編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專(zhuān)欄 王歐PE漫談，作者王歐。

回首2019，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)有非常特殊意義的一年。尤其是在美元市場(chǎng)上，縱橫馳騁多年的所謂新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸們普遍遭遇到前所未有的挑戰(zhàn)。由二級(jí)市場(chǎng)倒逼，整個(gè)投資行業(yè)對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值邏輯開(kāi)始反思，并由此帶來(lái)了對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)投資邏輯的深刻變化。

中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)角獸們最早也是由美元基金投資培育出來(lái)的。很多專(zhuān)注新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)美元投資、美股退出的模式實(shí)現(xiàn)了投資、退出的自我循環(huán)，京東、拼多多等都是這些基金在過(guò)去十年中投出來(lái)的新經(jīng)濟(jì)明星企業(yè)，后者更是中國(guó)獨(dú)角獸的典型代表。過(guò)去多年，人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)也在有意無(wú)意的模擬這個(gè)邏輯，用類(lèi)似的邏輯和方法來(lái)投資新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的獨(dú)角獸企業(yè)。

然而，隨著美國(guó)市場(chǎng)對(duì)所謂獨(dú)角獸企業(yè)估值邏輯的反思和一級(jí)市場(chǎng)估值泡沫的破裂，人民幣市場(chǎng)也受到了直接的沖擊，人民幣投資人也普遍趨于謹(jǐn)慎，乃至矯枉過(guò)正。再加上行業(yè)積累多年的問(wèn)題不斷顯現(xiàn)，雖不能就說(shuō)是積重難返，但也確實(shí)步履維艱，尤其是募資難的問(wèn)題日益嚴(yán)重。目前，以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的整個(gè)人民幣私募股權(quán)投資市場(chǎng)正經(jīng)歷著前所未有的寒冬。

邁過(guò)年關(guān)，又到了新的一年，人民幣私募股權(quán)投資市場(chǎng)會(huì)在2020年浴火重生嗎？

讓我們一起來(lái)先回顧一下這幾年行業(yè)走過(guò)的歷程。

Late-stage VC

是私募股權(quán)投資市場(chǎng)的重大創(chuàng)新

正如此前所述，在過(guò)去20年里，全球私募股權(quán)投資市場(chǎng)上發(fā)生了翻天覆地的變化，行業(yè)的整體規(guī)模上升得非?？?，其中一個(gè)重要的原因就是流動(dòng)性的長(zhǎng)期過(guò)剩。

2018年全球另類(lèi)投資市場(chǎng)規(guī)模和組成（單位：億美元）

全球大類(lèi)資產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益

（注：domestic market指美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)）

如上圖所示，過(guò)去30年，如果以十年為周期來(lái)看美元市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資回報(bào)，私募股權(quán)投資為代表（主要指并購(gòu)基金）的另類(lèi)資產(chǎn)持續(xù)給投資人提供了真正的α回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益），這是一個(gè)被市場(chǎng)普遍接受的基本結(jié)論。這促使越來(lái)越多的大型機(jī)構(gòu)投資人將越來(lái)越多的資金積極配置于以私募股權(quán)投資為主的另類(lèi)投資市場(chǎng)上，一些創(chuàng)新模式也紛紛涌現(xiàn)。

late-stage VC便是過(guò)去十年間私募股權(quán)投資市場(chǎng)上出現(xiàn)的一個(gè)新事物，并隨之成為了一個(gè)現(xiàn)象級(jí)的產(chǎn)品。它的出現(xiàn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資從傳統(tǒng)上一個(gè)規(guī)模不大的小眾市場(chǎng)產(chǎn)品，一躍而成為規(guī)模超越成長(zhǎng)投資，甚至可與并購(gòu)?fù)顿Y一較高低的私募股權(quán)投資主打產(chǎn)品，同時(shí)也深刻地改變了美國(guó)資本市場(chǎng)上一二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系。

所謂late-stage VC是指把過(guò)去傳統(tǒng)的早期VC投資模式與大規(guī)模的并購(gòu)?fù)顿Y模式相結(jié)合在一起的新投資模式。其標(biāo)志性事件是Facebook的橫空出世和具有劃時(shí)代意義的IPO。

