編者按：本文轉(zhuǎn)自公眾號(hào)田軒的田字格，作者田軒，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

這兩天，手機(jī)被瑞幸事件占領(lǐng)了約80%的屏幕空間，大多是深挖瑞幸商業(yè)模式、或是財(cái)務(wù)造假背后資本炒作的內(nèi)幕……不過(guò)，在瑞幸事件刷屏兩天后，我覺(jué)得所有正常人和非正常人所能說(shuō)的話，成千上萬(wàn)的公眾號(hào)們已經(jīng)說(shuō)得差不多了。

所以，今天咱們換一個(gè)角度，談一談對(duì)于瑞幸造假，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該進(jìn)行的反思。

01.為做空者“正名”

首先，我們把瑞幸事件做一個(gè)簡(jiǎn)單的還原：

4月2日，愚人節(jié)后的第一天，瑞幸咖啡上演了一出史無(wú)前例的自爆——直接公布一份“偽造22億元交易”的內(nèi)部調(diào)查報(bào)告。隨后股價(jià)以最快速度閃崩，40分鐘5次熔斷，股價(jià)暴跌78%，逾300億市值蒸發(fā)。這場(chǎng)調(diào)查的導(dǎo)火索，就是1月31日，被稱為中概股殺手的做空機(jī)構(gòu)——渾水（Muddy Waters Research）發(fā)布的匿名做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告人聲稱，他們雇傭了92個(gè)全職和1400多名兼職調(diào)查員，收集了25000多張瑞幸咖啡小票，總共錄制了11260小時(shí)視頻，包括“620個(gè)直營(yíng)店，981天營(yíng)業(yè)日的全部營(yíng)業(yè)時(shí)間監(jiān)控錄像”得出結(jié)論瑞幸去年三四季度分別虛報(bào)銷量 69% 和 88%。接下來(lái)，瑞幸咖啡可能面臨投資者的集體訴訟以及美國(guó)證券交易委員（SEC）的巨額罰單，甚至摘牌走人。

事后復(fù)盤(pán)來(lái)看，瑞幸的這次暴跌與渾水的沽空可能并沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)，暴跌的導(dǎo)火索應(yīng)該是4月2日晚瑞幸自曝的公司財(cái)務(wù)造假。但無(wú)論如何，渾水所扣下的扳機(jī)無(wú)疑是使瑞幸這次被“爆頭”的主要原因之一。

渾水，這家被稱為“做空中國(guó)近十年”的“中概股殺手”，再一次成功獵殺中國(guó)公司。

既然被稱為中概股殺手，那瑞幸顯然不是第一家遭渾水做空的中國(guó)公司。2010年成立的渾水公司，做空的上市公司涉及全球各國(guó)，其中有18家都是中國(guó)企業(yè)。

成立之初就專攻中概股的渾水，先后做空了東方紙業(yè)、綠諾國(guó)際、中國(guó)高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、分眾傳媒、新東方、網(wǎng)秦、展訊通信、輝山乳業(yè)等公司。細(xì)數(shù)渾水公司做空的這些企業(yè)，大多數(shù)公司最終都走向了退市。2010年綠諾國(guó)際在渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告23天后從納斯達(dá)克退市；2011年中國(guó)高速頻道被渾水做空后也慘遭退市……除此之外，也有個(gè)別比較“幸運(yùn)”的企業(yè)——分眾傳媒在退市后又借殼上市A股；新東方絲毫沒(méi)有受到做空?qǐng)?bào)告的影響，在短暫的波動(dòng)后重新升勢(shì)。

當(dāng)然，渾水也不是唯一一家令中國(guó)公司膽寒的“禿鷲”公司。另一家比渾水更“資深”的做空機(jī)構(gòu)香櫞（Citron Research）從2006年開(kāi)始對(duì)超過(guò)20家中概股公司發(fā)動(dòng)做空攻擊，其中16家股價(jià)跌幅超過(guò)80%，7家已退市。

因?yàn)楦酃?、美股完善的做空機(jī)制，同時(shí)又沒(méi)有漲跌停板的限制，做空引導(dǎo)的暴跌常常能在一天之內(nèi)使得上市公司市值輕輕松松腰斬，這背后是巨大社會(huì)財(cái)富的幻滅。于是，類似渾水這樣的做空機(jī)構(gòu)，在傳統(tǒng)道德范疇上，常常被形容為陰險(xiǎn)的毒蛇、貪婪的禿鷲、恐怖的魔鬼。

