編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專欄常壘資本，作者阿矛。
論VC從業(yè)者的自我修養(yǎng)（上）
1969年美國(guó)宇航員阿姆斯特朗打開(kāi)登月飛船的艙門(mén),沿著梯子緩緩走出,隨即在月球表面留下了人類第一個(gè)腳印,并說(shuō)出了那句世人皆知的名言：“沙發(fā)”。
在投資圈，通常把“沙發(fā)”的位置留給VC投資人。
VC中文翻譯是風(fēng)險(xiǎn)投資。它的第一個(gè)字母V是Venture的縮寫(xiě)，所以VC從業(yè)者第一天進(jìn)入這個(gè)行業(yè)首先應(yīng)該搞懂：風(fēng)險(xiǎn)是什么？只有搞懂了風(fēng)險(xiǎn)，第二步才是去投資。但很可惜，很多VC機(jī)構(gòu)給員工上的第一課都是關(guān)于研究方法論和賽道的選擇。
我問(wèn)過(guò)很多從業(yè)者為什么加入VC這個(gè)行業(yè)？大家的回答雖然有所不同，但總結(jié)起來(lái)大致是：這是一個(gè)看起來(lái)高大上的行業(yè)，用自己的努力和智慧尋找到下一個(gè)獨(dú)角獸，從此登上財(cái)富巔峰，這一刻仿佛世界盡在自己的掌握之中。
但并沒(méi)有人告訴你，其實(shí)這個(gè)行業(yè)最需要的是“運(yùn)氣”。
上面說(shuō)了這么多，但從未有人跟你提起過(guò)風(fēng)險(xiǎn)；以至于許多從業(yè)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的投資。
在一個(gè)VC基金里，投資經(jīng)理的最優(yōu)策略就是不斷推項(xiàng)目；因?yàn)轫?xiàng)目投資失敗了，自己不需要承擔(dān)太多損失；而項(xiàng)目一旦投資成功，不但可以樹(shù)立行業(yè)地位，跳槽的時(shí)候薪水還可以加倍。所以VC領(lǐng)域一個(gè)穩(wěn)定的常態(tài)是：基金內(nèi)部的FA化。
如果運(yùn)氣好，還可以去談一下Carry。
請(qǐng)注意！前方高能預(yù)警??！
Carry可以去談，可以去憧憬，但拿到手卻很難。之前有一篇爆款文章《我身邊的朋友，從沒(méi)拿到Carry》，讓很多小白從業(yè)者灰心沮喪；其實(shí)這個(gè)也很好理解，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)與收益是相對(duì)應(yīng)的，一個(gè)項(xiàng)目投資失敗，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人并未對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)的損失。既然損失很難量化或者補(bǔ)償，那么Carry自然也難以兌現(xiàn)。
Carry一直是困擾VC行業(yè)的難題，世界上沒(méi)有一個(gè)單邊向好的事情，在不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下可以無(wú)本套利。這就好比只能單邊做多不能做空的大A股，自然少不了妖股叢生，定價(jià)畸形。2018年底，光是一個(gè)東方通信就讓人目瞪口呆。它踏著5G的春風(fēng)而來(lái)，但是跟5G沒(méi)有一毛錢(qián)關(guān)系，讓我們一起感受下它的畫(huà)風(fēng)。
其實(shí)，真正讓風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等的是基金合伙人制度的推出和正確使用。因此VC行業(yè)本質(zhì)就是基金管理合伙人用固定雇傭成本不斷加杠桿的過(guò)程，他們必須擊中一個(gè)BigDeal，博彈性去換來(lái)超額收益。
風(fēng)險(xiǎn)是什么？經(jīng)典的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)給出了解釋：風(fēng)險(xiǎn)指收益的不確定性；也就是預(yù)期收益率的波動(dòng)性，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上叫做方差
注意！?。★L(fēng)險(xiǎn)并非意味著虧損。因?yàn)樘潛p只代表投資完成之后的一種結(jié)果，而風(fēng)險(xiǎn)是用來(lái)衡量投資之后幾種不同結(jié)果的概率分布，它強(qiáng)調(diào)的是不確定性；因此，風(fēng)險(xiǎn)一定要在投資決策前搞清楚。一個(gè)優(yōu)秀投資人面對(duì)項(xiàng)目做出的決策，一定是基于對(duì)幾種潛在結(jié)果進(jìn)行考量后，按照最大期望值做出的。
很多VC圈的老司機(jī)總結(jié)：在VC這個(gè)行業(yè)，如果想要?jiǎng)俪?，最重要的是“運(yùn)（kai）氣（xin）”啦。
但運(yùn)氣不是賭出來(lái)的。在行業(yè)待久了，你會(huì)慢慢發(fā)現(xiàn)運(yùn)氣是風(fēng)險(xiǎn)控制做到極致的結(jié)果。但很可惜，我也是在入行四年以后，才慢慢悟出風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)東西。因?yàn)槲胰肼毜牡谝惶炀椭苯颖慌扇フ翼?xiàng)目了，那時(shí)的好奇心和新鮮感已經(jīng)容不得任何風(fēng)險(xiǎn)，唯一覺(jué)得有風(fēng)險(xiǎn)的地方就是每次買(mǎi)機(jī)票的時(shí)候，給自己買(mǎi)一個(gè)航空延誤險(xiǎn)，我想這是大部分VC從業(yè)者的內(nèi)心告白。
再優(yōu)秀的基金管理人，始終繞都不過(guò)LP的兩個(gè)奪命追問(wèn)：
Hey!盆友，為什么是你？
為什么總是你？
LP是VC管理人的金主爸爸，之所以把錢(qián)交給你去管理，自然不想冒太多風(fēng)險(xiǎn)。而優(yōu)秀的投資人之所以去投資一個(gè)項(xiàng)目，也并不代表這個(gè)項(xiàng)目沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。
之所以觸發(fā)投資人進(jìn)行投資，是因?yàn)樵谒A(yù)期的收益率前提下，他愿意承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)搏取相對(duì)應(yīng)的高回報(bào)。
毛澤東思想里面有一個(gè)很重要的觀點(diǎn)：
認(rèn)清事物的主要矛盾和次要矛盾
認(rèn)清矛盾的主要方面和次要方面
我們會(huì)發(fā)現(xiàn)越是優(yōu)秀的基金決策越是非民主的；因?yàn)樵诿艿呐袛嗌媳緛?lái)就是主觀的，而這個(gè)主觀上的差異正是投資人之間的差異。一個(gè)項(xiàng)目的表決，并不是說(shuō)三個(gè)人反對(duì)，兩個(gè)人贊成，這個(gè)項(xiàng)目就是爛項(xiàng)目；關(guān)鍵要看這兩個(gè)贊成的人是否抓住了主要矛盾。
一個(gè)項(xiàng)目投委會(huì)，或許大部分人的提問(wèn)對(duì)于發(fā)現(xiàn)矛盾的主要方面起不到任何作用；甚至很多最終做出的決策，都是屁股決定腦袋的結(jié)果。
投委會(huì)的決策機(jī)制是民主還是獨(dú)斷都不是最終目的。一個(gè)真正好的決策機(jī)制是讓專業(yè)的人發(fā)揮出他的作用；如何最有效地發(fā)現(xiàn)主要矛盾，而且當(dāng)主要矛盾被驗(yàn)證是積極的時(shí)候，快速扣動(dòng)扳機(jī)是一個(gè)優(yōu)秀決策機(jī)制的體現(xiàn)。因?yàn)楫?dāng)投資人說(shuō)NO的情況下，或許90%都是對(duì)的；最難的是對(duì)項(xiàng)目說(shuō)YES??！
曾經(jīng)，去哪兒和京東在融資的時(shí)候并不順利，見(jiàn)了上百家投資機(jī)構(gòu)，很少有人敢于拍板決定投資，但最終還是有VC抓住了機(jī)會(huì)，一戰(zhàn)成名。
同樣，一個(gè)項(xiàng)目并不是說(shuō)有2個(gè)優(yōu)點(diǎn)和3個(gè)缺點(diǎn)，我們就把它Pass掉；因?yàn)樵谀硞€(gè)特定的時(shí)間段，決定一個(gè)項(xiàng)目走勢(shì)的只有一個(gè)重要因素。如果發(fā)現(xiàn)這個(gè)因素并且被證明是積極地，這足以抵消掉其余所有消極因素帶來(lái)的負(fù)面影響。