Facebook對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，

是個(gè)game-changer

2012年5月，F(xiàn)acebook在納斯達(dá)克上市，市值一舉超過(guò)了一千億美金。

更重要的是，F(xiàn)acebook在IPO前的最后一次私募融資交易時(shí)（老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)?011年9月）估值就已經(jīng)高達(dá)870億美元。這是有史以來(lái)全球第一家在上市前通過(guò)私募交易估值便已經(jīng)接近千億美金的公司，而且它在私募投資市場(chǎng)上已經(jīng)有了比較好的流動(dòng)性支持，可以說(shuō)在Facebook真正在IPO之前就已經(jīng)是半公開(kāi)交易了。這種情況的出現(xiàn)模糊了美國(guó)股市一二級(jí)市場(chǎng)的界限，使得非上市企業(yè)在美國(guó)私募市場(chǎng)上獲得了類(lèi)似于公開(kāi)市場(chǎng)的資本支持，凸顯出美元私募股權(quán)交易市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到前所未有的程度。大量投資人和史無(wú)前例的巨額資金集聚于此，為一級(jí)市場(chǎng)提供了近似二級(jí)市場(chǎng)的估值和流動(dòng)性。當(dāng)然，這和前面所說(shuō)的全球流動(dòng)性過(guò)剩一脈相承。

這個(gè)過(guò)程中，投資界出現(xiàn)了一個(gè)新的名詞——獨(dú)角獸企業(yè)（Unicorn）。它被用來(lái)形容那些估值已經(jīng)很高但又還沒(méi)有上市的初創(chuàng)企業(yè)。獨(dú)角獸企業(yè)本質(zhì)上還是處于企業(yè)發(fā)展的早期階段，從投資的角度來(lái)看，仍然處于風(fēng)險(xiǎn)投資階段，但是企業(yè)自身的規(guī)?？梢苑浅４螅乐蹈侵鄙暇畔?。

late-stage VC正是伴隨著獨(dú)角獸企業(yè)的興起而出現(xiàn)的，它的典型特點(diǎn)是投資的項(xiàng)目階段仍然屬于VC階段，但給予投資的金額卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)的VC投資。隨著獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度和接受度越來(lái)越高，越來(lái)越多的資金對(duì)其垂涎三尺，主要投資于這些獨(dú)角獸企業(yè)的late-stage VC便也不斷涌現(xiàn)。軟銀集團(tuán)孫正義規(guī)模高達(dá)千億美金的愿景基金的出現(xiàn)，更是將late-stage VC這種模式推向了極致。

late-stage VC的活躍不僅助推了獨(dú)角獸企業(yè)浪潮，還使得企業(yè)上市的方式發(fā)生了改變，越來(lái)越多的公司開(kāi)始考慮不經(jīng)過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）而是選擇直接上市交易(Direct Listing)。

直接上市交易不需要進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)對(duì)外籌集資本，而是將公司雇員和投資者擁有的股權(quán)轉(zhuǎn)換為上市公司的可流通股票，然后直接在交易所掛牌交易。股票一旦上市后，公眾投資人可以投資交易這些股票，而現(xiàn)有的投資者可隨時(shí)兌現(xiàn)，而不用像傳統(tǒng)的IPO有鎖定期。實(shí)際上就是為原來(lái)的股份持有者提供一個(gè)交易平臺(tái)，投資者買(mǎi)的不是公司發(fā)行的新股，而是原投資者手中的股份。

這種訴求的基礎(chǔ)是這些獨(dú)角獸們?cè)谒侥际袌?chǎng)上已經(jīng)幾乎獲得了上市交易所需要的全部條件（必要的估值+“千人千股”），因此不再需要通過(guò)IPO這個(gè)階段。Spotify和Slack科技就是選擇在交易所掛牌、跳過(guò)先IPO再上市交易的傳統(tǒng)程序而進(jìn)行直接上市的知名代表。

可以想見(jiàn)，企圖將這種方式制度化的努力正遭遇華爾街投行精英們的激烈反對(duì)。

late-stage VC對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，

也是個(gè)game-changer

從本質(zhì)上來(lái)看，傳統(tǒng)VC投資的邏輯有點(diǎn)像“撒胡椒面”，分散投資，最終靠小概率獲取高額回報(bào)，往往投中了一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)項(xiàng)目整個(gè)基金的回報(bào)就全部回來(lái)了。在這種模式下，傳統(tǒng)VC管理機(jī)構(gòu)的成功往往取決于兩個(gè)要素，一是持續(xù)獲得高回報(bào)倍數(shù)明星項(xiàng)目（“中彩”）的能力，二個(gè)是基金規(guī)模永遠(yuǎn)不能太大?，F(xiàn)實(shí)中，兩者之間往往存在比較微妙的制約關(guān)系。換句話(huà)說(shuō)，“中彩”尤其是“中大彩”的能力與基金的規(guī)模呈反向關(guān)系。

