編者按：本文來(lái)自王歐PE漫談，作者王歐，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

一、成熟市場(chǎng)上跟投業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的十年里，伴隨著全球流動(dòng)性的泛濫，各類(lèi)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模出現(xiàn)了快速的膨脹，大機(jī)構(gòu)、超大型機(jī)構(gòu)如雨后春筍般崛起。隨之而來(lái)，機(jī)構(gòu)投資人面臨的最大挑戰(zhàn)也逐步從投資風(fēng)險(xiǎn)變成了資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)（investment risk vs. reinvestment risk）。

海量資金的魚(yú)貫而入，使得另類(lèi)資產(chǎn)作為大型機(jī)構(gòu)投資人越來(lái)越看重的領(lǐng)域，也實(shí)現(xiàn)了行業(yè)的快速發(fā)展。全世界出現(xiàn)了一大批在管資產(chǎn)規(guī)模（AUM）快速膨脹的另類(lèi)資產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)（GP），整個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式也隨之發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變，從過(guò)去的“product driven”逐漸演變成了“AUM driven”。

隨著GP在管資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，對(duì)潛在交易標(biāo)的資產(chǎn)追求的資金越來(lái)越多，標(biāo)的公司的估值也因此快速飆升。一方面是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)景氣帶來(lái)的較好成長(zhǎng)性，但相當(dāng)一大部分原因，應(yīng)歸功于流動(dòng)性的泛濫。資本稀缺向資產(chǎn)稀缺的轉(zhuǎn)化主導(dǎo)了這一過(guò)程，伴隨的結(jié)果是一方面行業(yè)發(fā)展的高歌猛進(jìn)，另一方面也造成了標(biāo)的資產(chǎn)估值倍數(shù)飛升。

隨之而來(lái)的是，投資人追逐“好”項(xiàng)目時(shí)越來(lái)越“豪放”，單個(gè)項(xiàng)目平均交易規(guī)模越來(lái)越大，一些標(biāo)的資產(chǎn)的估值增長(zhǎng)速度甚至超過(guò)了巨型并購(gòu)基金們自身規(guī)模的增長(zhǎng)速度，估值超過(guò)百億、甚至幾百億美金的項(xiàng)目變得屢見(jiàn)不鮮。這種規(guī)模的并購(gòu)項(xiàng)目讓市場(chǎng)上任何一支超大型并購(gòu)基金（規(guī)模在百億美元以上）都難以單獨(dú)下咽。原因一是單支基金投資規(guī)模如此之大的項(xiàng)目會(huì)導(dǎo)致單一項(xiàng)目占比過(guò)大，集中度過(guò)高，甚至違反LPA的相關(guān)條款，二是項(xiàng)目本身規(guī)模大、估值高帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金來(lái)說(shuō)也難以單獨(dú)承受。因而，由幾家GP合作一起組團(tuán)投資的“club deal”漸漸成為時(shí)尚，大家通過(guò)拉幫結(jié)伙相互壯膽，分擔(dān)著巨大的出資和投資風(fēng)險(xiǎn)，這種Club Deal在金融危機(jī)前達(dá)到頂峰。

事后來(lái)看，市場(chǎng)上vintage2007 - 09三年的并購(gòu)基金普遍有兩個(gè)特點(diǎn)，一是規(guī)模超大，二是業(yè)績(jī)基本一塌糊涂，而且業(yè)績(jī)往往與基金規(guī)模成反比，甚至一些全球知名的GP在此期間也遭遇了重大“翻車(chē)”。

災(zāi)后重建，行業(yè)大咖們集體反思，找出很多原因，其中重要的一個(gè)教訓(xùn)便是club deal過(guò)多。這背后的深層次原因與中國(guó)諺語(yǔ)“三個(gè)和尚沒(méi)水吃”的道理頗為一致。正是由于多個(gè)優(yōu)秀GP共同參與一個(gè)項(xiàng)目的投后管理，導(dǎo)致力圖主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展的力量過(guò)多，使項(xiàng)目的投后管理變得極其復(fù)雜，不同GP團(tuán)隊(duì)間的協(xié)調(diào)成本極高，最終項(xiàng)目發(fā)展不盡如人意。自然地，金融危機(jī)后，GP們不再熱衷參與club deal ，club deal的數(shù)量隨之越來(lái)越少。

多GP財(cái)團(tuán)投資（club deal）在杠桿收購(gòu)中的比例在金融危機(jī)后不斷下降

金融危機(jī)后，各國(guó)政府為了救災(zāi)，進(jìn)一步加大了流動(dòng)性注入，使得世界主要市場(chǎng)上流動(dòng)性持續(xù)泛濫。企業(yè)的估值在經(jīng)過(guò)金融危機(jī)期間的短暫回調(diào)后，又很快回到了高位?；诜稚L(fēng)險(xiǎn)等考量，GP尋找合作方進(jìn)行聯(lián)合投資的意愿再次升溫。但“上一次當(dāng)，學(xué)一次乖”，GP們這次尋找的不再是同行，而是轉(zhuǎn)而尋求和自己的LP們合作進(jìn)行聯(lián)合投資。從LP角度來(lái)看，持續(xù)流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模膨脹，使得LP單純依賴(lài)基金投資已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，跟投業(yè)務(wù)日漸成為L(zhǎng)P內(nèi)部討論的主要話題。由此，GP、LP雙方一拍即合，共同推動(dòng)了跟投業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

