編者按：本文來自微信公眾號王歐PE漫談，作者王歐，創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載。
一、大型LP發(fā)展跟投業(yè)務的不同模式
跟投業(yè)務真正快速發(fā)展起來是在最近十年中。在這段時間里，跟投已經成為全球大型LP機構擴大投資規(guī)模、提高投資收益的核心手段。
數(shù)據(jù)顯示，在2007至2011年的5年中，在全球并購市場上跟投投資與基金投資的規(guī)模平均比例是15%，但到了2011至2015年的幾年中，這一比例已經大幅提高到了27%。
這一變化的原因何在？
事實上，在過去十年里，對于大型和超大型LP來說，跟投已經不再是一個簡單的業(yè)務，而是實現(xiàn)其資產戰(zhàn)略配置的核心手段，越是規(guī)模大的LP越是如此。
1. 大LP發(fā)展跟投業(yè)務的三種主要模式
從具體的操作來看，不同LP根據(jù)自身的情況也逐漸發(fā)展出不同的跟投業(yè)務模式。
一種是純外包型，即LP把自己的跟投業(yè)務全部委托給外部服務機構來做，由后者全權處理跟投業(yè)務的所有職責。采用這種模式的機構通常屬于管理資產規(guī)模大，跟投需求大，但自身投資團隊能力有限，而且不把建設自身投資能力作為核心目標的大型機構投資人，如一些養(yǎng)老金、保險公司等。這些機構雖然管理資產規(guī)模很大，在私募股權投資領域有很強的投資需求，但要么開展私募股權投資業(yè)務的時間比較短，要么與規(guī)模相比投資團隊人數(shù)很少，而且通常兩者同時存在。對于這些機構投資人來說，培養(yǎng)團隊的直接投資能力并不重要，為此選擇通過外包的方式大力發(fā)展跟投業(yè)務也就順理成章了，，當然，這里所說的跟投業(yè)務基本都屬于簡單跟投。另一方面，在市場上也確實也有提供這樣外包服務的投資機構，比如有幾個FOF便會專門為大的LP提供跟投的外包服務。這些外包服務機構具備一定的投資能力，內部靈活的機制來確保跟投項目的完成。最重要的是，這些機構能通常與很多GP都很熟悉，有過很多業(yè)務往來，因此GP也接受他們代表一些LP參與跟投項目。夠幫助大LP解決跟投的任務，當然，其與LP之間也往往采用管理費和carry分成的利益分配模式。這對選擇外包模式開展跟投業(yè)務的LP來說也是一種理性的選擇。不過，在這種模式下，LP最為擔心的是外包服務機構可能會不慎破壞了LP與GP之間的關系，實際上這種情況也時有發(fā)生。
外包模式的一個典型代表是Washington State Investment Board（ WSIB)，其內部PE投資團隊人員非常有限，僅寥寥幾人，因此其跟投業(yè)務就完全采用外包的模式進行，從2006年開始委托Fisher Lynch Capital處理所有跟投項目。
與純外包型相比，另一個極端模式是純自建型，CPPIB、CDBQ、GIC等知名機構是典型的代表。這些機構的共同特點是規(guī)模大而且把發(fā)展跟投業(yè)務甚至是直投業(yè)務能力提高到機構的核心戰(zhàn)略地位，內部都配備有專門的團隊負責處理跟投業(yè)務的所有職責。這些機構在全球范圍內都有人數(shù)很多的專業(yè)投資人員，具有廣泛的行業(yè)/基金關系網，成型的投資監(jiān)控和匯報體系，全面而有效的盡職調查流程、嚴謹而靈活的投資管理框架以及積極的投后管理能力。
這種模式一般都是開展跟投業(yè)務十年以上歷史的大型機構投資人所采用，這些機構基于各種原因很早以前便做出了戰(zhàn)略性的決定，要大力發(fā)展自身的投資能力，也先后經歷了跟投的早期幾個階段，進入到了第三個階段，距離共投為主的終極階段還有一步之遙。但必須說明的是，是否由第三階段進入到最后一個階段，對大LP來說本身就是一個戰(zhàn)略決策，利弊參半。未來處于第三階段的一些大LP很可能選擇長時間停留在這一階段而不進入第四階段。換句話說，與GP保持良好關系，尤其是與一些大型GP保持戰(zhàn)略合作關系，對這些LP來說是一種不可或缺的戰(zhàn)略資源。為了發(fā)展自己的直投能力而喪失這些戰(zhàn)略資源，對大LP來說很可能是得不償失。
