編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)先知堂（ID：gudaolundao），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

有人說(shuō)360金融(NASDAQ:QFIN)是待爆炸的大地雷。

有人說(shuō)360金融是10倍股。

對(duì)于這家互聯(lián)網(wǎng)金融公司，外界的看法非常分化。你知道的，所有目瞪狗呆的超額收益，都來(lái)自市值與基本面的極端不匹配，來(lái)自投資者預(yù)期的南轅北轍。比如2013年法巴、花旗都認(rèn)為恒大股價(jià)只值3港元左右，而有人覺(jué)得這是個(gè)十倍股，事實(shí)倒向了后者。

當(dāng)然，大多數(shù)情況下，市值都是有效的，能反映公司的基本面，這是Benjamin Graham恢弘價(jià)值投資100年，為“有效市場(chǎng)”注入的底氣。

但這并不妨礙我們一塊塊翻開石頭，即使當(dāng)前石頭底下沒(méi)壓著寶貝，說(shuō)不定那天行業(yè)或者公司出現(xiàn)拐點(diǎn)，石頭底下要長(zhǎng)出寶貝，咱不就輕車熟路了。

01 大地雷？

“周鴻祎和陸正耀不是一個(gè)套路”

不少人認(rèn)為360金融就是下一個(gè)瑞幸咖啡，論據(jù)是實(shí)控人的每個(gè)上市公司，股價(jià)全部是各種下跌，讓投資者損失慘重。

陸正耀的神州租車、神州優(yōu)車、瑞幸咖啡。

周鴻祎的三六零、魯大師、360金融。

公允的說(shuō)，先知堂認(rèn)為兩者還是有差別的。

陸正耀的公司核心問(wèn)題是“疑似造假”。瑞幸咖啡有渾水的做空?qǐng)?bào)告，有點(diǎn)石錘的意思。神州優(yōu)車和神州租車呢，研究過(guò)的都知道，交叉持股，關(guān)聯(lián)交易都很花哨。

周鴻祎的公司核心問(wèn)題是投資者買入時(shí)估值太高。A股炒中概股回歸的尿性，大家都懂。魯大師作為落后于時(shí)代的工具，最高給幾十億的市值，只能說(shuō)套死活該。360金融處于非常賺錢行當(dāng)，但投資的不確定性很大，最忌諱上市時(shí)把估值打滿。

前者很大的可能是騙，所有的騙子都要被譴責(zé)，最終都要退市，要訴訟賠償。這類公司千萬(wàn)不要碰。

后者不存在騙，前幾年360（QIHU）私有化的時(shí)候價(jià)格還算公道（IPO發(fā)行價(jià)14.5美元，幾年后私有化價(jià)格77美元）。只能說(shuō)投資者花錢買教訓(xùn)，別以太高估值買入當(dāng)紅公司，港股前兩年上的一批互聯(lián)網(wǎng)公司，太高估值買了，現(xiàn)在也絕壁沒(méi)解套。對(duì)于這類公司，投資的時(shí)候要擦亮眼睛（如果再有IPO的得更加謹(jǐn)慎）。

既然值得買，我們?cè)賮?lái)看看10倍股的論調(diào)成不成立。

02 10倍股？“幾個(gè)菜呀喝成這樣”

為什么會(huì)有投資者，認(rèn)為360金融是一支10倍股？其給出的原因是估值非常低，業(yè)績(jī)非常好：

“360金融2019年的凈利潤(rùn)25億元，增速為超高速的yoy+110%。而市值才10.7億美元，對(duì)應(yīng)的市盈率3倍。業(yè)績(jī)不說(shuō)增長(zhǎng)這么快，今后兩年有個(gè)50%增長(zhǎng)，給個(gè)12倍PE，十倍股就到手了。

現(xiàn)在股價(jià)走勢(shì)差只是P2P行業(yè)泥沙俱下造成的錯(cuò)殺，戴維斯雙擊可期。那句話怎么說(shuō)來(lái)著——價(jià)值雖遲但到?！?/p>

看了360金融的數(shù)據(jù)，以當(dāng)前的基本面來(lái)看，不說(shuō)10倍股，未來(lái)三年它成為1倍股都?jí)騿堋?/p>

說(shuō)360金融業(yè)績(jī)好，從現(xiàn)在和未來(lái)兩個(gè)層面看，都是站不住腳的。

(1)現(xiàn)在，4Q19業(yè)績(jī)下滑的厲害。

IPO后的5個(gè)季度，前4個(gè)季度收入環(huán)比增長(zhǎng)11%-28%，2019年四季度下滑7%，利潤(rùn)環(huán)比同比均大幅下降。2019年四季度，貸款發(fā)放量環(huán)比減少5.1%，新增借款人環(huán)比減少46.1%（有點(diǎn)跳水了）。

