編者按:本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專欄常壘資本,作者 朝歌夜弦。
We Work在今年8月份向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了IPO招股書(shū),在將經(jīng)營(yíng)狀況公之于眾之后,曾經(jīng)價(jià)值470億美元的超級(jí)獨(dú)角獸,估值一路下跌到250億美元,再到150億美元,最后直接宣布撤回招股書(shū)擱置IPO計(jì)劃。
這是一個(gè)縮影,事實(shí)上一二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格倒掛已經(jīng)不是一天兩天的事了,一級(jí)市場(chǎng)中的明星創(chuàng)業(yè)公司IPO后再破發(fā)已經(jīng)算不上新聞了。
后續(xù)退出的屢屢受阻再加上資金荒帶來(lái)的彈藥不足,這是行業(yè)的困難時(shí)期,卻也是風(fēng)險(xiǎn)投資行為的回歸其商業(yè)本質(zhì)的過(guò)程。
根據(jù)投資界此前的報(bào)道,2018年,33家新經(jīng)濟(jì)公司在美股、港股上市后,其中91%經(jīng)歷了破發(fā)。
注:數(shù)據(jù)由常壘資本根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理,截止日期2019.10.29
商業(yè)的本質(zhì)是交易,交易發(fā)生的前提是交易雙方都能夠從交易中獲利,因此商品的價(jià)格需要讓買賣雙方都覺(jué)得有利可圖。
一級(jí)市場(chǎng)自然也無(wú)法例外,無(wú)非是商品被具象為了股權(quán)而已。
資產(chǎn)的價(jià)值
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,預(yù)期能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源才是資產(chǎn),所以對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言,能分紅和能退出的股權(quán)才有價(jià)值。
那對(duì)于那些難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)快速增值和退出的項(xiàng)目呢?
在我們的另一篇文章《VC給to B創(chuàng)業(yè)者的十條建議》中有介紹過(guò),什么是好生意,什么是好項(xiàng)目。
一個(gè)事實(shí)是大部分的初創(chuàng)公司最終會(huì)成為一個(gè)生意,這不代表生意沒(méi)有價(jià)值,好的生意跟好的項(xiàng)目一樣可以帶領(lǐng)創(chuàng)業(yè)者走向財(cái)務(wù)自由。
一份資產(chǎn)的現(xiàn)值等于它未來(lái)凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)和。我們將未來(lái)企業(yè)每年的凈現(xiàn)金流入按照一個(gè)折現(xiàn)率換算成現(xiàn)值然后累加,就是一個(gè)企業(yè)目前的價(jià)值。
所以影響一個(gè)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的因素就包括未來(lái)的凈現(xiàn)金流狀況和折現(xiàn)率的選擇。
現(xiàn)金流才是王道
相信不管是創(chuàng)業(yè)者還是投資人都可以清楚地感受到:投資機(jī)構(gòu)越來(lái)越看重企業(yè)的收入利潤(rùn)情況了。
翻開(kāi)所有創(chuàng)業(yè)失敗的故事,都離不開(kāi)現(xiàn)金流斷裂這幾個(gè)字。1996年11月秦池酒報(bào)價(jià)3.212118億成為當(dāng)年央視廣告的標(biāo)王,超過(guò)第二名的報(bào)價(jià)山東齊民思酒2.2億一億多元,只因這串?dāng)?shù)字是姬長(zhǎng)孔的手機(jī)號(hào),巨額的支出增長(zhǎng)成了壓垮秦池的一座大山。
