從2009-2019年的十年間，風險投資從一個相對小眾市場，發(fā)展到年募投規(guī)模超過1.5萬億的市場。按照基金7-9年的生命周期，風險投資行業(yè)從業(yè)者也經(jīng)歷了募投管退的一個輪回。

在過去十年，募投管退四個環(huán)節(jié)中，投資機構(gòu)在募資與投資兩個環(huán)節(jié)最為重視，原因無它，管理費是大多數(shù)機構(gòu)賴以生存的根基，提高管理規(guī)模是GP的核心目標之一；而投后管理和退出，由于反饋的滯后性、作用的難以評估性，并沒有受到足夠的重視。

直到資管新規(guī)出臺后，募資市場進入寒冬，2009-2012年成立的基金面臨交答卷的時間，大多數(shù)LP卻對答卷可能并不滿意，大量GP面臨的現(xiàn)狀是新資難募、老LP難纏的兩難境地。

在這樣的背景之下，GP們才或被動、或主動的開始重視投后管理和退出相關工作。

筆者自2011年進入投資行業(yè)，經(jīng)歷過募投管退創(chuàng)五個環(huán)節(jié)，尤其在過去4年時間，一直圍繞退出這一核心環(huán)節(jié)進行研究、實操，接觸了數(shù)百家GP管理團隊，深入了解過近千個具有退出需求的投資案例，分析了近萬億的基金退出數(shù)據(jù)，溝通了上百家投資機構(gòu)的投后退出人員，親自操盤了數(shù)十個項目的成功退出案例，對于退出這件事情的現(xiàn)狀、實操、案例、經(jīng)驗、教訓等方面有了更真實的了解、更刻骨的感受、更細節(jié)的實操，也因此對于退出的重要性、難度、方法和技巧有了更系統(tǒng)的理解。

在過去幾年時間，筆者圍繞投后退出累計撰寫了超過10萬字的研究文章，尤其是在疫情之下的最近兩三個月，筆者撰寫了多篇文章，也受邀在十余家投資機構(gòu)進行了投后退出方面的分享交流。

基于這些經(jīng)驗、案例、交流，筆者認為，退出是一件具有極高難度、需要系統(tǒng)性進行思考與布局的工作，既要有道的謀略，又要有術(shù)的執(zhí)行；既需要運籌帷幄，全盤考慮，才能決勝于千里之外；既需要相時而動，識時務而為之，更需要臨陣練兵，排兵布陣，靈活運用，其個中奧妙精義，頗似孫子兵法，為此，我將其總結(jié)成風險投資退出的“道、天、地、將、法”五事，以及與之相關的24計。本文將主要講述五事，后續(xù)將繼續(xù)圍繞24計來探討。

第一部分：退出之“道”

退出之道，首先是創(chuàng)始合伙人要深刻的重視退出的重要性。如果老大不重視，那么基金其他人更難以重視。

但光是合伙人層面明確了基金的目標還不夠，更重要的是還要讓全體員工清晰的理解到基金的目標。要讓退出意識、危機意識根植在全體員工的腦海里和骨髓里。

從道的角度來說，風險投資的退出核心要明確的是誰是我們的客戶？我們要為客戶提供什么？

作為風險投資者，我們的客戶到底是項目方還是LP？很多GP可能有一些疑惑。筆者認為，風險投資的最終客戶是LP，（財務性）風險投資的唯一目的是為LP創(chuàng)造回報，而投資到優(yōu)秀的項目并且成功退出是我們創(chuàng)造回報的方式和路徑。

如果大家在這個目標上達成共識，那么在如下幾個問題上，我們便很容易回答：

第一，從基金可持續(xù)的長久發(fā)展角度來說，募投管退，哪個環(huán)節(jié)最重要？

可以說，募投管退四個環(huán)節(jié)，環(huán)環(huán)相扣，缺一不可，但從目標角度來說，募、投、管都是過程，是手段，退是目的。好的募、投、管是好的退出的必要條件，但并不是充分條件，也就是說即使募投管做的好，退出管理沒做好，退出回報也不一定高。

