編者按：本文轉(zhuǎn)自公眾號(hào)田軒的田字格，作者田軒，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

上一篇推送《關(guān)于瑞幸造假，我們真正應(yīng)該思考的事（上）》里，我們從中國資本市場(chǎng)的反思視角，重新審視了瑞幸事件。在今天的這一篇推送里，我們將視角轉(zhuǎn)向金融行業(yè)的維度，看看瑞幸對(duì)于金融機(jī)構(gòu)、創(chuàng)投行業(yè)的影響。

雪崩的時(shí)候，沒有一片雪花是無辜的。當(dāng)咖啡的杯蓋被掀開，多米諾骨牌效應(yīng)開啟，瑞幸造假事件將一眾銀行、保險(xiǎn)、券商、信托、創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)置于風(fēng)口浪尖。

出來混，遲早都是要還的……

01.被“活埋”的158條“好漢”

為了追捧童話里的“下一個(gè)星巴克”，瑞幸股東里的機(jī)構(gòu)投資者陣容可謂豪華，涉及國際知名投行與對(duì)沖基金。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月31日，共有158家機(jī)構(gòu)投資者持有瑞幸咖啡股票。比2019年第三季度末，凈新增64家機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，持股達(dá)4.6億股。

截至2019年底，瑞幸十大機(jī)構(gòu)股東分別是：全球資本研究投資者基金、孤松資本、Alkeon資本公司、美國銀行、Melvin資本管理公司、瑞銀、Darsana資本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra資本。

根據(jù)SEC文件顯示，瑞幸的第一大機(jī)構(gòu)股東Capital Research Global Investors（全球資本研究投資者基金）此前持續(xù)增持瑞幸股份。按照公開報(bào)道的說法，如果按照2019年末其持股份額估算，全球資本研究投資者基金這一波的虧損預(yù)計(jì)要達(dá)到16億美元。

而對(duì)于同樣在2020年一季度仍堅(jiān)持看好瑞幸的美國銀行、瑞銀和瑞士信貸，按照2019年末的持股份額估算，瑞幸爆雷將使美國銀行損失約7400萬美元，瑞銀損失約6000萬美元，瑞信則損失約4600萬美元。

融資機(jī)構(gòu)也是瑞幸爆雷殃及的重災(zāi)區(qū)，其中包括光大融資租賃的3.5億元人民幣、西藏信托的3億元人民幣、中關(guān)村租賃的4500萬人民幣以及浦發(fā)銀行的6000萬人民幣。

風(fēng)流總被雨打風(fēng)吹去。除去那些已經(jīng)套現(xiàn)離場(chǎng)的，158家機(jī)構(gòu)投資者中的大多數(shù)，都正在面臨被“活埋”的命運(yùn)。

02.可怕的創(chuàng)投圈“蝴蝶效應(yīng)”

比起一連串爆雷的數(shù)字，更可怕的是瑞幸引發(fā)的創(chuàng)投圈“蝴蝶效應(yīng)”。

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（下簡稱“VC”）作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期投資者，不僅對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金上的支持，也需要約束和監(jiān)管這些企業(yè)，以幫助其最終成功上市。這有點(diǎn)像導(dǎo)師和學(xué)生之間的關(guān)系。那么，問題來了，“學(xué)生”的畢業(yè)論文出現(xiàn)了學(xué)術(shù)不端問題，“導(dǎo)師”能全身而退么？

2013年聚美優(yōu)品被曝出“賣假貨毀容”時(shí)，其早期投資人徐小平就站在聚美的對(duì)立面，對(duì)陳歐進(jìn)行公開拷問：“你到底有沒有賣贗品？憑什么讓用戶相信你沒有賣贗品？沒有贗品為什么用戶如此多投訴？……你事后做了什么？”徐小平的大動(dòng)肝火，很大程度上是對(duì)自身聲譽(yù)的維護(hù)。因?yàn)橐坏┍O(jiān)管不力，所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)生欺詐行為時(shí)，VC將會(huì)承受來自同行、資本市場(chǎng)、監(jiān)管部門的多重壓力甚至懲罰。

學(xué)術(shù)研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。2016年，我和印地安納大學(xué)的Greg Udell和Xiaoyun Yu兩位教授發(fā)表于《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)期刊》（Journal of Accounting and Economics）的論文《失敗的監(jiān)督者——當(dāng)VC不能阻止企業(yè)IPO欺詐時(shí)》中就談到，當(dāng)VC所投企業(yè)被發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)欺詐行為后，VC將蒙受重大損失：

首先，當(dāng)VC先前投資的上市企業(yè)中，有一家被發(fā)現(xiàn)在上市的前幾年和上市過程中存在會(huì)計(jì)欺詐行為時(shí)，在往后的3年里，這家VC從有限合伙人處獲得的資金支持將銳減40%。

