編者按，本文來源BAI資本，作者趙鵬嵐William，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

要討論清楚“新金融領(lǐng)域VC投資的第一性原理”這個(gè)話題，首先要把投資本身按照投資階段分一個(gè)類：傳統(tǒng)金融領(lǐng)域投資 vs 新金融領(lǐng)域投資，以及成熟階段投資和高成長高風(fēng)險(xiǎn)階段投資，即VC階段投資。

“新金融”對應(yīng)的是“新經(jīng)濟(jì)”的概念，只要不是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)做的金融業(yè)務(wù)，我們暫且都將其定義為新金融。我們這次主要探討VC階段的新金融領(lǐng)域投資。但為了讓大家更好地理解這個(gè)命題，我們先花一點(diǎn)時(shí)間來總結(jié)，總結(jié)我們研究下來的成熟階段金融領(lǐng)域的投資方法，這樣可以讓我們更加明確，新金融領(lǐng)域vc投資到底在追尋一個(gè)什么樣的收益？我們會(huì)在這上面有一個(gè)更加通盤的感知。

在我們看來，目前，成熟階段的金融領(lǐng)域投資成功的方法主要就是兩點(diǎn)：

1- 做中國宏觀經(jīng)濟(jì)和市場資金流動(dòng)性起伏的波段

2- 金融牌照紅利

成熟階段的金融投資標(biāo)的，無非銀行、券商、保險(xiǎn)、基金公司等。現(xiàn)在投資于中國成熟的銀行股票，本質(zhì)上是投資于中國宏觀經(jīng)濟(jì)和資金流動(dòng)性的beta（系統(tǒng)性收益）。銀行的成長性來自于其貸款規(guī)模的有質(zhì)量增長，就是多放了更多的貸款，還都收得回來；政府、企業(yè)、小老板們、老百姓們有更多舉債需求，且能還得起錢，這意味著什么？這就是意味著宏觀經(jīng)濟(jì)向好，各行各業(yè)發(fā)展蒸蒸日上，這個(gè)時(shí)候銀行是有成長性的，但這個(gè)成長性近似于宏觀經(jīng)濟(jì)本身的增長，所以這是一個(gè)beta return，無非激進(jìn)些的銀行beta高，保守些的銀行beta低，本質(zhì)上你買銀行股要賺錢，得期待資金流動(dòng)性充裕且資產(chǎn)質(zhì)量好，然后賺一個(gè)和經(jīng)濟(jì)增長相對應(yīng)的回報(bào)。

這個(gè)投資策略在前10到15年都是奏效的，中國隨著經(jīng)濟(jì)增長銀行的loan book一直在增加，買銀行股是有穩(wěn)定不錯(cuò)收益的。大家可以看看如果你在最早一批銀行股IPO時(shí)買入它的股票，收益都是不錯(cuò)的。其中beta高的是誰？招商銀行做零售業(yè)務(wù)是一把好手，民生銀行、興業(yè)銀行這些做小微業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)的則相對激進(jìn)；beta低的是誰？五大行。但中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在進(jìn)入了“新常態(tài)”，即增長已經(jīng)放緩，銀行股的收益主要來自于市場資金的流動(dòng)性，我們知道流動(dòng)性很多時(shí)候是窗口指導(dǎo)的，人民銀行給出每家銀行的新增信貸額度，所以流動(dòng)性是有波段的，時(shí)高時(shí)低，所以現(xiàn)在要投資銀行股的賺錢方法其實(shí)就是判斷市場資金的流動(dòng)性，低買高賣。這里早就沒有alpha（超額收益）了。

投資于券商股，是類似的道理，其實(shí)是在投資于資本市場流動(dòng)性的beta。意思是說，資本市場的資金活動(dòng)越活躍，券商的成長性就越好。二級市場老手都知道的操作是，每一波牛市來臨，最早都是大舉布局券商股，因?yàn)槿坦梢I(lǐng)漲的，資本市場的融資活動(dòng)和交易越頻繁，券商的收益就越好，本質(zhì)上就是資本市場流動(dòng)性的充裕帶來的，所以和銀行股一樣，這也是beta return，有波段的，牛市來臨前布局，牛市結(jié)束前退場。

