編者按：本文來自微信公眾號(hào)常壘資本（ID：conswall_cap），作者：常壘資本 阿矛，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

2023年已過半，今年對(duì)于每一個(gè)行業(yè)的從業(yè)者來說，都十分不易。過去三年的疫情，沒有讓老百姓和企業(yè)積累更多的財(cái)富。如今突然放開了，才發(fā)現(xiàn)大家的信心都被整沒了。整個(gè)消費(fèi)需求受到了抑制，終端需求的萎縮，迅速蔓延開來，傳導(dǎo)到了上游的供應(yīng)鏈。

我們VC所處的一級(jí)市場(chǎng)，也受到了較大的沖擊。一邊是好的可投資產(chǎn)越來越少，市場(chǎng)缺乏系統(tǒng)性的投資主題，投資人變得十分迷茫；另一邊募資似乎進(jìn)入了死循環(huán)，GP都帶上了招商和返投的枷鎖。整個(gè)VC行業(yè)正要面臨一場(chǎng)大洗牌。

之前創(chuàng)投圈流傳一個(gè)段子：

水上的項(xiàng)目看不上，水下的項(xiàng)目挖不到

早期的項(xiàng)目看不懂，后期的項(xiàng)目投不起

市場(chǎng)化的資金募不到，政府給的錢又投不出

在需求不振的情況下，各行各業(yè)都處于僧多粥少的狀態(tài)，高度內(nèi)卷成為了常態(tài)化。

當(dāng)前環(huán)境下，每個(gè)人每天都信息過載，每個(gè)人又都過度焦慮；無論從各級(jí)政府、上市公司董事長(zhǎng)、投資人，再到北京的出租司機(jī)，都不例外。

越是困難的時(shí)候，越要保持冷靜的思考。作為一名創(chuàng)投圈的創(chuàng)業(yè)者，今天跟大家一起上點(diǎn)干貨，深入探討下中國(guó)式的創(chuàng)投圈。

今年年初，我曾寫過一篇文章《2023，VC投資的分水嶺》。沒想到就在過去幾個(gè)月，傳統(tǒng)美元LP陸續(xù)撤離，頭部美元GP也做出了一系列動(dòng)作，中國(guó)的一級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)正在加速進(jìn)入了一個(gè)分水嶺。今后的一段時(shí)期內(nèi)，中國(guó)VC市場(chǎng)將徹底進(jìn)入以人民幣為主導(dǎo)的單邊投資市場(chǎng)。伴隨而來的是一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目的估值重新調(diào)整，投資主題也會(huì)變得更加無序（說得好聽叫敘事主題多元化，說得露骨一些叫沒有敘事主線）。

過去兩年，不少一級(jí)市場(chǎng)的投資小伙伴陸續(xù)完成了從消費(fèi)、企服、半導(dǎo)體，再到新能源的全賽道切換，大家直呼學(xué)習(xí)曲線的陡峭。知識(shí)學(xué)多了不但容易雜，還容易讓人走火入魔。結(jié)果，大家變得更迷茫了。

我們跟很多的一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者一樣，也在不斷調(diào)整投資策略，適應(yīng)新的變化。一方面步子不能邁得太大，一旦投資主題偏離了自己的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，自己都不相信自己；另一方面，又要面對(duì)現(xiàn)實(shí)，不得不適應(yīng)中國(guó)當(dāng)下快速切換的賽道主題，不能讓自己在胡同等死。

今天中國(guó)的創(chuàng)投行業(yè)之所以卷出了新高度，本質(zhì)是這個(gè)行業(yè)，在經(jīng)歷二十年的發(fā)展之后，內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化。

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VC的價(jià)值

過去一段時(shí)間，我跟很多投資人朋友做了深度的交流，其中不乏一些在硅谷做VC的同行。我們對(duì)比了中美兩地的VC環(huán)境，發(fā)現(xiàn)是完全不同的，美國(guó)的VC從業(yè)者看到了當(dāng)下中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的投資環(huán)境，直言在中國(guó)做VC投資實(shí)在太卷了，難度太大了！

我們先看看美國(guó)VC的真實(shí)環(huán)境。

首先，在美國(guó)，投資基本是按照技術(shù)迭代的路徑完成的，它會(huì)有一個(gè)明確的投資主線，也就是：VC不斷尋找新的技術(shù)創(chuàng)新，新的技術(shù)一旦成熟會(huì)在商業(yè)上對(duì)舊技術(shù)/產(chǎn)品形成全面替代。這一點(diǎn)，無論從互聯(lián)網(wǎng)對(duì)于傳統(tǒng)媒體的替代、智能手機(jī)對(duì)于傳統(tǒng)手機(jī)的替代、云計(jì)算對(duì)于傳統(tǒng)軟件的替代，還是電動(dòng)汽車對(duì)于汽油車的替代，都可以得到驗(yàn)證。美國(guó)創(chuàng)業(yè)者所做的事情，是真正0-1的創(chuàng)新，這點(diǎn)很重要，這也是中美創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)差別。

其次，對(duì)于一個(gè)新賽道，在美國(guó)基本就是A、B、C有限的幾個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的選手出來融資，而且即使是同一個(gè)細(xì)分賽道，大家的創(chuàng)業(yè)側(cè)重點(diǎn)也會(huì)有差別。因?yàn)榇蠹疫€是比較尊重創(chuàng)業(yè)者的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新想法，模仿別人的惡性競(jìng)爭(zhēng)反而會(huì)得到投資人的鄙視，所以不會(huì)有D、E……等眼花繚亂的競(jìng)品出現(xiàn)，因?yàn)檫@些創(chuàng)業(yè)者也知道，即使自己出來融資也拿不到錢。

即使有新的創(chuàng)業(yè)者出現(xiàn)，基本也是圍繞A、B、C的上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行。因此美國(guó)創(chuàng)業(yè)的方向分工是很明確的，上下游生態(tài)也很好。我們經(jīng)常會(huì)看到一些小而美的公司以很好的估值被并購(gòu)。而且，科技巨頭對(duì)于創(chuàng)業(yè)者的包容性很好，他們很愿意嘗試使用創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新產(chǎn)品，因?yàn)樗麄冎绖?chuàng)業(yè)者做的技術(shù)創(chuàng)新是全新的突破，即使自己組織團(tuán)隊(duì)去做，從時(shí)間和成本角度考慮未必有優(yōu)勢(shì)，最終也未必做得出來。美國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新，從誕生的第一天起，就力爭(zhēng)在全球范圍內(nèi)突出，并且要進(jìn)行全球化的復(fù)制，這點(diǎn)無論是從技術(shù)角度還是市場(chǎng)策略方面都能感覺到。