美國(guó)大約有2800萬(wàn)家公司,其中只有4%的公司年收入達(dá)到100萬(wàn)美元以上。在這些達(dá)到100萬(wàn)美元以上的公司中,只有4‰的企業(yè)年收入可以超過(guò)1000萬(wàn)美元,僅有1.7萬(wàn)家公司年收入可以超過(guò)5000萬(wàn)美元。
國(guó)內(nèi)企業(yè)的分布比例情況也大致如此。
所以,對(duì)于一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō),活下去是最基本的訴求,然后才是去賺取更多的利潤(rùn)。
在企業(yè)發(fā)展的任何階段,都應(yīng)該首先是獲得保證公司存活所需要的最低限度的現(xiàn)金流,然后才是使企業(yè)利潤(rùn)/市值在時(shí)間維度上最大化。
世間萬(wàn)物都需要額外的能量來(lái)維持自身的秩序,這是熱力學(xué)第二定律的通俗表示之一。
維持一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)并不容易,不過(guò)假如我們能夠確信一個(gè)企業(yè)能長(zhǎng)期存在,并且能確切地知道一個(gè)企業(yè)未來(lái)20年的現(xiàn)金流的情況,大部分有經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)的人就可以大致給出這個(gè)企業(yè)目前的估值。
但別說(shuō)預(yù)測(cè)未來(lái)20年的現(xiàn)金流了,未來(lái)兩年的現(xiàn)金流都沒(méi)人能預(yù)測(cè),因?yàn)樽償?shù)實(shí)在是太多了。
不同行業(yè),不同階段的企業(yè)對(duì)模式、技術(shù)、渠道、資金、文化的依賴程度各不相同,如何選擇和平衡是一個(gè)CEO需要持續(xù)思考的事情,核心在于這些優(yōu)勢(shì)都應(yīng)該是能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)穩(wěn)定凈現(xiàn)金流的依靠和壁壘。
而投資人在跟項(xiàng)目聊產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)、政策、渠道、團(tuán)隊(duì)、客戶性質(zhì)等等,本質(zhì)上都是在尋求企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流的合理保證。
回到大家對(duì)企業(yè)收入利潤(rùn)的關(guān)注上來(lái),這并不是行業(yè)的倒退,而是風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)商業(yè)行為向其本質(zhì)的回歸。
不過(guò)這些并不能成為你在BP里把收入利潤(rùn)預(yù)測(cè)寫(xiě)得那么離譜的理由!這些預(yù)測(cè)反應(yīng)的是你對(duì)項(xiàng)目自身的把控以及對(duì)外部市場(chǎng)的分析判斷,一個(gè)離譜的收入預(yù)測(cè)絕對(duì)不會(huì)給融資帶來(lái)任何實(shí)質(zhì)性幫助。
貼現(xiàn)率的數(shù)字游戲
有了營(yíng)收預(yù)期,如何判斷企業(yè)價(jià)值還需要一個(gè)關(guān)鍵的因素——貼現(xiàn)率(利率)。
人類本性中,存在著不耐心等待而現(xiàn)在就想要消費(fèi)的欲望,正如人的本性中,伴隨某一類商品數(shù)量上的遞增,邊際效用遞減一樣,時(shí)間上的遞增同樣帶來(lái)邊際效用遞減。
關(guān)于貼現(xiàn)率,經(jīng)濟(jì)學(xué)家薛兆豐以環(huán)保問(wèn)題做過(guò)一段有意思的分析:
今天我們要限制多少能源的消耗,來(lái)?yè)Q取明天更晴朗的天空、更美好的環(huán)境?
今天我們要做出多大的犧牲,來(lái)?yè)Q取明天的好處?
通俗來(lái)講,100年后的更美好的環(huán)境如果價(jià)值10000元,那么為了贏得這100年后的10000元錢,今天最多放棄多少收益才算值得?