第三方研究機(jī)構(gòu)的調(diào)研結(jié)果也清晰地揭示了這樣一個(gè)現(xiàn)象，在過(guò)去十年中，越來(lái)越多的LP開(kāi)始試圖進(jìn)入跟投市場(chǎng)。根據(jù)Preqin2016年的一個(gè)大型調(diào)研顯示，在受訪的222個(gè)LP中，超過(guò)七成有明確的跟投計(jì)劃。這其中的原因很多，首當(dāng)其沖的是LP認(rèn)為跟投能獲取更高的收益，除此之外還包括更低的投資成本、LP能鍛煉隊(duì)伍、熟悉市場(chǎng)、拉近與GP之間的關(guān)系等考量。不過(guò)，LP對(duì)于跟投的理解和具體的做法則明顯參差不齊。

Preqin2016年的調(diào)查顯示越來(lái)越多的LP開(kāi)始試圖進(jìn)入跟投市場(chǎng)

2018年麥肯錫的一份私募股權(quán)投資市場(chǎng)LP調(diào)查報(bào)告也印證了同樣的事實(shí)。報(bào)告顯示有超過(guò)70%的LP有意參與跟投，在過(guò)去年幾年呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，而與之形成鮮明對(duì)比的是，LP對(duì)于直接投資的態(tài)度在過(guò)去幾年幾乎無(wú)甚變化。

麥肯錫對(duì)2012-2017年LP跟投和直投市場(chǎng)的調(diào)查結(jié)果

跟投的需求發(fā)展得越來(lái)越旺，以至于美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)（SEC）對(duì)跟投業(yè)務(wù)也漸漸有了嚴(yán)格的監(jiān)管要求。2012年起，美國(guó)SEC開(kāi)始對(duì)美國(guó)市場(chǎng)上GP的跟投策略（規(guī)則）進(jìn)行審查，主要關(guān)注GP是否公平地向LP提供了跟投機(jī)會(huì)。

美國(guó)SEC對(duì)GP跟投業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨勢(shì)

盡管SEC并沒(méi)有硬性地規(guī)定GP必須把跟投機(jī)會(huì)給予更廣范圍的LP，但在實(shí)際操作中，GP的確越來(lái)越傾向于按一定比例邀請(qǐng)所有有興趣跟投的LP。當(dāng)然，這主要是指簡(jiǎn)單跟投（syndication）項(xiàng)目。

綜合來(lái)看，LP們對(duì)跟投如此看重的原因是多方面的。

首先，Preqin的調(diào)查顯示，在沒(méi)有真正參與過(guò)跟投的LP中，36%認(rèn)為跟投回報(bào)可以比基金投資回報(bào)高出5%，34%認(rèn)為可以高出2.6%-5%，剩余30%認(rèn)為可以高出0-2.5%。換句話說(shuō)，對(duì)于這些沒(méi)有真正做過(guò)跟投的LP來(lái)說(shuō)，他們都預(yù)期跟投項(xiàng)目可以獲得比基金投資更高的投資收益，區(qū)別僅僅在于高出多少。

對(duì)真正參與過(guò)跟投項(xiàng)目的LP來(lái)說(shuō)，Preqin的調(diào)查顯示，其中的80%的確獲得了高于基金投資的回報(bào)，17%獲得的回報(bào)與基金投資大體相當(dāng)，只有3%的LP遭遇到低于基金投資的回報(bào)。這種結(jié)果，與尚未參與跟投業(yè)務(wù)的LP的預(yù)期基本一致。

其次，與基金投資相比，跟投項(xiàng)目普遍更低的管理費(fèi)和Carry分配比例也是LP非?？粗氐?。減免或減少的管理費(fèi)及Carry直接降低了LP跟投項(xiàng)目的投資成本，并轉(zhuǎn)化為額外的投資收益。

跟投項(xiàng)目的fee & carry折扣

第三，相當(dāng)一部分LP認(rèn)為跟投業(yè)務(wù)可以平緩基金投資的J曲線效應(yīng)（J-Curve）。眾所周知，投資一支私募股權(quán)基金后的早期是沒(méi)有回報(bào)的，資金只出不進(jìn)，IRR為負(fù)且逐漸走低。隨著基金項(xiàng)目的成熟和逐步退出，投資人開(kāi)始獲得項(xiàng)目退出產(chǎn)生的現(xiàn)金回款，收入開(kāi)始上升，直至拐點(diǎn)出現(xiàn)，投資人的現(xiàn)金流和IRR也隨之由負(fù)變正。這種回報(bào)先負(fù)后正的情況在行業(yè)里被稱(chēng)為私募股權(quán)投資基金投資的J曲線效應(yīng)。

