酒龍頭貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)仍出現(xiàn)了15.3%、0.45%的增長(zhǎng)；而五糧液凈利潤(rùn)增幅分別為-19.75%、-26.81%；瀘州老窖凈利潤(rùn)變動(dòng)分別為-21.69%、-74.41%，洋河凈利潤(rùn)變動(dòng)分別為-18.72%、-9.89%。

比較下來(lái)，水井坊可謂是最落魄的仔。

水井坊兩次業(yè)績(jī)驟降多多少少都和其“高端化”市場(chǎng)有一定關(guān)聯(lián)。那水井坊究竟為什么執(zhí)著于高端化呢？

實(shí)際上，以“世界最古老的釀造作坊”為背書(shū)的水井坊自誕生之日起就被賦予了高端化的形象，其后來(lái)的外資股東帝亞吉?dú)W入主后，管理方思路更是如此。截至目前，帝亞吉?dú)W控制水井坊63.14%的股份，是公司的實(shí)際控制人。

業(yè)內(nèi)人士分析，白酒動(dòng)蕩調(diào)整的幾年里，水井坊逆勢(shì)高端化因?yàn)闀r(shí)任水井坊總經(jīng)理的“洋高管”大米認(rèn)為“高端化是需要花幾十年長(zhǎng)期打造的，可以不惜犧牲短期的業(yè)績(jī)”。

但這一戰(zhàn)略導(dǎo)向?yàn)樗粠?lái)業(yè)績(jī)驟降的同時(shí)，也導(dǎo)致了公司內(nèi)部的高層震蕩。據(jù)悉，從2010年至今，水井坊歷經(jīng)四任總經(jīng)理，分別為柯明思、大米、范祥福和2019年新上任的危永標(biāo)。

燒不出的“高端化”

無(wú)論是冠名《國(guó)家寶藏》、設(shè)立非遺專(zhuān)項(xiàng)基金，還是登太廟推出萬(wàn)元形象產(chǎn)品“水井坊博物館壹號(hào)”，水井坊都相當(dāng)下“血本”。

不可否認(rèn)，水井坊的持續(xù)高端化取得了部分效果，最拿得出手的是其毛利率數(shù)據(jù)，可謂“一人之下萬(wàn)人之上”。2019年，水井坊毛利率為79.63%，僅次于貴州茅臺(tái)的89.78%，在白酒行業(yè)19家上市公司中位居第二。

然而，水井坊高端化愈演愈烈的同時(shí)，市場(chǎng)的質(zhì)疑聲也此起彼伏。因大手筆營(yíng)銷(xiāo)砸錢(qián)，其凈利率水平則在行業(yè)中要靠后很多。數(shù)據(jù)顯示，2019年水井坊凈利率為27.76%，在白酒行業(yè)19家上市公司中排名第九，排名第一的貴州茅臺(tái)凈利率為84.86%。

毛利凈利間的“剪刀差”正是水井坊在白酒行業(yè)“首屈一指”的銷(xiāo)售費(fèi)用率。

銷(xiāo)售費(fèi)用偏高的問(wèn)題被太多次在水井坊投資者會(huì)議上被提及，公司高層給出的回應(yīng)是會(huì)將銷(xiāo)售費(fèi)用率控制在25%左右，但目前來(lái)看水井坊的銷(xiāo)售費(fèi)用率根本“剎不住”。

而針對(duì)于此，水井坊在回復(fù)《商業(yè)封面》時(shí)也表示：由于疫情原因，今年上半年公司營(yíng)收有所下降，這導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用占比提升。

實(shí)際上，公司一直以來(lái)的市場(chǎng)投入策略都是根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)變化相應(yīng)的彈性調(diào)整，兼顧短期和長(zhǎng)期平衡。但對(duì)于2018年和2019年水井坊銷(xiāo)售費(fèi)用率高企的原因，公司方面并沒(méi)有提及。

