編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 常壘資本（ID：conswall_cap），作者：馮斯基，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

“啊～ 五環(huán) 你比四環(huán)多一環(huán)”

“啊～ 五環(huán) 你比六環(huán)少一環(huán)”

為什么大家喜歡看環(huán)形？因?yàn)榄h(huán)形很有美感～

為什么大家喜歡談閉環(huán)？因?yàn)殚]環(huán)意味著有進(jìn)出～

那么股權(quán)投資的閉環(huán)是什么呢？

這不是人人都知道的簡(jiǎn)單問(wèn)題么??？

募-投-管-退，這不就閉環(huán)了嗎。

以上答案錯(cuò)，這叫：紙面閉環(huán)。

真實(shí)世界的四個(gè)步驟，可能是這樣的：

募：這是合伙人和老板的事，大多數(shù)投資口子的人是不管募集的；

投：市場(chǎng)中有熱點(diǎn)，跟著政策和熱點(diǎn)看項(xiàng)目唄，國(guó)家需要啥，就投啥，容易過(guò)會(huì)；

管：中后臺(tái)每季度要要報(bào)表；年底了，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人參加股東大會(huì)聽聽情況，回來(lái)匯報(bào)匯報(bào)；

退：這也是老板的事，誰(shuí)募集誰(shuí)負(fù)責(zé)退，因?yàn)橥兜娜丝赡茉缫呀?jīng)離職了；

以上的現(xiàn)狀，不能說(shuō)每家都這樣，但大量基金內(nèi)部管理的實(shí)際情況可能多少都有類似。

老板也很委屈，錢是我募集，我也認(rèn)真參加投決會(huì)了，投的項(xiàng)目確實(shí)是上來(lái)的項(xiàng)目中，認(rèn)真負(fù)責(zé)選最好的了。

那如果，假如上來(lái)的都是矬子怎么辦？最高的大個(gè)兒，可能也只有一米五。怎么辦？

GP管理問(wèn)題，不是本篇的主題，未來(lái)再寫一篇展開聊聊。但這樣的管理問(wèn)題，卻是如下結(jié)果的神助攻之一：

IRR的巨人，DPI的矬子。

為什么會(huì)這樣？

按照市場(chǎng)規(guī)則，項(xiàng)目后續(xù)增資和估值決定IRR，老股交易和價(jià)格決定DPI。

更極端點(diǎn)，如果沒有人愿意買老股呢?

不是如果，是現(xiàn)實(shí)，能買老股的錢在市場(chǎng)中越來(lái)越少很少。國(guó)資愿意買老股的是少數(shù)，還得解釋，這里面是不存在xx輸送的。

這也是上市公司和非上市公司的核心差別：上市公司的流通股（老股）是一直在一個(gè)公開市場(chǎng)買賣的，機(jī)構(gòu)和散戶一起參與爆炒老股。

到了非上市公司股權(quán)領(lǐng)域，市場(chǎng)上散戶已經(jīng)消失，老股交易只有機(jī)構(gòu)之間互相零和博弈；

美元基本離場(chǎng)；民營(yíng)、混合所有制、國(guó)資，大家團(tuán)隊(duì)都是985，海龜，誰(shuí)把誰(shuí)當(dāng)接盤俠呢？

單純的拉高估值，打折老股雙十一，已經(jīng)失效。如果有交易，也僅僅存在那一部分風(fēng)口浪尖的項(xiàng)目上，而且必須在烈火烹油的時(shí)間段。過(guò)了這個(gè)上頭期，降溫了，低價(jià)大家都不愿意買老股了。

因此股權(quán)投資，募投管退，閉環(huán)的核心在于最后一個(gè)字：退。

退，不是狹義的擠兌，回購(gòu)，起訴，逼創(chuàng)業(yè)者連帶責(zé)任，傾家蕩產(chǎn)，離婚切割隔離......