在全球VC市場(chǎng)上，過(guò)去50年中，能夠持續(xù)滿(mǎn)足上述兩個(gè)條件的VC管理機(jī)構(gòu)可謂鳳毛麟角，大概不超過(guò)10家。對(duì)于絕大部分投資人來(lái)說(shuō)，這些“精英管理人”基本就只是一個(gè)傳說(shuō)——聽(tīng)說(shuō)過(guò)，但從來(lái)都沒(méi)機(jī)會(huì)投進(jìn)去。因此，傳統(tǒng)VC基金對(duì)于大機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，從來(lái)都不是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇。

但現(xiàn)在的情況是，late-stage VC的“明星管理人”拿著投資人給的巨額資本到處尋找早期明星企業(yè)投資標(biāo)的。這些被投企業(yè)必須同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)條件，一是處于相對(duì)早期階段，二是能夠接受大額投資。顯然，他們尋找的幾乎都是獨(dú)角獸企業(yè)或者準(zhǔn)獨(dú)角獸企業(yè)。這種新的投資模式在過(guò)去十年中得到了一些大型機(jī)構(gòu)投資人的青睞，試水者眾多，但現(xiàn)在這種邏輯正面臨前所未有的質(zhì)疑。

早期項(xiàng)目的投資邏輯本質(zhì)上是投“人”，因?yàn)閷?duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)始人所體現(xiàn)的企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)是很難分離的。一旦“投錯(cuò)了人”，除了認(rèn)輸離場(chǎng)以外，投資人很少有其他有效的救濟(jì)方法。但人的因素卻是最難量化的，高度依賴(lài)投資人“相面的本事”。因此，對(duì)VC基金來(lái)說(shuō)，最好的投資模式就是小額多投，避免遭受重災(zāi)，投后也基本依賴(lài)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和市場(chǎng)開(kāi)拓能力。VC基金由此承擔(dān)了巨大的早期投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)來(lái)博取高回報(bào)。

與此相反，投資項(xiàng)目的階段越晚，企業(yè)發(fā)展階段越成熟，投資人反而越不看重“人”，而逐漸看重平臺(tái)、業(yè)務(wù)本身的價(jià)值，這些相對(duì)更易量化和預(yù)測(cè)，更適合大額資金的投資。

更重要的是，成熟的企業(yè)比較少依賴(lài)創(chuàng)始人的個(gè)人魅力，管理權(quán)和所有權(quán)相對(duì)比較容易分離。大額資金進(jìn)入后，一旦發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，投資人可以采用的救濟(jì)方式也相對(duì)較多。尤其是在獲得對(duì)企業(yè)的控制權(quán)后，投資人可以選擇更換管理團(tuán)隊(duì)、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)出售、破產(chǎn)重組甚至破產(chǎn)清算等等方式來(lái)保護(hù)自身權(quán)益。顯然，以大額投資換取企業(yè)的控制權(quán)是這一模式的核心環(huán)節(jié)，深度介入投后管理是投資人自我保護(hù)的核心手段。由此不難理解為什么并購(gòu)基金的投資策略基本都是大額少投，以相對(duì)較低的投資風(fēng)險(xiǎn)換取相對(duì)較低但也相對(duì)更穩(wěn)定的投資回報(bào)。規(guī)模越大的基金，越是如此，因?yàn)槲ㄓ羞@樣，模式才可復(fù)制和放大。

顯然，在傳統(tǒng)投資模式中，大額資金勢(shì)必要求投資人（基金管理機(jī)構(gòu)）對(duì)企業(yè)有很大的控制力，也勢(shì)必要求被投企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)能夠比較容易地分離。但對(duì)早期企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)核心創(chuàng)始人的價(jià)值對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)非同尋常，因而企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)并不容易分開(kāi)，也就不適合“大錢(qián)”投資。

late-stage VC則是反其道而行之，以接近并購(gòu)?fù)顿Y的資金規(guī)模投資到企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)難以分離的早期企業(yè)中，投后也很少介入企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，很大程度上仍是將希望寄托在創(chuàng)始人身上。這種理念，在十年前可以說(shuō)是駭人聽(tīng)聞的，不但投資人會(huì)嗤之以鼻，就連基金管理人自己恐怕也是羞于啟齒的。

