編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄紅籃圈，作者紅藍(lán)君。

伴隨著一級(jí)市場(chǎng)大退潮，五年狂飆突進(jìn)的政府引導(dǎo)基金，背后的推動(dòng)力逐漸消弭。浮出水面的是超過4萬億體量的龐大身軀。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)歷了2015-2017年的設(shè)立高速增長(zhǎng)期后，政府引導(dǎo)基金已到位資金規(guī)模超過4萬億。之后隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，新設(shè)引導(dǎo)基金態(tài)勢(shì)逐漸收斂，引導(dǎo)基金的投資高峰期也即將過去。

政府引導(dǎo)基金未來何去何從，也因?yàn)樨?cái)政部《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》的一紙公文，再次引發(fā)行業(yè)內(nèi)層層漣漪。

理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感

不同于純粹追求財(cái)務(wù)回報(bào)的市場(chǎng)化LP，引導(dǎo)基金的設(shè)立目標(biāo)，實(shí)際上包含了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、招商等多重目標(biāo)，常見表述為 “引導(dǎo)社會(huì)資金、優(yōu)化配置方向、扶持中小企業(yè)、協(xié)調(diào)區(qū)域發(fā)展”等等。

然而多重目標(biāo)指導(dǎo)下的引導(dǎo)基金，在政策約束與經(jīng)濟(jì)成效、社會(huì)成效之間存在實(shí)質(zhì)性的內(nèi)在沖突，呈現(xiàn)政府參與具體經(jīng)濟(jì)事務(wù)時(shí)典型的“既要、又要、還要”的狀態(tài)，導(dǎo)致引導(dǎo)基金難以精確定位其目標(biāo)。

客觀上說，評(píng)價(jià)一支引導(dǎo)基金做的好不好，常見包含三部分。第一部分叫做合規(guī)性評(píng)價(jià)，即引導(dǎo)基金在運(yùn)作過程中，有沒有按照上位制度規(guī)范，滿足相應(yīng)的工商注冊(cè)、返投落地等合規(guī)性要求；第二部分叫成本效益評(píng)價(jià)，即根據(jù)支出成本和最終效益來評(píng)判經(jīng)濟(jì)效果。第三部分叫社會(huì)成效評(píng)價(jià)，即在一定行政轄區(qū)內(nèi)綜合考量有沒有實(shí)現(xiàn)當(dāng)初制定的引導(dǎo)性政策目標(biāo)。

理想中的引導(dǎo)基金

理想中的引導(dǎo)基金運(yùn)作是這樣的。先根據(jù)區(qū)域?qū)嶋H情況制定政策框架，合理規(guī)劃引導(dǎo)基金的落地方案，然后委托管理人篩選并參股投資市場(chǎng)上有匹配的專業(yè)能力和資源積累的優(yōu)秀子基金。

子基金搜尋市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目進(jìn)行投資或引入?yún)^(qū)域內(nèi)落地，項(xiàng)目成長(zhǎng)成熟貢獻(xiàn)稅收帶動(dòng)就業(yè)，逐漸形成產(chǎn)業(yè)集群，通過項(xiàng)目退出子基金獲得超額回報(bào)，引導(dǎo)基金成功收回出資，重新滾動(dòng)投入或歸還財(cái)政。

實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益顯著提升，引導(dǎo)基金完成 “放大杠桿、產(chǎn)業(yè)促進(jìn)、資金回收”的完美循環(huán)。

現(xiàn)實(shí)中的引導(dǎo)基金

然而現(xiàn)實(shí)中的引導(dǎo)基金，在第一步就卡住了?；鹜顿Y是一個(gè)非常專業(yè)化的工作，對(duì)優(yōu)質(zhì)GP的篩選判斷能力更是市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而國(guó)內(nèi)除了中金啟元、國(guó)投創(chuàng)合、創(chuàng)業(yè)接力、熠美投資等少數(shù)市場(chǎng)化引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)外，絕大部分都是通過國(guó)資企業(yè)甚至財(cái)政部門直接管理，以申報(bào)或招投標(biāo)方式來開展遴選工作。