因此在美國(guó)創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)業(yè)者的先發(fā)優(yōu)勢(shì)還是比較明顯。當(dāng)然對(duì)于先發(fā)創(chuàng)業(yè)者的背景要求還是很高的，否則想拿到融資也不容易，除非產(chǎn)品數(shù)據(jù)表現(xiàn)很好，商業(yè)模式得到驗(yàn)證。VC創(chuàng)業(yè)者在美國(guó)融資過程也比較簡(jiǎn)單（很多時(shí)候創(chuàng)業(yè)者并非來自美國(guó)本土，有可能來自北歐某個(gè)角落，或者俄羅斯、以色列），基本上見10-15家主流VC，就能拿到融資。如果認(rèn)可度沒那么高，就回去接著做產(chǎn)品和數(shù)據(jù)。

基于上述情況，美國(guó)VC投資有一個(gè)很質(zhì)樸的邏輯公式，那就是：優(yōu)秀的創(chuàng)始人+先發(fā)優(yōu)勢(shì)+足夠的資金支持，可以保證創(chuàng)業(yè)成功的概率。那么VC沿著這個(gè)概率去下注，從賠率角度看，收益率還是有保障的。

那么美國(guó)VC的價(jià)值體現(xiàn)在哪里呢？

一方面美國(guó)的VC其實(shí)是一個(gè)小圈層文化。一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目能夠被VC認(rèn)可，本身就相對(duì)稀缺，普通的LP是無法觸達(dá)到的，更別說投資了。

另一方面，美國(guó)的VC如果投資了一個(gè)項(xiàng)目，本身也是一個(gè)背書的過程，他們也充當(dāng)了“FA”的角色，在后續(xù)融資方面幫助企業(yè)做一些資本鏈接。關(guān)于這點(diǎn)，其實(shí)在中國(guó)前些年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代也能看出一些跡象。當(dāng)時(shí)很多獨(dú)角獸項(xiàng)目的股東都是：固定的VC+PE+CVC組合，大家基于信任，相互抱團(tuán)。

最后，美國(guó)的VC行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，VC機(jī)構(gòu)的主力成員很多都是成功創(chuàng)業(yè)者或者曾擔(dān)任過大企業(yè)的高管，他們用自己的人脈圈不斷幫助被投企業(yè)，同時(shí)也會(huì)給被投團(tuán)隊(duì)物色靠譜的合伙人，這點(diǎn)也很重要。在美國(guó)，存在著一個(gè)很成熟的群體：連續(xù)成功職業(yè)經(jīng)理人。他們游走在一個(gè)又一個(gè)創(chuàng)業(yè)型的科技公司，幫助他們實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，實(shí)現(xiàn)從1-10的跨越。這個(gè)無論是從Google、Meta或是很多科技企業(yè)身上都可以看到。

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中國(guó)式VC投資

想要理解中國(guó)VC的價(jià)值，必須要充分了解中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的變化。了解完之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)：中國(guó)的創(chuàng)投圈，完全是另外一番景象。

關(guān)于中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，我把它分為三個(gè)階段：

早期階段-從精品作坊走向公眾視野

在我剛?cè)胄械臅r(shí)候，F(xiàn)A（財(cái)務(wù)顧問）還是一個(gè)比較小眾的行業(yè)。他們的核心工作是幫助一些成長(zhǎng)期的項(xiàng)目融資對(duì)接投資人。那時(shí)中國(guó)的VC機(jī)構(gòu)并不多，所以FA的核心功能是幫助企業(yè)覆蓋到更多的投資機(jī)構(gòu)。

幾年之后，隨著中美兩地資本市場(chǎng)的全面擴(kuò)容，一級(jí)市場(chǎng)開始變得活躍。一方面，VIE的創(chuàng)新、Copy to China的模式逐漸得到美國(guó)華爾街的認(rèn)可；另一方面，隨著股權(quán)分置改革、創(chuàng)業(yè)板的推出，中國(guó)的一二級(jí)市場(chǎng)存在著估值套利差，所以那時(shí)的一級(jí)市場(chǎng)投資是墻內(nèi)墻外百花齊放，VC投資的造富效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。

隨之而來的，是VC投資人隊(duì)伍的不斷壯大。但每個(gè)賽道能跑出來的頭部項(xiàng)目就那么幾家，于是主流FA的一項(xiàng)主要工作變成了：幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)去過濾VC投資人。此時(shí)VC的隊(duì)伍逐漸龐雜，里面魚龍混雜，F(xiàn)A精準(zhǔn)篩選好匹配的VC，是保證項(xiàng)目高效交割的重要前提。畢竟FA的最重要成本是時(shí)間，在有效的時(shí)間內(nèi)，項(xiàng)目的成交率是FA的核心KPI。

那是FA創(chuàng)業(yè)的黃金時(shí)代，我的幾位前同事當(dāng)時(shí)紛紛創(chuàng)立了FA機(jī)構(gòu)，幾年后，都成為了市場(chǎng)最頭部的玩家。在這個(gè)時(shí)期，一級(jí)市場(chǎng)供給側(cè)的資金呈現(xiàn)出逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)。

中期階段-從黃金到鐵皮

隨著萬眾創(chuàng)業(yè)的口號(hào)喊出來，創(chuàng)業(yè)者的熱情被徹底激發(fā)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)的門檻被不斷降低，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目數(shù)量（一級(jí)市場(chǎng)需求側(cè)資產(chǎn)）急劇膨脹，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)的賽道競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入了高度熵增的混沌狀態(tài)。很多時(shí)候，一個(gè)賽道的競(jìng)品數(shù)多達(dá)幾十家。這讓VC投資變得越來越困難。此時(shí)混雜的創(chuàng)業(yè)圈，需要更多的FA來包裝和梳理。于是，機(jī)構(gòu)化的FA不斷裂變出更多的FA，甚至出現(xiàn)了一批個(gè)人FA。

創(chuàng)業(yè)拿融資成為了初創(chuàng)企業(yè)的必修課。在FA的精心安排下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)開啟了趕場(chǎng)子的模式。CEO每天起床，不是去見投資人，就是去見投資人的路上；他們想要融資，不得不拿出3-6個(gè)月的時(shí)間，密集接觸上百家投資機(jī)構(gòu)，他們講故事的能力越來越強(qiáng)，跟投資人進(jìn)行各種花式的博弈。

在最瘋狂的時(shí)候，創(chuàng)始人把融資金額和公司估值當(dāng)成了攀比的對(duì)象，唯獨(dú)不關(guān)心的，是自己公司的業(yè)務(wù)造血能力，給員工的餅也越畫越大。

同時(shí)，VC機(jī)構(gòu)看到這么多雷同的項(xiàng)目，難免傻傻分不清。為了應(yīng)對(duì)外面的“混亂環(huán)境”，VC逐漸摸索出一套適合中國(guó)寶寶體質(zhì)的“賽道理論”。只要貝塔選對(duì)了，全面下注賽道中的頭部選手，還是會(huì)有收益的。