保險(xiǎn)公司有些不一樣，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)這個(gè)市場是有alpha return的。和銀行券商不一樣的是，中國的保險(xiǎn)市場還在發(fā)展初期，處在一個(gè)雙位數(shù)的年增長率中，遠(yuǎn)超中國經(jīng)濟(jì)的平均增長率。而且，它是在3萬億的巨大規(guī)?；A(chǔ)上持續(xù)保持高增長，這里面的明星公司是有巨大的alpha的。比如中國平安，我從2012年一直持有到現(xiàn)在，大家可以去看看這幾年的股價(jià)增長，這是除了騰訊阿里以外又一個(gè)大象還能跳舞的巨頭。但在成熟市場，投資于保險(xiǎn)公司在本質(zhì)上也是投資于資產(chǎn)收益的beta，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的利潤來自于兩塊：承保利潤和投資收益，承保的保費(fèi)規(guī)模如果增長不大的話，利潤就主要來自于這段時(shí)間投資做的怎么樣。市場好，投資收益相對高，保險(xiǎn)公司的利潤也就相對高。

牌照紅利就更好理解了，想象一下在90年代如果拿到了第一批券商牌照、保險(xiǎn)牌照，那都會(huì)是指數(shù)級的增長，因?yàn)樵谌魏我粋€(gè)監(jiān)管體系內(nèi)，牌照都是金融業(yè)務(wù)的一定程度上的護(hù)城河。

稍微講多了些成熟階段的金融投資，這個(gè)有機(jī)會(huì)可以再找一天開個(gè)session來分享。現(xiàn)在拉回來講我們VC階段的金融賽道投資，清楚了成熟階段的玩法，VC階段就很清晰了——需要投資于超額收益，即巨大的alpha，以小博大，這如何做到呢？

我們可以先拋出結(jié)論：金融領(lǐng)域VC投資的第一性原理，就是判斷資產(chǎn)起勢。

要解釋什么是資產(chǎn)起勢，我們可以先來解釋金融的第一性原理：資產(chǎn)生成 ——匹配—— 資金獲取

世界上的所有金融活動(dòng)，本質(zhì)上就是把合適的資產(chǎn)匹配給合適的資金，無論是銀行、保險(xiǎn)、券商、基金、小貸等等活動(dòng)，無一例外。中國的新金融創(chuàng)業(yè)公司，無論叫互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技或者科技金融，都無外乎從這三個(gè)點(diǎn)切入。

那么什么是資產(chǎn)起勢？“起”是“起來“的“起“，”勢“是”勢能“的”勢“。資產(chǎn)起勢是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，就是大量的資金突然地涌入某一個(gè)資產(chǎn)品類。這個(gè)現(xiàn)象我們內(nèi)部把它稱為資產(chǎn)起勢。起勢的速度越猛烈，資金體量越大，就孕育著越大的vc投資機(jī)會(huì)。

什么是資產(chǎn)起勢的驅(qū)動(dòng)因素？我們總結(jié)下來認(rèn)為只有兩個(gè)：

1- 市場上的錢突然變多了

2- 資金的資產(chǎn)配置比例發(fā)生變化了

第一條非常好理解，最典型的例子就是08年的四萬億的故事。這四萬億讓中國的流動(dòng)性瞬間變多，并在政策層面的干預(yù)下被引導(dǎo)到了某幾個(gè)大類的資產(chǎn)品類里，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格迅速上升，這里首當(dāng)其沖的就是房地產(chǎn)。所以，如果08年有專門投資于金融的VC基金，最好的投資機(jī)會(huì)就是all in房產(chǎn)，或者all in開發(fā)商的股票。我們回頭看看房價(jià)的漲幅，萬科、碧桂園股票的漲幅，都可以很好的佐證這一投資邏輯，因?yàn)檫@是一個(gè)明顯的猛烈的且長期的資產(chǎn)起勢過程。

不過很可惜，我們這一代VC可能很難再經(jīng)歷如此好的機(jī)會(huì)了，所以第二條就顯得尤為重要。第二條有多重要？它其實(shí)是為什么金融這個(gè)賽道會(huì)持續(xù)地長出獨(dú)角獸的根本原因，甚至和是否運(yùn)用了互聯(lián)網(wǎng)，利用了科技手段關(guān)系都沒有那么大。

什么叫資金的資產(chǎn)配置比例發(fā)生了變化？資金分機(jī)構(gòu)資金和個(gè)人資金，兩者的投融資活動(dòng)組成了這個(gè)市場的流動(dòng)性。機(jī)構(gòu)資金里銀行為最典型，我們可以對比著看看過去10年、5年、3年、和當(dāng)下的維度下，銀行多少比例的資金給到了企業(yè)融資，多少比例的資金給到了個(gè)人融資。企業(yè)融資里面，多少比例的資金給到了國企央企，多少比例給到了民營企業(yè)小微企業(yè)；個(gè)人融資里面，多少比例給到了按揭房貸，多少比例給到了信用卡，車貸，多少比例給到了消費(fèi)貸款。

