私募股權(quán)投資中的基金投資與跟投（上）

王歐PE漫談·2019-12-02

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我要聯(lián)系

在2008年金融危機爆發(fā)前的十年里，伴隨著全球流動性的泛濫，各類機構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模出現(xiàn)了快速的膨脹，大機構(gòu)、超大型機構(gòu)如雨后春筍般崛起。

加密貨幣.jpg 編者按：本文來自王歐PE漫談，作者王歐，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

一、成熟市場上跟投業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢

在2008年金融危機爆發(fā)前的十年里，伴隨著全球流動性的泛濫，各類機構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模出現(xiàn)了快速的膨脹，大機構(gòu)、超大型機構(gòu)如雨后春筍般崛起。隨之而來，機構(gòu)投資人面臨的最大挑戰(zhàn)也逐步從投資風(fēng)險變成了資產(chǎn)配置風(fēng)險（investment risk vs. reinvestment risk）。

海量資金的魚貫而入，使得另類資產(chǎn)作為大型機構(gòu)投資人越來越看重的領(lǐng)域，也實現(xiàn)了行業(yè)的快速發(fā)展。全世界出現(xiàn)了一大批在管資產(chǎn)規(guī)模（AUM）快速膨脹的另類資產(chǎn)投資管理機構(gòu)（GP），整個行業(yè)的商業(yè)模式也隨之發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變，從過去的“product driven”逐漸演變成了“AUM driven”。

隨著GP在管資產(chǎn)規(guī)模越來越大，對潛在交易標(biāo)的資產(chǎn)追求的資金越來越多，標(biāo)的公司的估值也因此快速飆升。一方面是來自于經(jīng)濟景氣帶來的較好成長性，但相當(dāng)一大部分原因，應(yīng)歸功于流動性的泛濫。資本稀缺向資產(chǎn)稀缺的轉(zhuǎn)化主導(dǎo)了這一過程，伴隨的結(jié)果是一方面行業(yè)發(fā)展的高歌猛進，另一方面也造成了標(biāo)的資產(chǎn)估值倍數(shù)飛升。

隨之而來的是，投資人追逐“好”項目時越來越“豪放”，單個項目平均交易規(guī)模越來越大，一些標(biāo)的資產(chǎn)的估值增長速度甚至超過了巨型并購基金們自身規(guī)模的增長速度，估值超過百億、甚至幾百億美金的項目變得屢見不鮮。這種規(guī)模的并購項目讓市場上任何一支超大型并購基金（規(guī)模在百億美元以上）都難以單獨下咽。原因一是單支基金投資規(guī)模如此之大的項目會導(dǎo)致單一項目占比過大，集中度過高，甚至違反LPA的相關(guān)條款，二是項目本身規(guī)模大、估值高帶來的投資風(fēng)險對基金來說也難以單獨承受。因而，由幾家GP合作一起組團投資的“club deal”漸漸成為時尚，大家通過拉幫結(jié)伙相互壯膽，分擔(dān)著巨大的出資和投資風(fēng)險，這種Club Deal在金融危機前達到頂峰。

事后來看，市場上vintage2007 - 09三年的并購基金普遍有兩個特點，一是規(guī)模超大，二是業(yè)績基本一塌糊涂，而且業(yè)績往往與基金規(guī)模成反比，甚至一些全球知名的GP在此期間也遭遇了重大“翻車”。

災(zāi)后重建，行業(yè)大咖們集體反思，找出很多原因，其中重要的一個教訓(xùn)便是club deal過多。這背后的深層次原因與中國諺語“三個和尚沒水吃”的道理頗為一致。正是由于多個優(yōu)秀GP共同參與一個項目的投后管理，導(dǎo)致力圖主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展的力量過多，使項目的投后管理變得極其復(fù)雜，不同GP團隊間的協(xié)調(diào)成本極高，最終項目發(fā)展不盡如人意。自然地，金融危機后，GP們不再熱衷參與club deal ，club deal的數(shù)量隨之越來越少。