這種風(fēng)控，有意思呢？如果大家都沒有錯(cuò)，那就是這個(gè)策略，錯(cuò)了！

2025開年，是時(shí)候一起聊聊，以退定募，以退定投了……

真正的循環(huán)

除了上市公司喜歡用自然年的周期做報(bào)表，絕大多數(shù)的中國(guó)企業(yè)，各行各業(yè)，形形色色的老板們，都是以春節(jié)來(lái)做一年的終點(diǎn)的。農(nóng)歷才是關(guān)乎每個(gè)人財(cái)務(wù)的真周期，中國(guó)人骨子里認(rèn)同的周期。

正所謂：上市公司看報(bào)表，生意公司看現(xiàn)金；

有錢沒錢，回家過(guò)年！

一年過(guò)去了，能不能除夕前把錢拿回去，對(duì)于許多人來(lái)說(shuō)，就是一年里辛辛苦苦，東奔西走的意義。

過(guò)年回家跟老婆談財(cái)報(bào)數(shù)字，有用么？如果一年沒賺到錢，很多人甚至選擇不回去過(guò)年了。

春節(jié)前，最重要的事是什么？那就是回款、回款、回款。沒有什么比短信到賬的聲音更美妙了。

股權(quán)投資的周期，雖然不是按照農(nóng)歷年為周期計(jì)算，但是整個(gè)基金的生命周期，最終依然看的是退出（回款）。

問(wèn)：什么才是股權(quán)投資的真正退出？投資的善終？

答：一定是用非一級(jí)市場(chǎng)的錢，替換一級(jí)市場(chǎng)的錢。

問(wèn)：真正替換一級(jí)市場(chǎng)的錢，有幾種？

答：兩大種（不做大冤種）

1.二級(jí)炒股的錢替換一級(jí)的錢：IPO；

2.企業(yè)賬戶的錢，替換股權(quán)的錢，再分以下兩種：

（1）回購(gòu)，被投項(xiàng)目自有資金，用賺的錢把股份買回來(lái)；

（2）并購(gòu)，被投項(xiàng)目賣了，用其他企業(yè)資金把投資股東的份額買走；

除了以上幾種之外，所有的退出，都是一級(jí)市場(chǎng)的錢替換一級(jí)市場(chǎng)的錢。

同行互相愛情買賣，擊鼓傳花，但這朵花可是越來(lái)越大了。

捧著大花，真的能闖關(guān)過(guò)了IPO還好；但凡，或者叫大概率，IPO失敗了呢？

大花變火球，嘎嘎燙手！

大漂亮的退出

IPO上市

過(guò)去三十年，我們作為跟隨者的角色，從2025開始，一切都不一樣了。軍工、電動(dòng)車、無(wú)人機(jī)等一些制造的細(xì)分行業(yè)，中國(guó)已經(jīng)趕超上來(lái)。

不過(guò)金融領(lǐng)域，還是得承認(rèn)，大漂亮，還是大漂亮。得研究研究，看看他們的IPO是個(gè)啥樣。

以下數(shù)據(jù)來(lái)源于此報(bào)告：

《2024-WilmerHale-IPO-Report》

首先看看IPO的每年的數(shù)量的分布，其實(shí)美國(guó)的每年IPO數(shù)量也就那樣，不可能每年都三四百往交易市場(chǎng)里面灌。美國(guó)雖然是沒有“IPO高考“，但是前期的盡調(diào)費(fèi)用可不少，要一千多萬(wàn)低消。并且，如果項(xiàng)目不好，掛上去，賣不掉，那不就虧大了。

小年，一百出頭，大年200多個(gè)，這是大漂亮的常態(tài)。換句話說(shuō)，就算是在美國(guó)，這樣的數(shù)量，股權(quán)投資也不可能全依賴IPO退出。每年投資的數(shù)量可是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這個(gè)量級(jí)。

下面這個(gè)圖就更加的精準(zhǔn)了，分VC和PE兩種類型的參與的IPO的數(shù)量，如果按照VC維度來(lái)看，參與到的美國(guó)的IPO一年退出就是幾十個(gè)，超過(guò)一百都很難。

下圖是PE的數(shù)量，大概是VC的一半。總數(shù)比VC少，但是項(xiàng)目募集的金額，也不少。也算是正常吧，因?yàn)镻E挑的項(xiàng)目，很多也是VC投過(guò)的，總數(shù)上PE就是比VC投的要少。