但持續(xù)的流動(dòng)性過(guò)剩改變了投資人的理念，獨(dú)角獸企業(yè)的出現(xiàn)給管理人的“勇于創(chuàng)新”提供了最好的借口。由此，late-stage VC應(yīng)運(yùn)而生。

更有甚者，以往企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和VC投資人的利益基本上是一致的，都是希望盡早上市。但late-stage VC出來(lái)后造成了一種“惡果”，企業(yè)能在一級(jí)市場(chǎng)獲得足夠多的資金，也能獲得更好的估值，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)因而不再那么愿意急著上市，原因是上市并不會(huì)給他們帶來(lái)額外的好處，二級(jí)市場(chǎng)的估值也不一定會(huì)比一級(jí)市場(chǎng)高，反而是上市后作為公眾公司會(huì)有各種約束和限制，因此企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)開(kāi)始有意識(shí)地推遲上市進(jìn)程。

在這種情況下， VC投資人和企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)就不再是以往那樣利益一致。尤其是late-stage VC投資人，由于進(jìn)入估值高、投入資本大，利益沖突尤為激烈。事態(tài)繼續(xù)發(fā)展下，投資人被創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)“綁架”的情況屢見(jiàn)不鮮。ofo可以說(shuō)就是一個(gè)極端案例，凸顯了late-stage VC投資人的無(wú)奈與無(wú)助。

另一方面，因?yàn)榉N種原因，也有創(chuàng)始人不顧一切貿(mào)然上市，同樣可能給投資人造成進(jìn)退兩難的困境。極端的典型案例是WeWork創(chuàng)始人兼CEO紐曼被投資人趕走，導(dǎo)致企業(yè)估值一跌到底，基本“保證”了late-stage VC投資人血本無(wú)歸。相反，平安金融壹賬通成功在美國(guó)上市，但上市后的市值卻只有其pre-IPO輪估值的一半。由此，企業(yè)上市也可能“成功”地讓Late-Stage VC投資人的投資打了水漂，不但收益為零，甚至連拿回本金都成了一種“奢望”。

這些“血淋淋”的教訓(xùn)，使得投資人不再迷信獨(dú)角獸的神話(huà)，并開(kāi)始對(duì)late-stage VC的投資模式有了更多反思。

從投資人的角度來(lái)看，給了這些late-stage VC管理人這么多的資金，但這些管理人竟然是按照VC項(xiàng)目投資的模式，投后既沒(méi)有控制權(quán)，也不做投后管理，讓被投企業(yè)游離在掌控之外，這是投資人越來(lái)越不能夠接受的。

不過(guò)幸運(yùn)的是，此次獨(dú)角獸企業(yè)在美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)估值泡沫的破滅，是發(fā)生在美股持續(xù)了十年且仍在持續(xù)的二級(jí)市場(chǎng)牛市背景下，因而沒(méi)有對(duì)二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)顯著的影響，甚至沒(méi)有改變市場(chǎng)的向上走勢(shì)。如果遇到的是相對(duì)孱弱的二級(jí)市場(chǎng)，其后果會(huì)比現(xiàn)在嚴(yán)重很多，甚至可能重現(xiàn)不亞于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)的悲慘狀況。

人民幣市場(chǎng)“中餐西吃”的困境

美國(guó)市場(chǎng)上獨(dú)角獸企業(yè)估值泡沫的破滅也直接對(duì)中國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的影響。

中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)角獸企業(yè)最早也是通過(guò)美元市場(chǎng)培育出來(lái)的，大量專(zhuān)注新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的基金通過(guò)美元投資、美股退出的模式實(shí)現(xiàn)了投資、退出的自我循環(huán)。像美團(tuán)、拼多多、蔚來(lái)汽車(chē)等都是這些基金在過(guò)去十年中投出來(lái)的典型代表，這些企業(yè)又被稱(chēng)為中概股。它們成長(zhǎng)之路高度依賴(lài)獨(dú)立于人民幣資本市場(chǎng)之外的“體外”循環(huán)體系。