個(gè)人資金里面，可以對比10年前，5年前，3年前和當(dāng)下的維度下，你身邊的很有錢和有一點(diǎn)錢的親戚朋友們，多少比例的錢在房產(chǎn)、多少比例的錢在基金、多少比例的錢在存款/固收，多少比例的錢在保險(xiǎn)、多少比例的錢在消費(fèi)、多少比例的錢在海外，現(xiàn)在要加一條多少比例的錢是數(shù)字貨幣。金額多少不重要，但比例的變化極為重要。因?yàn)槲覀冊诳吹氖钦麄€(gè)市場的流動(dòng)性敞口，中國銀行的總資產(chǎn)規(guī)模是超過270萬億的，中國的M2（廣義貨幣）是超過150萬億的，1%的比例變化可能就意味著一個(gè)萬億的機(jī)會(huì)！

舉一個(gè)例子，BAI投資的聯(lián)易融，2016年幾億人民幣的注冊資本成立，2018年就坐實(shí)實(shí)了超過10億美金的獨(dú)角獸估值，它是近幾年最快成為獨(dú)角獸的金融科技創(chuàng)業(yè)公司，就是享受了一個(gè)資產(chǎn)起勢的紅利。聯(lián)易融起步是將大型企業(yè)的上游供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)打包，做成ABS（資產(chǎn)證券化），賣給銀行。這里面伴隨著一個(gè)巨大的資產(chǎn)配置比例的變化，就是銀行原來給到一些特定行業(yè)大型企業(yè)的直接貸款受到巨大的抑制，比例在下降，但是轉(zhuǎn)向了用自有資金認(rèn)購應(yīng)付賬款A(yù)BS資產(chǎn)，本質(zhì)上都是把錢給到企業(yè)用，但這一進(jìn)一出溢出8000億的資產(chǎn)，就是3年內(nèi)從零到8000億的供應(yīng)鏈金融ABS的市場規(guī)模。

在一個(gè)突然井噴的資產(chǎn)起勢過程中，first mover往往具有巨大的先發(fā)優(yōu)勢，讓聯(lián)易融占到了這里面超過55%的市場份額?；仡^來看，8000億的體量起勢對于整個(gè)供應(yīng)鏈金融的體量來說很小，但這一點(diǎn)點(diǎn)的資產(chǎn)配置比例的轉(zhuǎn)變，就帶來了如此巨大的機(jī)會(huì)。

講清楚了資產(chǎn)起勢的驅(qū)動(dòng)因素，我們來看看起勢的資產(chǎn)，具備哪些特點(diǎn)？

1- 通常是一個(gè)全新的資產(chǎn)品類。

這點(diǎn)很好理解，把資產(chǎn)賣給資金，就像賣東西一樣，資金永遠(yuǎn)是喜新厭舊的，大家永遠(yuǎn)會(huì)對一個(gè)未知的新東西興奮，而不是對熟知的老掉牙的東西興奮。而資產(chǎn)起勢是一個(gè)資金從眾性極強(qiáng)的行為，新的東西，新的概念永遠(yuǎn)是一個(gè)好的selling point。

舉個(gè)例子，現(xiàn)在消費(fèi)金融領(lǐng)域最火的資產(chǎn)之一就是微眾銀行推出的微粒貸，每個(gè)季度，和微眾銀行合作的各個(gè)城商行行長們排著隊(duì)去找微眾銀行請求微粒貸的份額。在行長們眼中，微粒貸是個(gè)fantasy，是在他們認(rèn)知內(nèi)完全不可思議的新物種，一個(gè)完全基于數(shù)據(jù)的在純粹移動(dòng)場景下形成的虛擬信用卡業(yè)務(wù)。當(dāng)然，微粒貸也做的足夠出色，驚人的低壞賬率絕對值回了行長們的票價(jià)。

2- 擁有極高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益（risk-adjusted return）。

首先明確一點(diǎn)，這個(gè)risk-adjusted return絕對不是簡單的利差，即（收益-壞賬）。看金融的項(xiàng)目會(huì)容易有一個(gè)誤區(qū)，就是收益高的就一定是好資產(chǎn)。這肯定是不對的，資產(chǎn)沒有絕對的好壞，只有相對的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

