編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄一點財經(jīng)，作者周怡。

情理之中與預(yù)料之外的業(yè)績“塌陷”，讓白酒板塊第一個公布中報業(yè)績的水井坊（600779.SH）突然間就成為青睞白酒股投資者們眼中的“炸雷”。

遭受疫情影響，銷售下滑情有可原。但在今年二季度，疫情形勢趨緩消費類公司搶市場復(fù)蘇的當(dāng)口，水井坊當(dāng)季卻出現(xiàn)了0.88億元的凈虧損，甚至遠(yuǎn)不如受疫情沖擊最大的一季度。

實際上，如果把水井坊上半年營收（8.04億元）同比下滑52.41%；歸母凈利潤（1.03億元）同比大降69.64％歸咎為疫情影響，也是有些草率。

而按照水井坊向《商業(yè)封面》回復(fù)所稱：“二季度市場消費場景得到一定回復(fù)，但市場總體還是以消化庫存為主。同時為保證市場健康可持續(xù)發(fā)展，公司也控制了發(fā)貨節(jié)奏”。

“消化庫存”和“被動控貨”是水井坊業(yè)績同比驟降的原因，雖然投資者心理對上半年行市是有所預(yù)期的，但水井坊數(shù)據(jù)降幅之大卻是超過了投資者預(yù)期的。

六年前，水井坊業(yè)績也曾一度出現(xiàn)驟降，而今的“重蹈覆轍”或許市場因素不同，但卻都是和水井坊自身“高端化”的戰(zhàn)略定位息息相關(guān)。

事實上，手握“世界最古老的釀造作坊”這張牌，將自身品牌形象定位在高端市場一度讓水井坊嘗到了不小的甜頭，然而2013-2014年隨著“政務(wù)消費”市場的消褪，2020年疫情對中高端白酒消費市場的沖擊，導(dǎo)致了堅守高端市場的水井坊兩次業(yè)績重大下滑。

但堅守高端市場的水井坊似乎對建立其高端品牌形象有著近乎狂熱的追求，只是高端化無法是用故事包裝，拿錢砸出來的，也因此行業(yè)里水井坊還有另一個“花名”——瓶子坊。

去庫存或是控貨，看起來是全行業(yè)可以通用的解釋，然而水井坊真的能在分化開始加劇的白酒行業(yè)里，用高端產(chǎn)品來打動消費者嗎？

禍起“黑天鵝”

有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，疫情帶來聚飲等中高端白酒的消費場景幾近缺失，水井坊自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中中高端白酒占比95%以上，且去年剛上新了好幾款中高端白酒新品，市場上腳跟還沒站穩(wěn)就出現(xiàn)疫情，自然受影響很大。

這并不是水井坊第一次遇見“黑天鵝”。2013-2015年，受限制三公消費政策影響，國內(nèi)白酒消費尤其高端白酒市場遭受重重一擊。

高端酒龍頭五糧液、瀘州老窖都“低下了頭”，采取降價策略，水井坊依舊堅持自己的“倔強”，最終帶來業(yè)績的“慘敗”。

數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年間水井坊凈利潤增長分別為-153.82%和-162.29%，而與水井坊體量相當(dāng)?shù)牧硪淮蟠ň破髽I(yè)舍得同期凈利潤變動為-96.82%、13.72%；

彼時，高端白酒龍頭貴州茅臺凈利潤仍出現(xiàn)了15.3%、0.45%的增長；而五糧液凈利潤增幅分別為-19.75%、-26.81%；瀘州老窖凈利潤變動分別為-21.69%、-74.41%，洋河凈利潤變動分別為-18.72%、-9.89%。

比較下來，水井坊可謂是最落魄的仔。

水井坊兩次業(yè)績驟降多多少少都和其“高端化”市場有一定關(guān)聯(lián)。那水井坊究竟為什么執(zhí)著于高端化呢？

實際上，以“世界最古老的釀造作坊”為背書的水井坊自誕生之日起就被賦予了高端化的形象，其后來的外資股東帝亞吉歐入主后，管理方思路更是如此。截至目前，帝亞吉歐控制水井坊63.14%的股份，是公司的實際控制人。

