編者按：本文來自微信公眾號常壘資本（ID： conswall_cap），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

2020年二季度投資數(shù)據(jù)分享&解讀

1、7月8日藍城兄弟（Blued）在納斯達克上市

這個在當(dāng)年看還是極具爭議的一個項目，作為一個同志社交為切入點的應(yīng)用，在7年后推開了上市的大門；沒想到給我的老東家?guī)砹顺^50倍的現(xiàn)金回報。

這個項目也教會我們：行業(yè)無好壞，只要是龍頭，都有機會！投資切勿推己及人，世界不會因為你的喜好而變得不同。

順勢而為，尊重常識！

2、2020年Q2中國上市500強信息技術(shù)類：

北-上-廣-杭 PK

信息技術(shù)類上市公司-北京占24 家：

1.美團 2.京東 3.百度 4.小米 5.中國鐵塔 6. 金山辦公 7.用友網(wǎng)絡(luò) 8.三六零 9.愛奇藝 10.紫光股份 11.廣聯(lián)達 12.汽車之家 13.58同城 14.微博 15.聯(lián)想集團 16.金山云 17.金山軟件 18.石基信息 19.啟明星辰 20.中國軟件 21.東華軟件 22.中國民航信息網(wǎng)絡(luò) 23.中國衛(wèi)星 24.千方科技

信息技術(shù)類上市公司-廣東占7家：

1.騰訊 2.網(wǎng)易 3.唯品會 4.深信服 5.金蝶國際 6.歡聚 7.中國長城

信息技術(shù)類上市公司-上海占8家 ：

1.嗶哩嗶哩 2.萬國數(shù)據(jù) 3.寶信軟件 4. 閱文集團 5.金融壹賬通 6、攜程 7、拼多多 8、衛(wèi)寧健康

信息技術(shù)類上市公司-杭州占4家

1.阿里巴巴 2.恒生電子 3.同花順 4.虹軟科技

值得關(guān)注的非上市信息技術(shù)公司巨頭：

1、華為（深圳） 2、螞蟻金服（杭州） 3、字節(jié)跳動（北京） 4、京東數(shù)科（北京） 5、快手（北京） 6、菜鳥網(wǎng)絡(luò)（深圳） 7、滴滴出行（北京） 8、商湯科技（北京）

如果一個基金想要取得優(yōu)秀的業(yè)績，還是要砸中上面的企業(yè)，投資還是不要瞎搞。

3、金融科技公司分享—深圳財富趨勢&微眾稅銀

深圳財富趨勢今年4月登陸科創(chuàng)板。打開這家公司的財報，你會發(fā)現(xiàn)，漂亮得不像實力派。2019年收入2.26億，稅后凈利1.74億，凈利率高達77%。

讓我們再看一家剛剛披露招股書的公司：微眾稅銀。

中國的金融科技公司，現(xiàn)在是兩極分化：

1、按照美元基金思路，猛研發(fā)、搞平臺，結(jié)果可能是虧損更大，猛漲估值，但是投資人都解不了套

2、偷偷摸摸搞定客戶，不需要研發(fā)，利潤很高，一年之后股東就減持了

你更喜歡哪一種呢？

4、清科上市

下面這個圖初看起來并不起眼，這是清科上市前披露的財務(wù)數(shù)據(jù)。

但如果換算成一個VC fund，1.6億收入如果對應(yīng)管理費，意味著在管理的資金量超過10億美金；其實是一件非常不容易的事情，況且每年還有3500萬凈利，實屬不易。從這個意義上看，如果只看管理費，VC其實是很Hard的商業(yè)模式。

優(yōu)秀的VC能夠生存的秘訣是：

在不斷的射擊中，能夠捕獲到一個Big name的公司，并且還持有足夠的股份比例。溫水煮青蛙式的活著，慢慢都會在市場中死去。

這也驗證了一句話：頂級的VC投資，不將就。

從上面的報表看，清科收入構(gòu)成中，主要還是廣告營銷收入，F(xiàn)A的占比并不高。另外，國內(nèi)FA能達到這個收入體量的也不會超過5家。那么誰才能在一級市場真正賺到錢呢？

5、一組有趣的科技數(shù)據(jù)圖

老牌美元基金B(yǎng)VP在過去幾年，每年都會選出非上市云計算估值TOP100強企業(yè)，每年的成分公司會有變化，下面的兩個圖分別總結(jié)了2016年-2019年的情況

從IRR上面看，2018/2019兩個年份，TOP 100的公司估值增長較快。如果把TOP 100看成是一個Portfolio，這個組合的年化回報還是不錯的；當(dāng)然前提是你有機會投進去，另外DPI我們還沒做具體測算。