第二，項目的賬面回報和實際現(xiàn)金回報，哪個更重要？

筆者認為，項目的賬面回報是過程，實際現(xiàn)金回報是目的和結(jié)果。

對于現(xiàn)金回報來說，賬面回報既不是充分條件，也不是必要條件。也就是說，高的賬面回報并不必然帶來高的現(xiàn)金回報；高的現(xiàn)金回報也并不一定需要高的賬面回報。為什么？如果你投資了某個項目A輪，該項目后續(xù)沒有后續(xù)融資，兩年后該項目突然某天被上市公司按照10倍估值收購了，你獲得了10倍的現(xiàn)金回報，但在兩年過程中你并沒有賬面回報。

當然這并不是說賬面回報不重要。對于早期投資來說，后續(xù)輪融資帶來的賬面對基金來說既是對投資眼光的認可，也是未來退出的估值錨定。上面說的這種情況過去在中國市場其實并不是經(jīng)常發(fā)生，尤其是對于早期投資來說，很少有早期投資項目不通過多輪融資就能退出。但是過去很多年，GP們向LP們匯報時，更傾向于用賬面回報來表現(xiàn)基金業(yè)績。到今天成熟的LP都知道，賬面回報離現(xiàn)金回報還有較遠的距離。

筆者認為，賬面回報*退出率=現(xiàn)金回報，也即IRR*退出率=DPI。作為一支基金，尤其是早期基金，它一定需要很好的賬面回報，這意味著項目的價值得到了提升并被認可。但如果沒有退出，其現(xiàn)金回報大概率也是低的。

這也是過去幾年LP們疑惑的地方，為什么基金報告里寫著賬面回報高達四五倍，六七年過去了，為什么本金都拿不回來？

第三，GP在人員配置、薪酬體系上，應該如何分配？

既然退出是我們的目的，是我們賴以生存的根基，那么投資機構(gòu)應該如何對退出行為和人員做出激勵？

基于筆者的了解，投資機構(gòu)在退出方面的重視程度、人員和投入嚴重不足。負責投后及退出的人員在薪酬體系上遠低于投資和募資人員。我們后文在“將”這一環(huán)節(jié)會探討。

第二部分：退出之“天時”

時機的選擇對于退出成績的好壞至關重要。

筆者認為，風險投資退出之“天時”主要要考慮GP的退出時機選擇、基金周期、基金結(jié)構(gòu)、外部環(huán)境等因素：

一是GP的退出時機選擇；不同GP對于退出這件事情考慮的有多早、行動的有多早直接影響到退出收益。

二是從基金的周期和基金的總分結(jié)構(gòu)來看；我們需要考慮基金的生命周期，以及不同生命周期階段，項目的狀態(tài)和LP的需求；我們也要考慮從基金整體和項目局部來制定退出策略；

二是從外部層面來看，我們需要考慮的因素包括宏觀環(huán)境、一級市場狀態(tài)、二級市場狀態(tài)、競爭態(tài)勢、項目發(fā)展態(tài)勢。

我們在本文中，主要討論第一個層面。第二個層面將在后續(xù)關于術(shù)與計的文章中進行討論。

首先，對于基金整體退出時機可以分為：巋然不動、亡羊補牢和未雨綢繆三種。

筆者在《風險投資退出變化：從亡羊補牢到未雨綢繆》一文中，詳細描述了這三種狀態(tài)。

巋然不動：不管外界環(huán)境、LP需求如何變化，依然保持自身原有的策略不變；

亡羊補牢：等到失去退出機會，或者LP強烈要求時才開始著手退出；

未雨綢繆：提前規(guī)劃好退出的方式和策略。

筆者認為從時機上看，要做好退出，一定要未雨綢繆。未雨綢繆的退出理念，成本最低、效果最好、收益最高。舉例而言，比如大家都知道小黃車OFO中有一家投資機構(gòu)全身而退，獲得了巨額收益，而其他機構(gòu)基本都慘敗而歸；筆者曾在《那些年我見過的毒角獸和得到的教訓》中也列舉了15家我曾接觸過因錯失機會而損失慘重的案例。

