編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄李剛強(qiáng)的投資退出觀察。

二月和三月做了幾場投后和退出的直播之后，很多家投資機(jī)構(gòu)的投后約我線下或電話交流了一些投后的困惑與心得，也去了幾家投資機(jī)構(gòu)做投后退出的分享?？傮w的感覺是，成立五六年的基金，都在著急謀劃退出的事情，基金時(shí)間越久，退出的壓力就越大。

在交流過程中，很明顯的感覺是，不同階段的投資機(jī)構(gòu)其實(shí)在退出策略上完全不一樣，PE機(jī)構(gòu)和VC天使機(jī)構(gòu)在退出策略上差異是很大的，退出策略的差異導(dǎo)致對所需要的能力、資源是完全不一樣的，因而對人才的需求也是全不一樣的。（我們在本文中將天使機(jī)構(gòu)也歸納為VC機(jī)構(gòu)中，下同）。

總結(jié)起來說，PE機(jī)構(gòu)的退出方式中，回購對賭清算等方式用的最多，法律手段、財(cái)務(wù)技能用的更多，對話體系和看重的核心數(shù)據(jù)可能更多也是法律和財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此如果有這方面的技巧會(huì)更好些；

而VC天使的退出方式中，轉(zhuǎn)讓并購用的最多，評價(jià)企業(yè)主要是用戶數(shù)據(jù)、增長率、MAU/DAU、在線時(shí)長、復(fù)購率、ARPU、LTV等這些指標(biāo)，因此擁有一級(jí)市場的經(jīng)驗(yàn)技能、知識(shí)體系、人脈圈子的人可能會(huì)更好些。

接下來，我們主要圍繞PE/VC退出策略的差異，差異形成的原因，以及這種差異所導(dǎo)致的對能力、資源的要求，從而對人才的需求差異進(jìn)行分析。

1. PE/VC退出策略的差異

我在上一篇文章中拆分了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的十五種方式，這些方式歸納下來其實(shí)無非是IPO、并購、轉(zhuǎn)讓、回購/對賭、清算、資產(chǎn)重組、S基金這幾種方式。

退出這件事情，從誰主導(dǎo)來看，基本可以分為企業(yè)主導(dǎo)和投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。

企業(yè)主導(dǎo)：

個(gè)人認(rèn)為，在IPO中，更多是企業(yè)主導(dǎo)，投資機(jī)構(gòu)是輔助作用；并購，大多數(shù)是企業(yè)主導(dǎo)，可能少量是由投資機(jī)構(gòu)來主導(dǎo)。在并購和IPO兩種退出方式中，投資機(jī)構(gòu)一般的作用表現(xiàn)在：給出IPO和并購的時(shí)機(jī)策略的合理建議，幫助對接合適的中介機(jī)構(gòu)，協(xié)助解決關(guān)鍵性問題、作為企業(yè)的顧問防止被中介坑、提供相關(guān)的基金材料和文件等。

這兩種退出方式，以企業(yè)主導(dǎo)為主，對投后退出人員的能力要求可能沒那么高。在本文中，我們不做重點(diǎn)介紹。

投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)：

轉(zhuǎn)讓、回購/對賭、清算、資產(chǎn)重組、S基金等方式，一定是投資機(jī)構(gòu)來主導(dǎo)。做的好壞程度，很大程度上影響投資機(jī)構(gòu)的退出收益。

在過去，投資機(jī)構(gòu)的退出，以IPO和并購兩種方式為主，一般都是企業(yè)來主導(dǎo)；但是隨著LP對于DPI的要求越來越高，使得這兩種退出方式產(chǎn)生的回報(bào)不足夠滿足LP的需求，投資人必須要加強(qiáng)對退出的主動(dòng)管理。

在實(shí)踐過程中，PE機(jī)構(gòu)的退出方式中，除IPO和并購?fù)?，用到最多的可能是回?對賭、清算，其次可能轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)重組和S基金等方式可能略有嘗試，但還很少。

VC/天使機(jī)構(gòu)的退出方式中，實(shí)際上最多的是轉(zhuǎn)讓，其次是并購，再次是資產(chǎn)重組、S基金，很少會(huì)涉及到回購與對賭。

2. 造成PE/VC退出方式差異的原因

第一，不同階段投資機(jī)構(gòu)對回購條款是否執(zhí)行有一個(gè)不成文的行業(yè)規(guī)則

無論是PE投資還是VC投資，在投資協(xié)議里絕大多數(shù)都會(huì)有回購條款，但是不同階段的基金，對這一條款的實(shí)際對待卻是天壤之別。PE機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)真對待并真的執(zhí)行回購條款；VC機(jī)構(gòu)幾乎很少會(huì)要求執(zhí)行。