下面的三幅圖也很有意思，主要是關(guān)于To B企業(yè)的收入成長。你的客戶群體決定了你的商業(yè)模式：你是愿意做100家年付費100萬美金的客戶，還是愿意做10000家年付費1萬美金的客戶，下面這個圖會帶給你不同的思路。

當(dāng)你確定了客戶類型，下一步就是收入的增長了。Slack用了接近3年的時間實現(xiàn)了1億美金的收入。最慢的Blackline用了14年。

中國的企業(yè)，特別是產(chǎn)品級的軟件公司，1億美金對他們太難了。美國的企業(yè)基本是面向全球的，而中國的企業(yè)幾乎是面向本土的，付費意愿和客群不同，不能盲目對標。更合理的情況是：中國企業(yè)的收入要在美國企業(yè)的收入基礎(chǔ)上除以3或者4。

所以根據(jù)上面的總結(jié)，對于中國的軟件類企業(yè)，如果用5年時間實現(xiàn)收入過億（不是訂單合同），那已經(jīng)是比較優(yōu)秀的企業(yè)了。

看完了非上市的公司，我們再看一下美國的To B上市公司云化。在美國，全面云化已經(jīng)是不可逆的趨勢，所以盡管受到疫情的影響，我們還是看到有不小數(shù)量的軟件企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)訂閱收入的增長。下圖是2020Q1美國To B上市公司的續(xù)費率情況：

當(dāng)大家對SaaS的模式形成共識，軟件會像有粘性的消費品一樣，不斷獲取甲方的預(yù)算；而市場給予SaaS企業(yè)的高估值溢價正是因為連續(xù)的續(xù)費抵抗了未來收入的不確定性對公司帶來的負面影響。

如果對這個大家還有質(zhì)疑，那么我們再看下面的這張圖。

2020年2季度，Adobe相繼超越了IBM、SAP、Oracle、Cisco等傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù)巨頭，成功登頂美國企業(yè)服務(wù)上市公司的冠軍。這就是投資人做出的選擇。

最后再給大家放一張華創(chuàng)資本總結(jié)的To B技術(shù)型公司的IPO成長圖

今年上半年投資領(lǐng)域還有一個小火熱的賽道，就是AIOps。說的直白些，就是原來是用人去管理軟件代碼和IT設(shè)備。隨著時代的發(fā)展，我們更希望用軟件去管理軟件和IT硬件。

下面這個圖，相信見到的人并不多，這是優(yōu)锘科技的創(chuàng)始人陳傲寒先生在今年上半年疫情期間做得一個分享，這個圖盤點了IT運維過去40年的成長史，是非常好的一張圖。IT智能運維這個賽道還會持續(xù)火爆。

6、一組來自VC投資的有趣數(shù)據(jù)

下面這個圖來自于PitchBook 2019年3季度的一個統(tǒng)計，我們看到根據(jù)不同持有期限，全球不同資產(chǎn)帶來的回報；從IRR排序看，VC的長期回報依然具有吸引力。當(dāng)然很多人看完覺得：還不如投資A股的股票。

下面這個圖表是國外一個母基金在過去20年對VC投資的回報；我們發(fā)現(xiàn)不同VC基金的回報，除了與品牌相關(guān)外，成立的年份也決定了基金的回報。1994年真是個特殊的年份，KPCB這期基金給LP帶來了超過30倍的回報，但是其他的基金表現(xiàn)得就沒這么樂觀了。

如果上面的這組數(shù)據(jù)讓你對年份還沒有什么感覺，那么下面的這個圖，非常值得大家去思考。

如果你足夠幸運，你的投資職業(yè)生涯起始于2000年-2009年，如果你的運氣足夠好，還是有機會見到阿里或騰訊這樣互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域開天辟地的頂級項目，他們的市值體量如今突破5000億美金，當(dāng)之無愧的行業(yè)巨無霸；當(dāng)然如果在此期間你錯失掉，還是有機會在二級市場追回。

但是如果你的職業(yè)生涯起始于2010年，那么你還是有機會見證美團、字節(jié)跳動或者拼多多，他們是屬于移動互聯(lián)時代的弄潮兒，它們當(dāng)前的市值體量已經(jīng)站上千億美金大關(guān)。那么未來十年，對于活在當(dāng)下的我們來說，隨著中美對抗的持續(xù)，下一波浪潮誕生的新經(jīng)濟巨頭市值是不斷沖高突破萬億美金？還是延續(xù)之前的浪潮處于下降通道，只能出現(xiàn)市值幾百億美金的獨角獸呢？不同的預(yù)判對于我們的投資策略也是不一樣的。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)了一些有意思的事情，如果問你：誰是今天VC/PE屆的黃埔軍校？答案可能既不是紅杉、IDG，也不是深創(chuàng)投、達晨。看完下面這個截圖，你會猛然發(fā)現(xiàn)，原來是一家做小靈通的公司，它叫做UT斯達康。雖然如今風(fēng)光不再，但是卻為VC/PE領(lǐng)域輸送了一批頂級人才。

