從2009-2019年的十年間，風(fēng)險(xiǎn)投資從一個(gè)相對小眾市場，發(fā)展到年募投規(guī)模超過1.5萬億的市場。按照基金7-9年的生命周期，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)從業(yè)者也經(jīng)歷了募投管退的一個(gè)輪回。

在過去十年，募投管退四個(gè)環(huán)節(jié)中，投資機(jī)構(gòu)在募資與投資兩個(gè)環(huán)節(jié)最為重視，原因無它，管理費(fèi)是大多數(shù)機(jī)構(gòu)賴以生存的根基，提高管理規(guī)模是GP的核心目標(biāo)之一；而投后管理和退出，由于反饋的滯后性、作用的難以評估性，并沒有受到足夠的重視。

直到資管新規(guī)出臺后，募資市場進(jìn)入寒冬，2009-2012年成立的基金面臨交答卷的時(shí)間，大多數(shù)LP卻對答卷可能并不滿意，大量GP面臨的現(xiàn)狀是新資難募、老LP難纏的兩難境地。

在這樣的背景之下，GP們才或被動、或主動的開始重視投后管理和退出相關(guān)工作。

筆者自2011年進(jìn)入投資行業(yè)，經(jīng)歷過募投管退創(chuàng)五個(gè)環(huán)節(jié)，尤其在過去4年時(shí)間，一直圍繞退出這一核心環(huán)節(jié)進(jìn)行研究、實(shí)操，接觸了數(shù)百家GP管理團(tuán)隊(duì)，深入了解過近千個(gè)具有退出需求的投資案例，分析了近萬億的基金退出數(shù)據(jù)，溝通了上百家投資機(jī)構(gòu)的投后退出人員，親自操盤了數(shù)十個(gè)項(xiàng)目的成功退出案例，對于退出這件事情的現(xiàn)狀、實(shí)操、案例、經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)等方面有了更真實(shí)的了解、更刻骨的感受、更細(xì)節(jié)的實(shí)操，也因此對于退出的重要性、難度、方法和技巧有了更系統(tǒng)的理解。

在過去幾年時(shí)間，筆者圍繞投后退出累計(jì)撰寫了超過10萬字的研究文章，尤其是在疫情之下的最近兩三個(gè)月，筆者撰寫了多篇文章，也受邀在十余家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了投后退出方面的分享交流。

基于這些經(jīng)驗(yàn)、案例、交流，筆者認(rèn)為，退出是一件具有極高難度、需要系統(tǒng)性進(jìn)行思考與布局的工作，既要有道的謀略，又要有術(shù)的執(zhí)行；既需要運(yùn)籌帷幄，全盤考慮，才能決勝于千里之外；既需要相時(shí)而動，識時(shí)務(wù)而為之，更需要臨陣練兵，排兵布陣，靈活運(yùn)用，其個(gè)中奧妙精義，頗似孫子兵法，為此，我將其總結(jié)成風(fēng)險(xiǎn)投資退出的“道、天、地、將、法”五事，以及與之相關(guān)的24計(jì)。本文將主要講述五事，后續(xù)將繼續(xù)圍繞24計(jì)來探討。

第一部分：退出之“道”

退出之道，首先是創(chuàng)始合伙人要深刻的重視退出的重要性。如果老大不重視，那么基金其他人更難以重視。

但光是合伙人層面明確了基金的目標(biāo)還不夠，更重要的是還要讓全體員工清晰的理解到基金的目標(biāo)。要讓退出意識、危機(jī)意識根植在全體員工的腦海里和骨髓里。

從道的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出核心要明確的是誰是我們的客戶？我們要為客戶提供什么？

作為風(fēng)險(xiǎn)投資者，我們的客戶到底是項(xiàng)目方還是LP？很多GP可能有一些疑惑。筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的最終客戶是LP，（財(cái)務(wù)性）風(fēng)險(xiǎn)投資的唯一目的是為LP創(chuàng)造回報(bào)，而投資到優(yōu)秀的項(xiàng)目并且成功退出是我們創(chuàng)造回報(bào)的方式和路徑。