Harbour Vest在其一項(xiàng)研究中對(duì)比了LP跟投和傳統(tǒng)基金投資的J曲線效應(yīng)差異。假設(shè)1）跟投和基金投資的規(guī)模都是10億美金（即基金投資與跟投比例達(dá)到1:1[1]），2）投資速度都是每年2億美元，連續(xù)投資5年，3）最終都獲得了2.25倍的回報(bào)。在這種情況下，LP通過(guò)跟投可以節(jié)省53%的管理費(fèi)和Carry分配，累計(jì)比傳統(tǒng)PE基金投資至少多獲得2.15億美元回報(bào)。雖然這一分析基于很多不切實(shí)際的假設(shè)，但結(jié)果也還是有一定道理，起碼說(shuō)明理論上項(xiàng)目跟投的J曲線效應(yīng)小于基金投資。

理論上跟投業(yè)務(wù)對(duì)基金投資J-curve效應(yīng)的平緩作用

雖然這個(gè)結(jié)果在一定程度上是符合邏輯的，但需要指出的是，對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，若想平緩J曲線效應(yīng)，與其押寶跟投項(xiàng)目，還不如直接從secondary市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)存續(xù)基金份額更加有效。在成熟市場(chǎng)上，并購(gòu)基金（buyout fund）的secondary市場(chǎng)也比較成熟，現(xiàn)有LP出售所持基金份額的動(dòng)機(jī)五花八門(mén)，兜售的存續(xù)基金份額也處于不同的投資階段，一些基金甚至已經(jīng)過(guò)了J-curve期的早期階段，進(jìn)入了正現(xiàn)金流階段。在實(shí)際操作中，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)已存基金份額能夠獲得更好的J曲線平抑效果。

第四，跟投也是大LP與大GP建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略關(guān)系的重要抓手。店大欺客客大欺店，小LP和成熟GP之間是很難有平等關(guān)系的。但對(duì)大LP來(lái)說(shuō)，當(dāng)資產(chǎn)配置壓力超過(guò)單個(gè)產(chǎn)品回報(bào)的壓力時(shí)，LP將面臨越來(lái)越大的資金持續(xù)投出壓力，以便在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下盡快實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)配置。換句話說(shuō)，當(dāng)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)成為首要風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資金再投資風(fēng)險(xiǎn)的高低也將成為投資部門(mén)和投資團(tuán)隊(duì)考核的重要指標(biāo)。當(dāng)再投資風(fēng)險(xiǎn)高過(guò)了單個(gè)產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，LP內(nèi)部討論問(wèn)題的重心就會(huì)越來(lái)越從單個(gè)產(chǎn)品的回報(bào)上漂移，更多地關(guān)注達(dá)不到資產(chǎn)配置目標(biāo)可能給資產(chǎn)總組合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，通過(guò)大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)大幅提升LP的資金使用效率，其對(duì)總組合的貢獻(xiàn)甚至?xí)h(yuǎn)大于跟投項(xiàng)目本身帶來(lái)的額外收益。但要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，LP與GP間必須建立長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)恰恰是建立這種“互相抓背”關(guān)系的核心手段之一。

第五，很多LP希望通過(guò)加大跟投業(yè)務(wù)來(lái)降低“盲池”投資風(fēng)險(xiǎn)，提高參與優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的確定性。理論上，LP可以根據(jù)自身的特點(diǎn)，對(duì)感興趣行業(yè)、地區(qū)、階段中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，這樣LP除了已經(jīng)投資的基金之外，還有一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可供選擇，LP可以在一定程度上更好地控制投資節(jié)奏，改善投資組合，而且在退出的時(shí)點(diǎn)上有更加靈活的選擇。說(shuō)到底，這個(gè)結(jié)論的邏輯是，LP可以在GP所作出選擇的基礎(chǔ)上再進(jìn)行二次選擇，優(yōu)中選優(yōu)勝率更高。但這個(gè)邏輯看似正確，實(shí)操中卻存在悖論，最根本的原因是，LP的項(xiàng)目投資團(tuán)隊(duì)很難具備與GP相當(dāng)?shù)捻?xiàng)目投資能力。換句話說(shuō)，一個(gè)二流的投資團(tuán)隊(duì)對(duì)GP專(zhuān)業(yè)投資團(tuán)隊(duì)的投資判斷進(jìn)行二次分析和判斷，能夠產(chǎn)生持續(xù)超額收益的理論似乎很難成立，尤其是在激勵(lì)機(jī)制明顯不到位的情況下。

在以上諸多因素的共同作用下，過(guò)去十年里，LP的跟投需求出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。調(diào)查也顯示，為了順應(yīng)LP跟投需求的快速增長(zhǎng)（當(dāng)然也是為了滿足GP本身的投資需求），GP總體上為L(zhǎng)P提供跟投的機(jī)會(huì)確實(shí)越來(lái)越多。但另一方面，與希望參與的數(shù)量相比較，LP能夠真正完成跟投項(xiàng)目的并不多。反倒是越來(lái)越多的LP發(fā)現(xiàn)，跟投看著雖好，做起來(lái)其實(shí)非常難，LP“掉鏈子”的情況時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致GP們也開(kāi)始怨聲載道。這種現(xiàn)象也讓GP對(duì)分配潛在跟投額度的內(nèi)部流程不斷優(yōu)化和完善，其結(jié)果是盡管GP們對(duì)所有LP均是“公平”地提供跟投機(jī)會(huì)，但在跟投的條件上卻開(kāi)始有所差異，尤為明顯的是，跟投不再“必然”是“No Fee No Carry”了，開(kāi)始出現(xiàn)“Low Fee No Carry”，甚至到對(duì)部分小LP要求是“Full Fee Full Carry”。這是GP和LP博弈中的又一個(gè)微妙變化。