以CPPIB為例，在其PE投資團隊中，分為基金投資團隊、跟投團隊和直投團隊，其中跟投團隊人員接近10名，負責除了亞洲外的所有跟投項目。其跟投業(yè)務全部為自身團隊完成。 CPPIB每年完成跟投項目在10-20個之間，其中60%的項目為簡單跟投，另有40%為聯(lián)合投資。
介于純外包型和純自建型之間的折中路線，則是一些機構采用的部分外包、部分自建的類型。采用這類模式的每家機構原因各不相同，通常而言，是LP基于希望做大規(guī)模及培養(yǎng)直投能力的考量，前者是中短期目標，后者是中長期目標。為了兼顧這樣的需求，LP會把一些不愿意做的項目外包出去，以便做大規(guī)模，而認為非常重要的項目則選擇依靠自身團隊進行，提升自身團隊的投資能力。
2. CDPQ的另類嘗試
從過往多年的實踐來看，跟投業(yè)績總體上是優(yōu)于基金業(yè)績的，這也是越來越多的LP開始試圖進入跟投市場的原因所在。很多機構也都在摸索跟投業(yè)務上的創(chuàng)新之路，最為大膽的要屬加拿大三大機構投資人之一的加拿大魁北克儲蓄投資集團（CDPQ）。
早在近二十年以前，CDPQ就把不斷發(fā)展自身的直接投資能力作為公司發(fā)展的核心訴求。為了實現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標，CDPQ不惜改變基金投資的根本策略，將其定位為培養(yǎng)自身投資能力的抓手。為此，CDPQ采用了一些非常另類的做法，例如有意識地選擇投資二三流GP及其基金產品，以便在更大程度上發(fā)揮自身的機構影響力，督促GP團隊幫助培養(yǎng)自己的直投團隊，并將其明列為基金投資的基礎條件之一。再比如無論基金回報好壞，都有意識地選擇不連續(xù)投資三期基金三次以上，以避免雙方產生的“審美疲勞”，降低GP對自身直投團隊能力建設的貢獻程度。 這種策略，在全世界范圍內，既屬首創(chuàng)，也最為激進，其效果到目前為止只能說是好壞參半，跟著效仿的機構寥寥無幾。
二、超越跟投：頂級LP的不同訴求
在當前國際成熟市場上，對于少數(shù)頂級的超大型LP來說，發(fā)展跟投業(yè)務已經不僅僅局限于業(yè)務本身，而是發(fā)展成為與少數(shù)大型GP平臺機構建立全面、深入、長期的合作關系的核心工具之一，但要進入這一行列的門檻非常高。
首先，LP的基金投資規(guī)模要非常大，理念成熟，布局合理同時又有比較高的頭部集中度，否則很難有抓手。其次，在基金投資中要將跟投合作及相應的合作機制、內部資源整合通盤考慮，作為雙方全面合作的核心組成部分。更重要的是，LP對另類投資業(yè)務要有成熟先進的投資理念和長期的投資策略，具有明確的機構投資總體目標和策略，同時又能將其分解為不同領域的中長期策略，實現(xiàn)不同策略間的協(xié)同效應。在這種情況下，跟投業(yè)務對LP的作用將遠超出基金投資收益和投資規(guī)模的提升，成為體現(xiàn)LP、GP戰(zhàn)略聯(lián)盟的核心抓手。當然，能夠發(fā)展到這一階段的LP和GP都屬于鳳毛麟角，而且這種戰(zhàn)略合作都屬于定制型，各具特色。其中，GIC和凱雷的成功合作便是其中之一。
1. GIC和凱雷之間的長期戰(zhàn)略合作