2009年,世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼古拉斯·斯通發(fā)布了一個(gè)關(guān)于環(huán)境保護(hù)的報(bào)告,他選擇了一個(gè)超低的貼現(xiàn)率:0.1%,按照0.1%的貼現(xiàn)率計(jì)算,100年后的10000元相當(dāng)于今天的9000元。
但如果貼現(xiàn)率是4%,100年后的10000元相當(dāng)于今天的198元,如果貼現(xiàn)率是6%,100年后的10000元只相當(dāng)于今天的29.5元。
也正因如此,每個(gè)人對(duì)16歲的瑞典環(huán)保少女格雷塔·桑伯格(Greta Thunberg)的評(píng)價(jià)褒貶不一,背后是各自對(duì)于這一貼現(xiàn)率的選擇差異巨大。
對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言,折現(xiàn)率可以認(rèn)為是預(yù)期年化回報(bào)率,不同投資機(jī)構(gòu)對(duì)于投資回報(bào)率的要求也不一樣。
這個(gè)數(shù)字通常在15%-30%左右(反正大家的募資報(bào)告里都是這么寫(xiě)的,雖然實(shí)際回報(bào)率可能是-10%或者40%)。
預(yù)期年化回報(bào)率的高低反應(yīng)了基金風(fēng)險(xiǎn)承受意愿的強(qiáng)弱,也就決定了一個(gè)基金的投資風(fēng)格。
根據(jù)Cambridge Associates的統(tǒng)計(jì),成立于1993年-2016年的PE基金們,IRR中位數(shù)在7.25%-21.74%間波動(dòng),而VC基金的起伏則大了很多:
中位數(shù)的最低點(diǎn)只有-4.21%,高點(diǎn)卻達(dá)到了41.65%。
根據(jù)36氪對(duì)中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)活躍的LP的的走訪和問(wèn)卷調(diào)研,目前正在市場(chǎng)上募資的基金向LP展示的過(guò)往業(yè)績(jī)看來(lái),對(duì)人民幣VC而言合格的IRR門檻在25%-30%(根據(jù)不同LP的而異),而人民幣PE的IRR紅線則在12%-18%。
一支風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期往往在7-8年,其中退出周期大致在4-7年,如果按照6年折現(xiàn)系數(shù)計(jì)算,20%年化回報(bào)率的折現(xiàn)系數(shù)0.33左右,而15%和30%年化回報(bào)率的折現(xiàn)系數(shù)分別是0.43和0.21。
藏在這些數(shù)字背后的真相是:
一、不同投資機(jī)構(gòu)因?yàn)槟昊貓?bào)率要求的不同,給到企業(yè)的估值定價(jià)可能相差一倍。
再乘上各機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)營(yíng)收判斷的差異,也就解釋了為什么市場(chǎng)上的一些項(xiàng)目的估值明明已經(jīng)很高,但還是有機(jī)構(gòu)愿意投資。
二、對(duì)于一家投資機(jī)構(gòu)而言,如果所有項(xiàng)目都能在基金清算前順利退出,平均下來(lái)每個(gè)項(xiàng)目需要有3倍左右估值的增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)退出,這是及格線。
再考慮到經(jīng)常只有20%的項(xiàng)目可以實(shí)現(xiàn)退出,也就意味著這20%的可以退出的項(xiàng)目需要有15倍左右的增長(zhǎng),才能實(shí)現(xiàn)基金設(shè)立之初的投資回報(bào)目標(biāo)。
如何支撐這樣的估值增長(zhǎng),在目前的大背景下,想象力依然重要,但最重要的還是增長(zhǎng)率。
如果一個(gè)企業(yè)凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率長(zhǎng)期大于投資機(jī)構(gòu)預(yù)期的貼現(xiàn)率意味著什么?
意味著這個(gè)企業(yè)對(duì)投資者而言,按什么估值投進(jìn)都不會(huì)虧。
這對(duì)包括VC在內(nèi)的所有投資者都有著致命的吸引力,但這種好事真是想也不敢想啊,因?yàn)闆](méi)有企業(yè)可以做到。
所以什么樣的項(xiàng)目才性感?拿增長(zhǎng)率跟VC們的預(yù)期回報(bào)率比一比,高得越多,越可持續(xù)就越性感!持續(xù)高增長(zhǎng)的背后一定都是產(chǎn)品和快速增長(zhǎng)需求的匹配,這也是“抓大勢(shì),做小事”的另一種表述。
在募資、融資難的今天,常壘依然堅(jiān)信:只要符合商業(yè)的本質(zhì),我們就都在正確的路上。
我曾經(jīng)跨過(guò)山和大海
也穿過(guò)人山人海
我曾經(jīng)擁有著的一切
轉(zhuǎn)眼都飄散如煙
我曾經(jīng)失落失望 失掉所有方向
直到看見(jiàn)平凡 才是唯一的答案
偷偷說(shuō)一句,其實(shí)真正影響企業(yè)估值的是供求關(guān)系,你品,你細(xì)品。
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