二、LP發(fā)展跟投業(yè)務(wù)面臨的諸多挑戰(zhàn)

與國(guó)內(nèi)很多從業(yè)人員的理解不同，跟投并不是一個(gè)非常簡(jiǎn)單、單一的投資業(yè)務(wù)。在美元私募股權(quán)投資市場(chǎng)上（主要指并購(gòu)基金投資），跟投其實(shí)是對(duì)某一類(lèi)業(yè)務(wù)的總稱(chēng)。跟投按照LP介入的時(shí)間早晚、最終投資規(guī)模的大小以及在項(xiàng)目投后管理階段參與程度的深淺可以至少分成三類(lèi)：最基礎(chǔ)的簡(jiǎn)單跟投（Syndication），最接近直投的共投（co-lead）和介于兩者之間的聯(lián)合投資（co-underwriting、co-sponsoring）。

1. 簡(jiǎn)單跟投并不簡(jiǎn)單

市場(chǎng)上絕大部分的跟投都屬于簡(jiǎn)單跟投，因其流程簡(jiǎn)潔，交易失敗風(fēng)險(xiǎn)較小且對(duì)LP跟投團(tuán)隊(duì)自身的投資判斷能力要求低而成為了跟投的主流類(lèi)型。一般而言，簡(jiǎn)單跟投是在GP已經(jīng)拿到了一個(gè)標(biāo)的投資機(jī)會(huì)后分配給其部分LP的跟投項(xiàng)目，跟投的總投資額確定（但每個(gè)LP最終可以拿到的跟投額度不確定），投資時(shí)間確定。對(duì)LP而言，這種跟投項(xiàng)目確定性強(qiáng)，但介入的時(shí)間比較晚，跟投額度普遍很小，而且LP在項(xiàng)目的投后管理方面基本沒(méi)有參與權(quán)，甚至無(wú)法獲得完整的信息權(quán)。

簡(jiǎn)單跟投看似簡(jiǎn)單，但實(shí)際上對(duì)大多數(shù)LP來(lái)說(shuō)，挑戰(zhàn)仍是全方位的。在實(shí)際操作中，簡(jiǎn)單跟投最大的挑戰(zhàn)往往是要求LP跟投團(tuán)隊(duì)在很短時(shí)間內(nèi)完成從項(xiàng)目立項(xiàng)、投決、法律談判、投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、交割打款等全部程序。這類(lèi)項(xiàng)目經(jīng)常要求LP在3-6周內(nèi)完成全部流程。對(duì)大部分LP尤其是大型LP來(lái)說(shuō)，要在如此之短的時(shí)間內(nèi)全部完成這些流程難度極大，因?yàn)檫@不僅是涉及到LP內(nèi)部的投資團(tuán)隊(duì)、投資決策委員會(huì)等前臺(tái)部門(mén)和投資決策機(jī)構(gòu)，還涉及到中后臺(tái)法律、財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)等部門(mén)的一系列工作。牽一發(fā)而動(dòng)全身，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)狀況都會(huì)導(dǎo)致整個(gè)跟投項(xiàng)目的失敗。

這里出現(xiàn)了一個(gè)自我矛盾的怪圈。

一方面，對(duì)中小型LP來(lái)說(shuō)，由于內(nèi)部流程相對(duì)簡(jiǎn)單，操作靈活性較大，要在給定的時(shí)間內(nèi)完成上述流程難度相對(duì)較小。但GP在衡量一個(gè)有跟投意愿的LP的“潛在價(jià)值”的時(shí)候，除了完成跟投的能力外，還要考慮未來(lái)與該LP的潛在合作空間。在這方面，由于中小LP能給GP帶來(lái)的潛在價(jià)值有限，因此GP給這些LP提供跟投的意愿也相對(duì)不高。很多時(shí)候，為了保證項(xiàng)目的順利完成以及維持與中小LP的基本關(guān)系，GP也會(huì)給這些LP提供一定的跟投額度，但條件就從傳統(tǒng)的“No Fee, No Carry”變成了“Low Fee Low Carry”甚至“Full Fee Full Carry”。

另一方面，大型、超大型LP顯然是GP們需要重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，因此GP對(duì)這些LP的核心訴求跟投也不得不格外照顧。但不幸的是，對(duì)絕大多數(shù)大型、超大型LP來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)的規(guī)模越大就意味著內(nèi)部流程越復(fù)雜，產(chǎn)生掣肘的關(guān)節(jié)點(diǎn)越多，操作靈活性越差，往往因?yàn)楹弦?guī)要求犧牲了很多效率。這些大LP們既希望獲得更多更好的跟投機(jī)會(huì)，但另一方面，其自身的能力建設(shè)又經(jīng)常落后于投資需求，導(dǎo)致能夠順利完成簡(jiǎn)單跟投的難度越來(lái)越大。這種矛盾狀態(tài)也給GP帶來(lái)了很大的困惑，既不敢得罪核心LP，但也不愿意為此影響投資項(xiàng)目的順利完成。