多GP財團投資（club deal）在杠桿收購中的比例在金融危機后不斷下降

金融危機后，各國政府為了救災(zāi)，進一步加大了流動性注入，使得世界主要市場上流動性持續(xù)泛濫。企業(yè)的估值在經(jīng)過金融危機期間的短暫回調(diào)后，又很快回到了高位?；诜稚L(fēng)險等考量，GP尋找合作方進行聯(lián)合投資的意愿再次升溫。但“上一次當(dāng)，學(xué)一次乖”，GP們這次尋找的不再是同行，而是轉(zhuǎn)而尋求和自己的LP們合作進行聯(lián)合投資。從LP角度來看，持續(xù)流動性過剩帶來的資產(chǎn)規(guī)模膨脹，使得LP單純依賴基金投資已經(jīng)難以實現(xiàn)投資目標(biāo)，跟投業(yè)務(wù)日漸成為LP內(nèi)部討論的主要話題。由此，GP、LP雙方一拍即合，共同推動了跟投業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

第三方研究機構(gòu)的調(diào)研結(jié)果也清晰地揭示了這樣一個現(xiàn)象，在過去十年中，越來越多的LP開始試圖進入跟投市場。根據(jù)Preqin2016年的一個大型調(diào)研顯示，在受訪的222個LP中，超過七成有明確的跟投計劃。這其中的原因很多，首當(dāng)其沖的是LP認(rèn)為跟投能獲取更高的收益，除此之外還包括更低的投資成本、LP能鍛煉隊伍、熟悉市場、拉近與GP之間的關(guān)系等考量。不過，LP對于跟投的理解和具體的做法則明顯參差不齊。

Preqin2016年的調(diào)查顯示越來越多的LP開始試圖進入跟投市場

2018年麥肯錫的一份私募股權(quán)投資市場LP調(diào)查報告也印證了同樣的事實。報告顯示有超過70%的LP有意參與跟投，在過去年幾年呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，而與之形成鮮明對比的是，LP對于直接投資的態(tài)度在過去幾年幾乎無甚變化。

麥肯錫對2012-2017年LP跟投和直投市場的調(diào)查結(jié)果

跟投的需求發(fā)展得越來越旺，以至于美國監(jiān)管機構(gòu)（SEC）對跟投業(yè)務(wù)也漸漸有了嚴(yán)格的監(jiān)管要求。2012年起，美國SEC開始對美國市場上GP的跟投策略（規(guī)則）進行審查，主要關(guān)注GP是否公平地向LP提供了跟投機會。

美國SEC對GP跟投業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨勢

盡管SEC并沒有硬性地規(guī)定GP必須把跟投機會給予更廣范圍的LP，但在實際操作中，GP的確越來越傾向于按一定比例邀請所有有興趣跟投的LP。當(dāng)然，這主要是指簡單跟投（syndication）項目。

綜合來看，LP們對跟投如此看重的原因是多方面的。

首先，Preqin的調(diào)查顯示，在沒有真正參與過跟投的LP中，36%認(rèn)為跟投回報可以比基金投資回報高出5%，34%認(rèn)為可以高出2.6%-5%，剩余30%認(rèn)為可以高出0-2.5%。換句話說，對于這些沒有真正做過跟投的LP來說，他們都預(yù)期跟投項目可以獲得比基金投資更高的投資收益，區(qū)別僅僅在于高出多少。

對真正參與過跟投項目的LP來說，Preqin的調(diào)查顯示，其中的80%的確獲得了高于基金投資的回報，17%獲得的回報與基金投資大體相當(dāng)，只有3%的LP遭遇到低于基金投資的回報。這種結(jié)果，與尚未參與跟投業(yè)務(wù)的LP的預(yù)期基本一致。

其次，與基金投資相比，跟投項目普遍更低的管理費和Carry分配比例也是LP非常看重的。減免或減少的管理費及Carry直接降低了LP跟投項目的投資成本，并轉(zhuǎn)化為額外的投資收益。

跟投項目的fee & carry折扣

第三，相當(dāng)一部分LP認(rèn)為跟投業(yè)務(wù)可以平緩基金投資的J曲線效應(yīng)（J-Curve）。眾所周知，投資一支私募股權(quán)基金后的早期是沒有回報的，資金只出不進，IRR為負(fù)且逐漸走低。隨著基金項目的成熟和逐步退出，投資人開始獲得項目退出產(chǎn)生的現(xiàn)金回款，收入開始上升，直至拐點出現(xiàn)，投資人的現(xiàn)金流和IRR也隨之由負(fù)變正。這種回報先負(fù)后正的情況在行業(yè)里被稱為私募股權(quán)投資基金投資的J曲線效應(yīng)。