2022和2023是不太正常的，受到了疫情的影響。往之前看，有個(gè)大幾千萬(wàn)的美金年收入（大概4-5億人民幣的收入），是美國(guó)IPO企業(yè)的中位數(shù)。

另外就是利潤(rùn)，至少有小一半的企業(yè)是有盈利的IPO。這已經(jīng)是這個(gè)星球上忍受虧損的極限了。在中國(guó)上市這個(gè)比例肯定是更少。理論現(xiàn)在在大A，IPO至少有幾千萬(wàn)的盈利是必須的。這個(gè)數(shù)字起碼起碼要3000+，甚至是5000+更安全。

在大A股IPO的話，做虧損上市，還是有一定難度的。如果不是特別的早期，項(xiàng)目的可盈利能力就必須要擺在臺(tái)面上了。否則怎么退都是難題。

總體來(lái)說(shuō)，用IPO的方式退出，每年對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，也就是大幾十起的規(guī)模，而后期投資，PE甚至占比是小幾十期。放到中國(guó)，這個(gè)數(shù)字不會(huì)多，因此，以IPO為退出的標(biāo)的，肯定要千挑萬(wàn)選，控制好估值。

其次，IPO有IPO的口味，有些項(xiàng)目天然就是IPO的項(xiàng)目，有些項(xiàng)目誕生就是為了并購(gòu)準(zhǔn)備的。

M&A并購(gòu)

大漂亮的另外一種退出方式就是M&A，首先看看標(biāo)普的報(bào)告數(shù)據(jù)。

《Private equity and venture capital deal value up in Q3 2024》

這個(gè)星球上主要的投資基本都在美國(guó)、歐洲和亞洲。其他國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資很少。亞洲，中國(guó)肯定還是主力。

全球的風(fēng)險(xiǎn)投資的主要的方向，應(yīng)用類型的軟件是最主要的方向，這里to B，to C都是算應(yīng)用。中國(guó)是制造業(yè)大國(guó)，跳出了中國(guó)，美國(guó)歐洲的主要投資和并購(gòu)都再應(yīng)用軟件層面（Application software）。換句話來(lái)說(shuō)，在中國(guó)投數(shù)字化、智能化、軟件、應(yīng)用、AI等等，統(tǒng)稱大軟件應(yīng)用賽道，這類項(xiàng)目是天然適合被并購(gòu)的標(biāo)的。

《Startup M&A activity is holding firm in 2024》

上面是另一個(gè)關(guān)于早期的退出的數(shù)據(jù)，全年來(lái)說(shuō)，美國(guó)一年也是800起的并購(gòu)標(biāo)的。當(dāng)然最多的并購(gòu)還是A輪前。因?yàn)橐坏┑搅薃輪和以后，價(jià)格就更貴了。美國(guó)的公司傾向于買產(chǎn)品和技術(shù)，而不是買客戶和收入。

可能這些買家大戶們的主要客戶都已經(jīng)覆蓋了。渠道已經(jīng)建立，需要新的產(chǎn)品來(lái)繼續(xù)沿著客戶的關(guān)系銷售。購(gòu)買新產(chǎn)品和技術(shù)，直接換logo賣，比較有性價(jià)比。

中國(guó)上市公司可能比這個(gè)輪次還要再往后一點(diǎn)，因?yàn)椋袊?guó)的不少上市公司主業(yè)可能比較傳統(tǒng)，收入已經(jīng)開始下滑，需要的新的收入和利潤(rùn)來(lái)填充。因此，中國(guó)的上市公司并購(gòu)，不是僅僅買技術(shù)和產(chǎn)品，更關(guān)注實(shí)打?qū)嵉氖杖牒屠麧?rùn)是否已經(jīng)有了。

小結(jié)：大A已經(jīng)上市公司不少需要第二曲線，老樹翻新花，需要新賽道。因此，并購(gòu)只有產(chǎn)品沒啥收入的企業(yè)，性價(jià)比就不高了。

美國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)?fù)顺?，從?shù)量上是IPO退出的3-4倍，每年IPO也就是100-200家。請(qǐng)記住這個(gè)數(shù)字。大漂亮國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)，可能都是被大A監(jiān)管層參考的。因此，干了這么多Pre-IPO項(xiàng)目，大量的是IPO不了的。估值按照對(duì)標(biāo)上市公司搞上去了。建摩天大樓，成了爛尾樓，就不好玩了。