由于缺乏浸淫在一線市場(chǎng)的管理經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)積淀，沒有相應(yīng)機(jī)制進(jìn)行激勵(lì)和約束，引導(dǎo)基金們往往不得其門而入，要么被動(dòng)坐等子基金主動(dòng)申報(bào)后按程序走，要么蒙眼狂奔先投了再說。

然而引導(dǎo)基金出于財(cái)政引導(dǎo)投向的目的，對(duì)投資地域、方向、階段等都有一定限制，而這對(duì)GP的投資策略會(huì)產(chǎn)生約束，特別是很多地方引導(dǎo)基金靠拍腦袋出臺(tái)的頂層設(shè)計(jì)，對(duì)于實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)缺乏可操作性，實(shí)際上與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)脫節(jié)。

最終結(jié)果是出于項(xiàng)目源質(zhì)量、政策合理性方面因素考慮，非一線城市的引導(dǎo)基金很難吸引到專業(yè)的GP。而找上門的GP要么是以收管理費(fèi)為生存策略，要么是實(shí)在迫于募資困難的中小型GP，不管什么條件都先答應(yīng)再說。

同時(shí)非一線城市的引導(dǎo)基金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)損失的態(tài)度普遍比較保守，在實(shí)際操作中為了降低財(cái)政資金風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)使用“股+債”或“明股實(shí)債”的投資方式，甚至?xí)驡P兜底保本。這又進(jìn)一步增加了與專業(yè)GP合作的困難程度。

然而投資行業(yè)是一個(gè)二八效應(yīng)非常明顯的行業(yè)，絕大部分好項(xiàng)目會(huì)被前10%的專業(yè)基金投掉，一般的GP最終大概率只會(huì)投出一大堆平庸的項(xiàng)目，大部分基金的最終根本賺不到錢甚至虧本。而引導(dǎo)基金也會(huì)陷入難以退出的僵局。

陷入僵局的引導(dǎo)基金

一是保守操作，既然吸引不到社會(huì)資本，那就把資金放在賬上以不變應(yīng)萬變，寧可被審計(jì)認(rèn)為“資金使用效率過低”，也不冒險(xiǎn)投出去。

二是投中后期基金保證確定性，雖然無法實(shí)現(xiàn)引導(dǎo) “投早、投小、投創(chuàng)新”的職能，好歹可以實(shí)現(xiàn)資金安全，若有項(xiàng)目上市還能作為政績(jī)大書特書。

三是強(qiáng)調(diào)招商訴求，在投基金時(shí)與招商落地項(xiàng)目強(qiáng)綁定，不求基金業(yè)績(jī)高低，也不論項(xiàng)目質(zhì)量好壞，能落地項(xiàng)目就算完成任務(wù)。

四是變成領(lǐng)導(dǎo)工程，以完成政治任務(wù)為導(dǎo)向，督促團(tuán)隊(duì)倉(cāng)促完成投資任務(wù)，結(jié)果是在經(jīng)驗(yàn)、人手、機(jī)制都還欠缺的情況下蒙眼狂奔，衍生出甚多投資、甚至道德風(fēng)險(xiǎn)。

未來的引導(dǎo)基金該怎么做？

目前財(cái)政部考慮適當(dāng)上收政府引導(dǎo)基金設(shè)立權(quán)限，以及著手建立符合政府投資基金特點(diǎn)的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，第一波開始運(yùn)作的引導(dǎo)基金也即將到了要交出成績(jī)單的時(shí)刻。

在上述多方因素的掣肘下，能同時(shí)實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)且兼顧社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的引導(dǎo)基金，必然是鳳毛麟角。

但是就其本身而言，在一級(jí)市場(chǎng)尚不成熟的今天，引導(dǎo)基金依然有存在的巨大價(jià)值。

盡管平衡各方訴求十分困難，我們依然看到諸如國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金、上海天使/創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金等一些老牌地方引導(dǎo)基金，在相對(duì)市場(chǎng)化的管理操作下，多年下來也獲得了市場(chǎng)的一定認(rèn)可。

從實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)基金最大效能的角度，如果做到以下幾點(diǎn)，未必不能實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的雙重目標(biāo)。