Harbour Vest在其一項研究中對比了LP跟投和傳統(tǒng)基金投資的J曲線效應(yīng)差異。假設(shè)1）跟投和基金投資的規(guī)模都是10億美金（即基金投資與跟投比例達到1:1[1]），2）投資速度都是每年2億美元，連續(xù)投資5年，3）最終都獲得了2.25倍的回報。在這種情況下，LP通過跟投可以節(jié)省53%的管理費和Carry分配，累計比傳統(tǒng)PE基金投資至少多獲得2.15億美元回報。雖然這一分析基于很多不切實際的假設(shè)，但結(jié)果也還是有一定道理，起碼說明理論上項目跟投的J曲線效應(yīng)小于基金投資。

理論上跟投業(yè)務(wù)對基金投資J-curve效應(yīng)的平緩作用

雖然這個結(jié)果在一定程度上是符合邏輯的，但需要指出的是，對于LP來說，若想平緩J曲線效應(yīng)，與其押寶跟投項目，還不如直接從secondary市場購買存續(xù)基金份額更加有效。在成熟市場上，并購基金（buyout fund）的secondary市場也比較成熟，現(xiàn)有LP出售所持基金份額的動機五花八門，兜售的存續(xù)基金份額也處于不同的投資階段，一些基金甚至已經(jīng)過了J-curve期的早期階段，進入了正現(xiàn)金流階段。在實際操作中，通過在二級市場購買已存基金份額能夠獲得更好的J曲線平抑效果。

第四，跟投也是大LP與大GP建立長期戰(zhàn)略關(guān)系的重要抓手。店大欺客客大欺店，小LP和成熟GP之間是很難有平等關(guān)系的。但對大LP來說，當(dāng)資產(chǎn)配置壓力超過單個產(chǎn)品回報的壓力時，LP將面臨越來越大的資金持續(xù)投出壓力，以便在風(fēng)險可控的前提下盡快實現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)配置。換句話說，當(dāng)資產(chǎn)配置的風(fēng)險成為首要風(fēng)險時，資金再投資風(fēng)險的高低也將成為投資部門和投資團隊考核的重要指標(biāo)。當(dāng)再投資風(fēng)險高過了單個產(chǎn)品的投資風(fēng)險的時候，LP內(nèi)部討論問題的重心就會越來越從單個產(chǎn)品的回報上漂移，更多地關(guān)注達不到資產(chǎn)配置目標(biāo)可能給資產(chǎn)總組合帶來的風(fēng)險。在這種情況下，通過大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)大幅提升LP的資金使用效率，其對總組合的貢獻甚至?xí)h(yuǎn)大于跟投項目本身帶來的額外收益。但要實現(xiàn)這一目標(biāo)，LP與GP間必須建立長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)恰恰是建立這種“互相抓背”關(guān)系的核心手段之一。

第五，很多LP希望通過加大跟投業(yè)務(wù)來降低“盲池”投資風(fēng)險，提高參與優(yōu)質(zhì)項目的確定性。理論上，LP可以根據(jù)自身的特點，對感興趣行業(yè)、地區(qū)、階段中的優(yōu)質(zhì)項目進行投資，這樣LP除了已經(jīng)投資的基金之外，還有一些優(yōu)質(zhì)項目可供選擇，LP可以在一定程度上更好地控制投資節(jié)奏，改善投資組合，而且在退出的時點上有更加靈活的選擇。說到底，這個結(jié)論的邏輯是，LP可以在GP所作出選擇的基礎(chǔ)上再進行二次選擇，優(yōu)中選優(yōu)勝率更高。但這個邏輯看似正確，實操中卻存在悖論，最根本的原因是，LP的項目投資團隊很難具備與GP相當(dāng)?shù)捻椖客顿Y能力。換句話說，一個二流的投資團隊對GP專業(yè)投資團隊的投資判斷進行二次分析和判斷，能夠產(chǎn)生持續(xù)超額收益的理論似乎很難成立，尤其是在激勵機制明顯不到位的情況下。