值得注意的是，在水井坊為“高端化”豪擲千金時(shí)，真正的高端品牌貴州茅臺(tái)、五糧液等都在“悶聲發(fā)大財(cái)”，幾乎與水井坊同步發(fā)布半年報(bào)的貴州茅臺(tái)上半年?duì)I收增長(zhǎng)11.31%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)13.29%。

酒水行業(yè)研究者歐陽(yáng)千里對(duì)《商業(yè)封面》表示，水井坊半年度業(yè)績(jī)大幅下滑，而貴州茅臺(tái)卻能穩(wěn)步增長(zhǎng)，原因是水井坊所謂的高端產(chǎn)品并沒(méi)有被消費(fèi)者真正接受。其銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)走高正是因?yàn)槠涓叨嘶瘺](méi)有找到能和消費(fèi)者真正產(chǎn)生共鳴的品牌傳播方式，只是在盲目推廣。

多位白酒行業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)《商業(yè)封面》表示，水井坊的高端化更多停留在經(jīng)銷(xiāo)商層面，無(wú)論體驗(yàn)館還是萬(wàn)元禮盒，消費(fèi)者并不“買(mǎi)單”，更多是“自?shī)首詷?lè)”，而并未觸達(dá)消費(fèi)者端。

對(duì)此，水井坊對(duì)《商業(yè)封面》表示，公司未來(lái)會(huì)通過(guò)用戶(hù)畫(huà)像等多渠道細(xì)化用戶(hù)觸達(dá)，進(jìn)行效果評(píng)估實(shí)時(shí)反饋，用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。同時(shí)，公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)復(fù)蘇情況，持續(xù)捕捉消費(fèi)者需求，為消費(fèi)者創(chuàng)造更多價(jià)值。

更為重要的是，這種“自?shī)首詷?lè)”的高端化在當(dāng)前白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下很難持續(xù)。據(jù)悉，前幾年白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更多是幾大龍頭企業(yè)搶占中小企業(yè)的市場(chǎng)份額，而如今已是龍頭之間的競(jìng)爭(zhēng)，水井坊推高端產(chǎn)品要和貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等幾大品牌“拼刺刀”，難度越來(lái)越大。

白酒行業(yè)專(zhuān)家晉育鋒對(duì)《商業(yè)封面》表示，疫情過(guò)后，白酒行業(yè)分化加劇，尤其各個(gè)陣營(yíng)內(nèi)部出現(xiàn)分化，例如高端酒陣營(yíng)集中度提升，品牌化更強(qiáng)，茅臺(tái)、五糧液粉絲更多，水井坊做高端品牌會(huì)更難。

瑞銀證券報(bào)告顯示，2019年，我國(guó)高端白酒市場(chǎng)份額中，飛天茅臺(tái)占比42%、經(jīng)典五糧液占比31%、國(guó)窖1573占比9%、夢(mèng)之藍(lán)占比9%，其他品牌總共占比9%。可見(jiàn)，水井坊要拼出一片天地還有很長(zhǎng)的路要走。

庫(kù)存的“雷區(qū)”

這種“強(qiáng)行”的高端化還讓水井坊埋下了一片“雷區(qū)”，低端基酒如何處理成為水井坊頭頂?shù)摹耙黄瑸踉啤薄?/p>

受濃香酒釀造工藝影響，白酒企業(yè)在釀造高端酒的同時(shí)會(huì)產(chǎn)生大量普通或低端基酒，水井坊2015年徹底“斷腕”，砍掉低端酒，之后這些基酒一直被作為散酒出售，繼續(xù)列在公司財(cái)報(bào)低端酒一欄，那這些散酒銷(xiāo)售如何呢？

水井坊財(cái)報(bào)顯示，2015-2019年，該公司低端酒（散酒）收入在公司營(yíng)收中的占比分別為0.17%、0.02%、沒(méi)公布、0.87%、1.23%，在水井坊業(yè)績(jī)中的占比微乎其微。于是，大量散酒轉(zhuǎn)為存貨的質(zhì)疑聲“紛至沓來(lái)”。