7、科創(chuàng)板-事情正在起變化

至此，虧損的醫(yī)藥股已實現(xiàn)上市-澤璟制藥

（市值：261億）

虧損芯片股已實現(xiàn)上市-寒武紀

（市值：1120）

虧損軟件股已實現(xiàn)上市-奇安信

（市值：900億）

慢慢都在突破，希望資本市場的這次改革是一步到位的。

回看 2004-2019 中國所經(jīng)歷的三次資本市場改革，民營企業(yè)都是受益者。

具體而言，中小板的誕生，受益的主要是各細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，其中尤以制造業(yè)細分行業(yè)龍頭為主；而創(chuàng)業(yè)板推出之初，則極大地助力了當(dāng)時受金融危機影響的民營企業(yè)，特別是一些新興行業(yè)里的中小型隱形冠軍；科創(chuàng)板也是一樣，在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，一批擁有核心科技、更符合國家「提質(zhì)增效」產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)將尤為受益。

疫情背景下推出的創(chuàng)業(yè)板注冊制，能夠降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市門檻，允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和紅籌企業(yè)上市，為未盈利企業(yè)上市預(yù)留空間，這增加了早期投資的退出渠道，但是也會改變 VC、PE 的競爭格局。那些符合國家長期政策引導(dǎo)部署（又紅又專）的公司，估值會變高。

在剛剛過去的上半年，A股牛市反擊的號角似乎開始吹響。是牛市開始，還是階段性的上漲？

像這樣的問題其實每天都在困擾著我們。注冊制來了，是在A股上市還是選擇去納斯達克？創(chuàng)業(yè)商業(yè)模式是平臺好還是自營好？軟件企業(yè)是SaaS好還是有訂閱的續(xù)費就可以？

其實很多時候，生活的結(jié)果不是預(yù)測出來的，而是取決于你更愿意相信哪個結(jié)果？

共識形成了，就是潮流，這就是趨勢。

當(dāng)勝利者最終走出來，你還會關(guān)心它真實的成長邏輯嗎？過程中的每個細節(jié)真的重要嗎？如果重來一次真的可以復(fù)制嗎？所以問題來了，茅臺酒當(dāng)你第一次聞的時候真覺得香嗎？比特幣真的值錢嗎？

下圖是今年上半年最火的網(wǎng)劇，你更愿意相信哪個結(jié)局？

投資生涯中的三個跳躍性

一、一級市場公司的估值變化是跳躍性的

一級市場的投資跟二級市場的本質(zhì)區(qū)別是：前者是間斷跳躍的，后者是連續(xù)的。

先放一個茅臺的股價圖，雖然在過去5年，股價一路飆升，但是每個時點，作為投資人你還是都有上車的機會。而且在每個波段的調(diào)整期，你還是可以回撤調(diào)整持倉成本。

一級市場的價格圖則是另一種畫風(fēng)。讓我們來回顧下字節(jié)跳動過去幾年的估值變化，看完真的不得不佩服，人家這個名字起得真好，估值也每年跟著跳動著，所以給公司起一個好名字也是成功的第一步。

一級市場的投資人當(dāng)投完一個項目，明天迎接他的只有兩個狀態(tài)，要么滿倉漲停，要么連續(xù)跌停；一旦發(fā)現(xiàn)一個項目發(fā)展不妙，你是沒有機會退出的，所以沒有回撤這一說。所以一級市場公司的估值變化都是跳躍性的。在一級市場一旦你投資完一個項目，要么跟著它一飛沖天，要么就認栽放棄治療。很多項目錯過了一輪，就是錯過了一生，中間沒有上車的機會。

二、To B項目的發(fā)展是跳躍性的，這點與To C的投資策略完全不一樣。

如果把VC投資比喻成一局德?lián)浔荣?。To B的投資策略類似于手握一對同花，而牌桌的對手也并不激進，因為激進地進攻對于To B業(yè)務(wù)的發(fā)展并沒有什么幫助。隨著對手逐漸加注，在成本不太大的情況下，你會不斷跟注，保持跟隨，每輪估值小步快跑，越到發(fā)展中期，估值增長并不明顯。當(dāng)最后2張河牌翻開，你湊齊同花的時候，此時也正是企業(yè)估值報復(fù)性上漲的時候。