在以上諸多因素的共同作用下，過去十年里，LP的跟投需求出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。調(diào)查也顯示，為了順應(yīng)LP跟投需求的快速增長（當(dāng)然也是為了滿足GP本身的投資需求），GP總體上為LP提供跟投的機會確實越來越多。但另一方面，與希望參與的數(shù)量相比較，LP能夠真正完成跟投項目的并不多。反倒是越來越多的LP發(fā)現(xiàn)，跟投看著雖好，做起來其實非常難，LP“掉鏈子”的情況時有發(fā)生，導(dǎo)致GP們也開始怨聲載道。這種現(xiàn)象也讓GP對分配潛在跟投額度的內(nèi)部流程不斷優(yōu)化和完善，其結(jié)果是盡管GP們對所有LP均是“公平”地提供跟投機會，但在跟投的條件上卻開始有所差異，尤為明顯的是，跟投不再“必然”是“No Fee No Carry”了，開始出現(xiàn)“Low Fee No Carry”，甚至到對部分小LP要求是“Full Fee Full Carry”。這是GP和LP博弈中的又一個微妙變化。

二、LP發(fā)展跟投業(yè)務(wù)面臨的諸多挑戰(zhàn)

與國內(nèi)很多從業(yè)人員的理解不同，跟投并不是一個非常簡單、單一的投資業(yè)務(wù)。在美元私募股權(quán)投資市場上（主要指并購基金投資），跟投其實是對某一類業(yè)務(wù)的總稱。跟投按照LP介入的時間早晚、最終投資規(guī)模的大小以及在項目投后管理階段參與程度的深淺可以至少分成三類：最基礎(chǔ)的簡單跟投（Syndication），最接近直投的共投（co-lead）和介于兩者之間的聯(lián)合投資（co-underwriting、co-sponsoring）。

1. 簡單跟投并不簡單

市場上絕大部分的跟投都屬于簡單跟投，因其流程簡潔，交易失敗風(fēng)險較小且對LP跟投團隊自身的投資判斷能力要求低而成為了跟投的主流類型。一般而言，簡單跟投是在GP已經(jīng)拿到了一個標(biāo)的投資機會后分配給其部分LP的跟投項目，跟投的總投資額確定（但每個LP最終可以拿到的跟投額度不確定），投資時間確定。對LP而言，這種跟投項目確定性強，但介入的時間比較晚，跟投額度普遍很小，而且LP在項目的投后管理方面基本沒有參與權(quán)，甚至無法獲得完整的信息權(quán)。

簡單跟投看似簡單，但實際上對大多數(shù)LP來說，挑戰(zhàn)仍是全方位的。在實際操作中，簡單跟投最大的挑戰(zhàn)往往是要求LP跟投團隊在很短時間內(nèi)完成從項目立項、投決、法律談判、投資結(jié)構(gòu)設(shè)計、交割打款等全部程序。這類項目經(jīng)常要求LP在3-6周內(nèi)完成全部流程。對大部分LP尤其是大型LP來說，要在如此之短的時間內(nèi)全部完成這些流程難度極大，因為這不僅是涉及到LP內(nèi)部的投資團隊、投資決策委員會等前臺部門和投資決策機構(gòu)，還涉及到中后臺法律、財務(wù)、運營等部門的一系列工作。牽一發(fā)而動全身，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)狀況都會導(dǎo)致整個跟投項目的失敗。

這里出現(xiàn)了一個自我矛盾的怪圈。

一方面，對中小型LP來說，由于內(nèi)部流程相對簡單，操作靈活性較大，要在給定的時間內(nèi)完成上述流程難度相對較小。但GP在衡量一個有跟投意愿的LP的“潛在價值”的時候，除了完成跟投的能力外，還要考慮未來與該LP的潛在合作空間。在這方面，由于中小LP能給GP帶來的潛在價值有限，因此GP給這些LP提供跟投的意愿也相對不高。很多時候，為了保證項目的順利完成以及維持與中小LP的基本關(guān)系，GP也會給這些LP提供一定的跟投額度，但條件就從傳統(tǒng)的“No Fee, No Carry”變成了“Low Fee Low Carry”甚至“Full Fee Full Carry”。