上市公司懼怕空頭、股民痛恨空頭，甚至不少國(guó)家政界領(lǐng)袖也對(duì)空頭咬牙切齒：著名金融大鱷索羅斯，1997年開(kāi)始做空泰國(guó)貨幣，導(dǎo)致泰國(guó)官方外匯損失慘重，繼而引發(fā)東南亞金融危機(jī)，馬來(lái)西亞央行幾乎破產(chǎn)。時(shí)任馬來(lái)西亞總理的馬哈蒂爾痛斥索羅斯是“強(qiáng)盜”，搶劫了馬來(lái)西亞幾十年發(fā)展的經(jīng)濟(jì)成果。

那么，被公眾比喻成烏鴉、禿鷲、鬣狗一類食腐動(dòng)物的做空者，真的應(yīng)該被譴責(zé)嗎？

答案是否定的。

有網(wǎng)友做過(guò)一個(gè)很形象的比喻：大自然的進(jìn)化過(guò)程中，食腐動(dòng)物雖然長(zhǎng)相猥瑣、丑惡，但卻是不可或缺的一環(huán)——它們能夠促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，能夠清潔環(huán)境、加速物質(zhì)能量循環(huán)，讓生態(tài)環(huán)境保持平衡。

空頭在資本市場(chǎng)中的角色，也與食腐動(dòng)物類似。

首先，根據(jù)我10多年來(lái)的研究，在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的資本力量中，一個(gè)很重要的機(jī)構(gòu)投資者就是做空者。正因?yàn)橛凶隹照咴谑袌?chǎng)上像幽靈一樣的存在，它給企業(yè)的高管造成了很大的震懾力和威懾力，讓他們能夠更加兢兢業(yè)業(yè)地為企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)而努力工作，所以會(huì)加大對(duì)創(chuàng)新的投入。

“蒼蠅不叮無(wú)縫蛋”，蛋有了縫，就會(huì)很快腐敗。蒼蠅的到來(lái)，只不過(guò)加速了腐化的過(guò)程。即使沒(méi)有蒼蠅，蛋也早晚會(huì)臭的。

電影《The Big Short》劇照

其次，空頭的出手有助于讓資本市場(chǎng)以更小的代價(jià)恢復(fù)平衡?？疹^出動(dòng)時(shí)，往往是經(jīng)濟(jì)泡沫泛濫的時(shí)候。如果在經(jīng)濟(jì)泡沫不大時(shí)就被空頭刺破，危害往往較小。美國(guó)的次貸危機(jī)，幸好有一幫空頭提前刺破，通過(guò)金融危機(jī)的優(yōu)勝劣汰，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，股市走出十多年的長(zhǎng)牛。

因此，在成熟的資本市場(chǎng)中，無(wú)論是做多，還是做空，都不存在善意和惡意之分，只不過(guò)是投資者對(duì)于上市公司估值和未來(lái)股價(jià)的不同判斷。做空者不是活雷鋒，他們的目的也是為了逐利，但所作所為在客觀上凈化了資本市場(chǎng)。做空與做多的機(jī)構(gòu)力量，就像是維持資本市場(chǎng)生態(tài)平衡的陰陽(yáng)兩極，相輔相成、缺一不可。

回頭看中國(guó)內(nèi)地的A股市場(chǎng)，一是通過(guò)合格境外投資者（QFII）認(rèn)證來(lái)限制外資流入，二是沒(méi)有成熟的做空機(jī)制（能夠融券的股票只有滬深300成分股，而且能夠借到的券量很少），無(wú)利可圖，做空者自然從不涉足。

然而，這并不是中國(guó)資本市場(chǎng)的幸運(yùn)。相反地，缺少完善的做空機(jī)制，讓A股將近30年活在“襁褓”之中無(wú)法自我發(fā)育，逐漸喪失價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，淪為坐莊者很大程度上可以為所欲為的“投機(jī)市”。

正如“金融大鱷”索羅斯在亞洲金融風(fēng)暴之后說(shuō)過(guò)的那樣：

“金融市場(chǎng)不屬于道德范疇，它有自己的游戲規(guī)則。對(duì)于亞洲金融風(fēng)暴，即使不炒作，它照樣會(huì)發(fā)生。縱觀很多國(guó)家資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)，而后一蹶不振，恰恰是因?yàn)樽隹照邲](méi)有參與的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致做多者的信心和價(jià)值觀被完全顛覆所致?！?/p>