這個(gè)risk-adjusted return我們認(rèn)為可以使用在基金投資組合里的Sharpe ratio（夏普比率）概念引入到資產(chǎn)起勢的判斷里，作為一個(gè)proxy，因?yàn)閟harpe ratio會(huì)將收益率的波動(dòng)factor in進(jìn)來，而我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)實(shí)際收益率的波動(dòng)是資產(chǎn)起勢很重要的判斷因素。比如一個(gè)資產(chǎn)收益率可能能達(dá)到50%，但是風(fēng)險(xiǎn)會(huì)達(dá)到10%，那這個(gè)資產(chǎn)起勢的可能性，通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)收益率只有15%，但風(fēng)險(xiǎn)控制在1%以內(nèi)的資產(chǎn)，雖然看上去前者的利差更高。

我們喜歡Sharpe ratio的原因是計(jì)算它時(shí)的分母是整個(gè)資產(chǎn)portfolio收益率的standard deviation（方差）。把每一個(gè)月形成的新增資產(chǎn)作為一個(gè)cohort，將其每一次到期后的實(shí)際利差（收益扣除壞賬）作為輸入的數(shù)組，并將進(jìn)而得出的方差作為我們這個(gè)proxy、作為分母，這樣再去看整個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，就會(huì)和直接看利差有很大的不同。如果是一個(gè)穩(wěn)定的資產(chǎn)，那么它的方差會(huì)很小，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率就更大，那么就具備更大的起勢概率。

舉個(gè)例子，前兩年很火的現(xiàn)金貸，100%以上的資產(chǎn)收益率，看上去壞賬率不高。投資現(xiàn)金貸項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)，很大程度上就是錯(cuò)誤判斷了這個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，雖然短期內(nèi)看上去這個(gè)比例很高，但是長期非常難持續(xù)，真正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益是很低的，因?yàn)樵谡{(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，要考慮到多頭的風(fēng)險(xiǎn)，擠兌的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)等等，方差巨大。真正的大體量資金，機(jī)構(gòu)資金，也很難成規(guī)模地涌入這個(gè)資產(chǎn)品類。

3- 收益和風(fēng)險(xiǎn)一定要符合國情和市場。

我們認(rèn)為綜合目前中國市場、監(jiān)管、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，一個(gè)比較好的值得VC去投資的資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)比例（這里特指承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)型的資產(chǎn)開發(fā)公司）是：資產(chǎn)收益最好在15-25%之間，風(fēng)險(xiǎn)控制在2%以內(nèi)。要記住，資產(chǎn)收益是無法脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，資產(chǎn)為什么會(huì)有收益？它都是靠實(shí)體經(jīng)營得來，中國有那么多超過100%甚至成超過50%的實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益嗎？

在判斷資產(chǎn)起勢的時(shí)候，要?jiǎng)?wù)必小心這一點(diǎn)，收益不能脫離市場和經(jīng)濟(jì)規(guī)律，不然你就要懷疑，這收益是從哪來的？大抵是借新還舊，或者好人填壞人，膽子小的養(yǎng)膽子大的。當(dāng)然，當(dāng)年的現(xiàn)金貸們都會(huì)用各種理由強(qiáng)調(diào)他們資產(chǎn)收益來源的合理性，比如小額多單等等，但是要記得，我們不是在說服個(gè)別消費(fèi)者的資金，而是在試圖找到擁有巨大體量資金涌入潛力的資產(chǎn)，收益過分暴利，在中國的市場環(huán)境下，就注定和大體量資金相斥。

舉個(gè)例子，我們投資的兩家非常成功的資產(chǎn)開發(fā)型公司，樂信和中聯(lián)惠捷，一個(gè)做年輕人的消費(fèi)分期，一個(gè)做小微企業(yè)車輛抵押貸款的。兩家公司都在漫長的摸索過程中，收斂到了上述的收益風(fēng)險(xiǎn)比?！安灰澬摹笔亲鲞@塊投資特別重要的心態(tài)。要知道，銀行的總體資產(chǎn)收益率（ROA）才2%，能找到ROA在5%以上的資產(chǎn)，就已經(jīng)離起勢不遠(yuǎn)了。

講到這里，就可以拋出我們金融領(lǐng)域VC投資的真正方法論了：判斷出正在起勢的資產(chǎn)，并在資產(chǎn)、匹配和資金端找到合適的切入點(diǎn)和創(chuàng)新點(diǎn)。