前面提到，中概股平安一賬通2019年12月在美國(guó)公開(kāi)上市，按上市的價(jià)格計(jì)算，估值約為35億美金。但事實(shí)上，就在2018年平安一賬通上市前最后一輪私募融資引進(jìn)軟銀愿景基金時(shí)，它獲得的估值還高達(dá)75億美金。這是美元一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛直接影響在中國(guó)獨(dú)角獸身上的最新案例。

問(wèn)題不僅僅如此。由于中概股在美股市場(chǎng)上也是一個(gè)特別的存在，相對(duì)之下，大部分都是小眾股，像阿里巴巴這種關(guān)注度的屈指可數(shù)，中概股并沒(méi)有進(jìn)入海外主流投資人的視線(xiàn)。從數(shù)據(jù)就能看出，中概股的表現(xiàn)并不是完全跟隨美股市場(chǎng)的整體表現(xiàn)，中概股破發(fā)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美股的平均水平。再加上近兩年受中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、中美貿(mào)易關(guān)系緊張等外部環(huán)境，以及企業(yè)微觀層面的因素，中概股的表現(xiàn)參差不齊，造成了很多中概股的日常交易量非常有限。這導(dǎo)致了許多中概股雖然成功實(shí)現(xiàn)了上市，但事實(shí)上卻因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的交易缺乏深度，這些企業(yè)的早期投資人無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)退出的尷尬。這也是中國(guó)市場(chǎng)上的很多美元VC基金面臨的尷尬，它們中能真正為投資人帶回來(lái)真金白銀回報(bào)者寥寥無(wú)幾。

過(guò)去多年，人民幣私募股權(quán)投資市場(chǎng)也在很大程度上模擬美元市場(chǎng)的邏輯，用類(lèi)似的方法和投資邏輯來(lái)投資新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。美元市場(chǎng)上獨(dú)角獸企業(yè)估值的大幅下滑，以及中概股上市后面臨退出難的問(wèn)題自然也直接傳導(dǎo)到了人民幣市場(chǎng)上，再加上截至目前還沒(méi)有出現(xiàn)人民幣獨(dú)角獸企業(yè)成功登陸A股市場(chǎng)的先例，人民幣late-stage VC基金的投資模式尚未真正閉環(huán)，導(dǎo)致人民幣獨(dú)角獸企業(yè)的估值也開(kāi)始出現(xiàn)了普遍的下滑。

如果說(shuō)國(guó)內(nèi)美元風(fēng)投市場(chǎng)正在經(jīng)歷美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值重估帶來(lái)的周期性陣痛以及中概股在美股遭遇的困境，那么國(guó)內(nèi)人民幣風(fēng)投市場(chǎng)則在長(zhǎng)期模擬美元投資的“中餐西吃”式投資模式時(shí)在A股市場(chǎng)遭遇了嚴(yán)重的水土不服，無(wú)法形成可持續(xù)的投資閉環(huán)。這種情況可謂是冰凍三尺非一日之寒，任重而道遠(yuǎn)。

皇帝的新衣終有被揭穿的一天

下圖是過(guò)去10年人民幣市場(chǎng)上不同大類(lèi)資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益圖。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)銀行首席策略官團(tuán)隊(duì)）

圖中數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去十年中風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最好的大類(lèi)資產(chǎn)無(wú)疑是房地產(chǎn)（名義回報(bào)率17.9%,波動(dòng)率4.8%），不但收益率超高，而且波動(dòng)率低到接近信用債和利率債的水平。但最讓人觸目驚心的是，A股在此期間的持續(xù)回報(bào)只有區(qū)區(qū)2.4%，波動(dòng)率卻高達(dá)24.5%。按照這一邏輯，在過(guò)去10年中，國(guó)內(nèi)理性的投資人都應(yīng)該盡可能多配置房地產(chǎn)資產(chǎn)，同時(shí)盡可能遠(yuǎn)離股市。對(duì)于嚴(yán)重依賴(lài)A股退出的VC投資，尤其是late-stage VC投資，能給投資人提供的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，在理論上恐怕都難以自圓其說(shuō)。

換句話(huà)說(shuō)，站在投資人角度，回過(guò)頭來(lái)看過(guò)去10年間最不應(yīng)該配置的大類(lèi)資產(chǎn)之一就是以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的人民幣私募股權(quán)投資類(lèi)資產(chǎn)，因?yàn)檫@類(lèi)資產(chǎn)起碼從理論上是很難為投資人提供滿(mǎn)意的長(zhǎng)期投資回報(bào)。這也許正是現(xiàn)在人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)進(jìn)入漫漫寒冬的根本原因。