還有一批投資機(jī)構(gòu)，更是天馬行空，不愿錯(cuò)過百年一遇的黃金時(shí)代，推出了全面撒胡椒面的投資策略。

任何一個(gè)時(shí)期，無論是VC的好時(shí)代，還是壞時(shí)代，好項(xiàng)目的數(shù)量基本保持穩(wěn)定。唯一的差別是：好時(shí)代里涌現(xiàn)的賽道是黃金賽道，里面的1、2名的市值是百億美金甚至千億美金，此時(shí)根據(jù)賽道論押注頭部的幾個(gè)玩家，收益是可觀的。而壞時(shí)代涌現(xiàn)的賽道是鐵皮賽道，里面的1、2名的市值只能達(dá)到10億美金這個(gè)級(jí)別，此時(shí)曾經(jīng)成功的“賽道理論”就會(huì)逐漸失效。

對(duì)于撒胡椒面式的投資方法，絕大多數(shù)撒到的玩家基本屬于行業(yè)第5-8名，他們無論在黃金時(shí)期還是鐵皮時(shí)期，都注定被當(dāng)成炮灰，因此投資人無法獲得任何正收益。

產(chǎn)業(yè)的發(fā)展注定是有周期的。當(dāng)黃金賽道變成鐵皮賽道，GP發(fā)現(xiàn)無論是賽道論還是撒胡椒面的策略全都失效了，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入了全面混戰(zhàn)階段。這有點(diǎn)類似于中國(guó)的北洋軍閥時(shí)期，沒有主線、沒有主題。

此時(shí)，LP的賺錢效應(yīng)逐漸消失，大家開始怨聲載道，他們對(duì)GP管理人表現(xiàn)出了極大的不滿。當(dāng)LP集體轉(zhuǎn)向討論DPI，本身代表了一級(jí)市場(chǎng)投資信仰的崩塌。這就好比早些年，中國(guó)的股民不相信公募基金，總要躍躍欲試自己炒股（遺憾的是，這兩年二級(jí)表現(xiàn)也不好，公募基金也依然沒有證明自己比散戶高明多少），LP跟大多數(shù)散戶一樣，明知道親自下場(chǎng)結(jié)果也未必好，但至少在主觀上，自己有掌握財(cái)富密碼的自由權(quán)。

后期階段- GP空心化，資本相互收割

隨著賽道周期的不斷切換，一級(jí)市場(chǎng)的各方參與者急劇膨脹，熵增負(fù)效應(yīng)加速顯現(xiàn)。LP資金的流動(dòng)性和收益率都陸續(xù)出現(xiàn)了問題。一些民營(yíng)LP、家辦紛紛選擇用腳投票，開始自己下場(chǎng)干起了VC投資，而這正是中國(guó)這片沃土的神奇之處。

隨著一級(jí)市場(chǎng)開啟了“中國(guó)式”的進(jìn)化，F(xiàn)A這個(gè)群體得到了快速發(fā)展。無論從獲取項(xiàng)目能力、專業(yè)化程度還是細(xì)分賽道的覆蓋，中國(guó)的FA都達(dá)到了登峰造極的地步，放眼于全球的一級(jí)投資市場(chǎng)都是難以企及的，因此也形成中國(guó)特色的一級(jí)市場(chǎng)“投行文化”。

我逐漸發(fā)現(xiàn)，別管你新接觸到的一個(gè)項(xiàng)目是通過校友、前同事還是親屬關(guān)系，很多時(shí)候，這個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)至少有一個(gè)FA了。除非一個(gè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)剛從美國(guó)回來，被VC投資人在機(jī)場(chǎng)當(dāng)場(chǎng)截獲，否則但凡有一些亮點(diǎn)的項(xiàng)目，早已進(jìn)入FA的視野。最終中國(guó)特色的FA群體成為了：創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目和投資人之間的一道難以逾越的屏障，很多時(shí)候FA變成了項(xiàng)目信息分發(fā)的中轉(zhuǎn)站。

當(dāng)FA高度進(jìn)化之后，帶來的一個(gè)顯著影響是：一級(jí)市場(chǎng)的信息分發(fā)速率在加速提升（盡管我并不認(rèn)為資金使用效率一定會(huì)提升）。

我看到了身邊大量的年輕投資人，在過去幾年里，不斷沖破層層阻礙，成為了橫跨消費(fèi)、企服、半導(dǎo)體、航空航天、汽車電子、新能源領(lǐng)域的全棧殺手級(jí)投資人。信息的高度過載以及長(zhǎng)期的精神內(nèi)耗，讓很多年輕的投資人疲憊不堪，對(duì)于項(xiàng)目的反饋輸出都變成了機(jī)械式。

“你這個(gè)賽道天花板太低。"——嫌小唄！

“你的項(xiàng)目對(duì)我們還早期了點(diǎn)?！薄阋獑査唧w要做到多少才算不早，他也說不出來。

“聽上去感覺不夠興奮。"——咋啊，你要吃興奮劑啊？

“項(xiàng)目切入點(diǎn)不夠sharp?！薄且趺礃硬舠harp?。俊安恢?，反正就是感覺，你懂吧”。

“這個(gè)事長(zhǎng)期的護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)壁壘在哪里？”——中國(guó)有長(zhǎng)期存在的公司嗎？我的公司才成立12個(gè)月。

“回去我們內(nèi)部溝通一下，等我消息?！薄竺娌还苣阍趺磫?，他仿佛從此消失了；但也許，他真的就從VC行業(yè)消失了。

很多投資人，像刷題一樣去機(jī)械地看項(xiàng)目，信息覆蓋雖然到位了，但對(duì)賽道和項(xiàng)目的洞見始終沒有建立起來。大家往往跟隨交易氣氛來進(jìn)行投資，漸漸地，從源頭立項(xiàng)開始，投資就變成了隨機(jī)模式。可想而知，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的最終投資回報(bào)，也越來越隨機(jī)，慢慢變成了一種“運(yùn)氣”。

當(dāng)GP基金管理人的投資業(yè)績(jī)受到質(zhì)疑，募資越來越困難的情況下，F(xiàn)A跟LP進(jìn)行直連就變得順理成章，畢竟沒有中間商，就沒有差價(jià)，GP淪為了FA和LP聯(lián)姻的電燈泡。

曾經(jīng)的家辦LP、民營(yíng)LP紛紛轉(zhuǎn)向直投，國(guó)有資本以及政府基金更是跑步進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，誰還沒有幾個(gè)“靠譜”的FA朋友呢，因?yàn)樵诓淮_定的狀態(tài)下，大家都需要一種主觀意義上的參與感。

“盲池文化”逐漸變成了只屬于頭部品牌VC的奢侈品，剩下的都是拿到單一項(xiàng)目份額組建專項(xiàng)基金，然后彼此之間相互收割。很多時(shí)候GP拿著項(xiàng)目去找LP募資，最終才發(fā)現(xiàn)自己進(jìn)入了LP精心準(zhǔn)備好的通道。慢慢地，政府的招商返投文化也逐漸融入到交易氣氛中，一切變得都那么詭異，但仔細(xì)品品，一切又覺得是如此的絲滑，所有存在的，都是合理的。