這里面，正在起勢的資產(chǎn)是先決條件，如果資產(chǎn)本身沒有起勢，那么光在匹配和資金上的創(chuàng)新也是不值得投資的。舉個(gè)例子，P2P。P2P這個(gè)模式是在資金匹配上的巨大創(chuàng)新，在監(jiān)管允許的情況下是個(gè)beautiful business，但是當(dāng)時(shí)大多數(shù)P2P并沒有rely on一個(gè)正在起勢的資產(chǎn)。P2P當(dāng)時(shí)在干的事情，是拿原有的次級的企業(yè)經(jīng)營貸，房產(chǎn)開發(fā)貸，更激進(jìn)地匹配給了個(gè)人資金，但這并不改變企業(yè)經(jīng)營貸的次級屬性，不阻止房產(chǎn)開發(fā)貸的頹勢。

那個(gè)時(shí)候起勢的資產(chǎn)，是消費(fèi)金融。所以你會(huì)看到，最后能起來立住的帶P2P性質(zhì)的公司，是做消費(fèi)金融資產(chǎn)的，比如樂信，拍拍貸等，很多平臺也主動(dòng)地開始開發(fā)消費(fèi)金融資產(chǎn)，最終活了過來。再舉個(gè)例子，眾籌。無論是股權(quán)眾籌還是房產(chǎn)眾籌，都沒有被證明是正在資產(chǎn)起勢的過程，所以無論在匹配和資金端如何創(chuàng)新，都無法快速成長。

舉了很多反例，舉一些正向的例子。最正向的無非就是螞蟻金服、微眾銀行和京東數(shù)科三家。他們都抓住了2014年開始的消費(fèi)金融資產(chǎn)起勢的過程，并通過資產(chǎn)生成，匹配，和資金上的高度創(chuàng)新取得了巨大的成功。

我們BAI也一直在踐行這一套投資方法論，取得了一定的正反饋并在不斷修正的過程。比如我們最早于2015年下注消費(fèi)金融的起勢，在資產(chǎn)生成端投資了除房產(chǎn)外最大的消費(fèi)金融品類，汽車金融的易鑫，以及類虛擬信用卡業(yè)務(wù)的樂信；在匹配端投資了利用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)提高匹配效率的新分享；我們下注小微企業(yè)金融的起勢，投資了從供應(yīng)鏈切入的聯(lián)易融和從車輛抵押切入的中聯(lián)惠捷；我們下注農(nóng)業(yè)金融資產(chǎn)的起勢，于是發(fā)掘并投資了農(nóng)分期；我們下注海外美元金融資產(chǎn)和香港保險(xiǎn)的起勢，于是投資了在匹配和資金端創(chuàng)新的美信聯(lián)邦和理享家；我們也嘗試過下注數(shù)字貨幣資產(chǎn)的起勢，投資了幣幣交易所；近期我們相信國內(nèi)保障性健康險(xiǎn)資產(chǎn)的起勢，于是布局了薄荷保和多保魚兩家分別在匹配端和資金端創(chuàng)新的公司。

插播一段，很多人經(jīng)常問，那科技之于金融到底體現(xiàn)在什么地方呢？是在匹配上面。一個(gè)新金融項(xiàng)目，要稱之為金融科技，必須在匹配上有創(chuàng)新，提高效率，這個(gè)不是這次討論重點(diǎn)，有機(jī)會(huì)再開一個(gè)session詳細(xì)和大家聊聊。

最后，也是最關(guān)鍵的，我們來討論如何提前判斷出資產(chǎn)起勢？很可惜，這是沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的部分，這也是整個(gè)金融領(lǐng)域VC投資最藝術(shù)的部分，難以用純粹的數(shù)理分析，但也是最有意思的部分。目前我們認(rèn)為比較實(shí)際的做法是：春江水暖鴨先知?？梢允亲鳛闄C(jī)構(gòu)，可以是作為老百姓，真正地浸淫在資金買家的環(huán)境里，作為正態(tài)分布最中間的位置去感受，這是不是一個(gè)他們目前會(huì)配置的資產(chǎn)，有多少人有這個(gè)需求是否看到了資金從眾效應(yīng)的苗頭。

在這塊，我們也走過一些彎路，就是過分依賴宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和資金面的數(shù)理分析。但是就像我們前面提到的，1%的資產(chǎn)配置的比例變化，可能不會(huì)登上任何一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師的報(bào)告，但就是這1%的變化，可能代表了足夠承載10個(gè)甚至100個(gè)獨(dú)角獸創(chuàng)業(yè)公司的機(jī)會(huì)。

最最后，我想對在金融領(lǐng)域不斷作出創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)者致敬。因?yàn)槟銈冞x擇了最sophisticated的一條賽道，充滿挑戰(zhàn)和荊棘，但又充滿著野心。每每讀金融史，都對這個(gè)領(lǐng)域充滿敬意，在這條賽道上舍命奔跑，就像走鋼索的人一樣，一念天堂，一念地獄。

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