這也不斷提醒我，越是有爭(zhēng)議的項(xiàng)目越值得關(guān)注。注意！這里一定是有爭(zhēng)議的項(xiàng)目，如果一個(gè)項(xiàng)目人人都說(shuō)爛，那估計(jì)還是爛項(xiàng)目。
在對(duì)失敗案例進(jìn)行復(fù)盤(pán)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)：對(duì)于導(dǎo)致項(xiàng)目失敗的致命因素，平庸的基金在投資決策時(shí)要么錯(cuò)誤地選擇忽略要么根本沒(méi)有預(yù)見(jiàn)；而優(yōu)秀的基金，盡管也會(huì)投資失敗的項(xiàng)目，但更多時(shí)候?qū)е率〉囊蛩厥撬麄冎邦A(yù)料到的，之所以進(jìn)行投資是因?yàn)槠谕幕貓?bào)率讓他們?cè)敢鈬L試冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，這也許就是管理人水平高低的重要差別。
優(yōu)秀的投資人只愿意為承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不是他們考慮的范圍。
在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)里，有一個(gè)經(jīng)典的CAPM模型：
William Sharp博士因?yàn)檫@個(gè)公式獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
CAPM模型給出了一個(gè)很直觀的結(jié)論：只有一種原因會(huì)使投資者獲得更高的報(bào)酬E（
），那就是投資高風(fēng)險(xiǎn)的股票。
但需要注意的是，這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)一定是基于充分分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
越高，代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，投資的預(yù)期收益率E（
）也越高；其中
代表資本市場(chǎng)的平均收益率，你可以理解為投資股票指數(shù)的收益率；
代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，你可以簡(jiǎn)單理解為國(guó)債利率。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)對(duì)預(yù)期收益率產(chǎn)生影響，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也有一個(gè)通俗易懂的名詞-出幺蛾子。
舉個(gè)栗子，比如你只重倉(cāng)一支股票長(zhǎng)生生物。如果你運(yùn)氣不好，即使醫(yī)療板塊迎來(lái)紅利，一個(gè)疫苗事件爆發(fā)和獸爺?shù)囊黄恼拢阋宰屇銚p失慘重，因?yàn)檫@是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；沒(méi)有規(guī)避好非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是你自己的問(wèn)題。
而正確的做法是：如果你看好醫(yī)療這個(gè)板塊，或者更確切的說(shuō)是疫苗這個(gè)板塊，你應(yīng)該同時(shí)投資這個(gè)行業(yè)的3-5支股票，一旦這個(gè)領(lǐng)域迎來(lái)紅利，你可以獲得與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益率；因?yàn)?-5支股票足以分散掉你的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，雖然長(zhǎng)生倒下了，但是它的競(jìng)品因此而獲得爆發(fā)性增長(zhǎng)，因此你的整體收益依舊跑贏其余行業(yè)板塊。
上述道理如果放在VC投資市場(chǎng)仍然適用。一級(jí)市場(chǎng)其實(shí)也有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。很多VC基金還沒(méi)到比拼運(yùn)氣的階段，因?yàn)樗麄兊谝徊骄蜎](méi)有充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二級(jí)市場(chǎng)分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)靠的是投資一個(gè)投資組合而不是某支個(gè)股；一級(jí)市場(chǎng)分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要依靠的是常識(shí)。
常識(shí)可以讓VC基金避開(kāi)很多不必要的坑；舉個(gè)栗子，這些坑可以是創(chuàng)始人股份5/5開(kāi)，公司沒(méi)有設(shè)立期權(quán)池，創(chuàng)業(yè)公司的業(yè)務(wù)處于灰色地帶，創(chuàng)業(yè)合伙人橫跨中美兩地、創(chuàng)始人是個(gè)跨行業(yè)者，創(chuàng)始人夫妻感情不和等等，這些因素足以讓進(jìn)入高速成長(zhǎng)期的企業(yè)瞬間毀掉。一級(jí)市場(chǎng)的常識(shí)類似于競(jìng)技游戲里的暴擊率或致命一擊。
雖然暴擊對(duì)于某次推塔成功的影響很難量化，但是或許就是這次擊殺改變了雙方的格局。同樣對(duì)于一個(gè)VC基金來(lái)講，3%-5%命中率的提升足以給你的基金省出彈藥多狙擊一個(gè)項(xiàng)目；或許你想不到，擠出的這一個(gè)項(xiàng)目很有可能賺回了你整個(gè)基金的盤(pán)子。
優(yōu)秀的投資人可以允許項(xiàng)目失敗，但是絕對(duì)不能Miss。錯(cuò)過(guò)優(yōu)秀的頭部項(xiàng)目對(duì)他們來(lái)說(shuō)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。
每年跑出來(lái)的頭部項(xiàng)目就這么幾家
上面這個(gè)圖列舉了過(guò)去5年間，企業(yè)信息技術(shù)服務(wù)這個(gè)賽道涌現(xiàn)出的明星企業(yè)。
這些企業(yè)不是簡(jiǎn)單地看看榜單排名、看看新聞就得出來(lái)的。
首先，估值超過(guò)10億人民幣，收入已經(jīng)呈現(xiàn)規(guī)?；?；
其次，雖然很多企業(yè)尚未盈利，但是健康的商業(yè)模型已經(jīng)形成；
此外，每個(gè)項(xiàng)目都獲得了一定數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資人背書(shū)，說(shuō)明估值還是得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，不是一兩個(gè)基金坐莊推高的結(jié)果。
每個(gè)企業(yè)我們選取的年份是它們完成天使輪融資和B輪融資時(shí)間的中位數(shù)。因?yàn)閺奶焓馆喌紹輪，是VC基金重點(diǎn)聚焦的階段。理論上，上圖每個(gè)企業(yè)所對(duì)應(yīng)年份的前后6個(gè)月，都是VC觸發(fā)投資的黃金時(shí)間段。也就是說(shuō)每個(gè)細(xì)分賽道，有一年的時(shí)間讓投資人去思考去下注。
我們看到幾個(gè)有趣的現(xiàn)象：
每年企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)融資披露數(shù)量幾百例，只有前1%的項(xiàng)目具有變現(xiàn)和高速成長(zhǎng)的價(jià)值。
每年融資數(shù)額的總量，對(duì)于涌現(xiàn)出的頭部?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目數(shù)量影響不大
宏觀經(jīng)濟(jì)或者股市對(duì)于某個(gè)細(xì)分行業(yè)誕生優(yōu)秀的項(xiàng)目影響甚微。所以，天天看宏觀經(jīng)濟(jì)，看股市，不接地氣的投資人很難投出好項(xiàng)目。
