編者按：本文轉(zhuǎn)自公眾號金融法律紅藍(lán)圈，作者紅藍(lán)君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

如今的投資市場，旱的旱死，澇的澇死。

十年前，絕大部分業(yè)內(nèi)人士尚不知母基金為何物。而如今，母基金行業(yè)經(jīng)歷了一輪爆發(fā)與洗牌后，已然呈現(xiàn)多極分化的局面。

手握天量資金的政府引導(dǎo)基金帶著鐐銬起舞；國資母基金一朝天子一朝臣，策略調(diào)整比翻書還快；市場化民營母基金則因為募資困難而陷入無米下炊的困境。

數(shù)年下來，能持續(xù)穩(wěn)定向GP持續(xù)出資的LP，幾乎鳳毛麟角。以至于這兩年GP在向母基金募資時，內(nèi)心難免要嘀咕一句：這家地主還有余糧么？市場一度有段子講不會幫LP募資的GP不是好GP。

在這種市場環(huán)境下，背靠國家和地方財政、號稱10萬億募集規(guī)模的引導(dǎo)基金，成為大部分GP募資時無法忽視的對象。

殊不知，引導(dǎo)基金早已深陷困局。

一、背負(fù)“不是真正的母基金”的名聲誕生

母基金（FOF）是個舶來品，最早源于上個世紀(jì)七十年代的美國，作為一種間接投資方式，算是資管行業(yè)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物。母基金的出資人多為長線機構(gòu)投資者和高凈值人士，核心目的在于通過多元化資產(chǎn)配置來分散風(fēng)險，平衡收益。經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，運行機制也已經(jīng)非常成熟。

而政府引導(dǎo)基金，則是借鑒了新加坡、以色列政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金模式?；诜糯笸顿Y規(guī)模、引導(dǎo)社會資本投向的考量，引導(dǎo)基金在組織模式上采用了FOF方式。但由于其天然的政策性職能和使命，決定了引導(dǎo)基金既不“多元化配置”，也不“分散風(fēng)險”，更無財務(wù)上的收益可言。

二、關(guān)于引導(dǎo)基金的美好設(shè)想

各地政府設(shè)立引導(dǎo)基金的初衷都是美好的，即所謂的“引導(dǎo)社會資金、優(yōu)化配置方向、扶持中小企業(yè)、協(xié)調(diào)區(qū)域發(fā)展”。通過引導(dǎo)基金與民營GP共同設(shè)立子基金的方式，來放大財政杠桿。同時為了避免與民爭利，引導(dǎo)基金往往附有讓利措施和稅收優(yōu)惠政策。

理想狀態(tài)下，引導(dǎo)基金投資20%-35%給子基金，子基金放大4-5倍杠桿后投向本地為主的創(chuàng)新優(yōu)質(zhì)項目。支持項目成長壯大后，基金退出獲得豐厚利潤，再通過受讓引導(dǎo)基金讓渡的份額進(jìn)一步放大收益。而引導(dǎo)基金則完成引導(dǎo)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的使命，深藏功與名。

這個看似完美閉環(huán)的設(shè)計，卻有若干致命矛盾。

矛盾一：被引導(dǎo)的社會資金從何處來？

出于放大財政杠桿和國資比例限制等因素，引導(dǎo)基金對單只基金只能出資一定比例，剩余資金需要GP在市場上進(jìn)行社會化募集。然而諷刺的是，募資市場上資金體量最大的LP群體恰恰就是引導(dǎo)基金。

據(jù)公開信息，引導(dǎo)基金已到位資金規(guī)模已超4萬億，按照保守估計4-5倍的放大倍數(shù)，市場上至少得有15-20萬億的社會資本來源，引導(dǎo)基金的錢才能全部花掉。這，顯然是不可能的。

所以引導(dǎo)基金面臨兩個選擇：第一是保守操作，資金放在賬上以不變應(yīng)萬變，等待被審計部門發(fā)現(xiàn)“資金使用效率過低”的事實再予以清理。第二硬著頭皮上，投一些平庸基金甚至空殼基金，陷入爛項目循環(huán)。至于5-10年后基金如何退出，是否給哪位后任挖坑，只能暫不做考慮。