如果大家在這個(gè)目標(biāo)上達(dá)成共識，那么在如下幾個(gè)問題上，我們便很容易回答：

第一，從基金可持續(xù)的長久發(fā)展角度來說，募投管退，哪個(gè)環(huán)節(jié)最重要？

可以說，募投管退四個(gè)環(huán)節(jié)，環(huán)環(huán)相扣，缺一不可，但從目標(biāo)角度來說，募、投、管都是過程，是手段，退是目的。好的募、投、管是好的退出的必要條件，但并不是充分條件，也就是說即使募投管做的好，退出管理沒做好，退出回報(bào)也不一定高。

第二，項(xiàng)目的賬面回報(bào)和實(shí)際現(xiàn)金回報(bào)，哪個(gè)更重要？

筆者認(rèn)為，項(xiàng)目的賬面回報(bào)是過程，實(shí)際現(xiàn)金回報(bào)是目的和結(jié)果。

對于現(xiàn)金回報(bào)來說，賬面回報(bào)既不是充分條件，也不是必要條件。也就是說，高的賬面回報(bào)并不必然帶來高的現(xiàn)金回報(bào)；高的現(xiàn)金回報(bào)也并不一定需要高的賬面回報(bào)。為什么？如果你投資了某個(gè)項(xiàng)目A輪，該項(xiàng)目后續(xù)沒有后續(xù)融資，兩年后該項(xiàng)目突然某天被上市公司按照10倍估值收購了，你獲得了10倍的現(xiàn)金回報(bào)，但在兩年過程中你并沒有賬面回報(bào)。

當(dāng)然這并不是說賬面回報(bào)不重要。對于早期投資來說，后續(xù)輪融資帶來的賬面對基金來說既是對投資眼光的認(rèn)可，也是未來退出的估值錨定。上面說的這種情況過去在中國市場其實(shí)并不是經(jīng)常發(fā)生，尤其是對于早期投資來說，很少有早期投資項(xiàng)目不通過多輪融資就能退出。但是過去很多年，GP們向LP們匯報(bào)時(shí)，更傾向于用賬面回報(bào)來表現(xiàn)基金業(yè)績。到今天成熟的LP都知道，賬面回報(bào)離現(xiàn)金回報(bào)還有較遠(yuǎn)的距離。

筆者認(rèn)為，賬面回報(bào)*退出率=現(xiàn)金回報(bào)，也即IRR*退出率=DPI。作為一支基金，尤其是早期基金，它一定需要很好的賬面回報(bào)，這意味著項(xiàng)目的價(jià)值得到了提升并被認(rèn)可。但如果沒有退出，其現(xiàn)金回報(bào)大概率也是低的。

這也是過去幾年LP們疑惑的地方，為什么基金報(bào)告里寫著賬面回報(bào)高達(dá)四五倍，六七年過去了，為什么本金都拿不回來？

第三，GP在人員配置、薪酬體系上，應(yīng)該如何分配？

既然退出是我們的目的，是我們賴以生存的根基，那么投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何對退出行為和人員做出激勵(lì)？

基于筆者的了解，投資機(jī)構(gòu)在退出方面的重視程度、人員和投入嚴(yán)重不足。負(fù)責(zé)投后及退出的人員在薪酬體系上遠(yuǎn)低于投資和募資人員。我們后文在“將”這一環(huán)節(jié)會探討。

第二部分：退出之“天時(shí)”

時(shí)機(jī)的選擇對于退出成績的好壞至關(guān)重要。

筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資退出之“天時(shí)”主要要考慮GP的退出時(shí)機(jī)選擇、基金周期、基金結(jié)構(gòu)、外部環(huán)境等因素：

一是GP的退出時(shí)機(jī)選擇；不同GP對于退出這件事情考慮的有多早、行動的有多早直接影響到退出收益。

二是從基金的周期和基金的總分結(jié)構(gòu)來看；我們需要考慮基金的生命周期，以及不同生命周期階段，項(xiàng)目的狀態(tài)和LP的需求；我們也要考慮從基金整體和項(xiàng)目局部來制定退出策略；