每一年，經(jīng)濟(jì)無(wú)論好壞，市場(chǎng)上總有幾個(gè)獨(dú)角獸跑出來(lái)，錯(cuò)過(guò)了，就只能等待來(lái)年尋找新的前1%項(xiàng)目。所以，2019年1/3的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了，你的獨(dú)角獸找到了嗎？
此外，優(yōu)秀的基金管理人每年都要保證有充足的彈藥。例如像2014年涌現(xiàn)出的好項(xiàng)目比其余年份都要多一些，而其中有四個(gè)項(xiàng)目更是在納斯達(dá)克、港股、A股陸續(xù)閃亮登場(chǎng)。
但如果很不幸，這一年你的基金正好處于募資的狀態(tài)，那你可能就錯(cuò)過(guò)了一個(gè)大時(shí)代。所以優(yōu)秀的基金管理人一定是永遠(yuǎn)在投資，永遠(yuǎn)在募資。這才能解決LP的那個(gè)問(wèn)題：為什么是你，為什么總是你。
給你一次機(jī)會(huì)，你敢ALLIN嗎？
每個(gè)人心中都有一座屬于自己的斷背山。
--李安《斷背山》
每個(gè)人心中都有一座屬于自己的斷背山。你只是不知道你的內(nèi)心欺騙了你。
在投資決策前，每個(gè)人都期待美好的事情即將發(fā)生。但大部分終究變成了一個(gè)故事。
為什么？因?yàn)槟骋豁?xiàng)目的成功是一件概率極低的事情，你不知道你的項(xiàng)目最終落在了哪個(gè)區(qū)間。為什么自己總是投不出好的項(xiàng)目，其實(shí)是你心中的概率分布欺騙了你。因?yàn)槟泐A(yù)期的期望值或許一直都是負(fù)的。失敗的投資都是因?yàn)槟阃顿Y了——你自以為看懂了但你并沒(méi)真正懂的項(xiàng)目。
概率分布是基于科學(xué)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果；想正確指導(dǎo)實(shí)踐，必須建立在大數(shù)法則的基礎(chǔ)上。風(fēng)險(xiǎn)投資則是先驗(yàn)概率的一次實(shí)踐，更像一個(gè)盲人摸象的過(guò)程。
風(fēng)險(xiǎn)代表結(jié)果的不確定性，但回頭看歷史，每一件事都是確定的。
IBM早年給阿里巴巴提供IT咨詢和服務(wù)，那時(shí)阿里巴巴的體量還很小。但有一批嗅覺(jué)靈敏的人發(fā)現(xiàn)這個(gè)契機(jī)，從IBM跳入了甲方。他們或許認(rèn)清了自己在IBM未來(lái)職業(yè)生涯的概率分布，選擇放下身段來(lái)到阿里，但阿里的未來(lái)對(duì)他們來(lái)說(shuō)依然是充滿風(fēng)險(xiǎn)。
人們常說(shuō)：當(dāng)你能夠全面看清楚一個(gè)行業(yè)的時(shí)候，也是這個(gè)行業(yè)機(jī)會(huì)消失的時(shí)候。
如今十幾年過(guò)去了，當(dāng)年第一批從IBM加入阿里的朋友，有人期權(quán)拿到手軟已經(jīng)提前退休；而跟他同時(shí)期在IBM的同事，目前可能面臨著被裁掉的風(fēng)險(xiǎn)，即使跳槽去了BAT，還要經(jīng)受996的考驗(yàn)。
那么如果時(shí)間倒流，同時(shí)期留在IBM的同事跳槽去了阿里巴巴，這個(gè)人的命運(yùn)會(huì)發(fā)生改變嗎？答案是：也未必。因?yàn)闅v史的因子變了，加入的人改變了，阿里很可能不是現(xiàn)在的這個(gè)樣子。
上述的問(wèn)題其實(shí)也一直困擾著VC投資人。當(dāng)一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目擺在你的面前，你沒(méi)去好好的珍惜；直到有一天，某個(gè)知名VC投資了，你后悔莫及；然后這個(gè)項(xiàng)目一輪接一輪快速融資，此時(shí)一萬(wàn)匹草泥馬在你心中奔跑。但如果時(shí)間可以倒流，好運(yùn)就會(huì)來(lái)臨嗎？很可能的一種情況是：你投資完了，這個(gè)項(xiàng)目下輪根本融不到錢(qián)。
正如那句話所說(shuō)，成功可以復(fù)制，但不能粘貼。
所以，基金的復(fù)盤(pán)并不是讓你回到最初的起點(diǎn)重新做一次選擇，而是讓你不斷驗(yàn)證之前的預(yù)判。我們應(yīng)該不斷反思，導(dǎo)致項(xiàng)目失敗的重要因素在你決策時(shí)是否已經(jīng)考慮到？只有這樣的復(fù)盤(pán)才有意義。
你陷入過(guò)投資陷阱嗎？
所有投資人在面對(duì)某一個(gè)新項(xiàng)目時(shí)，這個(gè)項(xiàng)目未來(lái)的收益概率分布都是一樣的，這是客觀的。再優(yōu)秀的投資人也無(wú)法概括出項(xiàng)目未來(lái)的收益分布，但優(yōu)秀的投資人掌握的信息更加完備，描繪的概率分布相對(duì)清晰（當(dāng)然，事后看也存在著極大的不確定性）。不過(guò)重要的是：他們能夠很好的控制風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)讓項(xiàng)目的最終結(jié)果相對(duì)穩(wěn)定地落在某個(gè)置信區(qū)間內(nèi)。
此外，一個(gè)優(yōu)秀的VC基金一定要有足夠的籌碼。7%的成功概率可以解釋為你投資了100個(gè)項(xiàng)目，有7個(gè)成為獨(dú)角獸；但絕不意味著你投資了15個(gè)項(xiàng)目，就能命中一只獨(dú)角獸。這也就解釋了，為什么獨(dú)角獸總是出現(xiàn)在那幾個(gè)長(zhǎng)籌碼基金的手里。
但遺憾的是，很多投資人首先關(guān)注的不是去控制風(fēng)險(xiǎn)，而是更關(guān)注拿項(xiàng)目的成本。此時(shí)，他就落入了概率分布陷阱。
在風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)領(lǐng)域，很多老司機(jī)經(jīng)常會(huì)犯一個(gè)錯(cuò)誤：在行業(yè)龍頭已經(jīng)形成的時(shí)候，總是不甘心Miss這個(gè)行業(yè)；這個(gè)時(shí)候他不是在龍頭上繼續(xù)加碼或是尋找新賽道的龍頭，而是寄希望于：以一個(gè)很低的價(jià)格投資行業(yè)5-8名。他們夢(mèng)想有一天實(shí)現(xiàn)彎道超車，但結(jié)果往往是一地雞毛。這種僥幸的心理，人們?cè)诘轮輷淇死锉恢巴惦u”。
彎道超車的想法本身沒(méi)有問(wèn)題的，但大多數(shù)投資人把落腳點(diǎn)放在了價(jià)格便宜這個(gè)無(wú)關(guān)緊要的概念上，從而把路走偏了。
預(yù)期收益本身是獲利倍數(shù)與概率的乘積，所以一個(gè)極低的概率會(huì)把美好的夢(mèng)想擊碎。有人會(huì)說(shuō)：VC的本質(zhì)就是一個(gè)持續(xù)撞擊小概率的過(guò)程，但這是建立在信息不完備的前提之上，一旦格局形成，恐怕無(wú)力回天。
這讓我想起巴菲特曾說(shuō)過(guò)的一句話：“It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”。這句話原意是：寧可以一個(gè)合理價(jià)格去購(gòu)入頂級(jí)的公司，也絕不以一個(gè)便宜的價(jià)格去買(mǎi)入平庸的公司。
其實(shí)，在任何時(shí)候，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)看起來(lái)都不會(huì)便宜；但放在歷史長(zhǎng)河里回頭看，真正讓基金賺錢(qián)的還是那部分最優(yōu)質(zhì)的頭部項(xiàng)目。
2019，我們依然在路上。。。
論VC從業(yè)者的自我修養(yǎng)（下）
題 記聽(tīng)過(guò)很多大道理，卻依然過(guò)不好這一生。
80后是被功夫武俠影響的一代人；
功夫，其實(shí)就是時(shí)間
想拍好功夫武俠，就兩條路：
要么像胡金銓他們一樣，花時(shí)間積累底蘊(yùn)；
要么像王家衛(wèi)他們一樣，花時(shí)間鉆研技巧。
同樣，要做好VC，你也要想好兩條路：
要么花時(shí)間研究賽道，找到真正的行業(yè)龍頭，實(shí)現(xiàn)IPO退出；
要么花時(shí)間制造風(fēng)口，讓企業(yè)瘋狂融資，在接盤(pán)中退出。
除此之外，都是長(zhǎng)期套牢。