當(dāng)GP的存在感和價(jià)值在降低，募資會(huì)變得更加困難，這就進(jìn)入了一個(gè)惡性循環(huán)。中國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)，在經(jīng)歷了過去這些年蠻荒生長(zhǎng)和無序擴(kuò)張后，即將迎來一場(chǎng)重要的行業(yè)大洗牌。所以，你覺得在中國(guó)，VC的價(jià)值到底是什么呢？

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創(chuàng)投圈的分化

VC作為金融領(lǐng)域的一個(gè)細(xì)分，本身屬于非標(biāo)化的資產(chǎn)管理。無論各品牌化的GP再怎么標(biāo)榜自己，其實(shí)都是圍繞募、投、管、退這四個(gè)環(huán)節(jié)不斷循環(huán)續(xù)命。透過這四個(gè)環(huán)節(jié)，GP管理人逐漸形成了兩種發(fā)展路徑：

一種是GP不斷擴(kuò)大自己基金的管理半徑，規(guī)模越做越大。當(dāng)然會(huì)有人說，一個(gè)基金管理規(guī)模大了，收益率肯定下降；畢竟在一級(jí)市場(chǎng)，哪有那么多價(jià)值洼地去配置，注定有很多資金被浪費(fèi)，賺錢效肯定下降。事實(shí)確實(shí)如此，不過如果一個(gè)品牌化GP在資金管理總量不斷擴(kuò)張的情況下，能控制好風(fēng)險(xiǎn)，不暴雷，這其實(shí)是GP資產(chǎn)管理能力最好的體現(xiàn)。這類GP管理人最終會(huì)發(fā)展成平臺(tái)型的資產(chǎn)管理公司。一級(jí)市場(chǎng)對(duì)他們有一個(gè)最形象的描述，那就是“白馬GP”。

另一種則被稱為“黑馬GP”。他們對(duì)于單期的管理規(guī)模比較克制（當(dāng)然單期管理資金數(shù)量也要達(dá)到一定體量），專注在一兩個(gè)相對(duì)寬泛的長(zhǎng)周期賽道（單單押注一個(gè)細(xì)分賽道，短期看往往曇花一現(xiàn)，會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；例如當(dāng)年的文娛基金、Fintech基金、智能硬件基金；此外，我對(duì)于消費(fèi)基金并沒有什么偏見，因?yàn)門o C消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)最終的反饋器，無論對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是上游產(chǎn)業(yè)鏈的健康穩(wěn)定都起到了重要作用）。黑馬GP，往往對(duì)于團(tuán)隊(duì)成員的綜合素質(zhì)要求較高，具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)視角，能夠挖掘出行業(yè)內(nèi)獨(dú)特的投資標(biāo)的，從而實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的投資回報(bào)。而且隨著頭部GP逐步穩(wěn)定，這類“黑馬GP”在未來會(huì)越來越多。

如果從投資人的視角去看待VC這個(gè)賽道，上述兩類GP管理人，前者屬于可資本化的平臺(tái)型玩家（當(dāng)然前提是IPO市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)管理行業(yè)能夠充分認(rèn)可），后者屬于生意型玩家。

對(duì)于目前市面上一萬多家的GP管理人，咱做不成“白馬GP”，至少要往“黑馬GP”上去靠，否則在當(dāng)下這個(gè)環(huán)境，大多數(shù)GP遲早會(huì)被淘汰。

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VC的本質(zhì)

如上圖，一個(gè)GP想要形成募-投的持續(xù)閉環(huán)，長(zhǎng)期立足于資本市場(chǎng)，至少要靠三個(gè)引擎去助推。

第一個(gè)引擎：持續(xù)-低成本地獲取項(xiàng)目（能夠持續(xù)才是關(guān)鍵）

無論是白馬基金還是黑馬基金，如果你的項(xiàng)目覆蓋度不夠，那么后面的賺錢邏輯都不會(huì)成立。一個(gè)VC想要持續(xù)-低成本地獲取項(xiàng)目，最重要的就是朋友要搞得多多。

關(guān)于朋友搞得多多的，主席在建黨后的頭幾年就對(duì)國(guó)內(nèi)情況做了深度調(diào)研。1925年12月1日，毛主席在《革命》半月刊發(fā)表了《中國(guó)社會(huì)各階級(jí)的分析》一文。毛主席在文章中開宗明義地指出：“誰是我們的敵人？誰是我們的朋友？這個(gè)問題是革命的首要問題。”

專業(yè)性不夠，可以學(xué)習(xí)；自己學(xué)不懂，可以請(qǐng)教專業(yè)的人或者聘請(qǐng)專業(yè)的人。只要賽道足夠新，大家都在同一起跑線上，虛心/勤奮些，不斷去思考復(fù)盤，總能摸到行業(yè)增長(zhǎng)的財(cái)富密碼。

隨著積累的增加，你的專業(yè)度也會(huì)越來越受到認(rèn)可。這樣身邊的FA或者產(chǎn)業(yè)的朋友，有好的項(xiàng)目也會(huì)第一個(gè)想到你。

關(guān)于這點(diǎn)，總讓我想起很多大器晚成的影視演員。影視這個(gè)領(lǐng)域比起VC，競(jìng)爭(zhēng)要激烈得多，畢竟每年能走入大眾視線的影視劇就那么幾十部。演員上位的手段有很多種，但最終能長(zhǎng)時(shí)間活躍在舞臺(tái)并得到認(rèn)可的演員，一定來自于他們?nèi)辗e月累的努力，當(dāng)積累到一定程度，身邊的朋友總會(huì)想到你，一旦機(jī)會(huì)來了，就會(huì)瞬間引爆。

所以，對(duì)于很多想在VC領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟的投資人，盡管你對(duì)投資標(biāo)的的要求是爆發(fā)性增長(zhǎng)，但你自身堅(jiān)實(shí)的成長(zhǎng)還是需要時(shí)間的積累，不能總想著一戰(zhàn)成名卻不愿付出。VC投資人一定要給自己一個(gè)合理的定位，對(duì)于一名合格的投資人，你只是高質(zhì)量信息的搬運(yùn)工，如果能加入自己相對(duì)客觀的評(píng)價(jià)，就很難能可貴了，別隨便給自己加戲，覺得可以點(diǎn)石成金。學(xué)會(huì)建立自己高質(zhì)量的人脈圈，除了不斷地積累，一定要有正值的品格，這些都是你進(jìn)入上升通道的重要籌碼。

如果一個(gè)基金擁有越來越多上述的優(yōu)秀投資人，那么這個(gè)基金管理人在源頭獲取項(xiàng)目的質(zhì)量就會(huì)越高，基金的專業(yè)性和影響力肯定會(huì)變得越來越強(qiáng)。相對(duì)的，八卦新聞、內(nèi)部皮條客、無腦跟風(fēng)的情況也會(huì)越來越少。