另一方面，大型、超大型LP顯然是GP們需要重點關(guān)注的對象，因此GP對這些LP的核心訴求跟投也不得不格外照顧。但不幸的是，對絕大多數(shù)大型、超大型LP來說，機構(gòu)的規(guī)模越大就意味著內(nèi)部流程越復(fù)雜，產(chǎn)生掣肘的關(guān)節(jié)點越多，操作靈活性越差，往往因為合規(guī)要求犧牲了很多效率。這些大LP們既希望獲得更多更好的跟投機會，但另一方面，其自身的能力建設(shè)又經(jīng)常落后于投資需求，導(dǎo)致能夠順利完成簡單跟投的難度越來越大。這種矛盾狀態(tài)也給GP帶來了很大的困惑，既不敢得罪核心LP，但也不愿意為此影響投資項目的順利完成。

LP們對面對這些挑戰(zhàn)，難免出現(xiàn)一些在最后的環(huán)節(jié)“掉鏈子”而無法及時出資的情況，這種情況可能給GP團隊按時完成項目投資造成很大的被動。因而，“掉鏈子”的LP可能之后就會遭到GP的區(qū)別對待，往往不再提供跟投額度。隨著GP團隊經(jīng)驗的不斷豐富，內(nèi)部也會逐漸產(chǎn)生LP跟投的“黑白名單”，對那些能夠說到做到的LP，往往會成為GP跟投的首選，而因為出問題而進入“黑名單”的LP，則被歸入葉公好龍的行列。

當(dāng)然，對于規(guī)模很大的“葉公”，在條件允許的情況下，GP們也還是會給予適當(dāng)?shù)恼疹?，甚至愿意出人出力幫助該LP優(yōu)化內(nèi)部跟投流程、提高跟投能力。但天下沒有免費的午餐，面對GP這種“無微不至”的幫助，LP也必須在GP需要的時候給與必要的回饋。

從這幾年的實際操作來看，LP在簡單跟投項目上，總體完成率仍然較低，不同LP跟投的能力差異較大。盡管跟投機會被給予了越來越多的LP，但最終能完成跟投的LP卻很少，而且數(shù)量還在下降。這是行業(yè)存在的有一個矛盾現(xiàn)象。

2. LP提高自身的投資能力不能指望簡單跟投

對LP來說，要想把跟投業(yè)務(wù)發(fā)展成提高其投資能力的戰(zhàn)略抓手，僅僅依靠簡單跟投是不可能的，而是需要在簡單跟投的基礎(chǔ)上，不斷發(fā)展聯(lián)合投資及共投業(yè)務(wù)。這兩類跟投業(yè)務(wù)需要LP的跟投團隊能夠和GP的投資團隊直接合作，真正一起看項目、一起投資，而且積極參與項目的投后管理。

聯(lián)合投資（co-underwriting）是指GP在最終拿下項目之前，邀請少數(shù)大型LP參與競標(biāo)的跟投項目。

簡單而言，這類跟投項目的特點是GP尚未最終拿下標(biāo)的，項目總投資額不確定，投資時間不確定，可分配跟投份額也不確定。一方面，LP跟投團隊提早介入項目競標(biāo)，能夠直接從GP的項目團隊獲得標(biāo)的公司經(jīng)營的一手材料以及GP項目團隊對標(biāo)的公司的分析、潛在投資邏輯和詳細(xì)的估值模型（但往往處于“在建工程”階段，需要不斷迭代以形成最終模型）。對于缺乏投資經(jīng)驗的LP跟投團隊來說，這些“未經(jīng)加工的原材料或是半成品”信息，往往會讓LP的跟投團隊不知所措、無從下手，很難獨立從中理出清晰的投資邏輯并建立起合理的估值模型，因此經(jīng)常需要和GP的投資團隊反復(fù)溝通，尋求GP團隊的幫助，甚至不排除要其“手把手”的傳幫帶。但也正是這種“草鞋沒樣邊打邊像”的學(xué)習(xí)摸索過程（“l(fā)earn by doing”），可以讓LP的跟投團隊在實踐中真正積累經(jīng)驗，逐步形成自身的分析能力和判斷能力。顯然，GP不會向隨便一個LP提供這種高附加值的服務(wù)，一方面要看LP的潛在價值，另一方面也要防著“教會徒弟餓死師傅”。