世上有兩樣?xùn)|西不可直視
一是太陽(yáng)，二是人心。
-東野圭吾《白夜行》
如果我們選取某個(gè)特定的時(shí)間段，也許“制造風(fēng)口”的投資策略對(duì)VC基金來(lái)講是最正確的。
過(guò)去三年，每一個(gè)風(fēng)口的時(shí)間間隔變得越來(lái)越短。
從大數(shù)據(jù)（往往自己沒(méi)有數(shù)據(jù)，主要是幫別人處理臟活累活）到VR（其實(shí)就是賣(mài)一個(gè)紙殼眼鏡盒的），從Fintech（其實(shí)就是有網(wǎng)站的小貸公司）到共享XX（其實(shí)就是租賃業(yè)務(wù)+小程序），從人工智能（主要是人工勞動(dòng)+開(kāi)源算法）再到新零售（其實(shí)就是小賣(mài)部+小程序，同時(shí)可以送外賣(mài)了），一個(gè)個(gè)風(fēng)口的概念應(yīng)接不暇，但是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的助推效果并不明顯。
好項(xiàng)目越來(lái)越少，更多的資金流向了頭部的獨(dú)角獸項(xiàng)目。
既然韭菜總要割一次，那么下刀一定要狠，畢竟信用透支的次數(shù)是有限的。一些聰明的VC基金趁著在主力資金接盤(pán)的過(guò)程中悄悄退出了，并且獲得了不錯(cuò)的回報(bào)。
不過(guò)，如果論制造風(fēng)口哪家強(qiáng)，它的大神級(jí)鼻祖當(dāng)屬一個(gè)在神州大地存在20年之久的神秘體系：傳銷。
這個(gè)體系經(jīng)久不衰，過(guò)去是封閉空間+洗腦，從而達(dá)到受眾人群的絕對(duì)服從。如今有了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，它變得沒(méi)有邊界，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)社群無(wú)孔不入，甚至還搭上了風(fēng)口最時(shí)髦的名詞-去中心化。
你大媽已經(jīng)不是你六年前那大媽了，你大爺永遠(yuǎn)是你大爺。
從新三板到P2P、從區(qū)塊鏈再到微商，皮膚換了好幾層，但傳銷的精髓卻深入人心。小時(shí)候以為多讀書(shū)是為了找個(gè)好工作，娶個(gè)好老婆；畢竟古語(yǔ)有云：書(shū)中自有黃金屋，書(shū)中自有顏如玉。長(zhǎng)大了走向社會(huì)，慢慢意識(shí)到：讀書(shū)也許并不能換得黃金屋，甚至連京滬內(nèi)中環(huán)的房子也買(mǎi)不起；但是，我的親身經(jīng)歷證明：多讀書(shū)和防詐騙還是有著強(qiáng)相關(guān)性的。江湖險(xiǎn)惡，人心難測(cè)！
你知道投資和投機(jī)的區(qū)別嗎？
面對(duì)上面的疑問(wèn)，我的朋友阿發(fā)對(duì)我說(shuō)：開(kāi)始我也不知道，直到后來(lái)聽(tīng)同事們相互探討后才發(fā)現(xiàn)：一個(gè)是普通話，一個(gè)是廣東話。擦！??！
投資和投機(jī)是一對(duì)孿生兄弟，口音雖然不同，但本質(zhì)卻是一樣的。
上圖是英國(guó)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家-凱恩斯，他是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最有影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。他創(chuàng)立的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與弗洛伊德所創(chuàng)的精神分析法、愛(ài)因斯坦發(fā)現(xiàn)的相對(duì)論一起并稱為二十世紀(jì)人類知識(shí)界的三大革命，也因此被后人稱為“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之父”。
1936年他的代表作《就業(yè)、利息和貨幣通論》系統(tǒng)闡述了對(duì)于投資的理解。其中，最為有名的類比當(dāng)屬他提出的“選美理論”。他說(shuō)，金融投資如同選美；在有眾多美女參加的選美比賽中，如果你猜中了誰(shuí)最終獲得冠軍，你就可以得到大獎(jiǎng)。這時(shí)，你應(yīng)該怎么猜？凱恩斯告訴我們，不要猜你認(rèn)為最漂亮的美女能夠拿冠軍，而應(yīng)該猜大家會(huì)選哪個(gè)美女做冠軍。
在VC投資領(lǐng)域也是如此；為什么別人的項(xiàng)目一輪接一輪不斷去融資，而自己的項(xiàng)目一旦投完，自己就成了最后一輪投資人？此時(shí)，如何“選美”就顯得格外重要！越是在A輪階段，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的影響因素越大。這就好比古時(shí)王儲(chǔ)的選擇，一定要在天時(shí)、地利、人和的情況下選擇最強(qiáng)的候選人。
所以很多投資新人進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)領(lǐng)域，首先應(yīng)該培養(yǎng)的是正確的審美觀。因?yàn)樵谶@個(gè)市場(chǎng)上，自己覺(jué)得美并不重要，重要的是大家覺(jué)得美才是真的美。所以男士商務(wù)談判的時(shí)候不要穿白襪子，女士出席正式的場(chǎng)合，裙子不要有褶皺，一定要熨燙好。
進(jìn)入行業(yè)久了，當(dāng)分析一個(gè)行業(yè)時(shí)，我喜歡從道和術(shù)兩個(gè)層面去考慮。道代表的是事物運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律，術(shù)則代表了具體的方法論。
我請(qǐng)教了很多業(yè)內(nèi)的人，在投資這個(gè)領(lǐng)域，我們聽(tīng)到關(guān)于道的論述大致可以歸納如下：
投資中的道就是遵循價(jià)值投資，找到具有護(hù)城河效應(yīng)的壟斷公司，長(zhǎng)期持有，做時(shí)間的朋友，感受復(fù)利帶來(lái)的收益。
在這個(gè)世界上，成功人士的話，可以聽(tīng)但沒(méi)有用，因?yàn)槟阕霾坏街泻弦弧?
回到本文開(kāi)頭的那個(gè)問(wèn)題：聽(tīng)過(guò)很多大道理，卻依然過(guò)不好這一生。同樣，聽(tīng)過(guò)了許多投資的道，卻依然賺不到該賺的錢(qián)。
許多人都會(huì)有一個(gè)誤解，覺(jué)得我學(xué)到了正確的知識(shí)和方法，通過(guò)自律去實(shí)踐，就是知行合一。
如果【知】指的是知識(shí)或者道理，那這世界上的道理太TM多了，而我們的一生時(shí)間寶貴，知識(shí)是永遠(yuǎn)學(xué)不完的。經(jīng)濟(jì)學(xué)里最核心問(wèn)題就是在有限集的約束下，尋找利益的最大化。那么在有限的生命歲月里，如何找到能夠指導(dǎo)自己實(shí)踐的真知才是最重要的。
讀到這里，不妨告訴你兩件可怕的事情：
1、回想25年前的事，才發(fā)現(xiàn)不是1984年，而是1994年
2、即將迎來(lái)20周歲生日的，不是90后，也不是95后，而是00后
吾生有崖而知無(wú)涯。在我看來(lái)，知行合一的知，是自我的認(rèn)知；除了抽象的知識(shí)，它還包含了客觀世界的處事技巧、事物運(yùn)行背后的真實(shí)道理。最關(guān)鍵的是：這些綜合因子，一定是經(jīng)你個(gè)人吸收和過(guò)濾后，留下來(lái)與你融為一體。
但很遺憾，很多時(shí)候你接觸到的“知”永遠(yuǎn)無(wú)法與你融為一體。因?yàn)槭紫人枪且屡趶椀模@就給后面的正確認(rèn)知就造成了極大的障礙。其次，每個(gè)人對(duì)于“知”的過(guò)濾各不相同，這導(dǎo)致最終出現(xiàn)的結(jié)果千差萬(wàn)別?；氐轿覀兩厦嫣岬降膬r(jià)值投資。價(jià)值投資是一個(gè)道，在這個(gè)道的背后，想要賺錢(qián)，一定是尋找到一個(gè)相對(duì)確定的機(jī)會(huì)。如果你把價(jià)值投資簡(jiǎn)單的理解為：找到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，然后長(zhǎng)期持有，等待資產(chǎn)上漲，然后賺錢(qián)；那可能又走入了一個(gè)深坑。
