360金融：不是大地雷就是10倍股？

先知堂·2020-04-13

投資要有一顆平常心。

編者按：本文來自微信公眾號先知堂（ID：gudaolundao），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉(zhuǎn)載。

有人說360金融(NASDAQ:QFIN)是待爆炸的大地雷。

有人說360金融是10倍股。

對于這家互聯(lián)網(wǎng)金融公司，外界的看法非常分化。你知道的，所有目瞪狗呆的超額收益，都來自市值與基本面的極端不匹配，來自投資者預期的南轅北轍。比如2013年法巴、花旗都認為恒大股價只值3港元左右，而有人覺得這是個十倍股，事實倒向了后者。

當然，大多數(shù)情況下，市值都是有效的，能反映公司的基本面，這是Benjamin Graham恢弘價值投資100年，為“有效市場”注入的底氣。

但這并不妨礙我們一塊塊翻開石頭，即使當前石頭底下沒壓著寶貝，說不定那天行業(yè)或者公司出現(xiàn)拐點，石頭底下要長出寶貝，咱不就輕車熟路了。

01 大地雷？

“周鴻祎和陸正耀不是一個套路”

不少人認為360金融就是下一個瑞幸咖啡，論據(jù)是實控人的每個上市公司，股價全部是各種下跌，讓投資者損失慘重。

陸正耀的神州租車、神州優(yōu)車、瑞幸咖啡。

周鴻祎的三六零、魯大師、360金融。

公允的說，先知堂認為兩者還是有差別的。

陸正耀的公司核心問題是“疑似造假”。瑞幸咖啡有渾水的做空報告，有點石錘的意思。神州優(yōu)車和神州租車呢，研究過的都知道，交叉持股，關聯(lián)交易都很花哨。

周鴻祎的公司核心問題是投資者買入時估值太高。A股炒中概股回歸的尿性，大家都懂。魯大師作為落后于時代的工具，最高給幾十億的市值，只能說套死活該。360金融處于非常賺錢行當，但投資的不確定性很大，最忌諱上市時把估值打滿。

前者很大的可能是騙，所有的騙子都要被譴責，最終都要退市，要訴訟賠償。這類公司千萬不要碰。

后者不存在騙，前幾年360（QIHU）私有化的時候價格還算公道（IPO發(fā)行價14.5美元，幾年后私有化價格77美元）。只能說投資者花錢買教訓，別以太高估值買入當紅公司，港股前兩年上的一批互聯(lián)網(wǎng)公司，太高估值買了，現(xiàn)在也絕壁沒解套。對于這類公司，投資的時候要擦亮眼睛（如果再有IPO的得更加謹慎）。

既然值得買，我們再來看看10倍股的論調(diào)成不成立。

02 10倍股？“幾個菜呀喝成這樣”

為什么會有投資者，認為360金融是一支10倍股？其給出的原因是估值非常低，業(yè)績非常好：

“360金融2019年的凈利潤25億元，增速為超高速的yoy+110%。而市值才10.7億美元，對應的市盈率3倍。業(yè)績不說增長這么快，今后兩年有個50%增長，給個12倍PE，十倍股就到手了。

現(xiàn)在股價走勢差只是P2P行業(yè)泥沙俱下造成的錯殺，戴維斯雙擊可期。那句話怎么說來著——價值雖遲但到?！?/p>

看了360金融的數(shù)據(jù)，以當前的基本面來看，不說10倍股，未來三年它成為1倍股都夠嗆。

說360金融業(yè)績好，從現(xiàn)在和未來兩個層面看，都是站不住腳的。

(1)現(xiàn)在，4Q19業(yè)績下滑的厲害。

IPO后的5個季度，前4個季度收入環(huán)比增長11%-28%，2019年四季度下滑7%，利潤環(huán)比同比均大幅下降。2019年四季度，貸款發(fā)放量環(huán)比減少5.1%，新增借款人環(huán)比減少46.1%（有點跳水了）。

(2)未來，2020年業(yè)績也一般般。

公司的市值是未來利潤或者現(xiàn)金流的折現(xiàn)，最主要是看未來。360金融預計2020年貸款發(fā)放量將在2000億-2200億元。統(tǒng)計了一下，2020年的貸款發(fā)放量同比2019年提升0.7%-10.7%。這兩年take rate平均值是4.6%，波動不大。貸款發(fā)放量的大幅放緩，意味著收入的大幅放緩，翻倍增長變成個位數(shù)增長。

業(yè)績沒有高速增長的可能性，估值倍數(shù)也不會大幅回升，所以別扯什么戴維斯雙擊10倍股了。“幾個菜呀喝成這樣說醉話”。

03 本質(zhì)：會有更多互金公司裸泳淹死

據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)（截止2020年3月），在運營的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺有344個，轉(zhuǎn)型及停業(yè)平臺有3340個，問題平臺有2923個。裸泳淹死以及游不下去要停業(yè)的，是正常運營的18倍。