To C的投資則策略完全不同。無論是企業(yè)的發(fā)展還是投資對手的下注都是爆發(fā)和激進的。企業(yè)你幾天沒跟住，DAU日活有可能從幾十萬到幾百萬，估值也會呈指數(shù)級飛躍。市場上的企業(yè)與此同時也會出現(xiàn)融資軍備競賽；這就好比你手握AA或者KK的起手牌，如果開始沒高舉高打，很有可能在河牌翻出時，被對方湊齊的三條徹底秒殺。

To B 企業(yè)的估值需要被A股二級市場的散戶點燃，在此之前，要努力蓄積能量，緩慢爬坡。

To C 企業(yè)的估值需要在一級市場提前被投資人想象，然后引爆。海外上市之后業(yè)績要繼續(xù)高歌猛進，否則會迅速墜落。

如果上述兩個不同類型的企業(yè)估值，被錯配的投資人引爆，那結(jié)局將是災(zāi)難性的！

如果讓To B的投資人投資To C的項目，結(jié)果就是他們永遠在觀望，但始終不出手，優(yōu)秀的項目直接被扼殺在搖籃。反觀，如果讓To C的投資人來投資To B的項目，很多項目的估值在一級市場被提前引爆，正如我們今天看到的很多AI公司的奇觀，估值飛上天，但是業(yè)務(wù)不落地；這就好比是一場馬拉松，在第一個1000米的時候就開始百米沖刺了，結(jié)局完全不敢想象。

三、人生的發(fā)展進化過程也是跳躍性的，并非是連續(xù)性的。

任何一個行業(yè)都會存在一個鄙視鏈，在這個鄙視鏈上充斥著從60分到100分的不同選手。我們看到的大多數(shù)情況是，80分的人看不起60分的人。人的進化其實是圈層的進化，到目前為止，只有兩種進化路徑：

1、天賦+努力使你在當(dāng)前的圈層到達95分，此時你足夠優(yōu)秀，才有機會在人群中脫穎而出，進入下一個更高的圈層。然后繼續(xù)打怪升級，不斷超越60分、80分的人，周而復(fù)始，不斷進入更高的圈層。

2、像“鄧文迪”一樣，找到一顆大樹，大樹有一個藤枝，抓住它，它會一步到位把你向上拉幾個圈層。這個女人不簡單，當(dāng)然一旦進入了新的圈層，你還是要打怪升級。

需要注意的是，在同一個圈層里，每個人的能力屬性是不同的；有的人屬于技能型，有人屬于社交溝通型。95分的人一定是全方位的強，技能&社交都很強。但80分的人則不一定，同樣80分的人，有人技能屬性強一些，有人社交溝通強一些，這是綜合的結(jié)果。

所以有時我們會看到一個有趣的現(xiàn)象：一個高圈層60分的社交型人完全碾壓低圈層的80分的技能型人。不過絕大多數(shù)時間，他們是碰不到的，因為圈層是隔離的。這就好比單純拿一線城市的白領(lǐng)跟三線城市的白領(lǐng)比是沒有意義的，因為都有房貸都很苦。但是一旦有一天，一線城市的人決定衣錦還鄉(xiāng)，即使房貸還沒還清，但是把房子一賣拿到的3成首付款卻可以碾壓三線城市的小鎮(zhèn)青年。

所以，在這個世界最無情的是時間。大多數(shù)人一輩子都在一個圈層里從60分到80分慢慢前行，但始終無法跳躍到下一個圈層，開始還沾沾自喜，隨著年齡的增長漸漸地對身邊的人和事情開始憤憤不平。一旦年齡超越40歲，慢慢被后浪拍死在沙灘上。生活其實沒有什么值得抱怨的，只要不服，干就行了！

那么在VC投資TMT領(lǐng)域什么是95分的投資人呢？我覺得在上面我們列舉了北、上、廣、杭四個城市的信息技術(shù)類公司中，如果你有幸投中了1-2家，應(yīng)該是屬于95分投資人，你的職業(yè)生涯跟同齡人一定會不同。

最后我們再說一下，創(chuàng)業(yè)者跟投資人交流過程中出現(xiàn)的一些問題：

（一）To B創(chuàng)業(yè)者融資時常犯錯誤系列

最近見了很多項目，To B創(chuàng)業(yè)者經(jīng)常給我舉一個例子：甲方之前上了SAP/Oracle或者國內(nèi)友商的某個產(chǎn)品模塊，前后花了兩年沒搞出什么東西，已經(jīng)投入大幾百萬甚至上千萬了。最后無意中選擇了這個創(chuàng)業(yè)公司的產(chǎn)品，1個月就上線了，價格只有幾千或者幾萬。