從業(yè)這些年，我也接觸了很多投資人朋友。有些投資人朋友，信息源很廣，但向下的執(zhí)行力不夠，對(duì)于信息缺乏有效地驗(yàn)證，僅停留在了Social這個(gè)階段，當(dāng)然更談不上是一個(gè)高質(zhì)量的信息搬運(yùn)工。往往這類人，喜歡道聽途說，對(duì)于行業(yè)新聞的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)于行業(yè)本身的研究。

以過去半年以來火熱的LLM（AI大模型創(chuàng)業(yè)）為例。市場(chǎng)上通常會(huì)聽到投資人的兩類極端評(píng)價(jià)，要么就是說ChatGPT太可怕了，人類即將被取代。然后思維直接跳躍到人類之外有一個(gè)造物主，人類都是被設(shè)計(jì)好的，我們看到的萬物其實(shí)都是虛擬，感覺一下子走到了哲學(xué)的盡頭。要么就說，這次的AI跟之前的元宇宙、Web3一樣，就是一陣概念，你看這么多大模型、芯片算力企業(yè)大規(guī)模虧損，遲早泡沫要破滅，你看XX公司創(chuàng)始人壓力太大，公司都被收購(gòu)了。

其實(shí)任何一個(gè)賽道剛出來的時(shí)候，都會(huì)存在一批持上述觀點(diǎn)的投資人；真正的機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)不屬于這些人，他們習(xí)慣了隔岸觀火，只能停留在問題表面。

還有一些投資人，總是依賴自己的“閱歷”去評(píng)判一個(gè)行業(yè)或項(xiàng)目，卻忽略了實(shí)事求是的原則。

上述情況通常會(huì)發(fā)生在一些“老資歷的投資人”身上。行業(yè)不一定了解多清楚，但聽過的故事畢竟不少，總感覺自己很牛逼，對(duì)創(chuàng)業(yè)者、FA、投資人同行的態(tài)度也不夠友好，吃飯還總是不出錢，總感覺自己指點(diǎn)江山，激揚(yáng)文字，動(dòng)不動(dòng)就以自我為中心。一談到交易環(huán)節(jié)跟創(chuàng)始人說這輪份額我全包了，但自己在內(nèi)部根本沒什么推動(dòng)力。結(jié)果搞到最后，把創(chuàng)業(yè)者的融資節(jié)奏和市場(chǎng)正常的投資秩序都搞壞了。這類人，慢慢朋友搞得越來越少，總有一天會(huì)成為公司的成本單元，變成首批被優(yōu)化的對(duì)象。畢竟今天的美元基金，也開始學(xué)著降本增效了。

總之，一級(jí)市場(chǎng)雖然很卷，但還遠(yuǎn)沒到高質(zhì)量的卷。朋友搞得多多，能夠持續(xù)-低成本拿項(xiàng)目，是一個(gè)VC從業(yè)者和GP穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

第二個(gè)引擎：持續(xù)募資的能力

之前在上家機(jī)構(gòu)做投資的時(shí)候，我每天主要的精力是研究項(xiàng)目；對(duì)于募資方面的經(jīng)驗(yàn)較少，往往會(huì)忽視募資的作用，后來直到出來創(chuàng)業(yè)做基金，才發(fā)現(xiàn)募資能力，尤其是持續(xù)募資能力，是基金的核心助推器。

多數(shù)時(shí)候，對(duì)于那些剛起步的基金，或者某些黑馬基金來說，募資能力是非常重要的。一個(gè)基金的投資合伙人，哪怕他挖掘優(yōu)秀資產(chǎn)的能力再?gòu)?qiáng)，如果后端資金的匹配度不夠，或者沒有與LP建立很好的信任背書，依然很難依靠投資變現(xiàn)。

當(dāng)進(jìn)入投資行業(yè)久了，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在金融領(lǐng)域，保證資金不斷流動(dòng)的核心要素是信任背書，順利募資的核心要素還是信任背書。別管你的基金品牌影響力多么強(qiáng)大，在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)LP還是超高凈值個(gè)人LP來說，沒有信任，就不會(huì)有交易。

一旦建立了信任，交易的流程就變得簡(jiǎn)單多了。

一個(gè)投資人不管對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、技術(shù)路徑、企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有多深的理解，他對(duì)于企業(yè)在動(dòng)態(tài)博弈下的認(rèn)知一定會(huì)存在盲區(qū)。絕大多數(shù)時(shí)候，哪怕一個(gè)企業(yè)的董事長(zhǎng)或者CEO都很難了解自己企業(yè)的真實(shí)全貌。

GP投資人對(duì)于企業(yè)的認(rèn)知過程，也是經(jīng)歷了從熟悉到信任。所以，持續(xù)的募資能力是GP管理人內(nèi)部之間信任的延伸，它是建立在GP與LP過往信任的基礎(chǔ)之上，靠短期內(nèi)的培養(yǎng)或者招幾個(gè)IR都是無效的。

需要注意的是，GP的募資想要不斷持續(xù)，在一個(gè)基金內(nèi)部，募資端與投資端一定要很好的融合，各自只管一端，最終基金一定會(huì)走向失控暴雷的狀態(tài)。

很多時(shí)候LP決定去配置一個(gè)GP，主要是看到了團(tuán)隊(duì)核心成員的有機(jī)組合。之前我們看到很多知名的GP管理人，最終都走向了核心團(tuán)隊(duì)的分家，這給LP帶了很大的困擾。

合伙人之間分家，除了分錢不均的原因以外，主要是募資端與投資端產(chǎn)生的信任問題以及理念分歧。

市場(chǎng)上很多GP管理人團(tuán)隊(duì)其實(shí)就是兩類人群的松散組合，有人懂行業(yè)，但是不懂募資；有人能搞錢，但是判斷不了項(xiàng)目。當(dāng)一個(gè)基金內(nèi)部，核心成員之間缺乏統(tǒng)一的共識(shí)，沒有形成募-投的有機(jī)互補(bǔ)，一旦投資遇到波動(dòng)，團(tuán)隊(duì)就會(huì)分崩離析，另起爐灶。畢竟很多LP的資金都是靠合伙人個(gè)人信譽(yù)募集來的。

關(guān)于募-投的有機(jī)結(jié)合，我們?cè)趪?guó)共兩黨的發(fā)展歷程中可見一斑。

1927年我黨從三灣改編之后，從政治上和組織上，保證了黨對(duì)軍隊(duì)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)。之后在抗日戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，我黨在延安開展了歷時(shí)三年的整風(fēng)運(yùn)動(dòng)。此次整風(fēng)運(yùn)動(dòng)，對(duì)大革命失敗后黨內(nèi)重大歷史問題作出了系統(tǒng)總結(jié)。通過整風(fēng)運(yùn)動(dòng)，全黨達(dá)到空前的團(tuán)結(jié)和統(tǒng)一，也為最終的抗戰(zhàn)勝利奠定了重要基礎(chǔ)。