其次，聲譽(yù)受損的VC將遭到同行的排擠，不得不與其他聲譽(yù)不佳的VC和承銷商合作，使得其幫助企業(yè)上市的過程變得非常艱難。

再有，無力發(fā)現(xiàn)并阻止欺詐行為發(fā)生的VC將失去股民的信任，其投資的其他初創(chuàng)企業(yè)通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的可能性將降低17%，甚至在不得已的情況下只能選擇并購?fù)顺龅姆绞健?/strong>

基于這一學(xué)術(shù)發(fā)現(xiàn)，我的判斷是——瑞幸的其他兄弟被投企業(yè)，在短期內(nèi)一定會(huì)受到連帶效應(yīng)，這些企業(yè)未來赴美上市的道路，將會(huì)非常坎坷。

03.IPO中介“大型打臉現(xiàn)場(chǎng)”

如今，與瑞幸咖啡一起被放在聚光燈下檢視的，還有一眾國內(nèi)外的知名投行機(jī)構(gòu)。

去年在納斯達(dá)克掛牌上市時(shí)，瑞幸聘用的中介團(tuán)隊(duì)可以說是非常豪華——聯(lián)席主承銷商包括瑞士信貸、摩根士丹利、中金公司和海通國際；審計(jì)機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)為“四大”之一的安永。此外，金杜、競(jìng)天公誠以及達(dá)維、佳利分別為瑞幸在中國、美國的律師團(tuán)隊(duì)。弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）為其行業(yè)顧問。

在如今的造假黑天鵝面前，這些明星機(jī)構(gòu)，正在慘遭“打臉”。而就在渾水發(fā)布相關(guān)做空?qǐng)?bào)告后，仍然有一眾機(jī)構(gòu)在幫助瑞幸洗白。

針對(duì)今年1月31日渾水發(fā)布的一份揭露瑞幸咖啡造假的報(bào)告，幾天后，在未取得數(shù)據(jù)的情況下，中金公司就以專題研報(bào)的形式，反駁渾水的指控是“主觀推測(cè)”。

無獨(dú)有偶，在隨后的4月1日，東興證券還撰寫了一篇頗具春秋筆法的報(bào)告，將時(shí)間追溯到了遙遠(yuǎn)的“過去的近200年里”，以萬分肯定的態(tài)度將瑞幸咖啡列為推薦標(biāo)的。

栽倒在瑞幸咖啡“陰溝”里的投行，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止中金與東興證券兩家，一眾華爾街大牌投行，此前也對(duì)瑞幸咖啡不吝贊美之詞。

根據(jù)公開信息顯示，早在2019年6月中上旬，瑞士信貸就認(rèn)為，瑞幸咖啡自主開發(fā)的移動(dòng)應(yīng)用程序，“在成本和客戶參與度方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)了中國大眾市場(chǎng)的咖啡消費(fèi)”，并將其目標(biāo)價(jià)上調(diào)至24美元。

而根據(jù)媒體報(bào)道，在與瑞士信貸相近的時(shí)間，美國投行Needham預(yù)計(jì)，瑞信咖啡將在2019年第三季度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并對(duì)其給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為27美元。

此外，摩根士丹利更是在報(bào)告稱瑞幸產(chǎn)品質(zhì)量好、價(jià)格實(shí)惠、使用方便，認(rèn)為其個(gè)別區(qū)域?qū)⒃陂T店擴(kuò)張、客戶增長、頻率增長等因素下，2018年至2021年的銷售額，將實(shí)現(xiàn)30倍的增長。這里特別值得玩味的是，根據(jù)美國證券交易委員會(huì)2019年12月2日公布的文件，截至當(dāng)年11月21日，摩根士丹利擁有瑞幸咖啡5.6%的被動(dòng)股權(quán)，總共持有1875萬余股，其中具有共同投票權(quán)的股數(shù)為1643萬余股。

身處迷局的人，甚至無法分辨他們自己在做的，是“陰謀”還是“陽謀”。

市場(chǎng)嘩然之下，除了眾多投行，現(xiàn)在最應(yīng)該緊張的，應(yīng)該還有被指為瑞幸“同謀”的審計(jì)機(jī)構(gòu)——安永。

作為瑞幸聘請(qǐng)的IPO及日常審計(jì)機(jī)構(gòu)，安永被質(zhì)疑的核心問題在于：為什么在造假行為存在的這么長時(shí)間里沒有發(fā)現(xiàn)，而是在渾水這家第三方做空機(jī)構(gòu)發(fā)布詳細(xì)的調(diào)查報(bào)告后，才進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查進(jìn)而發(fā)現(xiàn)問題？