盡管有協(xié)議條款在那里，但投資行業(yè)也遵守著一定的行業(yè)約定俗成的規(guī)則。一個(gè)PE機(jī)構(gòu)要求被投企業(yè)大股東回購，是一件正常的事情，但如果一家天使或VC機(jī)構(gòu)，真的去要求被投企業(yè)創(chuàng)始人去執(zhí)行回購，會(huì)被認(rèn)為是不可思議的事情，甚至傳出去可能會(huì)被同行笑話。

對于早期的天使和VC機(jī)構(gòu)，大家默認(rèn)的行規(guī)是愿賭服輸?shù)耐顿Y，投資即使失敗了，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)不貪污腐敗挪用公款，在規(guī)則范圍內(nèi)，大家是愿賭服輸?shù)?；如果VC機(jī)構(gòu)也強(qiáng)行要求創(chuàng)業(yè)者回購，恐怕這個(gè)市場有很多創(chuàng)業(yè)者是不敢去創(chuàng)業(yè)了。

但對于PE機(jī)構(gòu)，不知道是延續(xù)國外PE的策略，還是投資更像債權(quán)的性質(zhì)，反正在現(xiàn)實(shí)中，PE基金的回購條款往往被大量執(zhí)行。

這種差異就導(dǎo)致，回購是PE機(jī)構(gòu)的一種重要的退出手段。在我們之前分析基金的退出率數(shù)據(jù)中，我們甚至看到有些基金回購?fù)顺鲎兂闪艘环N最主要的手段；而VC機(jī)構(gòu)幾乎很少涉及到回購。

第二，PE項(xiàng)目和VC項(xiàng)目的創(chuàng)始人股東回購能力不一樣。

造成PE項(xiàng)目回購多，VC項(xiàng)目很少回購的另一個(gè)重要原因可能是創(chuàng)始人股東的回購能力大不一樣。

對于一個(gè)PE項(xiàng)目，因?yàn)楣境掷m(xù)盈利，大多數(shù)老板還是賺了錢的，完成了一定的原始積累，他們大概率上是有一定回購能力的。

但早期創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)者絕大多數(shù)都是屌絲，很少能有回購能力（不排除有少量財(cái)富自由之后再創(chuàng)業(yè)者）。

第三，后續(xù)融資的幾率不一樣。

早期項(xiàng)目，一般來說都要經(jīng)歷多輪融資，天使、A、B、C、D輪，一直持續(xù)的融下去，類似于滴滴這類公司，完成了多達(dá)17輪融資，對于早期投資機(jī)構(gòu)是有很多次機(jī)會(huì)能通過轉(zhuǎn)讓的方式退出。根據(jù)我們之前對于機(jī)構(gòu)退出率的統(tǒng)計(jì)，天使項(xiàng)目獲得新一輪投資的幾率是66%，VC項(xiàng)目獲得下一輪融資的幾率是50%，粗略來算，天使投資后續(xù)獲得兩輪及以上的融資的概率是33%以上。從某種角度上來說，早期項(xiàng)目每一次新的融資，都意味著一次轉(zhuǎn)讓的退出機(jī)會(huì)。因而，早期項(xiàng)目的退出，轉(zhuǎn)讓是極為重要的方式。

但PE投資項(xiàng)目后續(xù)融資輪次就會(huì)少很多，估值也不會(huì)提升很大，轉(zhuǎn)讓退出的概率少了。

第四，PE投資的金額和股比太大，不好找接盤方

我在幫項(xiàng)目退出的實(shí)踐過程中打交道過很多PE機(jī)構(gòu)，他們的單筆投資額都至少在5000萬，甚至上億元以上，如果加上增值部分，一筆交易可能要上億元。尤其是一些美元PE，交易金額甚至是1億美元起步。坦白來說，國內(nèi)能單筆承接一億元及以上老股的投資機(jī)構(gòu)并不多。

國內(nèi)老股受讓的買家，大多數(shù)還是中小型買家，其單筆交易規(guī)模為數(shù)千萬以內(nèi)，相對來說是其交易的舒適區(qū)。

第五，VC機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目大多數(shù)都是輕資產(chǎn)，即使清算可能也沒太多價(jià)值

PE機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目相對成熟，行業(yè)上可能也偏傳統(tǒng)一些，其固定資產(chǎn)、存貨、土地房產(chǎn)等有形的東西可能較多，如果面臨清算，可能還有一些價(jià)值；