從我黨的組織形式看，表面是黨中央對(duì)于軍隊(duì)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)，實(shí)際上黨中央的組成是政治領(lǐng)導(dǎo)人和軍事領(lǐng)導(dǎo)人的有機(jī)融合。在軍隊(duì)層面，1930年，黨中央通過了《中國(guó)工農(nóng)紅軍政治工作暫行條例（草案）》，團(tuán)級(jí)開始，實(shí)行雙首長(zhǎng)制，最終形成了司令和政委的搭配組合。黨中央思想自上而下高度統(tǒng)一，軍隊(duì)上下一心，是戰(zhàn)爭(zhēng)年代打勝仗的關(guān)鍵。

反觀國(guó)民黨的發(fā)展歷程，表面看上去兵強(qiáng)馬壯，實(shí)際各家都有自己的小算盤；一旦遇到困難，就會(huì)亂成一團(tuán)散沙。

1926年6月4日，國(guó)民黨誓師北伐，向三大軍閥開戰(zhàn)，轟轟烈烈的國(guó)民大革命由此拉開序幕。

（第一次北伐時(shí)期，各軍閥實(shí)力對(duì)比）

9月，蔣介石率第一軍第二師對(duì)鎮(zhèn)守武昌的吳佩孚舊部發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，但久攻不下。

隨后，老蔣率領(lǐng)第一軍去江西找軍閥孫傳芳出氣。此時(shí)江西，已被李宗仁第七軍勢(shì)如破竹一路攻占，老蔣準(zhǔn)備前往南昌收割勝利的果實(shí)。但白崇禧認(rèn)為南昌城堅(jiān)固，暫時(shí)圍而不打；老蔣則求勝心切，非要強(qiáng)攻，結(jié)果又吃敗仗，還被敵方傳謠：蔣總司令在南昌城下被擊斃，可謂兵敗又丟人。

而此時(shí)李宗仁的第七軍表現(xiàn)英勇，成為“鋼軍”，產(chǎn)生了取蔣而代之的想法。

1927年初，北伐軍一路攻占江浙，來到上海。蔣介石理所當(dāng)然成為了大地主、官僚買辦的保護(hù)傘。

但此時(shí)，坐擁長(zhǎng)三角的老蔣和李宗仁也并不安寧；一方面有來自武漢汪精衛(wèi)政府的對(duì)抗，北邊有來自奉系張作霖、直系孫傳芳的夾擊。

這次，老蔣決定再次出馬，親率第一軍一部，外加第六、第十、第三十七軍、第四十軍等部向北邊的徐州發(fā)起反擊。反擊期間，白崇禧建議穩(wěn)扎穩(wěn)打，但老蔣主張速戰(zhàn)速?zèng)Q，結(jié)果再次被打臉，慘敗。最終第一軍二十一師為了掩護(hù)老蔣撤退，全軍覆沒。最終老蔣被迫撤回長(zhǎng)江以南。

細(xì)數(shù)北伐軍一路走來，老蔣領(lǐng)導(dǎo)的軍事戰(zhàn)役，不但勝果寥寥，還損失慘重；北伐軍當(dāng)時(shí)正處于創(chuàng)業(yè)階段，本著能者上、庸者下的原則，1927年8月，蔣介石正式通電下野，李宗仁和白崇禧上位。

（圖為李宗仁、蔣介石、白崇禧）

蔣介石雖然軍事打仗不行，但是搞錢能力卻天賦異稟。

下野之后的蔣介石，也沒閑著，來到上海跟宋美齡結(jié)婚，通過聯(lián)姻的方式實(shí)現(xiàn)了從熟悉到信任的跨越。至此成功搭上宋子文、孔祥熙兩大家族，成功搞定了錢袋子，并且逐步成為英美勢(shì)力在華的代理人。畢竟有了錢，軍隊(duì)開支才有保障；老蔣雖然打仗不行，但搞錢能力成了他政治談判的籌碼。而此時(shí)的李宗仁和白崇禧顯然也不好過，財(cái)政緊張，軍費(fèi)開支捉襟見肘，只能苦苦支撐。

終于在1928年，下野四個(gè)月的蔣介石重新上位，他立刻派宋子文跟江浙財(cái)閥談判，將國(guó)民軍政府與江浙財(cái)閥的利益牢牢綁定在一起；后方資金充沛了，便開始了二次北伐征討。

老蔣最終能上位，本質(zhì)還是他具有搞錢的能力。但國(guó)民黨內(nèi)部多年最核心的問題，是內(nèi)部搞錢派和打仗派之間的博弈，兩者相互制衡，從未形成真正的融合，一旦后面遇到硬仗，就會(huì)兵敗如山倒。

對(duì)一個(gè)GP管理人來說，想要長(zhǎng)期穩(wěn)定地發(fā)展，內(nèi)部的投資派和募資派必須要充分融合，而且各自都要學(xué)會(huì)換位思考。否則就像臨時(shí)搭建的草臺(tái)班子，開始的時(shí)候一拍即合；一旦遇到逆境，很快就會(huì)分道揚(yáng)鑣。

第三個(gè)引擎：按概率投出“好項(xiàng)目”。

前面講到，朋友搞得多多，資產(chǎn)端項(xiàng)目陸續(xù)來了；持續(xù)募資能力強(qiáng)了，資金彈藥也充足了。坦白地說，能做到上述兩點(diǎn)，作為一個(gè)GP管理人已經(jīng)非常優(yōu)秀了，短期也不會(huì)有什么下行的壓力。但如果想要穿越周期，長(zhǎng)期立足于資本市場(chǎng)，必須要依靠第三個(gè)引擎：按概率投出“好項(xiàng)目”。

關(guān)于“好項(xiàng)目”，之前寫過一篇文章《一家小VC眼中的好公司》，跟大家做了拋磚引玉。后來很多投資人也找我探討，發(fā)現(xiàn)好項(xiàng)目其實(shí)挺難定義的。因?yàn)椤昂庙?xiàng)目”屬于非標(biāo)資產(chǎn)，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。一方面非上市公司的數(shù)據(jù)收集會(huì)有難度，這對(duì)客觀層面的投資決策造成一定影響。另一方面，好項(xiàng)目更多依賴未來的發(fā)展預(yù)期，而這個(gè)往往又帶有主觀個(gè)人判斷。因此，投到“好項(xiàng)目”很多時(shí)候確實(shí)是需要一些好運(yùn)氣。

即使在基金內(nèi)部，大家對(duì)某個(gè)項(xiàng)目或賽道形成共識(shí)，但到了最后的交易和執(zhí)行層面，往往又動(dòng)作變形。投資想要做到真正的“知行合一”，面臨的最大挑戰(zhàn)是人性。

如果說“好項(xiàng)目”這件事帶有很強(qiáng)的不確定性，那么“按概率投”這件事是相對(duì)確定的，在一定時(shí)期可以固化下來的，它反映了GP管理人內(nèi)部的投資紀(jì)律和投資風(fēng)格。