就目前的信息來看，瑞幸的鍋，安永是不愿意背的。4月3日晚間，安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所回復(fù)稱：在對(duì)瑞幸咖啡2019年年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)工作的過程中，安永就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡部分管理人員在2019年第二季度至第四季度通過虛假交易虛增了公司相關(guān)期間的收入、成本及費(fèi)用，并就此發(fā)現(xiàn)向瑞幸咖啡審計(jì)委員會(huì)作出了匯報(bào)。

但是，對(duì)于更進(jìn)一步的信息，安永的回應(yīng)卻顯得很“官方”：目前瑞幸咖啡的2019年度審計(jì)工作仍在進(jìn)行中，基于客戶保密原則，自己不會(huì)作出其他回應(yīng)。

作為職業(yè)“看門人”，至少從目前來看，安永多少是令人失望的。如果沒有渾水的調(diào)查報(bào)告，不知道安永是否能有足夠的勇氣和專業(yè)度揭開瑞幸的假面紗？

瑞幸事件背后，一票中介機(jī)構(gòu)是否涉及“共謀”或其是否至少未做到勤勉盡責(zé)？還需我們耐心等待最終的調(diào)查結(jié)果。

04.董責(zé)險(xiǎn)能成為瑞幸的“救命稻草”嗎？

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件引發(fā)全民關(guān)注，保險(xiǎn)圈也牽涉其中，一款平日低調(diào)的保險(xiǎn)產(chǎn)品——董責(zé)險(xiǎn)，也突然成為了網(wǎng)紅保險(xiǎn)產(chǎn)品。

據(jù)媒體報(bào)道，瑞幸在赴美上市前投保了董責(zé)險(xiǎn)，國內(nèi)約有十多家保險(xiǎn)公司以共保體的形式參與了此次承保，平安也在其中。4月3日晚間，中國平安回應(yīng)瑞幸投保董責(zé)險(xiǎn)事宜：已收到理賠申請(qǐng)，正在進(jìn)一步處理中。

董責(zé)險(xiǎn)，對(duì)很多人來說是一個(gè)陌生事物。它的全稱為董事責(zé)任保險(xiǎn)Directors&Officers Liability insurance(D&O insurance)，是企業(yè)高管職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)的一種，一般由公司或者公司與董事、高級(jí)管理人員共同出資購買，是對(duì)公司董事、監(jiān)事及高級(jí)職員在行使其職責(zé)時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤或疏忽的不當(dāng)行為進(jìn)行賠償?shù)谋ｋU(xiǎn)。

美股上市公司、港股上市公司、A股上市公司或其他地區(qū)上市公司都可以投保。除此以外，非上市公司也可以投保。

董責(zé)險(xiǎn)有一個(gè)很大特點(diǎn)，就是承保以后，所有高管自動(dòng)列為被保人，包括所有已經(jīng)離任、在任或者以后將擔(dān)任高管的人。同時(shí)，保單里也可以約定，責(zé)任可以擴(kuò)展到新成立或收購子公司的董事、監(jiān)事、高管。保險(xiǎn)責(zé)任主要包括三個(gè)方面：高管個(gè)人責(zé)任、證券類賠償責(zé)任、雇傭行為責(zé)任。

不難看出，董責(zé)險(xiǎn)里的證券賠償責(zé)任，對(duì)上市公司是很有吸引力的。相當(dāng)于職業(yè)經(jīng)理人多了一層保障，防止“背鍋”。

那么，董責(zé)險(xiǎn)是不是意味著保險(xiǎn)公司可以為投保董責(zé)險(xiǎn)的公司兜底了？只要買了董責(zé)險(xiǎn)，企業(yè)高管就可以高枕無憂了？

答案是否定的！

誠然，保險(xiǎn)的存在的確容易滋長“道德風(fēng)險(xiǎn)”。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，由于信息不對(duì)稱的存在，如果缺乏良好的機(jī)制設(shè)計(jì)，“道德風(fēng)險(xiǎn)”的雷就隨時(shí)可能面臨被引爆的風(fēng)險(xiǎn)，比如買壽險(xiǎn)的人，原本計(jì)劃在投保第二天就去蹦極或是跳傘，他是絕對(duì)不會(huì)真實(shí)告訴保險(xiǎn)公司的。

但是，從董責(zé)險(xiǎn)的條款來看，它賠償?shù)耐ǔＪ侵敢恍└吖茉诼穆氈谐霈F(xiàn)的無意性差錯(cuò)或錯(cuò)誤，不存在“故意”或“惡意”成分。如果是涉嫌財(cái)務(wù)造假、違規(guī)減持、違規(guī)質(zhì)押與擔(dān)保、侵占上市公司利益等，性質(zhì)就不是“錯(cuò)誤”了，就算買了董責(zé)險(xiǎn)，也會(huì)被拒賠。