二是從外部層面來看，我們需要考慮的因素包括宏觀環(huán)境、一級市場狀態(tài)、二級市場狀態(tài)、競爭態(tài)勢、項(xiàng)目發(fā)展態(tài)勢。

我們在本文中，主要討論第一個(gè)層面。第二個(gè)層面將在后續(xù)關(guān)于術(shù)與計(jì)的文章中進(jìn)行討論。

首先，對于基金整體退出時(shí)機(jī)可以分為：巋然不動、亡羊補(bǔ)牢和未雨綢繆三種。

筆者在《風(fēng)險(xiǎn)投資退出變化：從亡羊補(bǔ)牢到未雨綢繆》一文中，詳細(xì)描述了這三種狀態(tài)。

巋然不動：不管外界環(huán)境、LP需求如何變化，依然保持自身原有的策略不變；

亡羊補(bǔ)牢：等到失去退出機(jī)會，或者LP強(qiáng)烈要求時(shí)才開始著手退出；

未雨綢繆：提前規(guī)劃好退出的方式和策略。

筆者認(rèn)為從時(shí)機(jī)上看，要做好退出，一定要未雨綢繆。未雨綢繆的退出理念，成本最低、效果最好、收益最高。舉例而言，比如大家都知道小黃車OFO中有一家投資機(jī)構(gòu)全身而退，獲得了巨額收益，而其他機(jī)構(gòu)基本都慘敗而歸；筆者曾在《那些年我見過的毒角獸和得到的教訓(xùn)》中也列舉了15家我曾接觸過因錯(cuò)失機(jī)會而損失慘重的案例。

其次，從基金的生命周期來看，不同階段，項(xiàng)目的成長狀態(tài)不一樣，LP對賬面回報(bào)和現(xiàn)金回報(bào)的要求不一樣。

在投資期，項(xiàng)目處于剛投的狀態(tài)，成長不多，估值提升不高，從賬面看，基金的收益甚至?xí)晕⑻潛p，呈現(xiàn)J曲線的早期特征；

在基金的管理期，被投項(xiàng)目獲得了一定發(fā)展時(shí)間，完成了后續(xù)融資，LP期望項(xiàng)目的賬面回報(bào)要上漲的快；這個(gè)時(shí)候，LP開始希望有部分現(xiàn)金回爐；而由于部分項(xiàng)目快速發(fā)展快速融資，也為LP回爐部分現(xiàn)金提供了一些可行性；

在退出期，項(xiàng)目基本經(jīng)過了多年的發(fā)展，好壞基本呈現(xiàn)；LP由于投資了較長時(shí)間，對現(xiàn)金回報(bào)的渴望遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賬面數(shù)字的上漲。

再次，從基金的整體和局部來看，不同基金階段，LP的要求也不一樣。

在基金的早期，GP可以通過部分項(xiàng)目的退出，實(shí)現(xiàn)對LP的現(xiàn)金分配；但到了基金清算期，LP則希望整個(gè)基金能實(shí)現(xiàn)退出和清算。在這個(gè)時(shí)候，單純的對部分項(xiàng)目進(jìn)行退出，可能已經(jīng)不能滿足LP的需求，需要考慮通過S基金、資產(chǎn)重組等方式實(shí)現(xiàn)整體的退出。

目前國內(nèi)的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)是，很多基金在到期之后，經(jīng)過多次延期，依然無法實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的全部退出和基金的整體清算。

第三部分：退出之“地利”

筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資退出之地利，主要是基于基金的現(xiàn)狀進(jìn)行綜合考慮，制定最佳的退出策略。

基金的現(xiàn)狀包括：基金的回報(bào)現(xiàn)狀、LP的需求、GP的需求、投資經(jīng)理的需求、投后管理、所投項(xiàng)目組合的表現(xiàn)、潛在的退出機(jī)會、各種退出方式下的收益測算等。