(2)未來(lái)，2020年業(yè)績(jī)也一般般。

公司的市值是未來(lái)利潤(rùn)或者現(xiàn)金流的折現(xiàn)，最主要是看未來(lái)。360金融預(yù)計(jì)2020年貸款發(fā)放量將在2000億-2200億元。統(tǒng)計(jì)了一下，2020年的貸款發(fā)放量同比2019年提升0.7%-10.7%。這兩年take rate平均值是4.6%，波動(dòng)不大。貸款發(fā)放量的大幅放緩，意味著收入的大幅放緩，翻倍增長(zhǎng)變成個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)沒(méi)有高速增長(zhǎng)的可能性，估值倍數(shù)也不會(huì)大幅回升，所以別扯什么戴維斯雙擊10倍股了?！皫讉€(gè)菜呀喝成這樣說(shuō)醉話”。

03 本質(zhì)：會(huì)有更多互金公司裸泳淹死

據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)（截止2020年3月），在運(yùn)營(yíng)的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)有344個(gè)，轉(zhuǎn)型及停業(yè)平臺(tái)有3340個(gè)，問(wèn)題平臺(tái)有2923個(gè)。裸泳淹死以及游不下去要停業(yè)的，是正常運(yùn)營(yíng)的18倍。

這個(gè)行業(yè)的參與規(guī)模與淘汰數(shù)目，可比什么百團(tuán)大戰(zhàn)和千播大戰(zhàn)（百和千都是號(hào)稱）要恐怖100倍。

未來(lái)，這344個(gè)在運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)，還要掛掉95%！

那些已上市的互金公司的慘淡（趣店、簡(jiǎn)普科技、宜人貸、品鈦、信也科技、360金融等哪個(gè)股價(jià)不是腰斬腳踝斬），就是它們命運(yùn)的縮影。

互金平臺(tái)面對(duì)的挑戰(zhàn)在于：

(1)產(chǎn)品端的挑戰(zhàn)。

互聯(lián)網(wǎng)金融也有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比如巨頭平臺(tái)用的人越多，征信/畫像做的越好，壞賬率就越低，那么產(chǎn)品就可以收更低的APR（年利息）。更低的APR，平臺(tái)的用戶自然就更多。

支付寶按芝麻分高低決定貸款額度，它的借唄日利息萬(wàn)5.5（換算成APR是20%），支持先息后本和每月等額兩種還款方式。免手續(xù)費(fèi)，可提前還款（利息按天結(jié)算），資金來(lái)源是花旗銀行。那么可以說(shuō)，借款成本在20%以上的用戶，最終都會(huì)成為支付寶借唄等大平臺(tái)的用戶。在這兒不用擔(dān)心套路貸（系統(tǒng)故障等借口故意讓你逾期，不用擔(dān)心還款時(shí)發(fā)現(xiàn)利息比想象中高很多）。

微信與微粒貸合作的現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)微粒貸，日利息萬(wàn)4.5（APR16%），還款方式是等額本金，微眾銀行2018年財(cái)報(bào)的不良貸款率是0.51%，發(fā)放貸款和墊款規(guī)模1165億元。

不僅是直接對(duì)標(biāo)的現(xiàn)金貸款業(yè)務(wù)，真正要命的是消費(fèi)貸，白領(lǐng)用戶想買iPhone等產(chǎn)品，有了京東白條，花唄還搞不定嗎。

(2) take rate的挑戰(zhàn)。

競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是普惠金融從量的競(jìng)爭(zhēng)到價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)，從前個(gè)人和小微能借到錢就千恩萬(wàn)謝，36%以上的APR總好過(guò)一分錢難倒英雄好漢?，F(xiàn)在有各個(gè)巨頭的消費(fèi)貸、現(xiàn)金貸產(chǎn)品打底，高利貸是無(wú)法維持了，20%-36%這個(gè)合規(guī)的APR空間，今后恐怕也會(huì)被慢慢吃掉。