舉個(gè)栗子：隨著現(xiàn)代金融的不斷發(fā)展，特別是量化學(xué)派的興起，股市更像是一個(gè)隨機(jī)漫步市場(chǎng)；在這個(gè)隨機(jī)游走的市場(chǎng)，價(jià)值投資是道，但賺錢(qián)的本質(zhì)要靠術(shù)；中國(guó)股市，散戶眾多，從投機(jī)角度看，上市公司+機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)強(qiáng)合作，本質(zhì)上是尋找確定性的機(jī)會(huì)，其策略上遠(yuǎn)勝于每天撞大運(yùn)的散戶，因此散戶像韭菜一樣每天被收割，而且樂(lè)此不疲。
其實(shí)投機(jī)的過(guò)程，也是借用了價(jià)值投資的理念；正是因?yàn)槿藗冾A(yù)期未來(lái)資產(chǎn)會(huì)上漲，所以當(dāng)前的資產(chǎn)顯得“便宜”；未來(lái)的上漲很難說(shuō)是投機(jī)還是價(jià)值投資的助推。
同樣，一個(gè)卓越的公司也是借用了價(jià)值投資的理念，其本質(zhì)也是一個(gè)“投機(jī)”的過(guò)程；
1、越好的公司，凈利率越高（不要跟我談免費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)思維，看看BAT的財(cái)報(bào)再來(lái)找我），也就是我們俗稱的護(hù)城河效應(yīng)。但是除非是生活必需品（很顯然必需品的毛利是很低的），所有高凈利率產(chǎn)品的商業(yè)本質(zhì)就是價(jià)格遠(yuǎn)高于其使用價(jià)值，但是它的成功之處就是讓消費(fèi)者感覺(jué)到它的價(jià)格很值，它在競(jìng)爭(zhēng)稀缺性和用戶價(jià)值認(rèn)可之間找到了平衡，因此收割了一把消費(fèi)者。
2、通常上述優(yōu)秀的具備護(hù)城河效應(yīng)的公司，PE倍數(shù)都很高。對(duì)于70倍的市盈率，我很難想象這個(gè)公司是否可以持續(xù)70年，但這就是市場(chǎng)定價(jià)的魅力，它們利用了規(guī)則和大眾心理，收割了一批投資人。而且越是具備護(hù)城河效應(yīng)的項(xiàng)目，越受投資人追捧。
3、當(dāng)公司的投機(jī)達(dá)到了最高境界就會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)結(jié)果：放飛自我或者身陷囹圄。
上面這個(gè)圖包含了當(dāng)今世界所有的商業(yè)模式。
我們VC這個(gè)行業(yè)，僅有少數(shù)GP進(jìn)入了第4層級(jí)，其余大部分GP處于第1和第2級(jí)的上下震蕩區(qū)間。
企業(yè)一旦進(jìn)入了上圖中的第6層級(jí)，就達(dá)到了放飛自我的階段，而且我們很難分辨創(chuàng)始人是投機(jī)還是牛逼。但是毋庸置疑：你的層級(jí)越高，賺大錢(qián)的機(jī)會(huì)越大，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也越大。最近幾年，進(jìn)入第6層境界的創(chuàng)業(yè)公司越來(lái)越多，不知道是好事還是壞事。
正如一句話所說(shuō)：天才與瘋子之間只有一線之隔。
同樣，詐騙犯與杰出的企業(yè)家之間也許只隔了一道墻。
有時(shí)，有錢(qián)不等于真有錢(qián)，牛逼不等于真牛逼。很多事情，我們都需要用一生去鑒別。
從另一個(gè)角度說(shuō)，認(rèn)知也是個(gè)人經(jīng)驗(yàn)積累的一種體現(xiàn)。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)的積累會(huì)根據(jù)個(gè)人的特質(zhì)、所處環(huán)境的不同呈現(xiàn)差異化，而且隨著時(shí)間的積累也在不斷進(jìn)化。例如，隨著金融實(shí)踐的加深，我的很多認(rèn)知也在慢慢改變。比如，我慢慢發(fā)現(xiàn)投機(jī)其實(shí)是一個(gè)中性的詞，并非是簡(jiǎn)單機(jī)會(huì)主義的概括；這也可以解釋，即使是信奉價(jià)值投資的金融/經(jīng)濟(jì)專業(yè)科班出來(lái)的教授，也很難在投資上賺到錢(qián)，無(wú)論是一級(jí)還是二級(jí)；因?yàn)樗麄兊恼J(rèn)知和實(shí)踐出現(xiàn)了脫節(jié)。這是知行合一的另一個(gè)難點(diǎn)。
大部分人都有這樣的感受：隨著畢業(yè)后踏入社會(huì)，曾經(jīng)我們課堂學(xué)到的知識(shí)慢慢都還給了老師。大學(xué)教育最重要的是教會(huì)我們思考問(wèn)題的方式，但是對(duì)于問(wèn)題的解決可能要花一生去研究。因此，為了闡明思考方式，經(jīng)典金融學(xué)理論對(duì)于最復(fù)雜的人性，只能賦予理性人的假設(shè)。而進(jìn)入社會(huì)，我慢慢發(fā)現(xiàn)人的因素其實(shí)是最復(fù)雜的，特別是在作出一些決策時(shí)，往往是非理性的。所以無(wú)論經(jīng)典的金融學(xué)教材里用多復(fù)雜的公式去解釋投資的原理，金融投資的本質(zhì)在我看來(lái)只有四個(gè)字-低買(mǎi)高賣(mài)，這是千古不變的真理。而衡量投資和投機(jī)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，那就是你賺錢(qián)了嗎？
所以，賺錢(qián)就是把熟悉的事反復(fù)做，絕對(duì)不是靠出奇招，因?yàn)楦怕侍?。你?huì)發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)世界上，價(jià)值投資是道，投機(jī)是術(shù)；想賺錢(qián)，兩者缺一不可。那么一個(gè)嚴(yán)肅的問(wèn)題來(lái)了，你的VC基金到底賺錢(qián)嗎？
尖子生VS好學(xué)生
VC這個(gè)領(lǐng)域，如果你把它簡(jiǎn)單的理解為高風(fēng)險(xiǎn)-高回報(bào)，那很可能就錯(cuò)了。首先，你冒了高風(fēng)險(xiǎn)并不意味著高回報(bào)；其次，優(yōu)秀的基金是用概率尋找確定性的機(jī)會(huì)，所以一定是道跟術(shù)的結(jié)合。
我們先看下面這張圖：
毋庸置疑，2009-2011年作為中國(guó)投資歷史上最好的年份。從時(shí)間的稀缺性上講，完全可以媲美1982年的拉菲。
整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)IPO形勢(shì)一片大好；天使和VC機(jī)構(gòu)遇到了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的歷史性機(jī)會(huì)，PE則搭上了創(chuàng)業(yè)板的東風(fēng)，這一時(shí)代的業(yè)績(jī)是否可以說(shuō)，在某種程度上代表了中國(guó)投資史上最優(yōu)秀的成績(jī)呢？通過(guò)上圖的退出比例，我們可以看到：
-天使退出率6%左右
-VC的退出率30%左右
-PE的退出率50%左右
這就是統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。也就是說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)注定有50%以上的項(xiàng)目是退出不了的。
一級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)只有“尖子生”沒(méi)有“好學(xué)生”的市場(chǎng)。真正能夠?qū)崿F(xiàn)VC退出的項(xiàng)目，可能一個(gè)賽道只有第一名。如果運(yùn)氣好市場(chǎng)空間足夠大，第二名勉強(qiáng)可以。因此一級(jí)市場(chǎng)上每年都存在著一批“好學(xué)生”，主要具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：
- 沒(méi)有等來(lái)風(fēng)口，沒(méi)有足夠性感的故事，下一輪的接盤(pán)俠難尋覓
- 業(yè)務(wù)很平穩(wěn)，但增長(zhǎng)放緩，距離上市還很遙遠(yuǎn)