矛盾二：不專業(yè)的管理人如何投出專業(yè)的GP？

母基金投資是一個非常專業(yè)化的工作，管理人需要擁有對整個市場的洞見和基金篩選能力，需要長時間及系統(tǒng)化的知識積淀和行業(yè)認(rèn)知。實際上，對優(yōu)質(zhì)GP的篩選能力是市場化母基金的核心競爭力。

雖然少數(shù)引導(dǎo)基金有委托專業(yè)的管理人，但大部分還是通過國資管理公司甚至財政部門直接管理，這使得引導(dǎo)基金凸顯出一種獨特的地方封閉色彩。實際上，大部分引導(dǎo)基金并非在市場范圍內(nèi)主動篩選合作機構(gòu)，而是通過申報或者招投標(biāo)方式進(jìn)行操作。

市面上相對專業(yè)的引導(dǎo)基金管理人，絕大部分分布在經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)，例如上海的創(chuàng)業(yè)接力（上海天使引導(dǎo)基金）、上海科創(chuàng)投（上海創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金）、熠美投資（閔行區(qū)引導(dǎo)基金）、以及深圳的深創(chuàng)投等等。然而這種戴著腳鐐跳舞的活，大部分管理人跳不動，也不愿意跳。

矛盾三：不松開鐐銬，何來專業(yè)的管理人？

現(xiàn)代社會有一句箴言：“讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”，這句話特別適用于投資行業(yè)。所謂LP投錢，GP管錢的模式，正是“資本與智本的完美結(jié)合”。但到了引導(dǎo)基金這里，卻走了形。

從結(jié)果看，先天受限的資金要求，參差不齊的投資質(zhì)量，導(dǎo)致只有極少數(shù)基金能在賺錢后回購引導(dǎo)基金份額，大部分基金實質(zhì)上難以退出。由于引導(dǎo)基金盤子回流現(xiàn)金非常有限，只能寄希望于政府財政的持續(xù)投入，財政資金無法形成投出、壯大、收回、滾動使用的正向循環(huán)，無法讓“一筆錢越花越多”。

同樣由于引導(dǎo)基金的非營利性，以及大部分管理機構(gòu)的非市場化，使得對管理人的激勵措施嚴(yán)重不足。引導(dǎo)基金管理人面臨的是只能靠收管理費生存、甚至連管理費都沒有，純粹是履行政策性職能的現(xiàn)狀。在一個高度市場化和專業(yè)化的投資行業(yè)競爭環(huán)境下，無論是想要投出業(yè)績還是投出社會效果，都只能是難上加難。

矛盾四：平庸的GP如何投出優(yōu)質(zhì)的項目來實現(xiàn)社會效果？

引導(dǎo)基金出于引導(dǎo)投向的目的，對投資地域、方向、階段等都有一定限制。而這對GP的投資策略會產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致大部分頭部GP不愿意拿引導(dǎo)基金的錢，拿到引導(dǎo)基金錢的GP也往往糾結(jié)不已。只有以收管理費為生存策略的GP特喜歡找引導(dǎo)基金合作。

投資行業(yè)是一個二八效應(yīng)非常明顯的行業(yè)。從結(jié)果來看，大部分基金根本賺不到錢甚至虧本，前10%-20%的基金會賺走絕大部分錢，基金賺錢意味著投到了好項目。雖然賺錢的項目不一定是好項目，但對于投資行業(yè)來說不賺錢的項目，一定不是好項目。

好的項目能夠貢獻(xiàn)更多稅收，增加更多就業(yè)，甚至引領(lǐng)區(qū)域的產(chǎn)業(yè)聚集，實現(xiàn)引導(dǎo)基金最需要的社會效果。

但殘酷的現(xiàn)實是：絕大部分的好項目都是由好基金投出來的，平庸的GP最終大概率只會投出一大堆平庸的項目。背后的引導(dǎo)基金們，也只能愁眉苦臉在項目庫中撥拉，勉強尋找能寫進(jìn)投后報告里的“社會成效”。至于基金退出？那更是猴年馬月的事情。