LP與GP戰(zhàn)略合作的首要表現(xiàn)就是規(guī)模大、時間長。規(guī)模大是說在GP單支基金中持續(xù)成為單一最大LP（沒有之一），時間長是指，在GP發(fā)展的早期階段，LP就開始與該GP合作，在其主要基金產品中都有投資，而且隨著GP的發(fā)展不斷加碼。通常，隨著這種戰(zhàn)略合作關系的建立和發(fā)展，雙方間的合作往往從已有產品逐步擴散到各類創(chuàng)新產品，而這些創(chuàng)新產品的誕生往往又體現(xiàn)了LP與GP共同努力的結果。
GIC對凱雷旗下基金投資總額非常可觀，根據(jù)非精確估算，截至2018年，GIC累計投資于凱雷旗下各基金的總承諾投資額超過60億美金，可謂規(guī)模龐大。同時，GIC參與凱雷各基金的歷史都比較長，對大部分旗艦基金都已經連續(xù)投資超過了三期，雙方團隊在高層和交易執(zhí)行層面都形成了良好的信任與合作關系?？梢哉f，對凱雷資本來說，在全球范圍內，其首選的合作伙伴中GIC一定處于前三位，甚至可以說處于突出地位。
其次，GIC承諾投資凱雷旗下各主打產品的時間早且法律條款靈活。GIC為了規(guī)避基金市場上通行的MFN機制限制，爭取到最好的條款，幾乎在所有凱雷的旗艦基金中都選擇保持首期關閉即進入成為基石投資人，且投資規(guī)模是該基金的單一最大LP。由于GIC承諾投資的時間比較早，歷史上曾經發(fā)生過其他后進入基金的LP的承諾投資額大于或者等于GIC的情況，GIC通常都會選擇追加承諾投資額來保持自身的單一最大LP地位。這種后期追加承諾額的“權利”是在GIC初始承諾時就談好了的，也是GIC與凱雷資本戰(zhàn)略合作關系的重要體現(xiàn)之一。與此匹配，對于GIC如此堅定的支持，凱雷資本高層和基金團隊都會非常感激，尤其是巨額基石投資對其他潛在投資人所釋放的積極信號，對凱雷資本來說是最好的廣告，在很大程度上幫助基金順利完成募集。從另一個方面講，GIC的投資團隊也通常對其所投資基金的歷史業(yè)績、投資團隊和投資策略都非常熟悉，其投資決策更多是從長期合作的戰(zhàn)略考慮，并不看重短期擇時。只要是其認可的基金，GIC確實能在基金募資的很早期就作出投資承諾。以基石投資人身份進入會帶來顯著的合作關系溢價，且有時可以分配到后進入LP追繳的利息，GIC覺得這是名利雙收的策略。
GIC以最重要的LP身份進入后，雖然受限于日益嚴格的法律法規(guī)和監(jiān)管要求，有些“權利”無法通過LPA或者補充協(xié)議的形式獲得書面保證，比如約定其跟投的優(yōu)先分配權等，但在實際操作中，凱雷投資團隊一定會非常關注GIC團隊的感受，在一些能提供聯(lián)合投資或者共投的項目的早期階段，就會主動與GIC的相應團隊接觸，探討潛在的跟投合作，并且給與全方位的配合。同時，對于接近退出階段的基金項目，凱雷資本的各基金項目團隊也會基于對GIC投資癖好的了解，有選擇地向其推薦。在這種情況下，GIC從基金的LP、項目的跟投方，進而發(fā)展成為潛在的項目收購方。這種GP?LP的交易，在歷史上雙方已經做過多次，互惠共利，成為雙方戰(zhàn)略合作的又一重要形式。在此基礎上，市場上還出現(xiàn)了GP將所投企業(yè)的一部分股權轉讓給其大LP，實現(xiàn)部分退出的情況，行業(yè)成為部分退出（partial exit），能與GP做這種交易的LP顯然不是普通LP。
GIC在跟投方面，有非常好的歷史業(yè)績，且有本地團隊負責與GP 的基金團隊對接,美國的項目由GIC美國團隊負責，歐洲的項目由GIC歐洲團隊負責，大大縮小了物理距離和時差帶來的溝通障礙。
以凱雷北美基金CP VI中的某跟投項目為例，凱雷引入GIC作為潛在的Co-Sponsor，但需要在此后的兩個月內達成交易。在非常緊張的時間窗口內，GIC北美投資團隊與凱雷項目團隊密切配合，協(xié)同盡調并共同與交易對手方談判，最后順利完成了交易。這種能力，即使在成熟市場上各類大型機構投資人中也屬于非常頂級的。這種超強的跟投、共投交易執(zhí)行能力也使其成為GIC理想的戰(zhàn)略合作伙伴。聯(lián)合投資和共投交易最大的風險就是投資團合作伙伴在交易決策的時間節(jié)點不一致帶來的交易不確定性以及共投方自身的項目決策能力。執(zhí)行可靠，且能夠大額資金參與項目投資的Co-Sponsor實際上是頂級GP眼中極為稀缺的資源。