- 公司每年利潤(rùn)幾百萬(wàn)到小幾千萬(wàn)，常年也不分紅，基金履行回購(gòu)協(xié)議的成本很高
這樣的項(xiàng)目在投資人眼里被稱為“僵尸戶”，因?yàn)樗墓蓹?quán)是沒(méi)有任何流動(dòng)性和變現(xiàn)的可能。正如一句話所說(shuō)：有的人活著，他已經(jīng)死了。
所以在這個(gè)世界上：一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)的退出、孩子的出生、京滬的車牌，都不是你能努力就實(shí)現(xiàn)的！
那么如何評(píng)價(jià)一支VC基金的業(yè)績(jī)？據(jù)說(shuō)上面2009-2011年間設(shè)立的一支VC基金，在過(guò)去8年時(shí)間里，LP從1元錢(qián)變成了7元錢(qián)現(xiàn)金（注意不是賬面回報(bào)），這簡(jiǎn)直太優(yōu)秀了！
要實(shí)現(xiàn)8年7倍現(xiàn)金回報(bào)
你必須迎來(lái)戴維斯雙擊
戴維斯雙擊，本來(lái)主要是針對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者提出的一個(gè)投資策略。主要指低市盈率買(mǎi)入股票，等待潛力顯現(xiàn)時(shí)，獲得每股收益和市盈率提升的雙重疊加效果。
對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的公司，戴維斯雙擊不能輕易照搬，因?yàn)榇蠖鄶?shù)項(xiàng)目都不盈利，畢竟規(guī)模盈利是一件很困難的事情；同時(shí)，很多聰明的創(chuàng)始人其實(shí)主觀上并不希望自己的公司盈利。因?yàn)闆](méi)盈利的時(shí)候，公司都是按照PS進(jìn)行估值，一旦盈利了，馬上進(jìn)入跌停狀態(tài)，因?yàn)榇蠹荫R上按照PE來(lái)進(jìn)行估值。所以一級(jí)市場(chǎng)的戴維斯雙擊策略一定是在低PS時(shí)作出投資，等待潛力顯現(xiàn)（此時(shí)最好國(guó)家政策利好，賽道紅利顯現(xiàn)），獲得收入和PS倍數(shù)的雙重疊加。
當(dāng)然更厲害的是戴維斯三擊，就是自己投資的優(yōu)秀項(xiàng)目恰好迎來(lái)在大A股上市，而且在退出的時(shí)候還迎來(lái)了一波牛市，那這支獨(dú)角獸就帶來(lái)了不可估量的回報(bào)。所以，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的獨(dú)角獸創(chuàng)始人，有些時(shí)候最可怕的不是資金鏈斷裂，而是公司突然實(shí)現(xiàn)了盈利，從而估值失去了錨定標(biāo)準(zhǔn)。
與此形成鮮明對(duì)比的是：我們?cè)诳错?xiàng)目的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)很多初創(chuàng)型企業(yè)的創(chuàng)始人總是喜歡強(qiáng)調(diào)自己已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)盈利，他的興奮之情溢于言表，不亞于中國(guó)第一顆原子彈發(fā)射成功時(shí)，眾人歡呼雀躍、臉上流露出的喜悅。但在專業(yè)人士來(lái)看，一切非規(guī)模化的去談?dòng)际撬Ａ髅?，單純的盈利可不是你融資過(guò)程中一個(gè)加分項(xiàng)。VC需要的是：爆發(fā)式的增長(zhǎng)+規(guī)?；挠?。
如果說(shuō)LP從1元到8元可遇不可求，那么能從1元變成3元就已經(jīng)非常不錯(cuò)了。
舉個(gè)栗子，以10年期基金為例。假如今天我給你1元錢(qián)，10年后還給我3元錢(qián)；
我們粗略估算下：對(duì)于LP的1元錢(qián)，其實(shí)你只有0.9元可以投資，其余0.1元都以管理費(fèi)的形式進(jìn)入了管理人的腰包；10年后的3元錢(qián)是稅后的，而且還要扣除GP管理人的20%carry（這個(gè)時(shí)候carry終于出現(xiàn)啦?。讯愂盏囊蛩乜紤]在內(nèi)，稅前總收益回報(bào)要達(dá)到4.125元。
通過(guò)計(jì)算，我們得出基金的年化復(fù)利為17%。年化17%的復(fù)利是什么概念？股神巴菲特的伯克希爾哈撒韋過(guò)去50年間的年復(fù)合收益率18%-20%（測(cè)算口徑不同）；一個(gè)P2P互金公司要求的平均回報(bào)市場(chǎng)價(jià)格是18%，當(dāng)然P2P定的這個(gè)回報(bào)收益，是因?yàn)榭紤]了壞賬風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)支出、人員工資支出等因素。因此17%的收益率在絕大多數(shù)行業(yè)看起來(lái)是可望不可即的，尤其還是復(fù)利?？梢?jiàn)，如果某一期基金運(yùn)氣足夠好，足夠聰明而且也非常勤奮，獲得年化17%復(fù)利的收益，那么他基金LP的1元錢(qián)在10年后，也只能拿到3元錢(qián)。
按照上面17%的年化投資回報(bào)，考慮到最好的年份VC退出率30%；假設(shè)你投資了10個(gè)項(xiàng)目，那么項(xiàng)目的分布大概是下面這樣：
我們通過(guò)上圖發(fā)現(xiàn)VC投資這個(gè)領(lǐng)域，回報(bào)也滿足2-8定律；也就是說(shuō)20%的優(yōu)秀項(xiàng)目為基金貢獻(xiàn)了超過(guò)80%的收益回報(bào)；所以，最終決定基金回報(bào)的就是那幾個(gè)跑出來(lái)的頭部項(xiàng)目。我們稱作：少數(shù)項(xiàng)目決定最終回報(bào)。
同樣，如果我們放眼看二級(jí)市場(chǎng)，也有類似的現(xiàn)象。我們統(tǒng)計(jì)從 1996 到 2015 年美國(guó)S&P500 指數(shù)這長(zhǎng)達(dá)二十年的回報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)：
如果你在這段時(shí)間里持有不動(dòng)的話，收益是每年 4.8% 左右
如果因?yàn)楦鞣N原因，你錯(cuò)過(guò)了這 20 年里上漲幅度最大的 5 天，那么你的回報(bào)就會(huì)下降到每年 2.7%；
如果錯(cuò)過(guò)上漲幅度最大的 10 天，你的回報(bào)就會(huì)變成銀行活期存款般的每年 1.3%；
如果你不幸錯(cuò)過(guò)了 40 天，那么你的回報(bào)就會(huì)成為慘不忍睹的每年 -4%。
換句話說(shuō)，在這 20 年超過(guò) 4000 個(gè)交易日里，你要是錯(cuò)過(guò)了其中 1% 的交易日，這 20 年就都白忙活了；決定你收益率的就是這1%的交易日。
注意！??！上面描述的都是別人家的基金。在現(xiàn)實(shí)生活中，一個(gè)基金最真實(shí)的情況應(yīng)該是下面的情形：
- 一般在一支基金的投資組合中，好學(xué)生的比例要低于50%
- 能產(chǎn)生20倍回報(bào)的項(xiàng)目也是可遇不可求的
- 好學(xué)生的回報(bào)倍數(shù)1.5倍也是極限，因?yàn)楹芏鄬?duì)賭回購(gòu)根本無(wú)法達(dá)成。
- VC基金投資的項(xiàng)目結(jié)果只會(huì)出現(xiàn)0和1兩種情況，它不像PE還有0.8的這種狀態(tài)；因此很多時(shí)候，好學(xué)生沒(méi)能達(dá)到預(yù)期，它的估值就會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌。
因此，考慮到上面分析的客觀情況，這個(gè)基金對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目分布應(yīng)該是下面這樣：
2.3倍的收益回報(bào)，如果把稅和GP管理人的carry扣除，那么真實(shí)的凈回報(bào)值是1.83。當(dāng)然，更嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)是：絕大多數(shù)基金是不賺錢(qián)的！??！
所以當(dāng)很多人問(wèn)我，你們VC有什么可以獲得穩(wěn)健收益的秘訣嗎？我說(shuō)，NO!