上面這段論述并不具備代表性，其實破綻很多：

1、甲方上線友商產(chǎn)品失敗，并非是產(chǎn)品的問題，很可能中間的售前咨詢、產(chǎn)品選型，甚至是三方實施出現(xiàn)了問題，把一個不合適的產(chǎn)品塞給了甲方，最終卻讓友商產(chǎn)品背鍋，這個有些以偏概全。

2、即使不存在上述1中出現(xiàn)的問題，也只能說明：在這個場景中創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品的確比某些巨頭的產(chǎn)品更有靈活性，更具性價比，但是該產(chǎn)品滿足的需求是否是通用的問題，還是只是一個很niche的需求，我們依然不得而知

3、這個事例并不能說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品比友商的產(chǎn)品突出在哪里。首先，這個世界上使用一款軟件最貴的成本應(yīng)該是：搜尋到能夠完美匹配甲方真實需求的產(chǎn)品；也許SAP/Oracle的產(chǎn)品能滿足，但是匹配度不高，也或許是成本太貴。那么問題來了，甲方又怎么能在浩瀚的產(chǎn)品市場中找到創(chuàng)業(yè)者的產(chǎn)品呢，又或者這個世界上可能存在一個比創(chuàng)業(yè)公司更具性價比的產(chǎn)品，比如：Excel，我們依然不得而知。

4、所以創(chuàng)業(yè)者永遠不要說自己的產(chǎn)品會比巨頭的產(chǎn)品好，因為場景根本不具備可比性。今天我選擇了Microsoft、Oracle、SAP、SF等產(chǎn)品，它至少可以給我解決我想解決的問題，只是我愿不愿意接受成本；如果不愿意，那么我就要花時間去尋找，用不確定性替代高成本；但是對于大型企業(yè)，這個時間成本是等不起的。

5、那么創(chuàng)業(yè)企業(yè)在軟件市場就沒有機會了嗎？當(dāng)然不是。你需要明確的告訴投資人，你要在一個相對通用的場景或者是趨勢性來臨的場景上比起傳統(tǒng)巨頭有優(yōu)勢，然后你還需要再解答一個問題：如何讓有需求的甲方知道你，為你下單。這才是一個完美的表述。

好的產(chǎn)品往往都是孤獨的。PPT好畫，好產(chǎn)品難做。但是市場還是要鋪的，酒香也怕巷子深。

（二）投資人在看項目時與創(chuàng)業(yè)者之間存在的Gap

觸發(fā)投資前，投資人需要搞清楚兩件事：

1、創(chuàng)始人對于行業(yè)的描述和產(chǎn)品的需求，跟投資人腦海中的畫像是否吻合；在具體實踐中，其實很多時間都浪費在這一步。很多投資人喜歡問競品的差異，服務(wù)的邊界等等。其實創(chuàng)始人想講清楚真的很難。但追風(fēng)口的投資人這一步是直接略去的。

一個合格的投資人通過對行業(yè)的跟蹤，應(yīng)該在1-2小時的對話中洞悉創(chuàng)業(yè)公司服務(wù)的邊界。上述這些是通過努力就可以完成的

2、投資人應(yīng)該花更多的精力去驗證產(chǎn)品，也就是在上述第一項達成共識的前提下，去看看創(chuàng)始人所宣稱的產(chǎn)品或服務(wù)是否可以達到預(yù)期的效果或是解決某個痛點。這點是需要產(chǎn)業(yè)資源或/專家用數(shù)據(jù)來驗證。所以，追風(fēng)口的投資人這一步也直接略去，因為可能找不到合適的資源來驗證。

所以，投資并不是一個對智力要求很高的行業(yè)，它最需要的反而是勤奮努力和產(chǎn)業(yè)內(nèi)的專業(yè)判斷。前者慢慢固化變成了常識，后者體現(xiàn)了實驗的精神。

反觀，投資最怕的是用主觀情緒判斷一個事物。因為你不是上帝，趨勢不需要你來審判，你要做好的就是跟隨。

最后，我們總結(jié)了中國高科技領(lǐng)域公司的一些特點：

1、技術(shù)宣稱優(yōu)秀，不會搞訂單--永遠在一級市場坑投資人的錢

2、會搞訂單，沒技術(shù)--A股上市，騙二級市場投資人的錢

3、會搞訂單，有些技術(shù)--行業(yè)龍頭，大白馬

4、技術(shù)牛逼，會搞訂單--可能不上市。。。

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