與簡單跟投相比，聯(lián)合投資項目最大的風(fēng)險是項目的不確定性。因為各種原因，GP與LP組成的投資團經(jīng)常拿不到投資標(biāo)的。在投入各種資源，承擔(dān)了競標(biāo)階段的各項成本后（LP除了承擔(dān)盡調(diào)階段自身的成本外，GP通常會要求LP承擔(dān)一部分盡調(diào)成本），尤其是投資團隊的時間成本和機會成本，競標(biāo)失敗對LP來說代價也還是比較大的。

在一個大型競標(biāo)項目中，大LP經(jīng)常碰到的另一個困難是需要在參與該項目的多個GP中選擇一個“最佳拍檔”組成投資團。這一方面是一個“幸福的煩惱”，因為有多個備選GP可供選擇，考驗的是LP對GP投資團隊的了解。但另一方面，對LP來說也是一個不幸，首先，選錯的概率很大，一旦跟錯了GP，就只能希望事后從中標(biāo)的GP那里分得一杯殘羹，改做簡單跟投，其次，多GP對大LP來說，意味著無論最終哪個GP贏得標(biāo)的，LP都是通過更高的價格拿到的同一項目，這對LP來說一定不是最佳選擇。

在一個聯(lián)合投資項目中，LP單個項目的投資額度通常都會大于1億美金（否則不值得動用內(nèi)部如此之多的資源），而且通?？梢垣@得董事會席位，投后參與程度也比較深。同時，GP在最終報價前會參考LP投資團隊的意見，以投資團的名義共同出價。隨著過去十年跟投市場的發(fā)展，一些跟投能力較強的LP（如CPPIB、Temasek、GIC等）在給GP提供項目投資資金保證的同時，還逐漸在市場上形成了一定的增信效果，有助于GP在日益激烈的項目競爭中最終贏得標(biāo)的，這種合作無疑對GP、LP來說都是互惠共利的。但對LP來說，要想形成這樣的投資能力，不但需要在內(nèi)部設(shè)立獨立的跟投團隊，甚至還要在北美、歐洲、亞洲等主要市場設(shè)立專注于當(dāng)?shù)厥袌龅莫毩⒏秷F隊。目前能做到這種戰(zhàn)略性布局的大型LP尚為數(shù)不多。

站在GP的角度，為什么會找大LP進行聯(lián)合投資？一方面是不愿意再做club deal。但另一方面，除了錢以外，被投資的企業(yè)往往也會看新的投資人進入后會帶來哪些獨特的價值，這種情況下，具有一定獨特價值的LP便是另一個加分項目。在這方面的例子是，中投公司由于被很多歐美企業(yè)認(rèn)為能夠幫其進入中國市場而獲得了更多的跟投機會。

跟投更高級的形式是共投（co-Lead）。共投是指LP和GP一起分析潛在標(biāo)的企業(yè)，發(fā)起投資競標(biāo)，共同完成全部投資流程。在這種項目中，LP從項目啟動的第一天就已經(jīng)介入，甚至有時是LP先關(guān)注到潛在標(biāo)的，在初步分析的基礎(chǔ)上主動尋求某個GP一起共同完成對標(biāo)的公司的分析、競標(biāo)和投后管理。從最初介入到完成項目，這一過程往往需要花費很長的時間，競標(biāo)失敗的概率很大。但另一方面，LP能獲得比聯(lián)合投資更大的投資額度，對項目的介入程度非常深，甚至還能與GP團隊共同領(lǐng)導(dǎo)新公司的董事會。實際上，到這個階段，對LP來說跟投與直投的區(qū)別已經(jīng)不大，唯一的差別在于項目的投后管理上，共投的投后管理主導(dǎo)方仍然是GP。目前市場上真正能夠完成共投投資的LP非常少，但可能代表了大LP未來的一個發(fā)展方向，而GP對此也是樂見其成。