其次，從基金的生命周期來看，不同階段，項目的成長狀態(tài)不一樣，LP對賬面回報和現(xiàn)金回報的要求不一樣。

在投資期，項目處于剛投的狀態(tài)，成長不多，估值提升不高，從賬面看，基金的收益甚至會略微虧損，呈現(xiàn)J曲線的早期特征；

在基金的管理期，被投項目獲得了一定發(fā)展時間，完成了后續(xù)融資，LP期望項目的賬面回報要上漲的快；這個時候，LP開始希望有部分現(xiàn)金回爐；而由于部分項目快速發(fā)展快速融資，也為LP回爐部分現(xiàn)金提供了一些可行性；

在退出期，項目基本經(jīng)過了多年的發(fā)展，好壞基本呈現(xiàn)；LP由于投資了較長時間，對現(xiàn)金回報的渴望遠遠大于賬面數(shù)字的上漲。

再次，從基金的整體和局部來看，不同基金階段，LP的要求也不一樣。

在基金的早期，GP可以通過部分項目的退出，實現(xiàn)對LP的現(xiàn)金分配；但到了基金清算期，LP則希望整個基金能實現(xiàn)退出和清算。在這個時候，單純的對部分項目進行退出，可能已經(jīng)不能滿足LP的需求，需要考慮通過S基金、資產(chǎn)重組等方式實現(xiàn)整體的退出。

目前國內(nèi)的現(xiàn)實狀態(tài)是，很多基金在到期之后，經(jīng)過多次延期，依然無法實現(xiàn)項目的全部退出和基金的整體清算。

第三部分：退出之“地利”

筆者認為，風險投資退出之地利，主要是基于基金的現(xiàn)狀進行綜合考慮，制定最佳的退出策略。

基金的現(xiàn)狀包括：基金的回報現(xiàn)狀、LP的需求、GP的需求、投資經(jīng)理的需求、投后管理、所投項目組合的表現(xiàn)、潛在的退出機會、各種退出方式下的收益測算等。

一個退出決策的制定，實際上是多方利益博弈的結(jié)果。GP的需求、LP的需求和投資經(jīng)理的需求存在著一定程度的差異。

舉例而言，投資經(jīng)理考慮的是自己所投的那一兩個項目的好壞，退出收益的高低，這直接影響到他的收益，甚至大多數(shù)投資經(jīng)理不會在一家基金長期工作，其需要通過好項目為其背書尋找更好的新工作。而GP需要考慮的是整個項目組合的表現(xiàn)、LP的需求和GP的需求等各種進行平衡。

這種差異性導致了各方在投后管理、退出決策上的出發(fā)點不一樣，屁股決定腦袋，腦袋決定手腳。

為此，為了消除這種所處角色帶來的決策偏差，GP需要加強對項目的投后管理，加深對項目的了解，從而制定更好的退出策略。

筆者曾在《資本寒冬下的投后管理》一文中詳細闡述了投后管理的相關內(nèi)容。我認為，投后管理對于提高基金收益的作用價值明顯。項目發(fā)展的好與壞，和投資機構(gòu)的投資收益高與低，是兩件雖然相關但卻又一定程度獨立的事情。項目發(fā)展好，收益未必高；項目發(fā)展不好，收益未必低。投資機構(gòu)在一個項目上的投資收益高與低，十分關乎于投后。

關于本部分的其他內(nèi)容，筆者將在后續(xù)專門撰文探討。

第四部分：退出之“選將用人”

筆者認為，風險投資退出，涉及到創(chuàng)始合伙人、主管退出負責人、投后負責人、退出執(zhí)行者、外部合作伙伴的退出意識、知識、能力和資源等方面因素。

其中，退出意識是前面所說的”道”和“時”，即創(chuàng)始合伙人及全體員工要在戰(zhàn)略上十分重視退出這件事情，主管投后和退出的負責人要在時機的判斷上十分準確，主管退出負責人、退出執(zhí)行者和外部合作伙伴，要擁有豐富的專業(yè)知識，要在能力上十分突出，資源上十分強大。