業(yè)內(nèi)人士分析，白酒動蕩調(diào)整的幾年里，水井坊逆勢高端化因為時任水井坊總經(jīng)理的“洋高管”大米認(rèn)為“高端化是需要花幾十年長期打造的，可以不惜犧牲短期的業(yè)績”。

但這一戰(zhàn)略導(dǎo)向為水井坊帶來業(yè)績驟降的同時，也導(dǎo)致了公司內(nèi)部的高層震蕩。據(jù)悉，從2010年至今，水井坊歷經(jīng)四任總經(jīng)理，分別為柯明思、大米、范祥福和2019年新上任的危永標(biāo)。

燒不出的“高端化”

無論是冠名《國家寶藏》、設(shè)立非遺專項基金，還是登太廟推出萬元形象產(chǎn)品“水井坊博物館壹號”，水井坊都相當(dāng)下“血本”。

不可否認(rèn)，水井坊的持續(xù)高端化取得了部分效果，最拿得出手的是其毛利率數(shù)據(jù)，可謂“一人之下萬人之上”。2019年，水井坊毛利率為79.63%，僅次于貴州茅臺的89.78%，在白酒行業(yè)19家上市公司中位居第二。

然而，水井坊高端化愈演愈烈的同時，市場的質(zhì)疑聲也此起彼伏。因大手筆營銷砸錢，其凈利率水平則在行業(yè)中要靠后很多。數(shù)據(jù)顯示，2019年水井坊凈利率為27.76%，在白酒行業(yè)19家上市公司中排名第九，排名第一的貴州茅臺凈利率為84.86%。

毛利凈利間的“剪刀差”正是水井坊在白酒行業(yè)“首屈一指”的銷售費用率。

銷售費用偏高的問題被太多次在水井坊投資者會議上被提及，公司高層給出的回應(yīng)是會將銷售費用率控制在25%左右，但目前來看水井坊的銷售費用率根本“剎不住”。

而針對于此，水井坊在回復(fù)《商業(yè)封面》時也表示：由于疫情原因，今年上半年公司營收有所下降，這導(dǎo)致銷售費用占比提升。

實際上，公司一直以來的市場投入策略都是根據(jù)公司經(jīng)營狀況和市場變化相應(yīng)的彈性調(diào)整，兼顧短期和長期平衡。但對于2018年和2019年水井坊銷售費用率高企的原因，公司方面并沒有提及。

值得注意的是，在水井坊為“高端化”豪擲千金時，真正的高端品牌貴州茅臺、五糧液等都在“悶聲發(fā)大財”，幾乎與水井坊同步發(fā)布半年報的貴州茅臺上半年營收增長11.31%，凈利潤增長13.29%。

酒水行業(yè)研究者歐陽千里對《商業(yè)封面》表示，水井坊半年度業(yè)績大幅下滑，而貴州茅臺卻能穩(wěn)步增長，原因是水井坊所謂的高端產(chǎn)品并沒有被消費者真正接受。其銷售費用持續(xù)走高正是因為其高端化沒有找到能和消費者真正產(chǎn)生共鳴的品牌傳播方式，只是在盲目推廣。

多位白酒行業(yè)經(jīng)銷商對《商業(yè)封面》表示，水井坊的高端化更多停留在經(jīng)銷商層面，無論體驗館還是萬元禮盒，消費者并不“買單”，更多是“自娛自樂”，而并未觸達(dá)消費者端。

對此，水井坊對《商業(yè)封面》表示，公司未來會通過用戶畫像等多渠道細(xì)化用戶觸達(dá)，進(jìn)行效果評估實時反饋，用數(shù)據(jù)驅(qū)動增長。同時，公司會根據(jù)市場復(fù)蘇情況，持續(xù)捕捉消費者需求，為消費者創(chuàng)造更多價值。

更為重要的是，這種“自娛自樂”的高端化在當(dāng)前白酒行業(yè)競爭激烈的環(huán)境下很難持續(xù)。據(jù)悉，前幾年白酒行業(yè)的競爭更多是幾大龍頭企業(yè)搶占中小企業(yè)的市場份額，而如今已是龍頭之間的競爭，水井坊推高端產(chǎn)品要和貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等幾大品牌“拼刺刀”，難度越來越大。