我們都想控制波動(dòng)率，都想穿越周期；但到頭來(lái)才發(fā)現(xiàn)：最穩(wěn)健的投資策略就是不斷投出10倍以上回報(bào)的“尖子生”。
就好比在足球的世界里，最好的防守就是去不斷地進(jìn)攻。
你們VC到底要投啥？
過(guò)去8年，每年我們的郵箱都會(huì)收到成百上千份的BP（商業(yè)計(jì)劃書(shū)），這些來(lái)自五湖四海的創(chuàng)業(yè)者，想法千奇百怪。
他們經(jīng)常會(huì)說(shuō)，我們的項(xiàng)目現(xiàn)金流好，不燒錢(qián)，比起市面上XX項(xiàng)目不知道要好多少，你們還總是挑來(lái)挑去，你們VC到底要投資什么？起初，因?yàn)檫@樣的人太多，我也無(wú)法一一去回答，畢竟我們聚焦的行業(yè)有限，要搞清楚每一個(gè)行業(yè)，對(duì)于VC來(lái)講時(shí)間成本是極高的。直到去年我回了一趟老丈人家，開(kāi)始慢慢理解了這些創(chuàng)業(yè)者的思維方式，試著換位去思考。
上圖中的創(chuàng)業(yè)會(huì)員單位是一家叫做向陽(yáng)的燒烤店
飯店的老板跟我閑聊起來(lái)說(shuō)，隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的落寞， 目前燒烤就是這邊最賺錢(qián)的生意；一到節(jié)假日，祖國(guó)各地的游子回到這里，歡聚于此，小串是唯一能喚起他們童年回憶的東西。
臨走時(shí)他補(bǔ)充道：生意穩(wěn)定，現(xiàn)金流好是燒烤業(yè)的重要特點(diǎn)。這邊工廠制造都青黃不接，你要投資必須要投燒烤這樣事兒的項(xiàng)目；群眾基礎(chǔ)好，獲客成本低，做好了還可以開(kāi)分店；用你們大城市的一個(gè)時(shí)髦詞說(shuō)就是：剛需！??！
我思考了一下，覺(jué)得老鐵說(shuō)得太好啦！其實(shí)我們倆對(duì)于認(rèn)知的分歧，既不是我錯(cuò)了，也不是他錯(cuò)了，是大家對(duì)于未來(lái)的預(yù)期是不一致的。做燒烤的未來(lái)愿景是通過(guò)不斷擴(kuò)張，把收入做大做強(qiáng)，通過(guò)盈利來(lái)賺錢(qián)，這個(gè)在VC的眼里稱作生意。VC投資最終靠股權(quán)實(shí)現(xiàn)回報(bào)；而股權(quán)只有在企業(yè)高速增長(zhǎng)或者規(guī)模化盈利的時(shí)候才會(huì)帶來(lái)回報(bào)。一個(gè)項(xiàng)目之所以會(huì)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)，一定是外部的環(huán)境發(fā)生了變化。
做VC投資一個(gè)重要的原則就是：是投新不投舊。我們一定是在變化的環(huán)境下尋找新機(jī)遇。
同樣，評(píng)判一個(gè)VC敏感度很重要的一條：當(dāng)外界變化來(lái)臨的時(shí)候，你是否第一時(shí)間作出積極反應(yīng)。
對(duì)于一潭死水的存量市場(chǎng)很難憑空出現(xiàn)機(jī)會(huì)，這時(shí)需要一顆石子激起漣漪。
對(duì)于變化的新環(huán)境，我們劃分為三個(gè)要素：
1、社會(huì)和歷史進(jìn)化帶來(lái)的必然趨勢(shì)（比如人均GDP和城鎮(zhèn)化率達(dá)到一個(gè)臨界值，就會(huì)出現(xiàn)一些必然的消費(fèi)演進(jìn)和升級(jí)。這個(gè)方面，中國(guó)部分效仿美國(guó)和日本，但不是照抄）
據(jù)說(shuō)，上圖是當(dāng)前上海人的新馬斯洛需求。如果基本的溫飽還沒(méi)滿足，對(duì)于上圖的國(guó)金（IFC Mall）自由，咱也不知道，咱也不敢問(wèn)。
2、全球通用性技術(shù)的突破和滲透（PC、智能手機(jī)、新能源汽車、云計(jì)算、區(qū)塊鏈）這些不會(huì)因?yàn)槟闶侵袊?guó)就不同。當(dāng)學(xué)術(shù)paper、實(shí)驗(yàn)室測(cè)試、產(chǎn)業(yè)化落地逐步突破其各自的臨界點(diǎn)，新的技術(shù)就會(huì)誕生，商業(yè)場(chǎng)景就會(huì)出現(xiàn)。例如，如果沒(méi)有LBS這個(gè)功能，移動(dòng)出行這個(gè)市場(chǎng)根本不存在。4G沒(méi)普及和資費(fèi)沒(méi)下來(lái)，就不會(huì)有直播，也沒(méi)有抖音和快手。同樣如果沒(méi)有云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施IaaS的不斷完善和普及，SaaS廠商的商業(yè)化演進(jìn)會(huì)推遲很多。
但值得注意的是，不是每一次技術(shù)浪潮都能帶來(lái)真正的產(chǎn)業(yè)化。
過(guò)去十年，技術(shù)紅利讓美國(guó)涌現(xiàn)出一大批百億美金的企業(yè)級(jí)應(yīng)用（我不喜歡簡(jiǎn)單的歸納為SaaS）公司。
3、中國(guó)特有的新政策紅利（土地所有制影響房產(chǎn)、營(yíng)改增和電子發(fā)票的普及影響記賬和報(bào)稅、金融行業(yè)的外商準(zhǔn)入、以及毛衣戰(zhàn)影響中國(guó)的科技基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)）
最近參加了很多活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)不少投資人的情緒都有些悲觀，其實(shí)這很正常；但在風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)領(lǐng)域待久了，我們發(fā)現(xiàn)總有一些人喜歡拿宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境說(shuō)事，過(guò)度關(guān)注股市，過(guò)度關(guān)注每季度的經(jīng)濟(jì)指數(shù)。
對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)敏感本身沒(méi)有問(wèn)題，但是當(dāng)評(píng)判一個(gè)項(xiàng)目或是預(yù)測(cè)一個(gè)行業(yè)時(shí)，如果總以宏觀經(jīng)濟(jì)為前提，一定很難投出優(yōu)秀項(xiàng)目的；VC投資一定要保持對(duì)新鮮事物的好奇心和敏感度，我們押注的不是全球或是中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，而是十分具體的一個(gè)細(xì)分賽道。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再慢，哪怕每年1%的增長(zhǎng)，90萬(wàn)億的1%也有9000億，其實(shí)對(duì)于一個(gè)細(xì)分的新興市場(chǎng)，說(shuō)句實(shí)話，90億的空間就真的足夠了，機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)都有；反倒是很多創(chuàng)業(yè)者一上來(lái)就跟我說(shuō)，他們做的是萬(wàn)億市場(chǎng)的生意，但當(dāng)陪著他們仔細(xì)分析完，才發(fā)現(xiàn)跟他們啥關(guān)系都沒(méi)有。
對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)講，正確的做法應(yīng)該是：找到經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)上的那層奶油，然后迅速吃掉。
創(chuàng)業(yè)一定是在一個(gè)新興的細(xì)分市場(chǎng)去尋找你自己的切入點(diǎn)。很多創(chuàng)業(yè)者之所以會(huì)失敗，其實(shí)第一步的戰(zhàn)略就錯(cuò)了，如何定義一個(gè)差異性的藍(lán)海是成功的第一步；與此同時(shí)，你又不能以戰(zhàn)術(shù)上的懶惰想當(dāng)然去說(shuō)BAT、Google、Microsoft這些巨頭轉(zhuǎn)身慢，所以你有時(shí)間窗口。
就像我們上面所說(shuō)，你一定要在新環(huán)境三要素（社會(huì)歷史的必然進(jìn)程、全球通用性技術(shù)的突破和滲透、中國(guó)獨(dú)有的新政策紅利）里，找到屬于自己藍(lán)海中的那層奶油。也只有新的環(huán)境才能帶來(lái)新的機(jī)遇。其實(shí)這里面就包含了古人所說(shuō)的：天時(shí)、地利、人和。
所以創(chuàng)業(yè)者在準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)的時(shí)候一定要問(wèn)自己兩個(gè)問(wèn)題：