VC機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目相對更偏互聯(lián)網(wǎng)、TMT、文娛教育等，輕資產(chǎn)居多，清算起來除了一些電腦、辦公家具之外，可能就是軟件著作權(quán)之類，很難在市場再次估價(jià)出售。

3. 不同退出方式對能力、知識(shí)、資源差異要求巨大

每一項(xiàng)退出方式所面臨的法律法規(guī)、打交道的對象、涉及的利益相關(guān)方、目的和需求都是截然不同的，導(dǎo)致每一項(xiàng)退出方式所要求的能力、知識(shí)、資源差異要求是巨大的。

對于IPO來說，盡管IPO是以企業(yè)為主導(dǎo)的退出，投資人更多是輔助作用，但如果對IPO流程、企業(yè)規(guī)范性方面等經(jīng)驗(yàn)多一些，也許能給企業(yè)提供一些建議和幫助；同樣，如果認(rèn)識(shí)有相對專業(yè)靠譜、信任的券商、會(huì)計(jì)師和律師團(tuán)隊(duì)，對于公司來說，也會(huì)合作磨合的更好。

對并購來說，一般也是企業(yè)主導(dǎo)為主，投資機(jī)構(gòu)除了在中介機(jī)構(gòu)方面能提供幫助外，在尋找合適的買家、交易結(jié)構(gòu)建議、協(xié)調(diào)各投資人股東之間的利益關(guān)系等方面，也能起到一定的作用。

轉(zhuǎn)讓：

l 能力：一是要有判斷合適的退出時(shí)機(jī)的能力（如何判斷退出時(shí)機(jī)我在《資本寒冬下的退出思考》中有深度的分析），二是要有能把控hold住公司創(chuàng)始人的能力。

l 資源：熟悉和了解一級(jí)市場，熟悉各家VC機(jī)構(gòu)和FA機(jī)構(gòu)，能幫助公司找到合適的FA，并且能深度影響到FA使FA在幫企業(yè)融資過程中能滿足投資機(jī)構(gòu)的訴求；

l 知識(shí)：TMT領(lǐng)域的VC投資的對話體系和思維體系，尤其是對項(xiàng)目估值的思維體系。

回購/對賭/清算：

l 能力：對法律條款熟悉，擅長跟法院打交道；對人性陰暗面的深刻理解以及預(yù)防處理方式；相對來說有點(diǎn)手段，太書生太善良可能不行；

l 資源：會(huì)計(jì)師、法院、政府（如稅務(wù)機(jī)關(guān)）的人脈資源，甚至相對來說有點(diǎn)野的路子或者說劍走偏鋒；

l 知識(shí)：法律處理流程、財(cái)務(wù)知識(shí)等。

資產(chǎn)重組：

l 能力：識(shí)別和挖掘資產(chǎn)、資源配置的能力，組局的能力，復(fù)雜問題和利益關(guān)系的處理能力，說服的能力和談判的能力；

l 資源：人脈廣，路子活，有各類企業(yè)資源、政府資源；

l 知識(shí)：綜合性的企業(yè)運(yùn)營管理知識(shí)，如財(cái)務(wù)、組織人力等。

S基金：

l 能力：資產(chǎn)重組、定價(jià)和估值、復(fù)雜問題的處理、協(xié)調(diào)溝通的能力；

l 資源：豐富的S基金買家和合作伙伴資源；

l 知識(shí)：財(cái)務(wù)、估值、協(xié)調(diào)條款等方面知識(shí)。

上面我們可以看到，每一種退出方式對能力、知識(shí)和資源的要求都很不一樣。PE和VC偏重的退出方式也很不一樣。所以PE和VC的退出人才應(yīng)該是有很大的差異的。

在我與數(shù)十家投資機(jī)構(gòu)投后人員交流過程中，我也很深刻的感受，PE/VC的投后退出人員在項(xiàng)目價(jià)值判斷的邏輯和方式上、在關(guān)注的核心指標(biāo)上、在思維體系上，都存在極大的不同。比如說，早期機(jī)構(gòu)的投后人員，可能對ROE、EBITDA等不擅長，PE機(jī)構(gòu)的投后退出人員則可能對ARPU、LTV、Churn、MAU等指標(biāo)感到陌生。

總而言之，退出是一件復(fù)雜的事情，每一種退出方式都是一門不容易的學(xué)科，要做好退出這項(xiàng)工作，坦白來說，對人的綜合素質(zhì)、專業(yè)能力、經(jīng)驗(yàn)、人脈資源的要求都很高。也正因?yàn)槿绱?，在?dāng)下市場環(huán)境下，PEVC在退出方面專業(yè)人才缺口其實(shí)是巨大的。

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