更讓人難堪的是，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)里募投管退的核心環(huán)節(jié)——退出（為此私募股權(quán)投資被稱(chēng)為是“無(wú)退不進(jìn)”的業(yè)務(wù)），嚴(yán)重依賴(lài)A股相關(guān)制度安排。但A股IPO長(zhǎng)期的審批制周期長(zhǎng)、不確定性大，IPO后上市公司大小非股東（持股5%以上的股東）鎖定期長(zhǎng)，解鎖后相關(guān)減持規(guī)則又嚴(yán)重制約了VC投資人迅速變現(xiàn)的能力。

這些制度大幅拉長(zhǎng)了VC投資人的投資周期，提高了投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低了投資回報(bào)。10年中，A股市場(chǎng)上時(shí)有某某VC基金投資的某某企業(yè)成功登陸A股市場(chǎng)的故事，也撥動(dòng)了廣大投資人的心弦。但歸根結(jié)底，如果以基金為單位來(lái)衡量人民幣VC基金在過(guò)去10中的業(yè)績(jī)，真可謂乏善可陳。其中，制度上的失配，大概是人民幣VC行業(yè)難以逾越的鴻溝吧。

此外，A股IPO發(fā)行體制傳統(tǒng)上只認(rèn)PE倍數(shù)，完全不接受ATM、GMV等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)長(zhǎng)期依賴(lài)的估值邏輯，導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)企業(yè)無(wú)法與A股對(duì)接，尤其是高估值的獨(dú)角獸類(lèi)明星企業(yè)，迄今無(wú)法邁過(guò)A股IPO審核的門(mén)檻。因?yàn)檫@個(gè)原因，A股現(xiàn)行制度基本上排除了late-stage VC投資人“中大彩”的機(jī)會(huì)，而以A股IPO為基金被投企業(yè)主要退出和變現(xiàn)通道的投資模式，也難免流于鏡花水月。

綜合以上種種原因，可以說(shuō)A股的諸多制度制約，使得人民幣VC基金，尤其是late-stage VC基金的管理人目前很難在真正成熟的投資人面前把投資邏輯自圓其說(shuō)。

但無(wú)可否認(rèn)的是，在過(guò)去10年中，人民幣市場(chǎng)上大量的資金紛紛涌入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，希圖通過(guò)“中餐西吃”式的洋為中用，獲得可觀的投資收益。無(wú)奈現(xiàn)實(shí)最終是非常骨感的，中餐西吃的說(shuō)辭再好，在冰冷的現(xiàn)實(shí)面前，再有經(jīng)驗(yàn)的美元管理機(jī)構(gòu)似乎都對(duì)A股市場(chǎng)束手無(wú)策，在人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域鎩羽而歸。

俗話(huà)說(shuō)，丑媳婦總要見(jiàn)公婆。10年后的今天，投資人聽(tīng)膩了管理人過(guò)去多年“長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資”的陳詞濫調(diào)，不再迷信美股市場(chǎng)上新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸的造富神話(huà)，開(kāi)始向管理人索要貨真價(jià)實(shí)的現(xiàn)金回報(bào)，甚至開(kāi)始擔(dān)心基金投資本金的安全。當(dāng)管理人窮盡了洋為中用的各種說(shuō)辭、用完了LPA合同中賦予的基金展期的各種權(quán)力，不得不開(kāi)動(dòng)腦筋，寄希望于所謂S基金等新產(chǎn)品、新概念來(lái)達(dá)到基金再次展期的真實(shí)目的。

但這種掩耳盜鈴式的創(chuàng)新，又能幫多少管理人借新還舊？整個(gè)行業(yè)下一步的發(fā)展究竟路在何方？

2020 ，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)

的浴火重生之年？

俗話(huà)說(shuō)，年年難過(guò)年年過(guò)。

時(shí)間進(jìn)入2020年，伴隨著科創(chuàng)板的呱呱墜地，A股注冊(cè)制改革終于拉開(kāi)了帷幕，不但在發(fā)行制度上打破了過(guò)去行政審批的基本框架，而且引入了同股不同權(quán)、VIE企業(yè)回歸，甚至通過(guò)多套上市標(biāo)準(zhǔn)首次允許虧損企業(yè)發(fā)行上市，終于為期盼已久的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)登陸A股市場(chǎng)開(kāi)了制度綠燈。隨之而來(lái)的《證券法》修法，更是將上述制度安排納入了法律框架。