東大的退出

中國(guó)的退出我們參考了IT桔子（www.itjuzi.com）的數(shù)據(jù)。大幾百條數(shù)據(jù)，去除一些有殘缺的。剩下也有600條。一年600條，我們也可以看出這個(gè)市場(chǎng)的端倪。

數(shù)據(jù)來(lái)源及篩選條件

1.時(shí)間范圍：2024-01-01~2024-12-17；

2.并購(gòu)方信息可獲取，并購(gòu)交易股權(quán)比例30%以上的交易案例，太少的份額就不是并購(gòu)了；

3.共計(jì)交易案例593個(gè)，其中披露交易金額案例436個(gè)；

上圖說(shuō)明并購(gòu)的比例，一口氣完全并購(gòu)掉的還是不少的。但是逐步分2-3步并購(gòu)這樣的案例也不少。從投資的屬性來(lái)說(shuō)，并購(gòu)與小股權(quán)投資很大的差別在于，并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)更大。如果買了一個(gè)公司，回來(lái)消化不了，這錢不是打水漂了。因此作為上市公司董事長(zhǎng)，會(huì)輕易買一個(gè)完全陌生，剛剛認(rèn)識(shí)幾個(gè)月的項(xiàng)目嗎？

行業(yè)主要是：制造業(yè)，醫(yī)療和軟件。這個(gè)和美國(guó)有一些大不同，美國(guó)的第一大并購(gòu)賽道是軟件和企業(yè)服務(wù)。這也好理解吧，因?yàn)橹忻赖闹饕a(chǎn)業(yè)不一樣。中國(guó)只要是制造，造出來(lái)那種硬的，能用的。美國(guó)的核心產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)不是主力，而是第三產(chǎn)業(yè)，服務(wù)業(yè)，各種各樣的服務(wù)業(yè)。軟件不算制造業(yè)，軟件是服務(wù)業(yè)。

另外，制造業(yè)也是有周期的。早年輕工制造，給老外做OEM的都能上市?，F(xiàn)在不行了，如果是制造業(yè)，必須是那種有科技含量的才行。

中國(guó)的產(chǎn)能是天然給全世界準(zhǔn)備的，大量的產(chǎn)能如果不能用終端產(chǎn)品賣出去，那就會(huì)出現(xiàn)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。因此，馮斯基認(rèn)為，那些品牌出海的to C項(xiàng)目，應(yīng)該被鼓勵(lì)和歡迎IPO。

以前做OEM時(shí)代，供應(yīng)鏈重要，因?yàn)樵斐鰜?lái)就有人買?，F(xiàn)在沒人來(lái)下單了，真的可以把3C、汽車、無(wú)人機(jī)等高附加值產(chǎn)品賣到海外的服務(wù)消費(fèi)者的公司，才是中國(guó)真正的產(chǎn)業(yè)支柱。

買家的地理位置

地理位置排榜，長(zhǎng)三角第一，然后是珠三角，然后北京。并購(gòu)還是找這幾個(gè)地方的概率會(huì)更大一些。馮斯基的另一個(gè)觀點(diǎn)是：并購(gòu)是一個(gè)實(shí)打?qū)嵉摹百I方市場(chǎng)”。

想被并購(gòu)的企業(yè)太多了，能有消費(fèi)能力的上市公司，其實(shí)不超過(guò)總共上市公司的20%。這個(gè)交易要做，就得一家家定制采購(gòu)計(jì)劃。不是拿著一個(gè)產(chǎn)品，一家家去問(wèn)買不買。回答放心吧，肯定是不買。

當(dāng)市場(chǎng)中的供給太多，買家有限的時(shí)候，從賣家入手做生意，基本是地獄Hard模式。拿著一個(gè)項(xiàng)目，到處去問(wèn)買家，不是一個(gè)好方式，基本也沒辦法做成交易。

了解了買家需求，最好和買家一起成立的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，成功率會(huì)大很多。因?yàn)檫@個(gè)產(chǎn)業(yè)基金，就是采購(gòu)計(jì)劃：先投后并。