LP們對(duì)面對(duì)這些挑戰(zhàn)，難免出現(xiàn)一些在最后的環(huán)節(jié)“掉鏈子”而無(wú)法及時(shí)出資的情況，這種情況可能給GP團(tuán)隊(duì)按時(shí)完成項(xiàng)目投資造成很大的被動(dòng)。因而，“掉鏈子”的LP可能之后就會(huì)遭到GP的區(qū)別對(duì)待，往往不再提供跟投額度。隨著GP團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，內(nèi)部也會(huì)逐漸產(chǎn)生LP跟投的“黑白名單”，對(duì)那些能夠說(shuō)到做到的LP，往往會(huì)成為GP跟投的首選，而因?yàn)槌鰡?wèn)題而進(jìn)入“黑名單”的LP，則被歸入葉公好龍的行列。

當(dāng)然，對(duì)于規(guī)模很大的“葉公”，在條件允許的情況下，GP們也還是會(huì)給予適當(dāng)?shù)恼疹?，甚至愿意出人出力幫助該LP優(yōu)化內(nèi)部跟投流程、提高跟投能力。但天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，面對(duì)GP這種“無(wú)微不至”的幫助，LP也必須在GP需要的時(shí)候給與必要的回饋。

從這幾年的實(shí)際操作來(lái)看，LP在簡(jiǎn)單跟投項(xiàng)目上，總體完成率仍然較低，不同LP跟投的能力差異較大。盡管跟投機(jī)會(huì)被給予了越來(lái)越多的LP，但最終能完成跟投的LP卻很少，而且數(shù)量還在下降。這是行業(yè)存在的有一個(gè)矛盾現(xiàn)象。

2. LP提高自身的投資能力不能指望簡(jiǎn)單跟投

對(duì)LP來(lái)說(shuō)，要想把跟投業(yè)務(wù)發(fā)展成提高其投資能力的戰(zhàn)略抓手，僅僅依靠簡(jiǎn)單跟投是不可能的，而是需要在簡(jiǎn)單跟投的基礎(chǔ)上，不斷發(fā)展聯(lián)合投資及共投業(yè)務(wù)。這兩類(lèi)跟投業(yè)務(wù)需要LP的跟投團(tuán)隊(duì)能夠和GP的投資團(tuán)隊(duì)直接合作，真正一起看項(xiàng)目、一起投資，而且積極參與項(xiàng)目的投后管理。

聯(lián)合投資（co-underwriting）是指GP在最終拿下項(xiàng)目之前，邀請(qǐng)少數(shù)大型LP參與競(jìng)標(biāo)的跟投項(xiàng)目。

簡(jiǎn)單而言，這類(lèi)跟投項(xiàng)目的特點(diǎn)是GP尚未最終拿下標(biāo)的，項(xiàng)目總投資額不確定，投資時(shí)間不確定，可分配跟投份額也不確定。一方面，LP跟投團(tuán)隊(duì)提早介入項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)，能夠直接從GP的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)獲得標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)的一手材料以及GP項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)對(duì)標(biāo)的公司的分析、潛在投資邏輯和詳細(xì)的估值模型（但往往處于“在建工程”階段，需要不斷迭代以形成最終模型）。對(duì)于缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的LP跟投團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，這些“未經(jīng)加工的原材料或是半成品”信息，往往會(huì)讓LP的跟投團(tuán)隊(duì)不知所措、無(wú)從下手，很難獨(dú)立從中理出清晰的投資邏輯并建立起合理的估值模型，因此經(jīng)常需要和GP的投資團(tuán)隊(duì)反復(fù)溝通，尋求GP團(tuán)隊(duì)的幫助，甚至不排除要其“手把手”的傳幫帶。但也正是這種“草鞋沒(méi)樣邊打邊像”的學(xué)習(xí)摸索過(guò)程（“l(fā)earn by doing”），可以讓LP的跟投團(tuán)隊(duì)在實(shí)踐中真正積累經(jīng)驗(yàn)，逐步形成自身的分析能力和判斷能力。顯然，GP不會(huì)向隨便一個(gè)LP提供這種高附加值的服務(wù)，一方面要看LP的潛在價(jià)值，另一方面也要防著“教會(huì)徒弟餓死師傅”。

與簡(jiǎn)單跟投相比，聯(lián)合投資項(xiàng)目最大的風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目的不確定性。因?yàn)楦鞣N原因，GP與LP組成的投資團(tuán)經(jīng)常拿不到投資標(biāo)的。在投入各種資源，承擔(dān)了競(jìng)標(biāo)階段的各項(xiàng)成本后（LP除了承擔(dān)盡調(diào)階段自身的成本外，GP通常會(huì)要求LP承擔(dān)一部分盡調(diào)成本），尤其是投資團(tuán)隊(duì)的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本，競(jìng)標(biāo)失敗對(duì)LP來(lái)說(shuō)代價(jià)也還是比較大的。