高質(zhì)量的用戶基本能用互聯(lián)網(wǎng)巨頭的現(xiàn)金貸、消費(fèi)貸解決需求。

低質(zhì)量的用戶才去用其他小互金平臺(tái)的貸款。

我們來(lái)算一筆賬，假如收用戶的APR為28%（取20%-36%的均值），假設(shè)壞賬是1.5%，資金方商業(yè)銀行的杠桿率是12倍的話，貸款利息收入是10%，銀行拿走6%，剩下互金平臺(tái)4%的take rate。

放貸APR走低和用戶質(zhì)量的降低，這是小型互金平臺(tái)不得不面對(duì)的趨勢(shì)，都會(huì)影響到平臺(tái)的變現(xiàn)效率。

360金融過(guò)去幾年大幅提高APR超過(guò)24%以上貸款產(chǎn)品的增長(zhǎng)路徑（見(jiàn)下圖。另，360金融年報(bào)里披露的2017-2018年APR超過(guò)24%的未償還貸款余額占比由43.5%增加到71%），已經(jīng)黃鶴一去不復(fù)返了。

(3)新冠的挑戰(zhàn)。

隨著新冠爆發(fā)，停工導(dǎo)致C端B端還款能力受影響，C端可能問(wèn)題還不是太大，逾期升高兩個(gè)月，復(fù)工了總能還上。B端，小微企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，部分倒下的直接導(dǎo)致壞賬升高。

在疫苗出來(lái)之前，新冠的影響都一直存在，這個(gè)時(shí)間期限可能在12-18個(gè)月（臨床一二三期的時(shí)間）。

(4)監(jiān)管的挑戰(zhàn)。

過(guò)去幾年監(jiān)管越收越緊，出的各種文（824號(hào)文，175號(hào)文，83號(hào)文）連消帶打，奔著出清不規(guī)范影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)去。

2019年四季度，很多互金公司業(yè)績(jī)不行，知道怎么回事嗎？宏觀因素是其一，監(jiān)管因素是其二。監(jiān)管逐步提高了互金公司和持牌金融機(jī)構(gòu)的合作門檻，直接導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)的萎縮。

04 估值：360金融值多少錢

由于互聯(lián)網(wǎng)金融的不確定性，未來(lái)三年只能保守預(yù)期360金融貸款發(fā)放量年化增長(zhǎng)5%，take rate從4.5%下降到3%，凈利潤(rùn)率20%，給5倍市盈率的話，市值15.4億元，對(duì)應(yīng)的ROI為12.8%，還不到我的買入?yún)^(qū)間。

如果未來(lái)經(jīng)營(yíng)優(yōu)于上面的保守假設(shè)，結(jié)果顯示貸款發(fā)放量超出預(yù)期，3個(gè)月違約率掉頭向下（現(xiàn)在是1.31%，同比上升42%），take rate和利潤(rùn)率比想象中的要好，或者說(shuō)股價(jià)再跌個(gè)30%，在或者360金融開始分紅了。那時(shí)候，360金融或許就值得入手了。

05 平常心

對(duì)于某些境況不佳的公司，選擇無(wú)視或者一眼判生死（我以前也經(jīng)常這樣），可能短期看沒(méi)錯(cuò)。從長(zhǎng)期看，這樣的壞處是畫地為牢，會(huì)錯(cuò)過(guò)許多觀察視角和經(jīng)驗(yàn)的積累，機(jī)會(huì)也多多少少會(huì)錯(cuò)過(guò)。傲慢與偏見(jiàn)是投資最大的敵人。

至于動(dòng)輒喊10倍股的投資者，我勸你做個(gè)人。

1年漲10倍你就是年化收益900%的大神；

3年漲十倍你就是年化115%的大神；

5年漲10倍你就是年化58%的大神。

可以這樣說(shuō)，經(jīng)常喊十倍股的不是騙人接盤就是傻子，后者明明在賭博還以為在價(jià)值投資。

世界上哪有那么多大牛股，多是貪念作祟一葉障目。十倍股不是一氣呵成的（常常能看準(zhǔn)10年后發(fā)生的事？那是神仙），往往是一步一個(gè)階段，業(yè)績(jī)逐漸提起來(lái)，市值逐漸的上漲，沒(méi)有誰(shuí)可以一眼看穿未來(lái)。保持平常心，不斷評(píng)估標(biāo)的和自己，才是正道。

作者簡(jiǎn)介：

先知堂由關(guān)注港股、美股、A股的資深投資者、投行人士、互聯(lián)網(wǎng)公司高管、企業(yè)咨詢顧問(wèn)組成，基于多元化的認(rèn)知做研究，提供前瞻性的思考成果，輔助投資者決策。