所以，請(qǐng)記?。鹤隹諜C(jī)構(gòu)不是青面獠牙的趁火打劫者，而是健康資本市場(chǎng)的“衛(wèi)士”和“清潔劑”。不論是先買(mǎi)后賣（做多）還是先賣后買(mǎi)（做空），都是股市交易機(jī)制的組成部分。受傳統(tǒng)錯(cuò)誤觀念影響，我們始終認(rèn)為做空就是投機(jī)，就是制造風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，沒(méi)有先賣后買(mǎi)的股市是一個(gè)存在嚴(yán)重缺陷的股市。我們應(yīng)該而且必須為做空者“正名”。

02.如果瑞幸事件發(fā)生在A股會(huì)怎樣？

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的事，也驚動(dòng)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)?！白C監(jiān)會(huì)發(fā)布”官方微信于4月3日下午14:36發(fā)文，對(duì)瑞幸事件表示“強(qiáng)烈譴責(zé)”。

沒(méi)想到，一條義正言辭的官方發(fā)布，評(píng)論區(qū)瞬間變成了“大型翻車現(xiàn)場(chǎng)”。

的確，相比A股的康美藥業(yè)、康得新造假，瑞幸的把戲真不算什么。失真、造假、欺詐這些詞匯，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也并不罕見(jiàn)。

如今，科創(chuàng)板大刀破斧推行注冊(cè)制，首先要面臨的第一個(gè)問(wèn)題，也是對(duì)于“持續(xù)監(jiān)管”水平和能力的考驗(yàn)——基于中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，對(duì)于企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的欺詐，是否具備有效的法律可以制約？

先來(lái)看看大洋彼岸我們對(duì)標(biāo)的國(guó)度。作為最典型的注冊(cè)制國(guó)家，美國(guó)用80多年的時(shí)間，已經(jīng)探索出一套完備的制度體系。其中，在懲處追責(zé)方面，美國(guó)注重嚴(yán)刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財(cái)務(wù)造假公司付出慘痛代價(jià)：

在美國(guó)，對(duì)財(cái)務(wù)造假者可處以500萬(wàn)美元罰款和25年監(jiān)禁，不亞于持槍搶劫等惡性犯罪。

因?yàn)閷?duì)欺詐行為給予嚴(yán)厲的刑事制裁，絕非罰款了事，因此對(duì)欺詐者起到了極強(qiáng)的威懾作用：比如眾所周知的安然事件，始作俑者在四年時(shí)間里“只是”虛增了6億美元的利潤(rùn)，便導(dǎo)致公司破產(chǎn)，家財(cái)散盡，還要面對(duì)20年以上的刑期，只能在監(jiān)獄里度過(guò)余生。而且，幫助造假的安達(dá)信會(huì)計(jì)事務(wù)所也賠得傾家蕩產(chǎn)，公司徹底倒閉關(guān)門(mén)，聞名世界的“五大”會(huì)計(jì)事務(wù)所變成了“四大”。之后美國(guó)迅速出臺(tái)了《薩班斯法案》，加大對(duì)公司管理層及白領(lǐng)犯罪的刑事責(zé)任——上市公司造假，公司高管個(gè)人將面臨10到20年的監(jiān)禁以及100萬(wàn)到500萬(wàn)美元的罰款。這一嚴(yán)厲的法案出臺(tái)后，由于要求較高，令主動(dòng)退市的企業(yè)大為增加。

再來(lái)看看我們自己。除了缺失有效的集體訴訟制度，即使是于今年3月1日起正式實(shí)行新證券法，對(duì)于造假的懲罰力度也依然略顯“溫柔”：

對(duì)于欺詐發(fā)行新股的，新證券法的處罰分為已成功上市與未成功上市兩種，尚未發(fā)行證券的，處以二百萬(wàn)元以上二千萬(wàn)元以下的罰款；已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處以一百萬(wàn)元以上一千萬(wàn)元以下的罰款。

