編者按：本文轉(zhuǎn)自公眾號(hào)金融法律紅藍(lán)圈，作者紅藍(lán)君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

如今的投資市場(chǎng)，旱的旱死，澇的澇死。

十年前，絕大部分業(yè)內(nèi)人士尚不知母基金為何物。而如今，母基金行業(yè)經(jīng)歷了一輪爆發(fā)與洗牌后，已然呈現(xiàn)多極分化的局面。

手握天量資金的政府引導(dǎo)基金帶著鐐銬起舞；國(guó)資母基金一朝天子一朝臣，策略調(diào)整比翻書還快；市場(chǎng)化民營(yíng)母基金則因?yàn)槟假Y困難而陷入無米下炊的困境。

數(shù)年下來，能持續(xù)穩(wěn)定向GP持續(xù)出資的LP，幾乎鳳毛麟角。以至于這兩年GP在向母基金募資時(shí)，內(nèi)心難免要嘀咕一句：這家地主還有余糧么？市場(chǎng)一度有段子講不會(huì)幫LP募資的GP不是好GP。

在這種市場(chǎng)環(huán)境下，背靠國(guó)家和地方財(cái)政、號(hào)稱10萬億募集規(guī)模的引導(dǎo)基金，成為大部分GP募資時(shí)無法忽視的對(duì)象。

殊不知，引導(dǎo)基金早已深陷困局。

一、背負(fù)“不是真正的母基金”的名聲誕生

母基金（FOF）是個(gè)舶來品，最早源于上個(gè)世紀(jì)七十年代的美國(guó)，作為一種間接投資方式，算是資管行業(yè)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物。母基金的出資人多為長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者和高凈值人士，核心目的在于通過多元化資產(chǎn)配置來分散風(fēng)險(xiǎn)，平衡收益。經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，運(yùn)行機(jī)制也已經(jīng)非常成熟。

而政府引導(dǎo)基金，則是借鑒了新加坡、以色列政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金模式。基于放大投資規(guī)模、引導(dǎo)社會(huì)資本投向的考量，引導(dǎo)基金在組織模式上采用了FOF方式。但由于其天然的政策性職能和使命，決定了引導(dǎo)基金既不“多元化配置”，也不“分散風(fēng)險(xiǎn)”，更無財(cái)務(wù)上的收益可言。

二、關(guān)于引導(dǎo)基金的美好設(shè)想

各地政府設(shè)立引導(dǎo)基金的初衷都是美好的，即所謂的“引導(dǎo)社會(huì)資金、優(yōu)化配置方向、扶持中小企業(yè)、協(xié)調(diào)區(qū)域發(fā)展”。通過引導(dǎo)基金與民營(yíng)GP共同設(shè)立子基金的方式，來放大財(cái)政杠桿。同時(shí)為了避免與民爭(zhēng)利，引導(dǎo)基金往往附有讓利措施和稅收優(yōu)惠政策。

理想狀態(tài)下，引導(dǎo)基金投資20%-35%給子基金，子基金放大4-5倍杠桿后投向本地為主的創(chuàng)新優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。支持項(xiàng)目成長(zhǎng)壯大后，基金退出獲得豐厚利潤(rùn)，再通過受讓引導(dǎo)基金讓渡的份額進(jìn)一步放大收益。而引導(dǎo)基金則完成引導(dǎo)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展的使命，深藏功與名。

這個(gè)看似完美閉環(huán)的設(shè)計(jì)，卻有若干致命矛盾。

矛盾一：被引導(dǎo)的社會(huì)資金從何處來？

出于放大財(cái)政杠桿和國(guó)資比例限制等因素，引導(dǎo)基金對(duì)單只基金只能出資一定比例，剩余資金需要GP在市場(chǎng)上進(jìn)行社會(huì)化募集。然而諷刺的是，募資市場(chǎng)上資金體量最大的LP群體恰恰就是引導(dǎo)基金。

據(jù)公開信息，引導(dǎo)基金已到位資金規(guī)模已超4萬億，按照保守估計(jì)4-5倍的放大倍數(shù)，市場(chǎng)上至少得有15-20萬億的社會(huì)資本來源，引導(dǎo)基金的錢才能全部花掉。這，顯然是不可能的。

所以引導(dǎo)基金面臨兩個(gè)選擇：第一是保守操作，資金放在賬上以不變應(yīng)萬變，等待被審計(jì)部門發(fā)現(xiàn)“資金使用效率過低”的事實(shí)再予以清理。第二硬著頭皮上，投一些平庸基金甚至空殼基金，陷入爛項(xiàng)目循環(huán)。至于5-10年后基金如何退出，是否給哪位后任挖坑，只能暫不做考慮。