然而遠(yuǎn)水難解近渴。A股期盼已久的制度性改革顯然為人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資乃至整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)帶來(lái)了希望，但要將上述制度紅利真正變現(xiàn)，尤其是解決市場(chǎng)上積壓已久的“堰塞湖”，顯然需要以時(shí)間換空間。而對(duì)于未來(lái)新募基金的退出模式，至少在理論上也有了比較明顯的改善。

無(wú)可否認(rèn)，A股制度性欠賬尚多，距離在實(shí)踐中真正承擔(dān)起風(fēng)險(xiǎn)投資基金主退出通道的重任時(shí)日尚遠(yuǎn)。對(duì)于日漸規(guī)模龐大的人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資江湖，未來(lái)希冀持續(xù)不斷的A股制度改革所能帶來(lái)的制度紅利，似乎仍然是2020年行業(yè)的共識(shí)。與此同時(shí)，消化存量，放慢投資節(jié)奏理所當(dāng)然成為行業(yè)的主旋律。

另一方面，美元市場(chǎng)對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)估值邏輯的重塑，在2020年將給市場(chǎng)一個(gè)更加穩(wěn)定的預(yù)期。破舊立新以后，隨之而來(lái)的是存量市場(chǎng)的價(jià)值修復(fù)，其中勢(shì)必有一批估值過(guò)高的企業(yè)和投資過(guò)猛的基金為此付出代價(jià)。慘痛與否要看從誰(shuí)的角度出發(fā)，但市場(chǎng)的出清，對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)論如何都是利大于弊的。只有真正輕裝上陣，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)才能回歸正常狀態(tài)，投資人、管理人也才能放下包袱，一起向前看。在這個(gè)過(guò)程中，late-stage VC作為一種新興投資模式，是否能夠存續(xù)？又或是類(lèi)似歷經(jīng)08年金融危機(jī)后的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，經(jīng)歷過(guò)危機(jī)后的痛苦調(diào)整但最終浴火重生，再次高歌猛進(jìn)？市場(chǎng)拭目以待。

與此相關(guān)，國(guó)內(nèi)彷徨中的擬上市獨(dú)角獸們，以及過(guò)去幾年風(fēng)光無(wú)限的late-stage VC們，勢(shì)必希望剛剛到來(lái)的新的一年能夠給嚴(yán)冬中的行業(yè)盡快帶來(lái)溫暖的陽(yáng)光和希望。往事不可追，來(lái)事尤可為，希望市場(chǎng)的估值重整能夠給這個(gè)新興的子行業(yè)留下足夠的發(fā)展空間。

失敗在某種程度上是一種行業(yè)的試錯(cuò)，代價(jià)可能不菲，但教訓(xùn)務(wù)必深刻。在大資本、大平臺(tái)、大企業(yè)的時(shí)代，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)勢(shì)必加速進(jìn)入控制型乃至控股型交易的時(shí)代。

無(wú)可否認(rèn)，束縛國(guó)內(nèi)人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的多數(shù)A股制度性障礙，對(duì)于并購(gòu)交易來(lái)說(shuō)也同樣存在。但另一方面，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、中美爭(zhēng)端、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、企業(yè)家換代等諸多因素的共同作用下，控制型、并購(gòu)型交易的市場(chǎng)需求正在不斷擴(kuò)大。

從資金的供給端來(lái)看，資金仍然是充裕的，充盈的，無(wú)論是美元還是人民幣。目前市場(chǎng)最緊缺的，是可操作、可復(fù)制、可推廣的并購(gòu)基金的投資模式，尤其是能夠在實(shí)戰(zhàn)中真正給投資人帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定回報(bào)的管理團(tuán)隊(duì)。

過(guò)去10年，中國(guó)市場(chǎng)上投資人在不斷成熟，控制型交易的剛需正在形成。從歐美成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，LP的成熟是推動(dòng)另類(lèi)投資行業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力，而需求端的發(fā)展則是行業(yè)發(fā)展的必要條件。二者具備，只欠東風(fēng)。

2020，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的浴火重生之年？

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