白酒行業(yè)專家晉育鋒對《商業(yè)封面》表示，疫情過后，白酒行業(yè)分化加劇，尤其各個陣營內(nèi)部出現(xiàn)分化，例如高端酒陣營集中度提升，品牌化更強，茅臺、五糧液粉絲更多，水井坊做高端品牌會更難。

瑞銀證券報告顯示，2019年，我國高端白酒市場份額中，飛天茅臺占比42%、經(jīng)典五糧液占比31%、國窖1573占比9%、夢之藍(lán)占比9%，其他品牌總共占比9%?？梢?，水井坊要拼出一片天地還有很長的路要走。

庫存的“雷區(qū)”

這種“強行”的高端化還讓水井坊埋下了一片“雷區(qū)”，低端基酒如何處理成為水井坊頭頂?shù)摹耙黄瑸踉啤薄?/p>

受濃香酒釀造工藝影響，白酒企業(yè)在釀造高端酒的同時會產(chǎn)生大量普通或低端基酒，水井坊2015年徹底“斷腕”，砍掉低端酒，之后這些基酒一直被作為散酒出售，繼續(xù)列在公司財報低端酒一欄，那這些散酒銷售如何呢？

水井坊財報顯示，2015-2019年，該公司低端酒（散酒）收入在公司營收中的占比分別為0.17%、0.02%、沒公布、0.87%、1.23%，在水井坊業(yè)績中的占比微乎其微。于是，大量散酒轉(zhuǎn)為存貨的質(zhì)疑聲“紛至沓來”。

晉育鋒坦言，水井坊散酒是否轉(zhuǎn)為存貨不好評論，不過按照工藝來說，一般釀酒的優(yōu)級基酒率為5%-10%，也即在生產(chǎn)高端白酒時會同時會產(chǎn)生大量的普通基酒，產(chǎn)量遠(yuǎn)大于高端基酒。

此外，水井坊前身全興大曲酒廠曾經(jīng)是老八大名酒中產(chǎn)量最高的，而當(dāng)年的釀酒工廠目前為水井坊所用，估計產(chǎn)量不小。

歐陽千里也分析，一般情況下，釀酒的普通低端產(chǎn)量會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于高端酒產(chǎn)量，水井坊把低端基酒轉(zhuǎn)作庫存的可能性很大，因為其散酒本身銷售不暢。

他透露，水井坊的散酒價格很高，但出于品牌形象考慮又不會印上水井坊的品牌名稱，一般買散酒的消費者在不知道品牌的情況下會選擇便宜的，這很可能帶來水井坊大量散酒滯銷。

《商業(yè)封面》查閱水井坊財報發(fā)現(xiàn)，近幾年水井坊低端散酒產(chǎn)量都沒有公布，但毛利率相對較高，甚至高于中檔白酒，例如2019年，水井坊低端散酒的毛利率為60.38%，高于中檔白酒的58.58%，可見價格并不低。

而水井坊的存貨也確是位居高位。數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，水井坊存貨在總資產(chǎn)中的占比分別為33%、42.05%、38.52%。明顯高于同期貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和洋河。

對此，水井坊對《商業(yè)封面》表示，公司過去幾年處理了積累下來的不能用于核心產(chǎn)品的基酒，并計提了減值準(zhǔn)備。2018年后公司沒有計提同類型減值準(zhǔn)備，這意味著這類減值風(fēng)險很小。

但業(yè)內(nèi)人士表示，正因為水井坊2018年之后計提減值準(zhǔn)備很少，其業(yè)績才更值得研究，未來某天很可能大量計提減值準(zhǔn)備，影響凈利潤水平。

從存貨周轉(zhuǎn)率來看，數(shù)據(jù)顯示2019年，水井坊存貨周轉(zhuǎn)率為0.42，在白酒行業(yè)19家上市公司中排名15，濃香白酒五糧液、瀘州老窖、洋河周轉(zhuǎn)率都快于水井坊，貴州茅臺周轉(zhuǎn)率低于水井坊是取決于醬香酒獨特的釀造工藝。