綜上所述，GIC充分利用其大資金、長期投資的優(yōu)勢，主要通過基金基石投資來獲得談判溢價能力和跟投資源。在跟投合作方面，不僅局限在參與跟投，還參與基金退出階段對其長期看好資產的直接收購，提高其資產組合的整體回報率。借助對GP及其投資組合的了解和理解，在基金生命期的兩端都進行參與，因此GP對其的重視度遠超其他LP。
2. 美國德州教師基金與GP間的長期戰(zhàn)略合作
美國德州教師基金（Teacher Retirement System of Texas, TRS）對PE資產長期目標配置比例在過去十年里穩(wěn)步提高，目前為13%。在這一領域，TRS的十年滾動IRR高達18.2% ，遠超其他同行，非常了不起。根據(jù)PE Growth Capital Council的研究顯示，TRS是150個公共養(yǎng)老金中PE投資回報最高的機構。
TRS PE投資按起始年份IRR vs. 業(yè)績基準
2011年，TRS開始進行GP組合優(yōu)化，希望與更少的GP開拓更深厚的GP-LP關系。截至2011年第一季度，TRS共投資了57個GP管理的105支基金。在此基礎上，TRS選出了由29個GP組成的Premier List，規(guī)定其后所有新的承諾投資都只能投到Premier List上的GP，Premier List每半年根據(jù)GP最新的歷史業(yè)績和組合配置進行調整。
同時， TRS在2011年與其最大的兩個GP KKR和Apollo分別設立了各30億美元承諾投資額的戰(zhàn)略合作賬戶，沒有地域限制，可投資杠桿收購、私募信用機會和實物資產。TRS試圖使得戰(zhàn)略合作賬戶占到整個PE組合NAV的27%，普通GP占組合NAV的51%，某些行業(yè)基金或特殊策略基金占22%。實踐證明，2012年以來，TRS的兩個私募戰(zhàn)略合作賬戶合作順利，相關投資的綜合年化收益率超越了15%。2015年，TRS向KKR和Apollo的戰(zhàn)略合作賬戶各追加投資20億美元，使得單個戰(zhàn)略合作賬戶的承諾投資額達到50億美元。
戰(zhàn)略合作賬戶是頂級LP和GP之間在過去十年中發(fā)展出來的深入綁定關系，對LP來說，具有重要的財務意義和綜合意義。其中，財務意義就包括LP能夠大幅增加跟投的力度，綜合開發(fā)跟投業(yè)務給LP帶來的價值。
三、對國內機構投資者的借鑒
在國際成熟市場上，跟投業(yè)務已經成為各類機構投資人提升私募股權投資回報的重要手段。但同時，跟投業(yè)務始終依托于基金投資，是基金投資的有效延伸。這一點國內的機構投資人體會并不深。國內一些機構投資人明確希望少做基金投資，多做跟投，甚至不做基金投資也要做跟投，這是基本上屬于不懂業(yè)務的緣木求魚。
國際成熟市場上跟投業(yè)務的這一發(fā)展趨勢及其背后邏輯，主要是集中在并購投資交易上。眾所周知，國際成熟市場與國內市場（無論是美元投資還是人民幣投資）有著很大的差別，二者所處的發(fā)展階段不盡相同。當前人民幣私募股權投資市場主要是以VC和成長階段投資為主。隨著高估值和低成長的雙重作用，國內市場上成長階段的投資機會正逐步消失，使得過去集中在這個階段的資金紛紛開始向早期VC投資階段移動。另一方面，在中國經濟發(fā)展實質性進入“新常態(tài)”后，企業(yè)尤其是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的發(fā)展也進入增速相對較低的階段，過去粗放型的發(fā)展模式不可持續(xù)，導致一部分企業(yè)開始出現(xiàn)控股權變更的交易，形成了國內并購市場的雛形。但與國際成熟市場不同，目前國內的并購市場尚未成型，規(guī)模小、相關金融工具缺乏、退出渠道不暢。另一方面，在國內市場上，真正完成過控股型交易，尤其是親自做過并購交易投后管理的人才稀缺，別說吃過豬肉了，看過豬跑的都不多，也成為制約國內并購市場尤其是人民幣并購交易市場發(fā)展的重要瓶頸。這種情況，難以形成持續(xù)有效的投資交易模式，不利于機構投資者尤其是大型機構投資者的資產配置。