三、跟投業(yè)務(wù)不同的發(fā)展階段及超額收益歸因分析

從最常見的簡單跟投，到共投，其中的差別非常之大。LP要發(fā)展跟投能力，顯然不可能一蹴而就，勢必經(jīng)過若干不同的發(fā)展階段。

1. 跟投業(yè)務(wù)不同階段的特點

早期階段，基金投資為主，跟投業(yè)務(wù)為輔。在這個階段，LP的基金投資已經(jīng)基本成熟，初步形成必要的規(guī)模效應(yīng)，對GP的影響力正逐步加大，但跟投業(yè)務(wù)的發(fā)展還處于早期，主要體現(xiàn)為被動接受、“放到籃里都是菜”。這個階段的跟投基本都是簡單跟投。由于自身能力的限制，聯(lián)合投資和共投還比較遙遠(yuǎn)。

第二個階段，LP的基金投資增長幅度趨緩，接近飽和，主要任務(wù)逐漸轉(zhuǎn)化為組合的不斷優(yōu)化，一是對產(chǎn)品二是對GP的優(yōu)化，大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)在這個階段逐漸成為與基金投資同等重要的戰(zhàn)略。在大力發(fā)展簡單跟投業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，不斷提高跟投與基金投資的規(guī)模比。與很多人的理解不同，基金投資并不是一個“人有多大膽地有多大產(chǎn)”的業(yè)務(wù)，當(dāng)LP在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的資金配置目標(biāo)達到一定規(guī)模以后，單純通過投資基金來實現(xiàn)目標(biāo)配置就變得越來越難。自然而然地，跟投業(yè)務(wù)就成了實現(xiàn)目標(biāo)配置的核心手段之一。但與基金投資一樣，簡單跟投項目也有一個看不見的“天花板”，并不是LP想做多少就有多少。同時，簡單跟投對提升LP內(nèi)部團隊的投資能力作用有限。在這種情況下，處于第二階段的LP們紛紛轉(zhuǎn)向開展聯(lián)合投資甚至探索共投業(yè)務(wù)，希望在擴大跟投規(guī)模的同時提升自身團隊的投資能力。在這一領(lǐng)域，目前個別全球頂級LP的基金投資和跟投甚至能做到接近1：1，但是其中的跟投部分按規(guī)模劃分絕大多數(shù)都已經(jīng)不是簡單跟投。

第三個階段，在前兩個階段的基礎(chǔ)上，跟投業(yè)務(wù)已經(jīng)由基金投資的輔助手段和實現(xiàn)目標(biāo)配置的重要手段發(fā)展為提升LP項目團隊的投資能力的核心手段。在這個階段，進一步提高跟投規(guī)模已經(jīng)不再是當(dāng)務(wù)之急，大力發(fā)展共投業(yè)務(wù)、提高共投業(yè)務(wù)規(guī)模成了核心戰(zhàn)略，并在此基礎(chǔ)上逐步開展直投業(yè)務(wù)。也同樣是在這個階段，大LP逐步形成與少數(shù)核心GP間的戰(zhàn)略聯(lián)盟，并將其視為發(fā)展共投業(yè)務(wù)的抓手。至此，LP的跟投業(yè)務(wù)從簡單跟投到聯(lián)合投資，最終再到共投，已經(jīng)走完了跟投業(yè)務(wù)的全部階段，累積了必要的項目經(jīng)驗，形成了核心團隊和核心投資能力，基本具備了開展直投業(yè)務(wù)的各種條件。

第四個階段是終極階段，共投的規(guī)模明顯起來了，但簡單跟投的規(guī)模甚至是基金投資的規(guī)模都不增反降。這背后的原因是，隨著LP直投能力的大幅提高，在一些項目上已經(jīng)開始和GP同臺競爭，LP變成了GP的直接競爭對手，而GP開始心有戚戚，擔(dān)心“教會了徒弟餓死了師傅”，到這個階段其實整個LP的性質(zhì)已經(jīng)開始變了。