Why now? 為什么你覺(jué)得現(xiàn)在是一個(gè)機(jī)會(huì)？
Why me? 如果是一個(gè)機(jī)會(huì)，為什么勝出的會(huì)是你？
成功的創(chuàng)業(yè)者一定是在對(duì)的時(shí)間做了對(duì)的事情。擇時(shí)對(duì)于一個(gè)創(chuàng)業(yè)的成功是非常重要的。
我們回頭去看過(guò)去幾年高速成長(zhǎng)起來(lái)的獨(dú)角獸，除了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)自身因素外，一定是在對(duì)的時(shí)間點(diǎn)迎合了新環(huán)境三要素（進(jìn)化帶來(lái)的趨勢(shì)、技術(shù)的突破、政策的紅利）中的某幾個(gè)因素。
下面這個(gè)圖展示的是過(guò)去幾年涌現(xiàn)出的TMT獨(dú)角獸。它們的出現(xiàn)無(wú)一不是趕上了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的浪潮和紅利。
如果沒(méi)有電子商務(wù)的發(fā)展，是不會(huì)出現(xiàn)和孕育移動(dòng)支付這個(gè)市場(chǎng)，也不會(huì)有螞蟻金服、財(cái)付通以及200多家支付牌照公司；當(dāng)然前提還要智能手機(jī)普及化，因?yàn)椴豢赡苊刻毂е粋€(gè)筆記本電腦去掃碼支付。
如果沒(méi)有智能手機(jī)和電子地圖的誕生和普及，LBS&移動(dòng)支付不會(huì)有，那么也不會(huì)有滴滴。
陌陌最早也是依靠LBS，實(shí)現(xiàn)了娛樂(lè)交友。
美團(tuán)點(diǎn)評(píng)始于團(tuán)購(gòu)，成于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代；LBS、移動(dòng)支付和外賣(mài)對(duì)它的幫助可謂是三浪的疊加。
沒(méi)有算法的更新和AI的發(fā)展，也不會(huì)誕生今日頭條這樣的新聞聚合公司，當(dāng)然如果你覺(jué)得這只是個(gè)算法公司那就錯(cuò)了。其實(shí)除了算法，今日頭條的一個(gè)重要壁壘就是運(yùn)營(yíng)。
同樣如果沒(méi)有4G的滲透和資費(fèi)的下降，也不會(huì)誕生抖音和快手這樣的企業(yè)；但翻看張一鳴和宿華的歷史，他們都是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者；之所以到達(dá)今天的大成，還是在4G的時(shí)代找到了娛樂(lè)的缺口。他們本身都是重運(yùn)營(yíng)的人，這也是為什么騰訊的微視砸了重金一直也做不起來(lái)的原因。這就好比當(dāng)年騰訊也做了微博，但最后還是輸給了新浪微博。
都說(shuō)企業(yè)服務(wù)行業(yè)增長(zhǎng)慢，但我們還是看到了過(guò)去幾年快速上市的公司；微盟成長(zhǎng)得這么快，一定是抓住了微信這個(gè)流量紅利，沒(méi)有微信何談微盟？有贊也是利用了微信的流量紅利打通了微商和朋友圈流量的最后一公里。
當(dāng)然，在眾多利用微信流量創(chuàng)業(yè)的企業(yè)中，真正實(shí)現(xiàn)大成的當(dāng)屬那個(gè)神奇的：拼多多。
一個(gè)Big Deal的誕生，一定是社會(huì)新進(jìn)化、新技術(shù)落地、新政策紅利的組合或疊加；VC一定要聚焦在變化中誕生的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。新環(huán)境三要素的疊加+戴維斯三擊才會(huì)擊中100億美金&100倍回報(bào)的獨(dú)角獸，這才是VC真正希望投到的項(xiàng)目。
那么面對(duì)上面老鐵的疑問(wèn)，我也會(huì)反問(wèn)：你覺(jué)得今天在中國(guó)做燒烤與10年前有什么本質(zhì)差別嗎？
所以，創(chuàng)業(yè)者在蠢蠢欲動(dòng)創(chuàng)業(yè)前一定要問(wèn)一下自己：當(dāng)前著手要做的這件事，如果10年前去做，跟現(xiàn)在會(huì)有本質(zhì)的差別嗎？如果沒(méi)有本質(zhì)的差別而恰巧你又認(rèn)為是一個(gè)大成的事情，為什么過(guò)去10年間沒(méi)出現(xiàn)？難道你就是那個(gè)最聰明的人？
陽(yáng)光底下無(wú)新鮮事
VC投資其實(shí)是一個(gè)：從開(kāi)始很多事物你不了解感覺(jué)很牛逼，到了解之后漸漸發(fā)現(xiàn)都是吹牛逼的過(guò)程。
我們投資要投90分的項(xiàng)目，而不是看上去像90分的項(xiàng)目。
風(fēng)險(xiǎn)投資的一項(xiàng)基本技能就是：不斷給創(chuàng)業(yè)者卸妝，看到真實(shí)的創(chuàng)業(yè)者；同時(shí)也給創(chuàng)業(yè)者一面鏡子，讓他們認(rèn)清自我。
做投資久了，大家是不是也發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者的一些通用性陳述：
1、我們所處的是一個(gè)萬(wàn)億的大行業(yè)（萬(wàn)億不假，但是跟你也許只有2毛錢(qián)關(guān)系）
2、我們是一個(gè)具有顛覆性的項(xiàng)目，做成了就是下一個(gè)XXX（對(duì)不起，成功可以復(fù)制，但永遠(yuǎn)無(wú)法粘貼）
3、我們的技術(shù)有壁壘，而且巧合的是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手跟他的時(shí)間差距永遠(yuǎn)是6個(gè)月以上（拜托，不要總跟我們說(shuō)6個(gè)月，敢不敢換個(gè)時(shí)間？R U OK？）
4、行業(yè)內(nèi)目前不存在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，BAT、華為 XX，我很熟，他們短期內(nèi)肯定不會(huì)做這個(gè)方向
5、之前跟Steven（XXX頂級(jí)美元PE的合伙人）聊了，他對(duì)我們很感興趣，只要我們數(shù)據(jù)達(dá)到XX，他們立刻給我們投資；后面鵝廠、巴巴的戰(zhàn)投都是老朋友，關(guān)鍵時(shí)候會(huì)再投我們一把，我們對(duì)他們有戰(zhàn)略意義，最差的結(jié)果就是被它們收掉；B/C/D輪投資人都已經(jīng)集齊，現(xiàn)在就差你們的A輪了，你們還不上（jin）車（keng）？
我們也會(huì)悄悄觀察創(chuàng)業(yè)者的朋友圈，發(fā)現(xiàn)一些有意思的事情，我們也做了一些總結(jié)：
1、天天曬自己勤奮、加班的，一般不敢投資；創(chuàng)業(yè)是一場(chǎng)馬拉松，拼得是戰(zhàn)略、持久戰(zhàn)，不是每天曬雞血；
2、朋友圈頻繁曬與領(lǐng)導(dǎo)人或行業(yè)大咖合影，但始終不曬自己公司訂單落地和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的，一般也不敢投資；外在的虛榮戰(zhàn)勝了內(nèi)在的硬核
3、太憤世嫉俗的，喜歡發(fā)牢騷的，一般也不敢投資；世上沒(méi)有完人，也沒(méi)有完美的項(xiàng)目；片面的視角，很容易把公司帶偏。
其實(shí)大家都很清楚創(chuàng)業(yè)成功是一件極低概率的事情，但如果創(chuàng)始人從一開(kāi)始就沒(méi)有認(rèn)清自己，沒(méi)有找到合適的定位，那么注定要當(dāng)炮灰，深埋于地下。
之前很多投資人都表達(dá)過(guò)對(duì)優(yōu)秀項(xiàng)目的定義。
在我看來(lái)，一個(gè)優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的勝出，并不是因?yàn)樽龅搅祟嵏残缘?-1的創(chuàng)新，而是在巨頭看不上但事后證明潛力巨大的細(xì)分行業(yè)里，做出了超預(yù)期的微創(chuàng)新。踏實(shí)做好自己，找到屬于自己的具有差異化的幸福藍(lán)海才是最重要的。
創(chuàng)業(yè)者不要輕易說(shuō)巨頭太大了，轉(zhuǎn)身慢；之所以轉(zhuǎn)身慢，是你還未進(jìn)入它的射程；當(dāng)年小米做得米聊如星星之火一般，迅速燃燒；但是當(dāng)它一旦進(jìn)入了騰訊的視野，而且還是它的標(biāo)準(zhǔn)射程時(shí)，瞬間就被反超。很多時(shí)候創(chuàng)業(yè)沒(méi)有成功，并不是你做得不好，而是你沒(méi)有做得更好。VC投資如此，創(chuàng)業(yè)更是如此。
VC難做，創(chuàng)業(yè)更難做。也許正是因?yàn)殡y，才讓我們對(duì)挑戰(zhàn)充滿了好奇，才讓我們對(duì)未來(lái)生活充滿期待。
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