在一個(gè)大型競(jìng)標(biāo)項(xiàng)目中，大LP經(jīng)常碰到的另一個(gè)困難是需要在參與該項(xiàng)目的多個(gè)GP中選擇一個(gè)“最佳拍檔”組成投資團(tuán)。這一方面是一個(gè)“幸福的煩惱”，因?yàn)橛卸鄠€(gè)備選GP可供選擇，考驗(yàn)的是LP對(duì)GP投資團(tuán)隊(duì)的了解。但另一方面，對(duì)LP來(lái)說(shuō)也是一個(gè)不幸，首先，選錯(cuò)的概率很大，一旦跟錯(cuò)了GP，就只能希望事后從中標(biāo)的GP那里分得一杯殘羹，改做簡(jiǎn)單跟投，其次，多GP對(duì)大LP來(lái)說(shuō)，意味著無(wú)論最終哪個(gè)GP贏得標(biāo)的，LP都是通過(guò)更高的價(jià)格拿到的同一項(xiàng)目，這對(duì)LP來(lái)說(shuō)一定不是最佳選擇。

在一個(gè)聯(lián)合投資項(xiàng)目中，LP單個(gè)項(xiàng)目的投資額度通常都會(huì)大于1億美金（否則不值得動(dòng)用內(nèi)部如此之多的資源），而且通?？梢垣@得董事會(huì)席位，投后參與程度也比較深。同時(shí)，GP在最終報(bào)價(jià)前會(huì)參考LP投資團(tuán)隊(duì)的意見(jiàn)，以投資團(tuán)的名義共同出價(jià)。隨著過(guò)去十年跟投市場(chǎng)的發(fā)展，一些跟投能力較強(qiáng)的LP（如CPPIB、Temasek、GIC等）在給GP提供項(xiàng)目投資資金保證的同時(shí)，還逐漸在市場(chǎng)上形成了一定的增信效果，有助于GP在日益激烈的項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)中最終贏得標(biāo)的，這種合作無(wú)疑對(duì)GP、LP來(lái)說(shuō)都是互惠共利的。但對(duì)LP來(lái)說(shuō)，要想形成這樣的投資能力，不但需要在內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的跟投團(tuán)隊(duì)，甚至還要在北美、歐洲、亞洲等主要市場(chǎng)設(shè)立專(zhuān)注于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的獨(dú)立跟投團(tuán)隊(duì)。目前能做到這種戰(zhàn)略性布局的大型LP尚為數(shù)不多。

站在GP的角度，為什么會(huì)找大LP進(jìn)行聯(lián)合投資？一方面是不愿意再做club deal。但另一方面，除了錢(qián)以外，被投資的企業(yè)往往也會(huì)看新的投資人進(jìn)入后會(huì)帶來(lái)哪些獨(dú)特的價(jià)值，這種情況下，具有一定獨(dú)特價(jià)值的LP便是另一個(gè)加分項(xiàng)目。在這方面的例子是，中投公司由于被很多歐美企業(yè)認(rèn)為能夠幫其進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)而獲得了更多的跟投機(jī)會(huì)。

跟投更高級(jí)的形式是共投（co-Lead）。共投是指LP和GP一起分析潛在標(biāo)的企業(yè)，發(fā)起投資競(jìng)標(biāo)，共同完成全部投資流程。在這種項(xiàng)目中，LP從項(xiàng)目啟動(dòng)的第一天就已經(jīng)介入，甚至有時(shí)是LP先關(guān)注到潛在標(biāo)的，在初步分析的基礎(chǔ)上主動(dòng)尋求某個(gè)GP一起共同完成對(duì)標(biāo)的公司的分析、競(jìng)標(biāo)和投后管理。從最初介入到完成項(xiàng)目，這一過(guò)程往往需要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間，競(jìng)標(biāo)失敗的概率很大。但另一方面，LP能獲得比聯(lián)合投資更大的投資額度，對(duì)項(xiàng)目的介入程度非常深，甚至還能與GP團(tuán)隊(duì)共同領(lǐng)導(dǎo)新公司的董事會(huì)。實(shí)際上，到這個(gè)階段，對(duì)LP來(lái)說(shuō)跟投與直投的區(qū)別已經(jīng)不大，唯一的差別在于項(xiàng)目的投后管理上，共投的投后管理主導(dǎo)方仍然是GP。目前市場(chǎng)上真正能夠完成共投投資的LP非常少，但可能代表了大LP未來(lái)的一個(gè)發(fā)展方向，而GP對(duì)此也是樂(lè)見(jiàn)其成。

三、跟投業(yè)務(wù)不同的發(fā)展階段及超額收益歸因分析

從最常見(jiàn)的簡(jiǎn)單跟投，到共投，其中的差別非常之大。LP要發(fā)展跟投能力，顯然不可能一蹴而就，勢(shì)必經(jīng)過(guò)若干不同的發(fā)展階段。

1. 跟投業(yè)務(wù)不同階段的特點(diǎn)

早期階段，基金投資為主，跟投業(yè)務(wù)為輔。在這個(gè)階段，LP的基金投資已經(jīng)基本成熟，初步形成必要的規(guī)模效應(yīng)，對(duì)GP的影響力正逐步加大，但跟投業(yè)務(wù)的發(fā)展還處于早期，主要體現(xiàn)為被動(dòng)接受、“放到籃里都是菜”。這個(gè)階段的跟投基本都是簡(jiǎn)單跟投。由于自身能力的限制，聯(lián)合投資和共投還比較遙遠(yuǎn)。