晉育鋒坦言，水井坊散酒是否轉(zhuǎn)為存貨不好評(píng)論，不過(guò)按照工藝來(lái)說(shuō)，一般釀酒的優(yōu)級(jí)基酒率為5%-10%，也即在生產(chǎn)高端白酒時(shí)會(huì)同時(shí)會(huì)產(chǎn)生大量的普通基酒，產(chǎn)量遠(yuǎn)大于高端基酒。

此外，水井坊前身全興大曲酒廠(chǎng)曾經(jīng)是老八大名酒中產(chǎn)量最高的，而當(dāng)年的釀酒工廠(chǎng)目前為水井坊所用，估計(jì)產(chǎn)量不小。

歐陽(yáng)千里也分析，一般情況下，釀酒的普通低端產(chǎn)量會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于高端酒產(chǎn)量，水井坊把低端基酒轉(zhuǎn)作庫(kù)存的可能性很大，因?yàn)槠渖⒕票旧礓N(xiāo)售不暢。

他透露，水井坊的散酒價(jià)格很高，但出于品牌形象考慮又不會(huì)印上水井坊的品牌名稱(chēng)，一般買(mǎi)散酒的消費(fèi)者在不知道品牌的情況下會(huì)選擇便宜的，這很可能帶來(lái)水井坊大量散酒滯銷(xiāo)。

《商業(yè)封面》查閱水井坊財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，近幾年水井坊低端散酒產(chǎn)量都沒(méi)有公布，但毛利率相對(duì)較高，甚至高于中檔白酒，例如2019年，水井坊低端散酒的毛利率為60.38%，高于中檔白酒的58.58%，可見(jiàn)價(jià)格并不低。

而水井坊的存貨也確是位居高位。數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，水井坊存貨在總資產(chǎn)中的占比分別為33%、42.05%、38.52%。明顯高于同期貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖和洋河。

對(duì)此，水井坊對(duì)《商業(yè)封面》表示，公司過(guò)去幾年處理了積累下來(lái)的不能用于核心產(chǎn)品的基酒，并計(jì)提了減值準(zhǔn)備。2018年后公司沒(méi)有計(jì)提同類(lèi)型減值準(zhǔn)備，這意味著這類(lèi)減值風(fēng)險(xiǎn)很小。

但業(yè)內(nèi)人士表示，正因?yàn)樗?018年之后計(jì)提減值準(zhǔn)備很少，其業(yè)績(jī)才更值得研究，未來(lái)某天很可能大量計(jì)提減值準(zhǔn)備，影響凈利潤(rùn)水平。

從存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示2019年，水井坊存貨周轉(zhuǎn)率為0.42，在白酒行業(yè)19家上市公司中排名15，濃香白酒五糧液、瀘州老窖、洋河周轉(zhuǎn)率都快于水井坊，貴州茅臺(tái)周轉(zhuǎn)率低于水井坊是取決于醬香酒獨(dú)特的釀造工藝。

業(yè)內(nèi)人士分析，高企的庫(kù)存是水井坊業(yè)績(jī)中的最大的一顆“雷”。此外，截至2020年中期財(cái)報(bào)，水井坊的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-2.02億元，同比大幅下滑140%，這也佐證了分析人士的判斷。

基因的“殘缺”

20年來(lái)，水井坊對(duì)高端化有著近乎狂熱的追求，只因那個(gè)“世界最古老的釀造作坊”的故事。而隨著故事的淡化和水井坊銷(xiāo)售等層面問(wèn)題暴露，其基因里的問(wèn)題更加凸顯。

1998年時(shí)的四川全興公司在進(jìn)行技改時(shí)發(fā)現(xiàn)了古代保存完好的釀酒作坊，于是水井坊橫空出世。而如今水井坊的故事卻并不“香”了。

