編者按：本文來自微信公眾號秋源俊二（ID： QYJEQYJE），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉(zhuǎn)載。
最近一直在反思自己的投資思路，尤其是經(jīng)過一段時間檢驗的決策。
大抵我是一個喜歡撿便宜的人。在2018年10月，大致做了兩筆逆向投資：分別買入一定數(shù)量的分眾和騰訊。
一年半后，兩筆截然不同的收益，擺在我面前。分眾大抵虧損了30%左右；而騰訊盈利則超過35%。
同樣是逆向投資，同一時間的抄底，為何產(chǎn)生這樣的情況呢？（知道有人會噴我說股價跌了就反思，漲了就喝彩）
本文想從三個思考維度，去反思一下過去決策的邏輯：
單鏈條邏輯與多鏈條邏輯
先驗邏輯與后驗邏輯
逆向投資，只能選擇時間的朋友
當時市場對兩家公司的看法
那是貿(mào)易戰(zhàn)正盛的時候，除了宏觀環(huán)境，騰訊面臨各種各樣的問題，整個市場風聲鶴唳，大家對騰訊的批評，如滔滔江水。反正一句話：股價跌了，騰訊說啥也是錯。
典型的，如李國飛的《全面反思騰訊戰(zhàn)略》，全網(wǎng)爆款，；潘亂的《騰訊沒有夢想》，據(jù)說也傳到了劉熾平那。
總結(jié)那會，騰訊的幾點負面因素：
游戲版號掛了，游戲收入青黃不接，出現(xiàn)斷檔
之前騰訊王者榮耀過火，學生們紛紛剁手，買皮膚，充錢充錢之路，監(jiān)管接入，后續(xù)新款游戲版號，被政策管死了，一條財路被斷，市場沒法確定什么時候可以重啟；
抖音崛起的焦慮，市場認為搶占了用戶時長，甚至可能顛覆騰訊帝國的根基——微信和QQ被顛覆
李國飛當時在文章表達的最多是，騰訊數(shù)據(jù)沒有打通，各自為戰(zhàn)；而潘亂則是從產(chǎn)品角度，認為騰訊的上層，早已經(jīng)喪失了做出優(yōu)秀產(chǎn)品的能力。
從這個角度來說，市場認為騰訊錯過了AI算法，不懂強運營，同時，也錯過了短視頻時代；
騰訊的廣告業(yè)務，遭遇中美貿(mào)易戰(zhàn)，整個宏觀經(jīng)濟廣告出現(xiàn)大幅度下滑
周期之外，大部分人更認為，以頭條系為主的公司，在強算法的驅(qū)動下，存在廣告性價比方面，吊打騰訊這種粗獷的低效經(jīng)驗，即所謂“降維打擊”；
微信支付里備用金，受到政策監(jiān)管，必須繳納給央行；騰訊錯失了這些浮存金產(chǎn)生的收益。
分眾超級熱門，那會的看空邏輯則更為簡單：
解禁壓力
短期博弈層面考慮，拋售壓力，會出現(xiàn)一定程度股價下滑
面臨新潮的競爭
競爭是所有好生意的殺手，尤其分眾這種“虛假”護城河的公司
經(jīng)濟周期下滑+TMT新經(jīng)濟啞火
雙周期疊加，加上貿(mào)易戰(zhàn)等因素，認為經(jīng)濟可能長時間不太景氣，廣告主投放意愿減弱
當然，可能我對此不認同，一方面認為這些風險已經(jīng)充分 price in了，沒什么好擔心的；另外其中不少市場“主流偏見”，是可以被證偽。
抄底必須有多鏈條邏輯保護
騰訊這邊，買入主要邏輯主要認為：
游戲版號，一定可以恢復。
政府不可能出現(xiàn)把這個行業(yè)一封到死。世界各國，游戲行業(yè)不存在過完全禁止的，所以這波估值修復的錢，一定會發(fā)生。
抖音和微信不是一種品類的東西，大概率認為市場的擔心是多余；
社交通訊，存在高額的轉(zhuǎn)換成本，抖音是一個偏向娛樂化且互動弱的平臺，社交難以切入
經(jīng)濟周期的鐘擺，一定會擺動到廣告周期景氣的時候；
以上三條邏輯，是并聯(lián)式的，無論哪一條被證實，都意味著能獲得不錯收益，至少盈利10%。
分眾買入邏輯則相對簡單：
分眾護城河寬廣， 和新潮的競爭，應該最終能夠獲勝
經(jīng)濟周期一定能夠擺回到廣告景氣時期；
以上兩條邏輯成立，是可以被證實的；至于解禁壓力，當時認為，對市值影響基本可以忽略。
但第二條，其實過于樂觀了，當時只是一廂情愿的認為，新潮不是分眾的對手，沒有考慮時間；
顯然，分眾的抄底投資，邏輯鏈條的并聯(lián)程度為兩條；而騰訊則更多，為三重邏輯保護。
逆向投資，最好需要先驗邏輯保護
先聊聊先驗邏輯和后驗邏輯。
先驗邏輯，主要是指邏輯的成立，并不是依賴后續(xù)事件的發(fā)生，可以簡述為邏輯事實成立；
而后驗邏輯，則多指依賴后續(xù)事件的發(fā)生，才能確認的；
也就是說后驗邏輯是眾多事件或抽樣案例，總結(jié)出來的邏輯，下一次是否發(fā)生依賴于概率；
而先驗邏輯，則不太依賴后面是否發(fā)生某些事實，強調(diào)確定性。
回歸到分眾和騰訊的抄底里面：
騰訊的抄底，顯然有兩條先驗邏輯：
游戲版號一定會解封；