合理的機(jī)制政策

從結(jié)果來看，科學(xué)合理的政策和機(jī)制應(yīng)當(dāng)通盤考慮市場(chǎng)實(shí)際和區(qū)域現(xiàn)狀。要有符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的投資方向，適應(yīng)行業(yè)邏輯的投資規(guī)模，靈活寬松落地返投要求，以及符合基金管理規(guī)律的管理決策流程。

對(duì)于政府機(jī)構(gòu)而言，要做到這些需要充分的調(diào)研，借鑒成熟的引導(dǎo)基金運(yùn)作模式，同時(shí)又要有能夠跟隨行業(yè)變化而調(diào)整的靈活度。

專業(yè)的基金管理人

專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)擁有充分的市場(chǎng)認(rèn)知和高效投資能力，在政策機(jī)制合理的情況下，能夠與其他地方引導(dǎo)基金及市場(chǎng)化母基金開展競(jìng)爭(zhēng)合作，深度挖掘市場(chǎng)上優(yōu)秀的GP機(jī)構(gòu)。

只有投資市場(chǎng)上最優(yōu)秀的子基金，才能在未來連結(jié)到市場(chǎng)上最優(yōu)秀的創(chuàng)新企業(yè)，并有能力同等重要地把優(yōu)質(zhì)企業(yè)積極引入?yún)^(qū)域內(nèi)，最終才能實(shí)現(xiàn)平衡政府訴求與市場(chǎng)訴求。

要獲得優(yōu)秀的引導(dǎo)基金管理人，也需要以市場(chǎng)化方式對(duì)管理人進(jìn)行充分激勵(lì)，以最大程度調(diào)動(dòng)積極性。包括以市場(chǎng)化薪資待遇吸引人才，將管理人的利益與基金業(yè)績(jī)掛鉤等方式。

差異化績(jī)效考核導(dǎo)向

除了完善合規(guī)性考核評(píng)價(jià)外，應(yīng)當(dāng)根據(jù)區(qū)域?qū)嶋H，對(duì)引導(dǎo)基金進(jìn)行差異化定位和管理。

如果當(dāng)?shù)赜休^好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，有可以考慮應(yīng)當(dāng)引入評(píng)估子基金收益率和DPI情況，子基金的業(yè)績(jī)優(yōu)秀，說明投到了優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而優(yōu)質(zhì)的企業(yè)成長(zhǎng)之后能夠貢獻(xiàn)更多稅收，增加更多就業(yè)，甚至引領(lǐng)區(qū)域的產(chǎn)業(yè)聚集。

對(duì)于有招商訴求的政府引導(dǎo)基金，可以考慮弱化放大杠桿的目標(biāo)，降低資本預(yù)期，明確以招商項(xiàng)目對(duì)管理人進(jìn)行收益成本績(jī)效考核，諸如當(dāng)?shù)匾M(jìn)項(xiàng)目數(shù)量，每年的開票金額、貢獻(xiàn)的稅收金額、新增的就業(yè)人數(shù)等維度，以求獲得實(shí)實(shí)在在的社會(huì)效應(yīng)。

十字路口的引導(dǎo)基金

隨著一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)出清，引導(dǎo)基金行業(yè)也不得不交出成績(jī)單。

然而多重目標(biāo)指導(dǎo)下的引導(dǎo)基金，由于其政策約束、經(jīng)濟(jì)成效、社會(huì)成效之間的內(nèi)在沖突，導(dǎo)致對(duì)引導(dǎo)基金的績(jī)效考評(píng)價(jià)要素過于寬泛、難以聚焦，評(píng)價(jià)體系也遲遲難以出臺(tái)。引導(dǎo)基金超過4萬億龐大體量，依然擱淺在資本市場(chǎng)的沙灘上進(jìn)退兩難。

與創(chuàng)投行業(yè)的出清邏輯一樣，兩極分化的局面也將出現(xiàn)在引導(dǎo)基金行業(yè)。一部分低效、僵化、的引導(dǎo)基金將逐漸隨著考核評(píng)價(jià)體系的完善逐漸退出，在一個(gè)高度市場(chǎng)化和專業(yè)化的投資行業(yè)環(huán)境下，只有科學(xué)合理的機(jī)制、專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)、差異化的績(jī)效考核評(píng)價(jià)，才能引領(lǐng)引導(dǎo)基金走向市場(chǎng)化、專業(yè)化的正途。

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