編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄劉烜宏。

過去的一年，資本市場大刀闊斧地開展各項改革，政策紅利接踵而至，作為資本市場的中堅力量——私募股權(quán)基金（PE）看似迎來新的春天。然而，數(shù)據(jù)顯示，2019年前三個季度國內(nèi)股權(quán)投資新增基金管理人大幅下降，股權(quán)市場募集資金總額8310億，同比下降20.4%，投資總額為4314億元，同比下降53.7%，傳統(tǒng)基金募資難直接傳導(dǎo)到投資難，業(yè)內(nèi)戲稱，“中國PE的最高境界不是投資，而是募資”。盡管市場如此寒冷，頭部基金仍然創(chuàng)造出超募的佳績，十余只頭部基金的募集量占募集總額的60%以上。隨著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)成熟、行業(yè)整合加劇，傳統(tǒng)PE必須轉(zhuǎn)型，在新經(jīng)濟(jì)格局下尋找投資機(jī)遇。

國資系基金活躍，扛起產(chǎn)業(yè)并購的重任

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2019年11月底，中基協(xié)登記的2.9萬支私募股權(quán)基金中，國資LP數(shù)量占比13.5%，基金認(rèn)繳總規(guī)模占68.8%，國資基金管理人所管理的基金總認(rèn)繳規(guī)模占到全部基金的62.1%。與此同時，大批國有資本參與上市公司收購中，尤其是地方具有金融屬性的國有投資平臺，國有基金成為收購的重要力量。

為何國資系基金突圍并購呢？除了為上市公司紓困外，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境為市場并購提供了機(jī)遇。并購本質(zhì)上也是買東西，遵循低賣高買的市場規(guī)律，前幾年金融環(huán)境寬松時，上市公司大規(guī)模質(zhì)押股權(quán)，加杠桿投資，而近兩年的降杠桿收緊了融資渠道，借的錢還不上，新融資進(jìn)不來，外加經(jīng)營不善，內(nèi)憂外患，上市公司大股東不得不低價轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。而且，科創(chuàng)板上市速度加快，資本市場增量擴(kuò)張，上市公司將不再是稀缺資源，市場整體估值下降，是收購的好機(jī)會。

國資平臺拿到上市公司的控制權(quán)后，能將旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐漸證券化，部分專業(yè)化的國資系基金本身就對新興行業(yè)有所投資，很多項目正處于成長階段，尚未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。這樣一來，可以通過收購的方式將項目裝入上市公司體系內(nèi)，提早退出，利用資本市場來實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。這一輪，優(yōu)秀的國資系PE已從過去傳統(tǒng)的明股實(shí)債或通道型業(yè)務(wù)，正式轉(zhuǎn)向股權(quán)資本運(yùn)作上。

PE向前轉(zhuǎn)還是向后轉(zhuǎn)？產(chǎn)業(yè)結(jié)合是關(guān)鍵

除了國資系基金外，大多數(shù)還是市場化的民營基金，他們經(jīng)歷過2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2005年股權(quán)分置改革、2015年股權(quán)投資瘋狂期、2017年以來的資本寒冬期、2019年的注冊制落地，在起起伏伏的市場中不斷淘汰、不斷洗牌。在很長一段時間內(nèi)，國內(nèi)多數(shù)PE投資階段扎堆，集中于Pre-IPO階段，硬生生地把一級市場的價格炒得比二級市場還高。注冊制之后，上市不再是基金退出的終點(diǎn)，破發(fā)已成市場常態(tài)，PE該往前轉(zhuǎn)還是往后轉(zhuǎn)呢？

往前轉(zhuǎn)即轉(zhuǎn)向早期天使輪階段，注冊制全面實(shí)現(xiàn)后，技術(shù)含量過硬的早期項目直接上市融資將形成趨勢，加快股權(quán)流通速度，利于基金提早變現(xiàn)退出。但越早期的投資，難度系數(shù)越高，風(fēng)險并非一般的PE能夠駕馭了。對于長期布局某一個行業(yè)賽道并有成功投資經(jīng)驗的PE而言，往前轉(zhuǎn)反而是機(jī)會。