交易金額分布情況

15億以下規(guī)模收購(gòu)占已披露并購(gòu)案例的88.30%，故對(duì)15億以上的案例進(jìn)行截尾處理。1.5億以下的并購(gòu)案例占總體的54.36%。并購(gòu)案例交易金額中位數(shù)為13,000.00萬(wàn)元，平均值為73,758.11萬(wàn)元。

將并購(gòu)交易金額5億以下區(qū)間放大：

用這些交易金額，然后除以獲得股權(quán)的比例，就可以得到并購(gòu)的估值區(qū)間。

投后估值分布情況

20億以下規(guī)模收購(gòu)占已披露并購(gòu)案例的88.76%，故對(duì)20億以上的案例進(jìn)行截尾處理。2億以下的交易是市場(chǎng)主流，占總體的52.06%。并購(gòu)案例的投后估值中位數(shù)為17,818.18萬(wàn)元，平均值為112,085.58萬(wàn)元。別看這個(gè)中位數(shù)有點(diǎn)高，但是更核心的事要看分布。也就是交易量在什么區(qū)間。

將并購(gòu)項(xiàng)目投后估值6億以下區(qū)間放大：

精心不驚喜？意外不意外？

大多數(shù)上市公司的購(gòu)買能力在幾千萬(wàn)最多，過(guò)了一個(gè)億就下降了很多。過(guò)了三個(gè)億，下降的更多。

所以，一個(gè)初創(chuàng)公司，憑什么出來(lái)就估值一個(gè)億？第二輪就2個(gè)億？幾家投資方或者一家投資機(jī)構(gòu)就給定價(jià)了？這個(gè)價(jià)格還不是二級(jí)市場(chǎng)交易出來(lái)的價(jià)格。有公允能力么？還是本輪投資機(jī)構(gòu)的自嗨？這不就是妥妥的上來(lái)就要蓋摩天大樓么？

以上六個(gè)？，與同行朋友共勉。

真實(shí)的情況：項(xiàng)目估值不是由基金退出責(zé)任人給出的，而是由對(duì)退出沒有連帶責(zé)任的職場(chǎng)投資人給出的。（對(duì)不起，大實(shí)話要得罪人了）

退出的敵人

換位思考，尊重甲方

退出為什么難？在于份額賣給誰(shuí)。至少得做點(diǎn)消費(fèi)者或者甲方的畫像吧。股權(quán)買家是誰(shuí)？

第一章講明白了什么是退出，中國(guó)式內(nèi)循環(huán)也沒有辦法跳出這個(gè)圈子。中國(guó)的IPO，肯定是一條路，但現(xiàn)在看來(lái)這條每年也就是100多個(gè)新增代碼。

如果不在這些代碼里，怎么辦？要么只能項(xiàng)目自己回購(gòu)；第二種只能被大公司并購(gòu)，而只要是買家，就關(guān)心價(jià)格。A股的上市公司，買家多，定價(jià)是二級(jí)投資者定的。但是如果并購(gòu)，可是單一來(lái)源，定價(jià)就只有很有限的買方了。上來(lái)用1-2折砍價(jià)的可不在少數(shù)。最終退出的時(shí)候，才為當(dāng)初的高估值買單。

超高樓容易爛尾

之前的中國(guó)股權(quán)融投資，不少是按照每個(gè)項(xiàng)目都能IPO的方向給的估值，都是按照超高樓的地基打造。樓層設(shè)計(jì)定了，就容易爛尾。曲高和寡，估值高了，都很難賣出去。尤其是買家這么少的市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)的買家數(shù)量，跟二級(jí)市場(chǎng)的抄家數(shù)量比起來(lái)根本不是一個(gè)量級(jí)。

銹銅爛鐵可能被低價(jià)回收，高價(jià)黃金可能有價(jià)無(wú)市！

一切流動(dòng)性的支點(diǎn)是什么？

答：價(jià)格、價(jià)格、還是價(jià)格！

在整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的投資里面，定價(jià)的參與者大多不是基金退出的核心責(zé)任人：