況且，市場(chǎng)也不是“傻子”，完全可以預(yù)計(jì)到有董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)可能會(huì)存在比較大的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。香港大學(xué)林晨教授等學(xué)者在一系列的論文中就發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)把企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)price in (計(jì)入價(jià)格中)。比如，有董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)在貸款時(shí)融資成本會(huì)高一些；當(dāng)這些企業(yè)宣布收購其他企業(yè)的時(shí)候，市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)差一些等等。

董責(zé)險(xiǎn)條款的這種設(shè)計(jì)，其實(shí)也并不難理解。保險(xiǎn)公司作為被保公司的外部參與者，對(duì)公司的了解，肯定不如董事、監(jiān)事、高管這些“內(nèi)部人”。而防范“內(nèi)部人”的道德風(fēng)險(xiǎn)，是董責(zé)險(xiǎn)必須具備的機(jī)制設(shè)計(jì)。因此，董責(zé)險(xiǎn)的本意是為了讓職業(yè)經(jīng)理人更專注于企業(yè)經(jīng)營，不為無意識(shí)差錯(cuò)“背鍋”，并不是一種無底線的“買單”。

另外，此次瑞幸事件對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的影響，我們還應(yīng)該放在一個(gè)更高的維度來看待。

對(duì)于中國保險(xiǎn)市場(chǎng)來說，董責(zé)險(xiǎn)屬于舶來品，2002年才引入，投保率一直不高，直到近兩年才有小幅增加，其中“中概股”和科創(chuàng)板上市公司投保需求明顯增加。尤其是從今年3月1日起實(shí)施的新《證券法》，加大了對(duì)信息披露違規(guī)的處罰力度，引入董責(zé)險(xiǎn)降低高管風(fēng)險(xiǎn)，成了很多上市公司高管的選擇。

根據(jù)中國證券報(bào)曾對(duì)A股上市公司進(jìn)行過梳理，去年12月到今年1月，多家上市公司均投保了董責(zé)險(xiǎn)。

值得注意的是，科創(chuàng)板上市公司對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的投保熱情尤為高漲。截至2019年8月末，28家科創(chuàng)板公司中，已有13家企業(yè)購買了董責(zé)險(xiǎn)。

對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)在科創(chuàng)板更受歡迎的原因并不難理解——科創(chuàng)板公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大，更容易引發(fā)與股民的一些矛盾，例如科創(chuàng)企業(yè)普遍具有技術(shù)新、業(yè)績波動(dòng)大、高增長性、市盈率高等特征，傳統(tǒng)估值方法或已不適用。同時(shí)，發(fā)行定價(jià)難度較大，上市后或可能存在股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，科創(chuàng)板退市制度更為嚴(yán)格，具有退市時(shí)間更短、退市速度更快等特點(diǎn)。一系列因素作用下，科創(chuàng)板上市公司需要保險(xiǎn)公司的介入，通過董責(zé)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移企業(yè)未來面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

一邊是投保需求的持續(xù)增長，一邊是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升，保險(xiǎn)公司的承保和風(fēng)控能力正面臨考驗(yàn)。而由于此次瑞幸造假風(fēng)波給中概股帶來的信譽(yù)重創(chuàng)，未來美股‘中概股’的董責(zé)險(xiǎn)投保之路，大概率會(huì)更加艱難。

毋庸置疑，此次瑞幸事件造成的影響是巨大的。比起與瑞幸共同“下棋”的隊(duì)友們，真正令人惋惜的應(yīng)該是那些無辜受牽連的人，包括瑞幸無法償付貨款的供應(yīng)商以及可能面臨降薪、裁員甚至全體失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的員工。更重要的，是因此在全球范圍信譽(yù)受損的中國人和中國企業(yè)。

對(duì)于我國企業(yè)來說，從瑞幸事件得到的最大教訓(xùn)是——未來最重要的是提高自律水平，不能再以“道高一尺、魔高一丈”的僥幸心理來應(yīng)對(duì)監(jiān)管（當(dāng)然，正如我上篇講的，我國資本市場(chǎng)監(jiān)管水平也亟待提高）。同時(shí)，還要理性對(duì)待來自海外的質(zhì)疑，看到自身可能存在的不足，以瑞幸為鑒，提升公司治理水平以及經(jīng)營能力，依靠時(shí)間的力量，重建來自國際資本市場(chǎng)的信任。

打鐵還需自身硬，哪怕獵人來做空？

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