當(dāng)然，由于不考慮盈利指標(biāo)，對政府引導(dǎo)基金也缺乏統(tǒng)一有效的績效評價體系，事實上也很難對所謂的社會效果進(jìn)行定量評價。

如此種種矛盾，足以將引導(dǎo)基金拖入難以自拔的困局。至于其他諸如引導(dǎo)基金運作效率低、多重監(jiān)管、決策缺位、退出流程不明、形式主義等癥結(jié)，只是上述核心矛盾循環(huán)中的具體表現(xiàn)，不足言表。

三、如何破局

雖然大部分引導(dǎo)基金的slogan都是“政府引導(dǎo)下的市場化運作”，但實際上真正能做到市場化操作的引導(dǎo)基金屈指可數(shù)。

但就中國的現(xiàn)實國情而言，政府引導(dǎo)基金依然是現(xiàn)階段股權(quán)投資市場最重要的資金來源，巨大的資金體量足以對整個行業(yè)產(chǎn)生決定性影響。如果能在以下幾點上有所突破，未必不能收獲想要的社會效果。

• 靈活調(diào)整政策

在通盤考慮市場變化和區(qū)域?qū)嶋H情況的基礎(chǔ)上，靈活調(diào)整注冊地、出資金額、返投比例、行業(yè)階段等政策性訴求，使其符合行業(yè)和市場的真正需求。例如在反投比例上，可以通過降低單個基金要求，而對整個引導(dǎo)基金盤子以算總數(shù)的方式進(jìn)行考核。

就整體導(dǎo)向而言，時刻牢記投一個優(yōu)秀GP產(chǎn)生的社會成效，遠(yuǎn)超投十個平庸的GP。

• 管理人的專業(yè)化

還是那句話，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。

政府應(yīng)當(dāng)將引導(dǎo)基金委托給專業(yè)的管理團(tuán)隊，讓擁有充分市場認(rèn)知和投資專業(yè)能力的管理人參與基金架構(gòu)設(shè)計、開展投資工作、深度管理基金，能夠以專業(yè)而高效的運作與市場化母基金開展競爭。政府需要在具體操作上充分放權(quán)，而在事中事后加強監(jiān)管。

• 管理團(tuán)隊的市場化

與中國市場經(jīng)濟騰飛的邏輯一致，必須對管理人進(jìn)行充分激勵，以最大程度調(diào)動積極性。

包括以市場化薪資待遇吸引人才，將管理人的利益與基金業(yè)績掛鉤，推行員工持股、Carry分配、跟投機制等。使得管理人有足夠動力尋找真正優(yōu)秀的GP。

• 斟酌讓利措施的有效性

客觀來說，讓利回購確實對GP會產(chǎn)生很大吸引力。但這對優(yōu)秀的GP是錦上添花，對平庸的基金只能是水中月。

如果取消讓利措施，按照市場化方式操作，可能會有如下好處。第一，投到好的基金，回流的超額收益可以平衡引導(dǎo)基金投資組合中的虧損部分。第二，引導(dǎo)基金總盤子增大，對管理人來說可以收到更多管理費，也算是有效促使管理人積極性的方式、第三，財政資金收回壯大滾動使用，能夠讓“一筆錢越花越多”。

四、遠(yuǎn)處地平線的烏云

政府引導(dǎo)基金從 2015 年開始爆發(fā)式增長，平均 7年左右的基金存續(xù)期，未來大規(guī)模退出的期限應(yīng)當(dāng)是在2022年左右。

考慮到引導(dǎo)基金已經(jīng)撒出去的投資金額和平均投資質(zhì)量，2022年到來之際，有多少引導(dǎo)基金能找到足夠的市場化資金承接？大量退出困難的基金如何進(jìn)行處理，整個市場是否已經(jīng)做好準(zhǔn)備面對大規(guī)模的流動性沖擊，財政部現(xiàn)在考慮適當(dāng)上收設(shè)立政府投資基金權(quán)限是否已經(jīng)太晚？

引導(dǎo)基金從業(yè)者都應(yīng)該思考一下這些問題。

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