第二個(gè)階段，LP的基金投資增長(zhǎng)幅度趨緩，接近飽和，主要任務(wù)逐漸轉(zhuǎn)化為組合的不斷優(yōu)化，一是對(duì)產(chǎn)品二是對(duì)GP的優(yōu)化，大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)在這個(gè)階段逐漸成為與基金投資同等重要的戰(zhàn)略。在大力發(fā)展簡(jiǎn)單跟投業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，不斷提高跟投與基金投資的規(guī)模比。與很多人的理解不同，基金投資并不是一個(gè)“人有多大膽地有多大產(chǎn)”的業(yè)務(wù)，當(dāng)LP在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的資金配置目標(biāo)達(dá)到一定規(guī)模以后，單純通過(guò)投資基金來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)配置就變得越來(lái)越難。自然而然地，跟投業(yè)務(wù)就成了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)配置的核心手段之一。但與基金投資一樣，簡(jiǎn)單跟投項(xiàng)目也有一個(gè)看不見(jiàn)的“天花板”，并不是LP想做多少就有多少。同時(shí)，簡(jiǎn)單跟投對(duì)提升LP內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的投資能力作用有限。在這種情況下，處于第二階段的LP們紛紛轉(zhuǎn)向開(kāi)展聯(lián)合投資甚至探索共投業(yè)務(wù)，希望在擴(kuò)大跟投規(guī)模的同時(shí)提升自身團(tuán)隊(duì)的投資能力。在這一領(lǐng)域，目前個(gè)別全球頂級(jí)LP的基金投資和跟投甚至能做到接近1：1，但是其中的跟投部分按規(guī)模劃分絕大多數(shù)都已經(jīng)不是簡(jiǎn)單跟投。

第三個(gè)階段，在前兩個(gè)階段的基礎(chǔ)上，跟投業(yè)務(wù)已經(jīng)由基金投資的輔助手段和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)配置的重要手段發(fā)展為提升LP項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的投資能力的核心手段。在這個(gè)階段，進(jìn)一步提高跟投規(guī)模已經(jīng)不再是當(dāng)務(wù)之急，大力發(fā)展共投業(yè)務(wù)、提高共投業(yè)務(wù)規(guī)模成了核心戰(zhàn)略，并在此基礎(chǔ)上逐步開(kāi)展直投業(yè)務(wù)。也同樣是在這個(gè)階段，大LP逐步形成與少數(shù)核心GP間的戰(zhàn)略聯(lián)盟，并將其視為發(fā)展共投業(yè)務(wù)的抓手。至此，LP的跟投業(yè)務(wù)從簡(jiǎn)單跟投到聯(lián)合投資，最終再到共投，已經(jīng)走完了跟投業(yè)務(wù)的全部階段，累積了必要的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，形成了核心團(tuán)隊(duì)和核心投資能力，基本具備了開(kāi)展直投業(yè)務(wù)的各種條件。

第四個(gè)階段是終極階段，共投的規(guī)模明顯起來(lái)了，但簡(jiǎn)單跟投的規(guī)模甚至是基金投資的規(guī)模都不增反降。這背后的原因是，隨著LP直投能力的大幅提高，在一些項(xiàng)目上已經(jīng)開(kāi)始和GP同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，LP變成了GP的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而GP開(kāi)始心有戚戚，擔(dān)心“教會(huì)了徒弟餓死了師傅”，到這個(gè)階段其實(shí)整個(gè)LP的性質(zhì)已經(jīng)開(kāi)始變了。

發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的不同階段

2. 跟投項(xiàng)目超額收益的歸因分析

根據(jù)Perqin、麥肯錫等機(jī)構(gòu)的調(diào)查，LP們?nèi)绱藷嶂杂谶M(jìn)行跟投，首要原因是希望通過(guò)跟投項(xiàng)目獲得相對(duì)更好的投資回報(bào)，即能獲得比基金投資更高的“超額收益”。實(shí)踐也證明，總體而言跟投項(xiàng)目確實(shí)給LP們帶來(lái)了比基金投資更高的投資收益。歸因分析表明，與基金投資相比，跟投帶來(lái)的超額收益主要有三個(gè)潛在來(lái)源：1，fee+carry的成本節(jié)約；2，LP對(duì)GP及GP項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)投資能力的判斷；3，對(duì)潛在跟投項(xiàng)目投資價(jià)值的“二次判斷”。其中，第2、3可以稱(chēng)為是LP跟投團(tuán)隊(duì)對(duì)跟投項(xiàng)目的“價(jià)值貢獻(xiàn)”，也是LP大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的核心訴求。

AlpInvest對(duì)LP跟投項(xiàng)目的實(shí)證分析

需要指出的是，在不同階段，能真正給LP帶來(lái)持續(xù)跟投超額收益的來(lái)源往往并不相同，其相對(duì)比例大小往往與跟投團(tuán)隊(duì)自身的能力直接相關(guān)。換句話說(shuō)，上圖給出的其實(shí)是跟投超額收益來(lái)源的理想狀態(tài)，只有很少數(shù)跟投團(tuán)隊(duì)和非常成熟的LP能夠?qū)崿F(xiàn)。