在基金內(nèi)部，想要把“按概率投”這件事真正做好，必須依靠一個(gè)合理的內(nèi)控作為指導(dǎo)。

合理的內(nèi)控，代表了基金內(nèi)部對(duì)于當(dāng)下資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性看法，是在風(fēng)控的基礎(chǔ)上對(duì)內(nèi)部成員進(jìn)行的方向性指導(dǎo)，是對(duì)當(dāng)下外部環(huán)境、賽道熱點(diǎn)、估值體系、公司基因等變量的抽象總結(jié)，也是基金在一個(gè)周期內(nèi)關(guān)于投資的Benchmark（基準(zhǔn)線）。

合理的內(nèi)控，需要一個(gè)相對(duì)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，而且要讓內(nèi)部的員工能充分理解。否則投資人都成了內(nèi)部FA，推項(xiàng)目要不斷揣摩上層投委會(huì)成員的“圣意”。

但合理的內(nèi)控一定要根據(jù)外部環(huán)境的變化不斷調(diào)整。比如，當(dāng)下有的GP還在按照10倍PS給項(xiàng)目估值，有的GP還在機(jī)械地按照10倍Pe估值找項(xiàng)目，同時(shí)還要項(xiàng)目具備一定的科技性。很多時(shí)候，GP在投資方面的競(jìng)爭(zhēng)力，主要體現(xiàn)在對(duì)外部環(huán)境變化做出的快速反應(yīng)。

當(dāng)時(shí)代變了，基金投資的的Benchmark一定要迅速調(diào)整。當(dāng)行業(yè)大勢(shì)從黃金賽道的百花齊放，進(jìn)入到鐵皮時(shí)代的專精特新，當(dāng)美元GP管理人，無法理解進(jìn)口替代以及To G的商業(yè)價(jià)值，中美VC分道揚(yáng)鑣是遲早的事情。

有時(shí)，一個(gè)合理的內(nèi)控，真得可以拯救一個(gè)GP。

5

中國(guó)式技術(shù)創(chuàng)新

美國(guó)式的技術(shù)創(chuàng)新，尋求的是在全球的范式突破。中國(guó)式的技術(shù)創(chuàng)新，常年遵循著是：在矬子里面拔將軍的大邏輯。只要中國(guó)還處于追趕階段，上述中美創(chuàng)新的根本性差異，就會(huì)一直存在。所以，一筆投資在不同的Timing勝出，本質(zhì)是中國(guó)在追趕美國(guó)的大背景下，跟當(dāng)時(shí)外部變量的充分結(jié)合。

上一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，美元基金的勝出，本質(zhì)是敢于冒險(xiǎn)的精神，恰好踩中了當(dāng)時(shí)的主旋律：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與中國(guó)的人口紅利發(fā)生了化學(xué)反應(yīng)。之所以形成上面的主旋律，核心是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管式圍城+本土供應(yīng)鏈的成長(zhǎng)。

當(dāng)下硬科技時(shí)代，核心的主旋律是：底層基礎(chǔ)技術(shù)與國(guó)家戰(zhàn)略安全發(fā)生了化學(xué)反應(yīng)。而這次主旋律的形成，本質(zhì)是美式的技術(shù)性輸出圍城+中國(guó)國(guó)家意志的溢出性補(bǔ)貼，而這一次的圍城是美國(guó)先構(gòu)筑的。無論是集成電路先進(jìn)制程的“硬輸出”，還是近期以GPT大模型為代表的人工智能的“軟輸出”，美國(guó)對(duì)華都進(jìn)行了全面的技術(shù)性封鎖。

理解了上述的差別，也就理解了從黃金時(shí)代到鐵皮時(shí)代的變化。前者是從消費(fèi)端開始，是市場(chǎng)化的，并帶動(dòng)上游供應(yīng)鏈的全面升級(jí)。后者是從產(chǎn)業(yè)鏈端開始，帶有國(guó)家意志的扶持，是局部的，這注定不是百花齊放的年代。

想要理解“中國(guó)式技術(shù)”創(chuàng)新，首先要解讀好“圍城文化”。別管“圍城”誰筑造的，只要出現(xiàn)了圍城，就會(huì)有機(jī)會(huì)。只不過人口紅利的激活，更多是對(duì)人性的理解，美元基金GP管理人看懂了。但對(duì)于第二次圍城，后面摻雜了國(guó)家主權(quán)的意志，美元GP看不懂了，而且跟他們背后代表的LP利益也產(chǎn)生了沖突。

讀懂了上面的變遷，也就容易理解這么多年，為什么中國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新這么難，為什么中國(guó)的技術(shù)生態(tài)圈跟美國(guó)為什么會(huì)有如此大的差別。

過去二十年，中國(guó)在高科技領(lǐng)域跟美國(guó)的合作模式一直是用市場(chǎng)換技術(shù)，而在技術(shù)的創(chuàng)新層面，中國(guó)過去這些年一直走的路線是：矮子里面拔將軍。所以從汽油車時(shí)代、到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、再到后面的集成電路先進(jìn)制程，中國(guó)一直沒有掌握真正的前沿技術(shù)，更別提前沿性突破。

既然是矮子里面拔將軍，如果沒有外部環(huán)境造成的“圍城效應(yīng)”，又何談技術(shù)的創(chuàng)新價(jià)值呢？之前我一直好奇，為什么美國(guó)的科技巨頭愿意嘗試用初創(chuàng)技術(shù)團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)品，而中國(guó)的科技巨頭為什么總想自己搞開發(fā)，這不是重復(fù)造輪子，制造內(nèi)卷和浪費(fèi)嗎？

后來我明白，因?yàn)樯衔奈覀兲岬竭^，美國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新，不是憑空產(chǎn)生，是遵循迭代路徑的，而且是全球性突出的。有時(shí)科技巨頭組織一批人海戰(zhàn)術(shù)，還真未必做的出來，而且也沒有什么公開的技術(shù)細(xì)節(jié)作為參考。

科技巨頭選擇使用創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)品，是有真實(shí)需求的，而且美國(guó)對(duì)于技術(shù)的尊重和保護(hù)程度也很高。所以很多技術(shù)型的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，確實(shí)有其獨(dú)特的價(jià)值。

反觀國(guó)內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)新，基本都是矮子里面拔將軍，用到的技術(shù)路徑和細(xì)節(jié)，都可以從海外或者公開的資料中找到。反正都不是原創(chuàng)突破，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也是借鑒（chao xi），科技巨頭也是借鑒（chao xi），大家的技術(shù)路徑都是打明牌，那么科技巨頭在人力、財(cái)力都碾壓對(duì)手的情況下，如果還用創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)品，那才是被割韭菜。事實(shí)證明，很多時(shí)候大企業(yè)以其獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)，確實(shí)比創(chuàng)業(yè)公司更靠譜。所以中國(guó)的很多所謂“技術(shù)創(chuàng)新”，其實(shí)都是五十步笑百步。

舉個(gè)例子。在科創(chuàng)板推出之前，中美關(guān)系還處于蜜月期的時(shí)候，芯片類技術(shù)創(chuàng)新其實(shí)是很差的商業(yè)模型。