一個(gè)退出決策的制定，實(shí)際上是多方利益博弈的結(jié)果。GP的需求、LP的需求和投資經(jīng)理的需求存在著一定程度的差異。

舉例而言，投資經(jīng)理考慮的是自己所投的那一兩個(gè)項(xiàng)目的好壞，退出收益的高低，這直接影響到他的收益，甚至大多數(shù)投資經(jīng)理不會在一家基金長期工作，其需要通過好項(xiàng)目為其背書尋找更好的新工作。而GP需要考慮的是整個(gè)項(xiàng)目組合的表現(xiàn)、LP的需求和GP的需求等各種進(jìn)行平衡。

這種差異性導(dǎo)致了各方在投后管理、退出決策上的出發(fā)點(diǎn)不一樣，屁股決定腦袋，腦袋決定手腳。

為此，為了消除這種所處角色帶來的決策偏差，GP需要加強(qiáng)對項(xiàng)目的投后管理，加深對項(xiàng)目的了解，從而制定更好的退出策略。

筆者曾在《資本寒冬下的投后管理》一文中詳細(xì)闡述了投后管理的相關(guān)內(nèi)容。我認(rèn)為，投后管理對于提高基金收益的作用價(jià)值明顯。項(xiàng)目發(fā)展的好與壞，和投資機(jī)構(gòu)的投資收益高與低，是兩件雖然相關(guān)但卻又一定程度獨(dú)立的事情。項(xiàng)目發(fā)展好，收益未必高；項(xiàng)目發(fā)展不好，收益未必低。投資機(jī)構(gòu)在一個(gè)項(xiàng)目上的投資收益高與低，十分關(guān)乎于投后。

關(guān)于本部分的其他內(nèi)容，筆者將在后續(xù)專門撰文探討。

第四部分：退出之“選將用人”

筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資退出，涉及到創(chuàng)始合伙人、主管退出負(fù)責(zé)人、投后負(fù)責(zé)人、退出執(zhí)行者、外部合作伙伴的退出意識、知識、能力和資源等方面因素。

其中，退出意識是前面所說的”道”和“時(shí)”，即創(chuàng)始合伙人及全體員工要在戰(zhàn)略上十分重視退出這件事情，主管投后和退出的負(fù)責(zé)人要在時(shí)機(jī)的判斷上十分準(zhǔn)確，主管退出負(fù)責(zé)人、退出執(zhí)行者和外部合作伙伴，要擁有豐富的專業(yè)知識，要在能力上十分突出，資源上十分強(qiáng)大。

筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資退出的選將用人，包括三個(gè)方面，一是多層次人才體系的搭建，二是針對不同階段的基金要配置不同的退出人才，三是建立退出人員的激勵(lì)體系。

第一方面，人才體系的搭建上，筆者認(rèn)為分為這幾類人才：

一是主管投后及退出負(fù)責(zé)人：要有能統(tǒng)籌全盤、相機(jī)擇時(shí)、協(xié)調(diào)能力強(qiáng)的掌握全局的退出負(fù)責(zé)人；

二是具體執(zhí)行者：要有具備一定專業(yè)能力、問題解決能力的執(zhí)行者；

三是合作伙伴：要建立經(jīng)驗(yàn)豐富、涉及面廣的專業(yè)的合作伙伴。

筆者認(rèn)為，主管投后及退出負(fù)責(zé)人是頭，具體執(zhí)行者是手和腳，合伙伙伴是尾。然而，根據(jù)筆者的觀察發(fā)現(xiàn)，很多機(jī)構(gòu)目前在退出方面的人更多是執(zhí)行者，能掌握全盤的負(fù)責(zé)人極少。

筆者認(rèn)為，對于基金來說，掌握全盤的負(fù)責(zé)人比具體的執(zhí)行者更為重要。退出負(fù)責(zé)人主要做的工作歸納起來是總攬全局、相機(jī)擇時(shí)、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