往后轉(zhuǎn)即轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)并購方向，自硅谷天堂與大康牧業(yè)開創(chuàng)了“PE+上市公司”的模式后，一直受到業(yè)內(nèi)推崇，即PE圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)鏈方向收購項目-孵化-上市公司并購?fù)顺?，該模式的核心在于擁有上市公司這個退出通道，PE相當(dāng)于上市公司并購的工具。但隨著行業(yè)轉(zhuǎn)型升級、產(chǎn)業(yè)集中成熟，國際頭部PE開始主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)并購，通過buyout的方式建立產(chǎn)業(yè)帝國。黑石收購默林后，接連收購樂高樂園、倫敦眼等經(jīng)典景區(qū)，打造連鎖主題公園，僅次于迪士尼樂園。近日，PE巨頭KKR完成雷士照明70%的股權(quán)收購，KKR將通過國際優(yōu)勢為雷士照明提供更多的資源支持，也為雷士照明的股東實(shí)現(xiàn)可觀的現(xiàn)金收入。

國內(nèi)的PE尚未完全具備國際頭部PE的buyout實(shí)力，但也正從傳統(tǒng)“PE+上市公司”的模式中向PE主導(dǎo)權(quán)增加的方向轉(zhuǎn)變。12月18日，JS環(huán)球生活在香港聯(lián)交所上市，成為鼎暉資本的又一力作。早在2007年，鼎暉投資了九陽集團(tuán)，并由鼎暉作為發(fā)起方，與九陽集團(tuán)母公司上海力鴻，收購了SharkNinja公司70%股權(quán)，在2019年上半年，鼎暉與SharkNinja原股東各方將持有的九陽股份和SharkNinja的股權(quán)合并，搭建了JS環(huán)球生活，成功上市。在整個過程中，鼎暉資本主持著投資架構(gòu)設(shè)計、估值談判等重要環(huán)節(jié)，以產(chǎn)業(yè)整合角度切入，提供資金、資本、資源多項支持，主導(dǎo)權(quán)逐漸凸顯。

S基金或?qū)⒊蔀镻E轉(zhuǎn)型升級新站地

2019年12月10日，深創(chuàng)投宣布成立目標(biāo)規(guī)模100億的S基金，首期預(yù)計50億，深創(chuàng)投和格力集團(tuán)作為基石投資人，成為國內(nèi)S基金發(fā)展史上重要一刻。

在經(jīng)歷過中國股權(quán)投資繁榮期的PE們，必然現(xiàn)在也在經(jīng)歷著繁榮背后的心酸——基金退出難。據(jù)統(tǒng)計，中國股權(quán)市場管理資本量接近11萬億，龐大的資本量為二級交易提供市場基礎(chǔ)。近十年國內(nèi)累計投資金額超5萬億，退出比例僅為24%。大量項目尋求退出路徑，大批基金到了清算期，面臨退出難題，基金LP存有強(qiáng)烈的流動性訴求。

一般來說，S基金接盤的階段已屬于中后期，項目多數(shù)已經(jīng)進(jìn)入成長階段，風(fēng)險相對可控。而到期的基金又急于出手，往往會在價格上大幅讓步，S基金看似能夠花少錢占大便宜。但為什么S基金在國內(nèi)一直發(fā)展緩慢呢？最關(guān)鍵是S基金到底接得是基金份額還是項目，以什么樣形式接盤，如何公允地評估這部分價值。如果S基金接得是基金份額，原基金是個資產(chǎn)包，投資了多個項目，成長階段不同，估值方式不同，而且基金份額之間的交易可能不直接涉及項目方資本金增加，項目方不配合盡調(diào)，這些都會對S基金投資造成實(shí)質(zhì)性障礙。

但機(jī)遇與風(fēng)險是并存的，針對廣泛的市場交易需求，S基金必然會成長起來，部分發(fā)達(dá)地區(qū)的PE正在與當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y產(chǎn)交易中心探索合作模式，建立基金份額掛牌轉(zhuǎn)讓機(jī)制。未來一定會出現(xiàn)私募股權(quán)二級市場交易所，通過交易要素的拆分、估值模型，完成非標(biāo)業(yè)務(wù)向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)換，促進(jìn)交易流動性。

結(jié)語：

每一次的經(jīng)濟(jì)換擋期，都給PE機(jī)構(gòu)帶來莫大的投資機(jī)遇，也讓一部分PE銷匿于折戟沉沙中。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型升級，投資機(jī)構(gòu)更要在新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)上重新布局，既要抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的機(jī)會，也要逐步搭建產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，相信2020年將是資本群雄逐鹿的一年！

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