矛盾二：不專業(yè)的管理人如何投出專業(yè)的GP？

母基金投資是一個(gè)非常專業(yè)化的工作，管理人需要擁有對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的洞見和基金篩選能力，需要長(zhǎng)時(shí)間及系統(tǒng)化的知識(shí)積淀和行業(yè)認(rèn)知。實(shí)際上，對(duì)優(yōu)質(zhì)GP的篩選能力是市場(chǎng)化母基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

雖然少數(shù)引導(dǎo)基金有委托專業(yè)的管理人，但大部分還是通過國(guó)資管理公司甚至財(cái)政部門直接管理，這使得引導(dǎo)基金凸顯出一種獨(dú)特的地方封閉色彩。實(shí)際上，大部分引導(dǎo)基金并非在市場(chǎng)范圍內(nèi)主動(dòng)篩選合作機(jī)構(gòu)，而是通過申報(bào)或者招投標(biāo)方式進(jìn)行操作。

市面上相對(duì)專業(yè)的引導(dǎo)基金管理人，絕大部分分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，例如上海的創(chuàng)業(yè)接力（上海天使引導(dǎo)基金）、上?？苿?chuàng)投（上海創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金）、熠美投資（閔行區(qū)引導(dǎo)基金）、以及深圳的深創(chuàng)投等等。然而這種戴著腳鐐跳舞的活，大部分管理人跳不動(dòng)，也不愿意跳。

矛盾三：不松開鐐銬，何來專業(yè)的管理人？

現(xiàn)代社會(huì)有一句箴言：“讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”，這句話特別適用于投資行業(yè)。所謂LP投錢，GP管錢的模式，正是“資本與智本的完美結(jié)合”。但到了引導(dǎo)基金這里，卻走了形。

從結(jié)果看，先天受限的資金要求，參差不齊的投資質(zhì)量，導(dǎo)致只有極少數(shù)基金能在賺錢后回購(gòu)引導(dǎo)基金份額，大部分基金實(shí)質(zhì)上難以退出。由于引導(dǎo)基金盤子回流現(xiàn)金非常有限，只能寄希望于政府財(cái)政的持續(xù)投入，財(cái)政資金無法形成投出、壯大、收回、滾動(dòng)使用的正向循環(huán)，無法讓“一筆錢越花越多”。

同樣由于引導(dǎo)基金的非營(yíng)利性，以及大部分管理機(jī)構(gòu)的非市場(chǎng)化，使得對(duì)管理人的激勵(lì)措施嚴(yán)重不足。引導(dǎo)基金管理人面臨的是只能靠收管理費(fèi)生存、甚至連管理費(fèi)都沒有，純粹是履行政策性職能的現(xiàn)狀。在一個(gè)高度市場(chǎng)化和專業(yè)化的投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，無論是想要投出業(yè)績(jī)還是投出社會(huì)效果，都只能是難上加難。

矛盾四：平庸的GP如何投出優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)社會(huì)效果？

引導(dǎo)基金出于引導(dǎo)投向的目的，對(duì)投資地域、方向、階段等都有一定限制。而這對(duì)GP的投資策略會(huì)產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致大部分頭部GP不愿意拿引導(dǎo)基金的錢，拿到引導(dǎo)基金錢的GP也往往糾結(jié)不已。只有以收管理費(fèi)為生存策略的GP特喜歡找引導(dǎo)基金合作。

投資行業(yè)是一個(gè)二八效應(yīng)非常明顯的行業(yè)。從結(jié)果來看，大部分基金根本賺不到錢甚至虧本，前10%-20%的基金會(huì)賺走絕大部分錢，基金賺錢意味著投到了好項(xiàng)目。雖然賺錢的項(xiàng)目不一定是好項(xiàng)目，但對(duì)于投資行業(yè)來說不賺錢的項(xiàng)目，一定不是好項(xiàng)目。

好的項(xiàng)目能夠貢獻(xiàn)更多稅收，增加更多就業(yè)，甚至引領(lǐng)區(qū)域的產(chǎn)業(yè)聚集，實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)基金最需要的社會(huì)效果。

但殘酷的現(xiàn)實(shí)是：絕大部分的好項(xiàng)目都是由好基金投出來的，平庸的GP最終大概率只會(huì)投出一大堆平庸的項(xiàng)目。背后的引導(dǎo)基金們，也只能愁眉苦臉在項(xiàng)目庫中撥拉，勉強(qiáng)尋找能寫進(jìn)投后報(bào)告里的“社會(huì)成效”。至于基金退出？那更是猴年馬月的事情。