所謂總攬全局是制定整個(gè)基金所有項(xiàng)目的退出策略，同時(shí)要平衡好上述“地利”中所說GP/LP/投資經(jīng)理的利益訴求；

所謂相機(jī)擇時(shí)是指對每個(gè)項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)、退出方式、退出策略進(jìn)行判斷和決策；

所謂統(tǒng)籌協(xié)調(diào)是指對各個(gè)利益相關(guān)方進(jìn)行協(xié)調(diào)和平衡。退出工作涉及到GP、LP、投資經(jīng)理、項(xiàng)目方、接盤的買方、中介機(jī)構(gòu)等各個(gè)角色，作為總負(fù)責(zé)人需要搞的定項(xiàng)目方，讓其乖乖配合你的退出，需要把握的住中介機(jī)構(gòu)，讓其為你服務(wù)，需要搞定LP，讓其理解和支持你的決策，也需要平衡GP內(nèi)部和投資經(jīng)理的關(guān)系。退出工作是一個(gè)對人的氣場、綜合能力、談判能力、協(xié)調(diào)能力、專業(yè)能力要求極高的崗位。

正因?yàn)槿绱?，如果一家基金的退出人員以執(zhí)行者為主，就難免見一葉而不見全貌，得一城而失天下，也可能面臨各種利益相關(guān)者的刁難等問題。

第二方面，不同階段的基金的退出人才需求差異。

筆者曾經(jīng)在《PE和VC在退出策略、專業(yè)能力與人才需求上的差異》一文中詳細(xì)描述了不同階段的基金在退出人才上的需求差異。

總結(jié)起來說，在大多數(shù)情況下，IPO和并購是由項(xiàng)目方來主導(dǎo)完成，投資機(jī)構(gòu)輔助角色；而通過轉(zhuǎn)讓、回購、對賭、清算、資產(chǎn)重組等其他方式的退出，則基本上需要由投資機(jī)構(gòu)來主導(dǎo)。

PE機(jī)構(gòu)的退出方式中，回購對賭清算等方式用的最多，法律手段、財(cái)務(wù)技能用的更多，對話體系和看重的核心數(shù)據(jù)可能更多也是法律和財(cái)務(wù)指標(biāo)，打交道的人以會計(jì)師、律師、法院等人士居多，因此如果有這方面的技巧會更好些；

而VC天使的退出方式中，轉(zhuǎn)讓并購用的最多，評價(jià)企業(yè)主要是用戶數(shù)據(jù)、增長率、MAU/DAU、在線時(shí)長、復(fù)購率、ARPU、LTV等這些指標(biāo)，打交道的人可能是FA、一級市場投資人、產(chǎn)業(yè)投資人為主，因此擁有一級市場的經(jīng)驗(yàn)技能、知識體系、人脈圈子的人可能會更好些。

第三方面，投后退出薪酬激勵(lì)體系的建設(shè)。

根據(jù)筆者的觀察，投后和退出人員普遍對薪酬表示不滿意，在同一家機(jī)構(gòu)內(nèi)部，僅就工資來說，投后和退出人員遠(yuǎn)低于投資和募資人員；從項(xiàng)目退出的超額收益來看，投后退出人員的獎(jiǎng)勵(lì)體系也不明確。

目前整個(gè)投資圈對于投后和退出人員的薪酬體系如何建設(shè)，并沒有一套相對成熟的機(jī)制，還有待探索。

筆者認(rèn)為，我們應(yīng)該通過360度評價(jià)、過程評價(jià)等方式，明確投后退出人員在項(xiàng)目發(fā)展過程中的價(jià)值，將給到團(tuán)隊(duì)的整體超額收益中的一部分分配到投后退出團(tuán)隊(duì)。

第五部分：退出之“方法”

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出之方法，筆者認(rèn)為至少涉及到內(nèi)部流程體系建設(shè)、各種退出策略的應(yīng)用、潛在買方體系的建設(shè)、退出估值/比例、避稅方式等相關(guān)內(nèi)容。其涉及的細(xì)節(jié)內(nèi)容非常多，每一個(gè)部分都足以專門撰寫一系列文章，因此在本文中僅論述內(nèi)部流程體系建設(shè)這一部分。