我之前所在的投資機(jī)構(gòu)，在2010年前后也曾參與過芯片投資，最終全軍覆沒。除去一些騙子型創(chuàng)業(yè)者，其實(shí)還是有一些非常不錯(cuò)的從硅谷回來的芯片創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。當(dāng)時(shí)主要面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題是：在中美之間圍城沒有筑起來的時(shí)候，芯片創(chuàng)業(yè)者面對(duì)的是全球性的競(jìng)爭(zhēng)。

同時(shí)期中國(guó)的芯片比起海外巨頭至少落后兩代，但是咱們價(jià)格是有優(yōu)勢(shì)的，理論上在某些中低端市場(chǎng)存在著性價(jià)比。但集成電路這個(gè)領(lǐng)域有一個(gè)摩爾定律，當(dāng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)費(fèi)了好大力氣，新一代芯片終于流片成功，海外巨頭立刻宣布：上一代芯片打折降價(jià)。中國(guó)芯片看似擁有的價(jià)格優(yōu)勢(shì)瞬間就不復(fù)存在了。這就導(dǎo)致當(dāng)時(shí)中國(guó)一大批芯片創(chuàng)業(yè)者，永遠(yuǎn)在研發(fā)上追趕，不斷投入，但永遠(yuǎn)無法產(chǎn)生商業(yè)化的收入，當(dāng)資金枯竭，最終公司倒閉。

當(dāng)然，這并不是說所有矮子里面拔將軍的技術(shù)創(chuàng)新就沒有投資價(jià)值。

我們發(fā)現(xiàn)，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在的細(xì)分行業(yè)，具有高智力密集型和持續(xù)迭代的屬性，那么在沒有“地緣圍城”這樣的外部因素影響下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的確很難成長(zhǎng)。

但是當(dāng)一個(gè)細(xì)分行業(yè)，隨著不斷發(fā)展，它的技術(shù)迭代升級(jí)處于穩(wěn)定或者緩慢更新時(shí)，矮子里面拔將軍的技術(shù)創(chuàng)新就有了投資價(jià)值。因?yàn)槟阕汾s的目標(biāo)“相對(duì)移動(dòng)”已經(jīng)停止，在中國(guó)人強(qiáng)大的“好奇心”驅(qū)使下，人才紅利和制造成本的優(yōu)勢(shì)就凸顯出來了，然后就形成了那個(gè)著名的投資風(fēng)口：“國(guó)產(chǎn)替代”。

于是我們看到，在成熟制程的模擬類芯片、工業(yè)自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備/檢測(cè)設(shè)備、工業(yè)核心零部件、消費(fèi)電子核心零部件等領(lǐng)域，都出現(xiàn)了很多國(guó)產(chǎn)替代成功的身影。

隨著景氣賽道的變遷，一級(jí)市場(chǎng)的投資模型也在發(fā)生變化。在曾經(jīng)的TMT時(shí)代，我們總結(jié)出了一個(gè)好企業(yè)投資的“不可能三角”。主要講的是企業(yè)在發(fā)展的不同時(shí)期，投資人只能在相對(duì)低估值、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)高增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)高利潤(rùn)這三個(gè)指標(biāo)中最多選擇其中兩個(gè)，不可能同時(shí)兼得這三個(gè)。

在當(dāng)下的硬科技時(shí)代，尤其是外部經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，我們投資的“不可能三角”也發(fā)生了變化，取而代之的是：確定的行業(yè)客戶、確定的國(guó)產(chǎn)替代、公司可持續(xù)盈利。在企業(yè)發(fā)展的不同時(shí)期，投資人只能選擇上述的兩個(gè)指標(biāo)，被迫放棄第三個(gè)指標(biāo)。至于行業(yè)的天花板、收入的高增速甚至都可以不考慮。今天一級(jí)市場(chǎng)的很多投資，如果不站在“以終為始”的角度去思考，隨著美元基金離開，高估值接盤俠的撤退，最終都會(huì)陷入“流動(dòng)性”陷阱。

隨著地方國(guó)資LP和政府招商基金的陸續(xù)加入，GP的投資又會(huì)多了新的約束。未來可能會(huì)出現(xiàn)新的投資“不可能三角”。比如GP管理人為了募資，為了持續(xù)活下來，在跟政府談合作的時(shí)候，不得不在：不返投落地、政府出資不回購(gòu)、不出讓GP股份等指標(biāo)中做出取舍。

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One more thing

如今A股的二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的兩級(jí)分化。出現(xiàn)了大量20，30億市值的小市值公司，它們的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性都一般，每天交易量很小，基本處于躺平的狀態(tài)。

這再次說明，一個(gè)企業(yè)并不會(huì)因?yàn)樯鲜卸兊门c眾不同。上市公司比起同期行業(yè)里的其他玩家是佼佼者，同時(shí)也是幸運(yùn)者。但站在資本的角度去看，只不過是從一個(gè)小賭場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)大賭場(chǎng)。

從投資的本質(zhì)來看，一二級(jí)的投資人永遠(yuǎn)賺的是兩類趨勢(shì)的錢：

1、趨勢(shì)慣性發(fā)展帶來的“虹吸效應(yīng)”。

在新的范式來臨之前，很多階段性的微創(chuàng)新紅利，其實(shí)都被龍頭企業(yè)低成本收割了，這個(gè)時(shí)候要選擇頭部高市值公司。

2、趨勢(shì)變化帶來的拐點(diǎn)反轉(zhuǎn)。

這是屬于創(chuàng)新企業(yè)的機(jī)會(huì)，他們創(chuàng)造了新的秩序，成長(zhǎng)為新的龍頭，這個(gè)時(shí)候要選擇小市值有爆發(fā)潛力的公司。

而投資人所要做的，就是要想清楚在當(dāng)下這個(gè)階段，細(xì)分賽道的紅利究竟是被龍頭企業(yè)收割，還是被創(chuàng)業(yè)型企業(yè)獲取。

在任何時(shí)候，想依靠投資長(zhǎng)期賺錢，都是件不容易的事。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中遇到的困難，是普遍性的困難；無論是就業(yè)難，還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)難。

在最困難的時(shí)候，活下來，就有機(jī)會(huì)等到新秩序的到來，特別是對(duì)于那些有韌勁的年輕小伙伴，不要輕易浪費(fèi)每一場(chǎng)危機(jī)。

周國(guó)平先生曾說過，人生有三次成長(zhǎng)：

第一次是在發(fā)現(xiàn)自己不再是世界中心的時(shí)候；

第二次是在發(fā)現(xiàn)即使再怎么努力，終究還是有些事令人無能為力的時(shí)候；

第三次是在明知道有些事可能會(huì)無能為力，但還是會(huì)盡力爭(zhēng)取的時(shí)候。

我覺得勝利最終會(huì)屬于：努力當(dāng)中那批幸運(yùn)的人。

歡迎大家?；爻究纯础?/p>

2023，我們依然在路上…

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