筆者認為，風險投資退出的選將用人，包括三個方面，一是多層次人才體系的搭建，二是針對不同階段的基金要配置不同的退出人才，三是建立退出人員的激勵體系。

第一方面，人才體系的搭建上，筆者認為分為這幾類人才：

一是主管投后及退出負責人：要有能統(tǒng)籌全盤、相機擇時、協(xié)調(diào)能力強的掌握全局的退出負責人；

二是具體執(zhí)行者：要有具備一定專業(yè)能力、問題解決能力的執(zhí)行者；

三是合作伙伴：要建立經(jīng)驗豐富、涉及面廣的專業(yè)的合作伙伴。

筆者認為，主管投后及退出負責人是頭，具體執(zhí)行者是手和腳，合伙伙伴是尾。然而，根據(jù)筆者的觀察發(fā)現(xiàn)，很多機構(gòu)目前在退出方面的人更多是執(zhí)行者，能掌握全盤的負責人極少。

筆者認為，對于基金來說，掌握全盤的負責人比具體的執(zhí)行者更為重要。退出負責人主要做的工作歸納起來是總攬全局、相機擇時、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

所謂總攬全局是制定整個基金所有項目的退出策略，同時要平衡好上述“地利”中所說GP/LP/投資經(jīng)理的利益訴求；

所謂相機擇時是指對每個項目的退出時機、退出方式、退出策略進行判斷和決策；

所謂統(tǒng)籌協(xié)調(diào)是指對各個利益相關方進行協(xié)調(diào)和平衡。退出工作涉及到GP、LP、投資經(jīng)理、項目方、接盤的買方、中介機構(gòu)等各個角色，作為總負責人需要搞的定項目方，讓其乖乖配合你的退出，需要把握的住中介機構(gòu)，讓其為你服務，需要搞定LP，讓其理解和支持你的決策，也需要平衡GP內(nèi)部和投資經(jīng)理的關系。退出工作是一個對人的氣場、綜合能力、談判能力、協(xié)調(diào)能力、專業(yè)能力要求極高的崗位。

正因為如此，如果一家基金的退出人員以執(zhí)行者為主，就難免見一葉而不見全貌，得一城而失天下，也可能面臨各種利益相關者的刁難等問題。

第二方面，不同階段的基金的退出人才需求差異。

筆者曾經(jīng)在《PE和VC在退出策略、專業(yè)能力與人才需求上的差異》一文中詳細描述了不同階段的基金在退出人才上的需求差異。

總結(jié)起來說，在大多數(shù)情況下，IPO和并購是由項目方來主導完成，投資機構(gòu)輔助角色；而通過轉(zhuǎn)讓、回購、對賭、清算、資產(chǎn)重組等其他方式的退出，則基本上需要由投資機構(gòu)來主導。

PE機構(gòu)的退出方式中，回購對賭清算等方式用的最多，法律手段、財務技能用的更多，對話體系和看重的核心數(shù)據(jù)可能更多也是法律和財務指標，打交道的人以會計師、律師、法院等人士居多，因此如果有這方面的技巧會更好些；

而VC天使的退出方式中，轉(zhuǎn)讓并購用的最多，評價企業(yè)主要是用戶數(shù)據(jù)、增長率、MAU/DAU、在線時長、復購率、ARPU、LTV等這些指標，打交道的人可能是FA、一級市場投資人、產(chǎn)業(yè)投資人為主，因此擁有一級市場的經(jīng)驗技能、知識體系、人脈圈子的人可能會更好些。

第三方面，投后退出薪酬激勵體系的建設。

根據(jù)筆者的觀察，投后和退出人員普遍對薪酬表示不滿意，在同一家機構(gòu)內(nèi)部，僅就工資來說，投后和退出人員遠低于投資和募資人員；從項目退出的超額收益來看，投后退出人員的獎勵體系也不明確。