當(dāng)然，由于不考慮盈利指標(biāo)，對(duì)政府引導(dǎo)基金也缺乏統(tǒng)一有效的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，事實(shí)上也很難對(duì)所謂的社會(huì)效果進(jìn)行定量評(píng)價(jià)。

如此種種矛盾，足以將引導(dǎo)基金拖入難以自拔的困局。至于其他諸如引導(dǎo)基金運(yùn)作效率低、多重監(jiān)管、決策缺位、退出流程不明、形式主義等癥結(jié)，只是上述核心矛盾循環(huán)中的具體表現(xiàn)，不足言表。

三、如何破局

雖然大部分引導(dǎo)基金的slogan都是“政府引導(dǎo)下的市場(chǎng)化運(yùn)作”，但實(shí)際上真正能做到市場(chǎng)化操作的引導(dǎo)基金屈指可數(shù)。

但就中國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情而言，政府引導(dǎo)基金依然是現(xiàn)階段股權(quán)投資市場(chǎng)最重要的資金來源，巨大的資金體量足以對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生決定性影響。如果能在以下幾點(diǎn)上有所突破，未必不能收獲想要的社會(huì)效果。

• 靈活調(diào)整政策

在通盤考慮市場(chǎng)變化和區(qū)域?qū)嶋H情況的基礎(chǔ)上，靈活調(diào)整注冊(cè)地、出資金額、返投比例、行業(yè)階段等政策性訴求，使其符合行業(yè)和市場(chǎng)的真正需求。例如在反投比例上，可以通過降低單個(gè)基金要求，而對(duì)整個(gè)引導(dǎo)基金盤子以算總數(shù)的方式進(jìn)行考核。

就整體導(dǎo)向而言，時(shí)刻牢記投一個(gè)優(yōu)秀GP產(chǎn)生的社會(huì)成效，遠(yuǎn)超投十個(gè)平庸的GP。

• 管理人的專業(yè)化

還是那句話，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。

政府應(yīng)當(dāng)將引導(dǎo)基金委托給專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，讓擁有充分市場(chǎng)認(rèn)知和投資專業(yè)能力的管理人參與基金架構(gòu)設(shè)計(jì)、開展投資工作、深度管理基金，能夠以專業(yè)而高效的運(yùn)作與市場(chǎng)化母基金開展競(jìng)爭(zhēng)。政府需要在具體操作上充分放權(quán)，而在事中事后加強(qiáng)監(jiān)管。

• 管理團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)化

與中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)騰飛的邏輯一致，必須對(duì)管理人進(jìn)行充分激勵(lì)，以最大程度調(diào)動(dòng)積極性。

包括以市場(chǎng)化薪資待遇吸引人才，將管理人的利益與基金業(yè)績(jī)掛鉤，推行員工持股、Carry分配、跟投機(jī)制等。使得管理人有足夠動(dòng)力尋找真正優(yōu)秀的GP。

• 斟酌讓利措施的有效性

客觀來說，讓利回購(gòu)確實(shí)對(duì)GP會(huì)產(chǎn)生很大吸引力。但這對(duì)優(yōu)秀的GP是錦上添花，對(duì)平庸的基金只能是水中月。

如果取消讓利措施，按照市場(chǎng)化方式操作，可能會(huì)有如下好處。第一，投到好的基金，回流的超額收益可以平衡引導(dǎo)基金投資組合中的虧損部分。第二，引導(dǎo)基金總盤子增大，對(duì)管理人來說可以收到更多管理費(fèi)，也算是有效促使管理人積極性的方式、第三，財(cái)政資金收回壯大滾動(dòng)使用，能夠讓“一筆錢越花越多”。

四、遠(yuǎn)處地平線的烏云

政府引導(dǎo)基金從 2015 年開始爆發(fā)式增長(zhǎng)，平均 7年左右的基金存續(xù)期，未來大規(guī)模退出的期限應(yīng)當(dāng)是在2022年左右。

考慮到引導(dǎo)基金已經(jīng)撒出去的投資金額和平均投資質(zhì)量，2022年到來之際，有多少引導(dǎo)基金能找到足夠的市場(chǎng)化資金承接？大量退出困難的基金如何進(jìn)行處理，整個(gè)市場(chǎng)是否已經(jīng)做好準(zhǔn)備面對(duì)大規(guī)模的流動(dòng)性沖擊，財(cái)政部現(xiàn)在考慮適當(dāng)上收設(shè)立政府投資基金權(quán)限是否已經(jīng)太晚？

引導(dǎo)基金從業(yè)者都應(yīng)該思考一下這些問題。

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