實(shí)際上，無(wú)論是瀘州老窖的國(guó)酒窖池，還是劍南春所謂的“唐代”窖池，抑或西鳳的“3000年無(wú)斷代傳承”都在打窖池歷史牌，窖池概念已經(jīng)很難讓消費(fèi)者“買(mǎi)單”。

失去了發(fā)家的故事后，水井坊在高端產(chǎn)品推廣中也并不占優(yōu)勢(shì)，其渠道掌控力偏弱是其面臨的一大困局。也正因?yàn)槿绱?，其“大東家”帝亞吉?dú)W2019年做中式威士忌時(shí)，“棄”水井坊而“擇”洋河。

據(jù)悉，洋河銷(xiāo)售端的“天網(wǎng)工程”在終端觸達(dá)和渠道掌控力方面確實(shí)優(yōu)于水井坊的大商制。單從銷(xiāo)售人員隊(duì)伍來(lái)看，2019年，井坊人員構(gòu)成中銷(xiāo)售人員占比23.28%，而行政人員占比28.1%，同期洋河的人員構(gòu)成中銷(xiāo)售人員占比35.65%，行政人員只占比11.37%。

與經(jīng)銷(xiāo)商關(guān)系來(lái)看，2019年洋河前五大經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售額在公司營(yíng)收中的占比為4.11%，而水井坊這一比例卻高達(dá)39.07%。可見(jiàn)，水井坊對(duì)大經(jīng)銷(xiāo)商的依賴(lài)程度較強(qiáng)，相應(yīng)其話(huà)語(yǔ)權(quán)則較弱。

實(shí)際上，此前有經(jīng)銷(xiāo)商向《商業(yè)封面》透露，相對(duì)于貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等高端酒代表，水井坊廠(chǎng)家對(duì)渠道話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱，一定程度上限制了其高端酒產(chǎn)品的推廣。

此外，水井坊高端化效果不佳還因其被認(rèn)為是四川品牌，沒(méi)有徹底打開(kāi)全國(guó)市場(chǎng)，單看為高端化砸的廣告費(fèi)用一欄，水井坊2019年廣告費(fèi)用中全國(guó)性廣告費(fèi)用占比37.88%、地方性廣告費(fèi)用占比62.12%。

水井坊敗走高端化的根源在于其外資的基因。歐陽(yáng)千里坦言，外資的基因決定其“政務(wù)消費(fèi)”的缺失，即使當(dāng)前高端白酒消費(fèi)逐漸從政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移，但我國(guó)高端白酒市場(chǎng)政務(wù)消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)始終不分家。這才是水井坊發(fā)展的“命門(mén)”所在。

確實(shí)，洋股東帝亞吉?dú)W在水井坊業(yè)績(jī)中并沒(méi)太大助益，這從水井坊近些年國(guó)外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯可見(jiàn)一斑。2011年，水井坊國(guó)外業(yè)務(wù)收入在營(yíng)收中占比為3.48%，而到2019年，這一比例為3.29%，沒(méi)有增長(zhǎng)。

結(jié)語(yǔ)

白酒江湖里，曾經(jīng)城頭變幻大王旗，但今天隨著這一消費(fèi)市場(chǎng)格局的穩(wěn)定和消費(fèi)成熟度的提升，曾經(jīng)靠廣告“標(biāo)王”的那一套“收服”市場(chǎng)也就變得越來(lái)越難。品牌的高端、產(chǎn)品的高端，最終是由市場(chǎng)說(shuō)了算的。

水井坊作為外資“操盤(pán)”到目前而言算是唯一成功的品牌，至少在白酒上市公司板塊中獨(dú)樹(shù)一幟，但其高端化的一系列策略和打法是否真能通過(guò)長(zhǎng)期堅(jiān)守而獲得進(jìn)一步的成功，卻仍是一件看不清的事情。

無(wú)論成敗，水井坊都將是中國(guó)白酒板塊成長(zhǎng)案例中最值得關(guān)注的一個(gè)。

本文為專(zhuān)欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。