這個行業(yè)的參與規(guī)模與淘汰數(shù)目，可比什么百團大戰(zhàn)和千播大戰(zhàn)（百和千都是號稱）要恐怖100倍。

未來，這344個在運營的平臺，還要掛掉95%！

那些已上市的互金公司的慘淡（趣店、簡普科技、宜人貸、品鈦、信也科技、360金融等哪個股價不是腰斬腳踝斬），就是它們命運的縮影。

互金平臺面對的挑戰(zhàn)在于：

(1)產(chǎn)品端的挑戰(zhàn)。

互聯(lián)網(wǎng)金融也有網(wǎng)絡效應，比如巨頭平臺用的人越多，征信/畫像做的越好，壞賬率就越低，那么產(chǎn)品就可以收更低的APR（年利息）。更低的APR，平臺的用戶自然就更多。

支付寶按芝麻分高低決定貸款額度，它的借唄日利息萬5.5（換算成APR是20%），支持先息后本和每月等額兩種還款方式。免手續(xù)費，可提前還款（利息按天結(jié)算），資金來源是花旗銀行。那么可以說，借款成本在20%以上的用戶，最終都會成為支付寶借唄等大平臺的用戶。在這兒不用擔心套路貸（系統(tǒng)故障等借口故意讓你逾期，不用擔心還款時發(fā)現(xiàn)利息比想象中高很多）。

微信與微粒貸合作的現(xiàn)金貸業(yè)務微粒貸，日利息萬4.5（APR16%），還款方式是等額本金，微眾銀行2018年財報的不良貸款率是0.51%，發(fā)放貸款和墊款規(guī)模1165億元。

不僅是直接對標的現(xiàn)金貸款業(yè)務，真正要命的是消費貸，白領用戶想買iPhone等產(chǎn)品，有了京東白條，花唄還搞不定嗎。

(2) take rate的挑戰(zhàn)。

競爭的結(jié)果是普惠金融從量的競爭到價格的競爭，從前個人和小微能借到錢就千恩萬謝，36%以上的APR總好過一分錢難倒英雄好漢?，F(xiàn)在有各個巨頭的消費貸、現(xiàn)金貸產(chǎn)品打底，高利貸是無法維持了，20%-36%這個合規(guī)的APR空間，今后恐怕也會被慢慢吃掉。

高質(zhì)量的用戶基本能用互聯(lián)網(wǎng)巨頭的現(xiàn)金貸、消費貸解決需求。

低質(zhì)量的用戶才去用其他小互金平臺的貸款。

我們來算一筆賬，假如收用戶的APR為28%（取20%-36%的均值），假設壞賬是1.5%，資金方商業(yè)銀行的杠桿率是12倍的話，貸款利息收入是10%，銀行拿走6%，剩下互金平臺4%的take rate。

放貸APR走低和用戶質(zhì)量的降低，這是小型互金平臺不得不面對的趨勢，都會影響到平臺的變現(xiàn)效率。

360金融過去幾年大幅提高APR超過24%以上貸款產(chǎn)品的增長路徑（見下圖。另，360金融年報里披露的2017-2018年APR超過24%的未償還貸款余額占比由43.5%增加到71%），已經(jīng)黃鶴一去不復返了。

(3)新冠的挑戰(zhàn)。

隨著新冠爆發(fā)，停工導致C端B端還款能力受影響，C端可能問題還不是太大，逾期升高兩個月，復工了總能還上。B端，小微企業(yè)抗風險能力較差，部分倒下的直接導致壞賬升高。

在疫苗出來之前，新冠的影響都一直存在，這個時間期限可能在12-18個月（臨床一二三期的時間）。

(4)監(jiān)管的挑戰(zhàn)。

過去幾年監(jiān)管越收越緊，出的各種文（824號文，175號文，83號文）連消帶打，奔著出清不規(guī)范影子銀行的風險去。

2019年四季度，很多互金公司業(yè)績不行，知道怎么回事嗎？宏觀因素是其一，監(jiān)管因素是其二。監(jiān)管逐步提高了互金公司和持牌金融機構的合作門檻，直接導致相關業(yè)務的萎縮。

04 估值：360金融值多少錢

由于互聯(lián)網(wǎng)金融的不確定性，未來三年只能保守預期360金融貸款發(fā)放量年化增長5%，take rate從4.5%下降到3%，凈利潤率20%，給5倍市盈率的話，市值15.4億元，對應的ROI為12.8%，還不到我的買入?yún)^(qū)間。

如果未來經(jīng)營優(yōu)于上面的保守假設，結(jié)果顯示貸款發(fā)放量超出預期，3個月違約率掉頭向下（現(xiàn)在是1.31%，同比上升42%），take rate和利潤率比想象中的要好，或者說股價再跌個30%，在或者360金融開始分紅了。那時候，360金融或許就值得入手了。