我們都知道，幾乎每一家投資機(jī)構(gòu)都建立了很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程，從deal sourcing、立項(xiàng)、TS、盡調(diào)、投決會、SPA、工商變更等一系列過程，環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)謹(jǐn)縝密。但幾乎很少有投資機(jī)構(gòu)在退出方面也建立了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臎Q策流程。

筆者認(rèn)為，建立嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顺鰞?nèi)部決策流程對于基金來說至關(guān)重要。原因在于：

一是為了更充分的討論，必然倒逼利益相關(guān)方（投后退出負(fù)責(zé)人、退出執(zhí)行者、投資經(jīng)理、合伙人等）做更多更全面的準(zhǔn)備工作；筆者了解，很多基金在退出時(shí)是靠老大拍腦袋的感覺，覺得我們該退了，而不是經(jīng)過深入的研究和思考；

二是更充分的討論必然帶來更準(zhǔn)確的判斷；

三是便于利益各方的相互理解和達(dá)成利益均衡：我們之前說過，GP、LP、投資經(jīng)理的利益并不完全一致的，比如說投資經(jīng)理更多是從這一個(gè)項(xiàng)目的角度來看問題，而GP要統(tǒng)籌考慮整個(gè)基金的所有項(xiàng)目的情況，還要考慮LP的需求。通過會議的公開討論，使得各方更能理解彼此決策的原因和依據(jù)；

四是便于厘清責(zé)任與計(jì)算功過：每一個(gè)項(xiàng)目的退出決策，有可能是正確的，也有可能是失敗的。從最終決策上，一定是經(jīng)過利益相關(guān)方投票達(dá)成的，那么就不涉及到如果某個(gè)項(xiàng)目退出決策錯(cuò)誤時(shí)，不需要有人來背鍋；從另外一個(gè)角度來看，盡管如此，在會議過程中，每個(gè)人的態(tài)度如何，判斷如何，也是事后評判其價(jià)值的重要依據(jù)。經(jīng)過長期的這種過程，便能總結(jié)出誰的觀點(diǎn)更為正確。

筆者建議，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立由主管合伙人、投后退出負(fù)責(zé)人、投后退出具體執(zhí)行者、投資經(jīng)理等人共同組成一個(gè)退出決策委員會，其中由主管合伙人、投后退出負(fù)責(zé)人為退出決策委員會的常委，負(fù)責(zé)所有項(xiàng)目退出的判斷；每一個(gè)項(xiàng)目的退出決策委員會加入投后退出具體執(zhí)行者、投資經(jīng)理或其他相關(guān)者，為臨時(shí)委員，來提供相關(guān)信息，共同參與討論。

每一次退出決策委員會，應(yīng)形成相關(guān)文檔、會議紀(jì)要、與會者的核心觀點(diǎn)等，留存檔案，用于事后進(jìn)行績效考核時(shí)作為參考，并可用于后續(xù)復(fù)盤。

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出工作是一件極為重要、極有難度、極具學(xué)問的事情，道、天、地、將、法，從目標(biāo)理念、時(shí)機(jī)、現(xiàn)狀、人員、方法等五個(gè)層面，步步為營，環(huán)環(huán)相扣。

我個(gè)人認(rèn)為，要做好風(fēng)險(xiǎn)投資的退出工作，需要從道到法，自上而下，進(jìn)行推動和落實(shí)。這種方式事半功倍，高屋建瓴，提綱挈領(lǐng)，可以幫助基金建立系統(tǒng)的退出方法論，從而形成完整的退出理念和決策體系，并可以傳承和復(fù)制下去。

本文探討了道天地將法五個(gè)層面的內(nèi)容，筆者將在下文探討關(guān)于落實(shí)這五個(gè)層面的相關(guān)工作和技巧，如果您覺得有用，歡迎轉(zhuǎn)發(fā)分享。