發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的不同階段

2. 跟投項目超額收益的歸因分析

根據(jù)Perqin、麥肯錫等機構(gòu)的調(diào)查，LP們?nèi)绱藷嶂杂谶M行跟投，首要原因是希望通過跟投項目獲得相對更好的投資回報，即能獲得比基金投資更高的“超額收益”。實踐也證明，總體而言跟投項目確實給LP們帶來了比基金投資更高的投資收益。歸因分析表明，與基金投資相比，跟投帶來的超額收益主要有三個潛在來源：1，fee+carry的成本節(jié)約；2，LP對GP及GP項目團隊投資能力的判斷；3，對潛在跟投項目投資價值的“二次判斷”。其中，第2、3可以稱為是LP跟投團隊對跟投項目的“價值貢獻”，也是LP大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的核心訴求。

AlpInvest對LP跟投項目的實證分析

需要指出的是，在不同階段，能真正給LP帶來持續(xù)跟投超額收益的來源往往并不相同，其相對比例大小往往與跟投團隊自身的能力直接相關(guān)。換句話說，上圖給出的其實是跟投超額收益來源的理想狀態(tài)，只有很少數(shù)跟投團隊和非常成熟的LP能夠?qū)崿F(xiàn)。

在當(dāng)前市場上，對于大多數(shù)有志于發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的LP來說，由于自身資本規(guī)模、基金投資的階段、開展跟投業(yè)務(wù)的時間長短以及自身跟投團隊能力等諸多限制，往往距離第一階段還有比較明顯的距離。這種狀態(tài)，可以稱之為發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的起步階段。

LP跟投業(yè)務(wù)的起步階段

處于起步階段的LP，基金投資組合還不成熟或者自身資金規(guī)模有限，尚未形成甚至無法形成大規(guī)模開展跟投業(yè)務(wù)所必需的基金投資規(guī)模效應(yīng)，對GP跟投分配的影響能力很小，對來自GP的任何跟投項目都不得不“感恩戴德”。

顯然，對處于這一階段的LP來說，希望自己的跟投團隊在跟投項目短暫的時間內(nèi)，單純依據(jù)GP提供的有限資料就能夠?qū)撛诟俄椖孔龀鲇行У耐顿Y判斷是不切實際的。甚至由于基金組合尚未成熟，對提供跟投項目的GP都不一定能做出有效分析并進行篩選。但無論如何，由于跟投項目fee & carry方面的成本優(yōu)勢，跟投仍然是這些LP提高綜合投資收益的重要手段。換句話說，對這些LP來說，跟投項目的超額收益可能幾乎全部來自于fee+carry的成本節(jié)約，寄希望于對GP及GP項目團隊的投資能力做出有效判斷都可能是不切實際的，更何況對潛在跟投項目的投資價值進行“二次判斷”了?？陀^上看，即使在成熟市場上，絕大部分LP似乎仍然處于這一階段。在這一階段，LP的跟投團隊對跟投項目的潛在超額收益基本沒有直接貢獻。

起始階段LP跟投項目超額回報來源分析

實證分析表明，過去十多年里，來自成本上的節(jié)約確實給LP的跟投業(yè)務(wù)帶來了持續(xù)的超額回報。這一超額收益在過去5-10年中平均有2-3%，但近幾年這部分收益平均值已經(jīng)掉到了2%以下，而且還在繼續(xù)下降。

與起步階段不同，在跟投業(yè)務(wù)的第一個階段，LP的基金投資組合已經(jīng)接近成熟，LP對基金管理人的了解和理解已經(jīng)到了一定程度，開始對基金組合進行持續(xù)的優(yōu)化管理。在這個階段，跟投團隊將基金投資中形成的對GP尤其是GP不同團隊的了解，逐步應(yīng)用于跟投項目。從排除GP某些明顯不擅長的投資領(lǐng)域開始，逐步分析GP里各主要投資團隊的相對優(yōu)劣勢，采取跟其長避其短的策略，對GP提供的跟投項目進行初步篩選，那些屬于GP團隊“擅長領(lǐng)域”的項目就跟，反之，“陌生領(lǐng)域”甚至是“不擅長領(lǐng)域”的項目，“無論好壞”都敬而遠(yuǎn)之。對LP來說，這種策略在整體上一定是成功的，至少能給LP帶來基于GP篩選的跟投超額收益。

基于GP篩選帶來的跟投超額收益