版號暫停，是短期政策調(diào)整，全球也沒出現(xiàn)過禁止游戲的政策。它的發(fā)生成立，不依賴外界條件變化。
經(jīng)濟周期的鐘擺，一定會再次回到廣告景氣時期；
略述
后驗邏輯需要證明的則是：
抖音是否能夠切入社交，動搖騰訊根基；
雖然這件事情，我認為是大概率不太可能發(fā)生，但畢竟也有可能發(fā)生。所以最后是否證偽，依賴于事件發(fā)生。
分眾先驗邏輯，就一條：
經(jīng)濟周期的鐘擺，一定會擺動到廣告景氣的時候；
這一條，無論什么時候，都是成立的。所謂的“這一次不一樣”，是不存在的；
后驗邏輯則有兩條：
分眾能否干掉了新潮傳媒；
這個事情，估計還得要兩年，短期沒法證偽；即便到今天，新潮依然存活著。
所以是否能夠被證明，依然是未知的，有可能長期兩者共存，也有可能回頭分眾并購了新潮。
事實上，到今天依然沒確定答案；（（雖然我“主觀認為”分眾一定能贏}
市值解禁
經(jīng)常有企業(yè)，在解禁后大跌，持續(xù)時間長短不一，直接斷定對企業(yè)價值沒影響，有些過于主觀(看持有時間）；當然，長期來看，解禁對市值應該是沒影響的。
但問題是短期呢？這個短期有多短？
以現(xiàn)在持股一年半的周期來看，這一問題點，依然被市場不少人攻擊，說解禁種種劣跡；
因此，從邏輯的角度來說，騰訊的逆勢抄底， 是被兩條先驗邏輯保護的；而分眾則只有一條邏輯保護；
抄底的投資，必須選擇做時間的朋友
由于逆向投資，往往周期比較長，比如在抄底騰訊后，還在一路下滑，甚至到了二百五十多塊錢，想盈利必須持有一定時間；
顯然，在這期間，公司的核心競爭力要確保不發(fā)生保護，護城河不能坍塌；否則抄底就被深套。
騰訊當時，我觀察到的跡象是騰訊護城河依舊存在，社交領域，基本【沒有】競爭；短期不存在顛覆性東西，除非新技術出現(xiàn)；
另外，對于游戲版號，禁封時間越長，被解封的概率則越高，時間是它的朋友。
而分眾則不一樣，分眾本質(zhì)是廣告行業(yè)，廣告行業(yè)一直在發(fā)生劇烈變化，過去的報紙，TV，電臺，到如今的互聯(lián)網(wǎng)，整個流量主，一直在快速提高廣告的匹配效率；
雖然說戶外廣告沒發(fā)生太多技術變遷，但實際中廣告主依然青睞高效精準的匹配與推送，尤其是互聯(lián)網(wǎng)給廣告技術帶來的驅(qū)動。
我們最多只能說：戶外梯媒廣告，在結(jié)構(gòu)上是受益于它的獨占性。
然而，在總量上，卻存在受到了互聯(lián)網(wǎng)廣告的擠壓和搶占的可能。
在18年的時候，大家一直在談論手機等通信互聯(lián)網(wǎng)技術變化，而這一點卻始終未被正視。
從投資的角度來說：
廣告行業(yè)，一直存在的巨大的行業(yè)技術變遷；
而社交通訊，則維持多年未變。
因此分眾所在廣告行業(yè)，時間或許不是它的朋友；分眾和新潮的競爭，時間不見得是分眾的朋友；
而騰訊所在的通訊社交，時間卻是它的朋友，；游戲版號的重啟，時間也是它的朋友。
總結(jié)：
通過上面兩筆逆向投資，個人覺得在選擇標的時，一定選擇多鏈條邏輯保護，多先驗邏輯保護，時間是企業(yè)的朋友類型的公司，贏面概率更大；（騰訊在疫情股災期間，于2019年報發(fā)布前一天，逆勢加倉，加倉價格為330左右）
反之，如果單一鏈條，后驗邏輯，時間甚至是敵人的企業(yè)，可能贏面比較小。（當然，目前依舊持有觀察分眾觀察倉位，依舊看好經(jīng)濟復蘇期間，結(jié)構(gòu)性受益）
當然，現(xiàn)在，也在思考自己投資的標的：福耀玻璃和上海機場。
汽車行業(yè)，現(xiàn)在買福耀玻璃（有觀察倉位），好不好呢？期待汽車再次賣的飛起，只要公司核心成本控制能力不出問題，那么邏輯應該錯不了，輸時間的投資。
問題是，如果僅僅是“弱買強賣”，基于單線條邏輯，可能有那么點不夠性感。
上海機場，則基于多重邏輯：
1）疫情肯定會過去，快的話一年內(nèi)恢復；
2）此外，這種公司還有一定的增長邏輯，無論是擴建機場人流量（MAU提升），還是隨著人民消費水平提高，買更多奢侈品（提高ARPPU值）
3）資產(chǎn)重估，合營投資的燃油公司+機場廣告公司，最終完全裝進上市公司（小概率事件）
基于此，上機的投資，是可以被多重邏輯保護的，任何一件事被證實兌現(xiàn)，收益會更好吧。
剩下關于先驗邏輯和后驗邏輯，以及做時間的朋友，就不再贅述了。
（當然，這次疫情抄底的兩家公司——上海機場和福耀玻璃，時間差不多，但上機已經(jīng)回本并略有小賺，而福耀玻璃還在坑里，還好福耀是觀察倉位，坐等汽車周期到來吧）
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