投資經(jīng)理：投到好項(xiàng)目才是關(guān)鍵，退出的時(shí)候還在不在這家機(jī)構(gòu)都不知道；

創(chuàng)始人：估值高點(diǎn)，我少稀釋點(diǎn)，只要不簽連帶責(zé)任就行了；

FA：估值高低無(wú)所謂，多融點(diǎn)錢是關(guān)鍵，因?yàn)槲沂前唇灰捉痤~提點(diǎn)的；

老股東：高點(diǎn)估值好啊，IRR有好看了；

基金老板：退出是5年后的事，到時(shí)候再說(shuō)；

基金是有期限的，LP最終還是要退的；時(shí)間到了，最后就是“LP-GP老板-項(xiàng)目創(chuàng)始人”之間的互撕。

沒有賣不出的產(chǎn)品，只有賣不出去的價(jià)格；

要知道，中國(guó)上市公司的并購(gòu)買單能力，就是幾千萬(wàn)到1.5億之間，請(qǐng)問(wèn)早期項(xiàng)目應(yīng)該怎么給估值？

股權(quán)內(nèi)循環(huán)

中國(guó)股權(quán)投資的熱度是互聯(lián)網(wǎng)中概股帶起來(lái)的，20年過(guò)去的。不少大項(xiàng)目和股權(quán)投資的標(biāo)桿案例都是來(lái)自于中國(guó)公司在美股IPO。

目前很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)的IPO都在100-200家/年；而且從口味來(lái)說(shuō)，考試委員會(huì)的和一級(jí)市場(chǎng)的投資者是不一樣的。一些風(fēng)口浪尖的項(xiàng)目，爛尾率極高。從第一代人工智能四小龍，到新能源汽車（最開始融資到的主機(jī)品牌達(dá)53家），再到制藥、芯片設(shè)計(jì)……

如果一個(gè)項(xiàng)目沒有長(zhǎng)成發(fā)審委喜歡的模樣，也遠(yuǎn)高于上市公司并購(gòu)的聘禮出資上限，被剩下是大概率的事件。

股權(quán)投資是中國(guó)金融和投資的大范疇的一個(gè)小小分支。整個(gè)大環(huán)境都是內(nèi)循環(huán)為主，股權(quán)投資還怎么能穩(wěn)定的外循環(huán)呢？

中概股在美國(guó)IPO上市，就不可能成為一個(gè)穩(wěn)定的退出通道。一些科創(chuàng)、信創(chuàng)、安全屬性的行業(yè)，更不可能是被外資公司并購(gòu)。（醫(yī)藥可能是個(gè)特例，因?yàn)殛P(guān)乎人類健康，一般這個(gè)不作為互相卡脖子的PK工具。）

所以人民幣的投資，要忘記美式IPO的估值邏輯，以及作為退出的主要方式的選擇；忘記硅谷的估值方法。（話說(shuō)中國(guó)的早期項(xiàng)目，估值已經(jīng)比美國(guó)貴了）

內(nèi)循環(huán)，并購(gòu)從數(shù)量來(lái)說(shuō)，每年一定會(huì)大于直接IPO的數(shù)量。被投項(xiàng)目最后能賣給上市公司，創(chuàng)始人因?yàn)閯?chuàng)業(yè)拿走現(xiàn)金，全身而退，投資機(jī)構(gòu)有個(gè)小幾倍的退出已是大萬(wàn)幸。

因此，決定一個(gè)基金的DPI，不再是投到了什么知名項(xiàng)目；

而是：在一個(gè)合理的估值下，提高能退出的命中率。

基金靠一個(gè)項(xiàng)目撈回所有成本的時(shí)代，過(guò)去了。

跋文·一個(gè)合理的估值

如果估值是退出的0，那流動(dòng)性，有買家才是這一連串?dāng)?shù)字的1??。沒有流動(dòng)性的估值沒有任何意義。

2025年，常壘依然奮斗在第六個(gè)年頭的路上。我們的策略，是做有循環(huán)和退出的投資。服務(wù)上市公司，也是我們的重要的路線。如何用股權(quán)投資基金，賦能上市公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和市值提高，成為我們主要研究和行動(dòng)的的方向。

沒有循環(huán)的事，寧愿不做，也不想硬做。

現(xiàn)在還在做早期股權(quán)投資的朋友，2025年，讓我們一起從項(xiàng)目的早期階段開始：Ya Gu Zhi～

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