業(yè)內(nèi)人士分析，高企的庫存是水井坊業(yè)績中的最大的一顆“雷”。此外，截至2020年中期財報，水井坊的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-2.02億元，同比大幅下滑140%，這也佐證了分析人士的判斷。

基因的“殘缺”

20年來，水井坊對高端化有著近乎狂熱的追求，只因那個“世界最古老的釀造作坊”的故事。而隨著故事的淡化和水井坊銷售等層面問題暴露，其基因里的問題更加凸顯。

1998年時的四川全興公司在進(jìn)行技改時發(fā)現(xiàn)了古代保存完好的釀酒作坊，于是水井坊橫空出世。而如今水井坊的故事卻并不“香”了。

實際上，無論是瀘州老窖的國酒窖池，還是劍南春所謂的“唐代”窖池，抑或西鳳的“3000年無斷代傳承”都在打窖池歷史牌，窖池概念已經(jīng)很難讓消費者“買單”。

失去了發(fā)家的故事后，水井坊在高端產(chǎn)品推廣中也并不占優(yōu)勢，其渠道掌控力偏弱是其面臨的一大困局。也正因為如此，其“大東家”帝亞吉歐2019年做中式威士忌時，“棄”水井坊而“擇”洋河。

據(jù)悉，洋河銷售端的“天網(wǎng)工程”在終端觸達(dá)和渠道掌控力方面確實優(yōu)于水井坊的大商制。單從銷售人員隊伍來看，2019年，井坊人員構(gòu)成中銷售人員占比23.28%，而行政人員占比28.1%，同期洋河的人員構(gòu)成中銷售人員占比35.65%，行政人員只占比11.37%。

與經(jīng)銷商關(guān)系來看，2019年洋河前五大經(jīng)銷商銷售額在公司營收中的占比為4.11%，而水井坊這一比例卻高達(dá)39.07%?？梢?，水井坊對大經(jīng)銷商的依賴程度較強，相應(yīng)其話語權(quán)則較弱。

實際上，此前有經(jīng)銷商向《商業(yè)封面》透露，相對于貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等高端酒代表，水井坊廠家對渠道話語權(quán)較弱，一定程度上限制了其高端酒產(chǎn)品的推廣。

此外，水井坊高端化效果不佳還因其被認(rèn)為是四川品牌，沒有徹底打開全國市場，單看為高端化砸的廣告費用一欄，水井坊2019年廣告費用中全國性廣告費用占比37.88%、地方性廣告費用占比62.12%。

水井坊敗走高端化的根源在于其外資的基因。歐陽千里坦言，外資的基因決定其“政務(wù)消費”的缺失，即使當(dāng)前高端白酒消費逐漸從政務(wù)消費向商務(wù)消費轉(zhuǎn)移，但我國高端白酒市場政務(wù)消費和商務(wù)消費始終不分家。這才是水井坊發(fā)展的“命門”所在。

確實，洋股東帝亞吉歐在水井坊業(yè)績中并沒太大助益，這從水井坊近些年國外業(yè)務(wù)增長停滯可見一斑。2011年，水井坊國外業(yè)務(wù)收入在營收中占比為3.48%，而到2019年，這一比例為3.29%，沒有增長。

結(jié)語

白酒江湖里，曾經(jīng)城頭變幻大王旗，但今天隨著這一消費市場格局的穩(wěn)定和消費成熟度的提升，曾經(jīng)靠廣告“標(biāo)王”的那一套“收服”市場也就變得越來越難。品牌的高端、產(chǎn)品的高端，最終是由市場說了算的。

水井坊作為外資“操盤”到目前而言算是唯一成功的品牌，至少在白酒上市公司板塊中獨樹一幟，但其高端化的一系列策略和打法是否真能通過長期堅守而獲得進(jìn)一步的成功，卻仍是一件看不清的事情。

無論成敗，水井坊都將是中國白酒板塊成長案例中最值得關(guān)注的一個。

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