在當(dāng)前市場(chǎng)上，對(duì)于大多數(shù)有志于發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的LP來(lái)說(shuō)，由于自身資本規(guī)模、基金投資的階段、開(kāi)展跟投業(yè)務(wù)的時(shí)間長(zhǎng)短以及自身跟投團(tuán)隊(duì)能力等諸多限制，往往距離第一階段還有比較明顯的距離。這種狀態(tài)，可以稱(chēng)之為發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的起步階段。

LP跟投業(yè)務(wù)的起步階段

處于起步階段的LP，基金投資組合還不成熟或者自身資金規(guī)模有限，尚未形成甚至無(wú)法形成大規(guī)模開(kāi)展跟投業(yè)務(wù)所必需的基金投資規(guī)模效應(yīng)，對(duì)GP跟投分配的影響能力很小，對(duì)來(lái)自GP的任何跟投項(xiàng)目都不得不“感恩戴德”。

顯然，對(duì)處于這一階段的LP來(lái)說(shuō)，希望自己的跟投團(tuán)隊(duì)在跟投項(xiàng)目短暫的時(shí)間內(nèi)，單純依據(jù)GP提供的有限資料就能夠?qū)撛诟俄?xiàng)目做出有效的投資判斷是不切實(shí)際的。甚至由于基金組合尚未成熟，對(duì)提供跟投項(xiàng)目的GP都不一定能做出有效分析并進(jìn)行篩選。但無(wú)論如何，由于跟投項(xiàng)目fee & carry方面的成本優(yōu)勢(shì)，跟投仍然是這些LP提高綜合投資收益的重要手段。換句話說(shuō)，對(duì)這些LP來(lái)說(shuō)，跟投項(xiàng)目的超額收益可能幾乎全部來(lái)自于fee+carry的成本節(jié)約，寄希望于對(duì)GP及GP項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的投資能力做出有效判斷都可能是不切實(shí)際的，更何況對(duì)潛在跟投項(xiàng)目的投資價(jià)值進(jìn)行“二次判斷”了。客觀上看，即使在成熟市場(chǎng)上，絕大部分LP似乎仍然處于這一階段。在這一階段，LP的跟投團(tuán)隊(duì)對(duì)跟投項(xiàng)目的潛在超額收益基本沒(méi)有直接貢獻(xiàn)。

起始階段LP跟投項(xiàng)目超額回報(bào)來(lái)源分析

實(shí)證分析表明，過(guò)去十多年里，來(lái)自成本上的節(jié)約確實(shí)給LP的跟投業(yè)務(wù)帶來(lái)了持續(xù)的超額回報(bào)。這一超額收益在過(guò)去5-10年中平均有2-3%，但近幾年這部分收益平均值已經(jīng)掉到了2%以下，而且還在繼續(xù)下降。

與起步階段不同，在跟投業(yè)務(wù)的第一個(gè)階段，LP的基金投資組合已經(jīng)接近成熟，LP對(duì)基金管理人的了解和理解已經(jīng)到了一定程度，開(kāi)始對(duì)基金組合進(jìn)行持續(xù)的優(yōu)化管理。在這個(gè)階段，跟投團(tuán)隊(duì)將基金投資中形成的對(duì)GP尤其是GP不同團(tuán)隊(duì)的了解，逐步應(yīng)用于跟投項(xiàng)目。從排除GP某些明顯不擅長(zhǎng)的投資領(lǐng)域開(kāi)始，逐步分析GP里各主要投資團(tuán)隊(duì)的相對(duì)優(yōu)劣勢(shì)，采取跟其長(zhǎng)避其短的策略，對(duì)GP提供的跟投項(xiàng)目進(jìn)行初步篩選，那些屬于GP團(tuán)隊(duì)“擅長(zhǎng)領(lǐng)域”的項(xiàng)目就跟，反之，“陌生領(lǐng)域”甚至是“不擅長(zhǎng)領(lǐng)域”的項(xiàng)目，“無(wú)論好壞”都敬而遠(yuǎn)之。對(duì)LP來(lái)說(shuō)，這種策略在整體上一定是成功的，至少能給LP帶來(lái)基于GP篩選的跟投超額收益。

基于GP篩選帶來(lái)的跟投超額收益

只有當(dāng)進(jìn)入到了第三個(gè)階段，LP真正可以做聯(lián)合投資和共投的時(shí)候，才逐漸具備對(duì)潛在投資項(xiàng)目進(jìn)行獨(dú)立的投資判斷的能力，這個(gè)能力要求非常之高，也同樣與最終收益息息相關(guān)。

成熟LP跟投業(yè)務(wù)的超額收益來(lái)源

[1] 這么高的跟投比例本身就很難實(shí)現(xiàn)，目前市場(chǎng)上能夠做到的LP寥寥無(wú)幾，且都是知名的超大型LP。但對(duì)于這些頂級(jí)LP來(lái)說(shuō)，基金投資已經(jīng)非常成熟，完全不存在平緩J曲線效應(yīng)的需求。

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