這樣的處罰，相比之前，確實(shí)在金額上有大幅度改善和增加，不過(guò)依然達(dá)不到威懾?cái)M上市公司造假的效果。因?yàn)槠髽I(yè)一旦上市，圈到手的錢(qián)（按2019年上市198家公司，融資近2500億元的數(shù)據(jù)測(cè)算，平均每家公司首發(fā)融資達(dá)到12.6億元）可達(dá)10多個(gè)億，相比區(qū)區(qū)200萬(wàn)元的罰款，這點(diǎn)成本幾乎可以忽略。哪怕是頂格處罰，2000萬(wàn)元占平均融資額的比例也不到2%。而一旦能夠?qū)ⅰ巴挕闭f(shuō)到上市之后，那就等于沒(méi)有任何損失了，因?yàn)槊媾R的處罰只是非法所募金額的百分之十。就算是處一倍以下的罰款，也就是相當(dāng)于把募集所得全部交上去而已，并沒(méi)有任何額外的損失。

這樣一對(duì)比，A股屢禁不止的上市公司虛假披露，不是沒(méi)有原因的。

我們大膽設(shè)想一下，如果瑞幸事件發(fā)生在A股，會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)康得新、獐子島？

無(wú)論怎樣，集體訴訟、巨額賠償、退市摘牌和刑責(zé)，已經(jīng)成為瑞幸即將不得不面對(duì)的結(jié)局。這一切都是美國(guó)的監(jiān)管體制對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)造假的嚴(yán)厲處罰機(jī)制。正是因?yàn)橛羞@些嚴(yán)厲的處罰機(jī)制作為“高懸的達(dá)摩克利斯之劍”，才能更好地凈化資本市場(chǎng)，讓企業(yè)遵守資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則。

而對(duì)于國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，我建議應(yīng)該以更加嚴(yán)肅的態(tài)度，對(duì)自身監(jiān)管現(xiàn)狀進(jìn)行“對(duì)照自查”，上好瑞幸這堂“課”。通過(guò)借鑒美國(guó)資本市場(chǎng)嚴(yán)格的監(jiān)管體制（如集體訴訟制度、對(duì)企業(yè)的巨額罰款和對(duì)嚴(yán)重違法個(gè)人追究刑事責(zé)任以及舉報(bào)人制度），加大企業(yè)財(cái)務(wù)欺詐行為的成本，這樣才能幫助我們更好地提高上市公司的質(zhì)量，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。在新證券法框架下，國(guó)內(nèi)監(jiān)管如何“亮劍”，也將成為標(biāo)志性事件。

03.瑞幸“不幸”背后的真正代價(jià)

瑞幸神話破滅的背后，一場(chǎng)對(duì)中概股的信任危機(jī)呼嘯而來(lái)。4月3日晚間，13只中概股隔夜收盤(pán)跌幅超過(guò)10%，其中包括3只跌幅超過(guò)20%。跌幅較大的股票除了部分仙股，也包括瑞幸咖啡、跟誰(shuí)學(xué)、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)等曾遭做空的中概股。

數(shù)據(jù)來(lái)源：富途證券

特別是在目前這個(gè)特殊的時(shí)間點(diǎn)，世界對(duì)中國(guó)制造、中國(guó)企業(yè)的不信任一旦被放大，原本艱難的赴美上市環(huán)境大概率會(huì)雪上加霜，2012-2014中概股在美國(guó)的艱難時(shí)刻或許會(huì)重演。更可怕的是，中美資本市場(chǎng)加速脫鉤一旦因此啟動(dòng)，中國(guó)這個(gè)世界第二大經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)能力將會(huì)下降，穩(wěn)定與發(fā)展也會(huì)受到影響。

無(wú)論如何，當(dāng)下最重要的是，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的各方參與者都應(yīng)該站在提升上市公司質(zhì)量的高度，上好瑞幸這堂“課”。特別是監(jiān)管政策上，要繼續(xù)“加碼”，圍繞上市公司五花八門(mén)的各種戲法，出臺(tái)更有針對(duì)性、更嚴(yán)格的處罰措施，加大立法力度，切實(shí)提高違法成本，讓不法分子無(wú)力鋌而走險(xiǎn)，讓中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有空子可鉆。同時(shí)，應(yīng)該以市場(chǎng)之力適當(dāng)培養(yǎng)一定的“做空”力量和機(jī)構(gòu)，幫助投資者和監(jiān)管部門(mén)做好“看門(mén)人”。

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