對國內的機構投資者來說，基金投資基本上都處于起步階段，跟投項目作為基金投資的配套業(yè)務開展也尚不充分，跟投業(yè)務量少。而且由于所投基金以VC基金為主，投資主要靠關系拿到項目，投后管理能力幾乎沒有，也基本不需要。在這個階段，投資人作為LP對跟投業(yè)務的需求剛剛開始出現(xiàn)，但囿于投資規(guī)模小、投資業(yè)務階段屬于早期VC投資、市場相關機制不順暢造成真實投資回報低且不穩(wěn)定等諸多因素，跟投業(yè)務對LP的綜合意義尚不明顯。
但如果借鑒國際成熟市場上跟投業(yè)務的發(fā)展趨勢，則對國內不同類型的機構投資人來說也仍然有著一些不同的借鑒意義。
首先，對中小型機構投資人來說，應該明白實際上開展跟投業(yè)務的戰(zhàn)略意義并不大。由于資金規(guī)模的限制，這些中小型機構投資人的基金投資業(yè)務不成熟，跟投業(yè)務對于它們的價值更多在于，通過 No Fee No Carry 或Low Fee Low Carry的跟投項目減少投資成本，從而增加凈投資回報。在此之外希望通過這種跟投業(yè)務提高自有團隊的投資能力基本屬于奢望。
這種情況下，投資人不需要設立專門的跟投團隊。原因在于，一方面資金規(guī)模限制了其對GP的影響力，難以獲得穩(wěn)定充足的跟投項目機會，另一方面，將跟投與基金投資分離，容易造成基金投資團隊動力不足，同時，跟投團隊對GP項目團隊缺乏有效的影響力，跟投項目的操作難度也在無形中加大。因此與其顧此失彼，不如集中團隊同時做好基金投資和相關跟投。
當中小型機構投資人管理資產規(guī)模的逐步上升，進入大型機構投資人行列時，跟投業(yè)務對其戰(zhàn)略意義將開始逐漸顯現(xiàn)。除了能夠從跟投項目獲得相對更好的財務回報外，也有利于投資團隊更加熟悉相關行業(yè)，當然，隨著跟投能力的增強，也有利于實現(xiàn)機構投資人戰(zhàn)略資產配置目標。
大型機構投資人的資金規(guī)模往往足以對一定數(shù)量的GP形成戰(zhàn)略影響力，可以借跟投業(yè)務推動投資組合的進一步優(yōu)化。待條件成熟，有必要設立專門的跟投團隊，通過設立跟投團隊，有利于將跟投業(yè)務作為戰(zhàn)略性業(yè)務逐步發(fā)展起來，嘗試從簡單跟投項目向聯(lián)合投資及共投過渡。當然，對于早期投資項目來說，聯(lián)合投資和共投對LP的挑戰(zhàn)又會有其獨有的特點。
人民幣市場受制于發(fā)展階段，當前成熟的大型、超大型機構投資者為數(shù)寥寥。但可以預知的是，隨著低利率時代的到來，越來越多的資金將紛紛進入到另類資產領域。在不久的將來，國內勢必涌現(xiàn)出一批管理資產規(guī)模龐大的超大型機構投資人，這些機構也勢必隨著國內人民幣市場的不斷成熟、自身業(yè)務積累的經驗不斷增加而逐漸成熟，體現(xiàn)出與海外成熟市場上大型機構投資者相類似的投資理念和投資策略。
參照海外成熟市場上超大型機構投資者的業(yè)務發(fā)展趨勢，跟投業(yè)務是其實現(xiàn)資產戰(zhàn)略配置的核心手段之一。超大型機構投資者應優(yōu)化自身基金投資業(yè)務，深化與重點GP的合作，與少數(shù)幾家GP建立榮辱與共的戰(zhàn)略合作關系，為擴大跟投業(yè)務夯實基礎。
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