目前整個投資圈對于投后和退出人員的薪酬體系如何建設，并沒有一套相對成熟的機制，還有待探索。

筆者認為，我們應該通過360度評價、過程評價等方式，明確投后退出人員在項目發(fā)展過程中的價值，將給到團隊的整體超額收益中的一部分分配到投后退出團隊。

第五部分：退出之“方法”

關于風險投資退出之方法，筆者認為至少涉及到內(nèi)部流程體系建設、各種退出策略的應用、潛在買方體系的建設、退出估值/比例、避稅方式等相關內(nèi)容。其涉及的細節(jié)內(nèi)容非常多，每一個部分都足以專門撰寫一系列文章，因此在本文中僅論述內(nèi)部流程體系建設這一部分。

我們都知道，幾乎每一家投資機構(gòu)都建立了很嚴謹?shù)耐顿Y流程，從deal sourcing、立項、TS、盡調(diào)、投決會、SPA、工商變更等一系列過程，環(huán)環(huán)相扣、嚴謹縝密。但幾乎很少有投資機構(gòu)在退出方面也建立了嚴謹?shù)臎Q策流程。

筆者認為，建立嚴謹?shù)耐顺鰞?nèi)部決策流程對于基金來說至關重要。原因在于：

一是為了更充分的討論，必然倒逼利益相關方（投后退出負責人、退出執(zhí)行者、投資經(jīng)理、合伙人等）做更多更全面的準備工作；筆者了解，很多基金在退出時是靠老大拍腦袋的感覺，覺得我們該退了，而不是經(jīng)過深入的研究和思考；

二是更充分的討論必然帶來更準確的判斷；

三是便于利益各方的相互理解和達成利益均衡：我們之前說過，GP、LP、投資經(jīng)理的利益并不完全一致的，比如說投資經(jīng)理更多是從這一個項目的角度來看問題，而GP要統(tǒng)籌考慮整個基金的所有項目的情況，還要考慮LP的需求。通過會議的公開討論，使得各方更能理解彼此決策的原因和依據(jù)；

四是便于厘清責任與計算功過：每一個項目的退出決策，有可能是正確的，也有可能是失敗的。從最終決策上，一定是經(jīng)過利益相關方投票達成的，那么就不涉及到如果某個項目退出決策錯誤時，不需要有人來背鍋；從另外一個角度來看，盡管如此，在會議過程中，每個人的態(tài)度如何，判斷如何，也是事后評判其價值的重要依據(jù)。經(jīng)過長期的這種過程，便能總結(jié)出誰的觀點更為正確。

筆者建議，投資機構(gòu)應該建立由主管合伙人、投后退出負責人、投后退出具體執(zhí)行者、投資經(jīng)理等人共同組成一個退出決策委員會，其中由主管合伙人、投后退出負責人為退出決策委員會的常委，負責所有項目退出的判斷；每一個項目的退出決策委員會加入投后退出具體執(zhí)行者、投資經(jīng)理或其他相關者，為臨時委員，來提供相關信息，共同參與討論。

每一次退出決策委員會，應形成相關文檔、會議紀要、與會者的核心觀點等，留存檔案，用于事后進行績效考核時作為參考，并可用于后續(xù)復盤。

風險投資的退出工作是一件極為重要、極有難度、極具學問的事情，道、天、地、將、法，從目標理念、時機、現(xiàn)狀、人員、方法等五個層面，步步為營，環(huán)環(huán)相扣。

我個人認為，要做好風險投資的退出工作，需要從道到法，自上而下，進行推動和落實。這種方式事半功倍，高屋建瓴，提綱挈領，可以幫助基金建立系統(tǒng)的退出方法論，從而形成完整的退出理念和決策體系，并可以傳承和復制下去。

本文探討了道天地將法五個層面的內(nèi)容，筆者將在下文探討關于落實這五個層面的相關工作和技巧，如果您覺得有用，歡迎轉(zhuǎn)發(fā)分享。