編者按：本文系專欄作者投稿，作者劉烜宏。

一個(gè)國家最重要的財(cái)富是什么呢？是資源豐富，地大物博，亦或是人口眾多，勞動(dòng)力紅利？無論是資源紅利還是人口紅利，終將會(huì)隨著時(shí)間推移，越發(fā)喪失競爭力。一個(gè)國家最重要的財(cái)富是制度創(chuàng)新，是能夠推動(dòng)財(cái)富創(chuàng)造的制度體系和金融市場環(huán)境。

近日，中央政治局會(huì)議提出，要以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，科創(chuàng)板要真正落實(shí)以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制。我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段，科技創(chuàng)新類新興產(chǎn)業(yè)具有國家戰(zhàn)略性地位，原有的資本市場體系難以扶持中小科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，影響產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的進(jìn)程。只有通過制度創(chuàng)新，才能從根本上改變資本市場結(jié)構(gòu)，優(yōu)化市場資源配置，科創(chuàng)板將發(fā)揮著尤為重要的作用。

科創(chuàng)板將影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局

縱觀近十年的滬深300指數(shù)，始終以金融股和工業(yè)股為主導(dǎo)，近日天風(fēng)證券又以配股的名義，向市場要了80億，A股市場反映不出中國新經(jīng)濟(jì)的變化態(tài)勢，反而成了部分主體吸金的利器。而美國標(biāo)普500指數(shù)是科技股和醫(yī)療股為主導(dǎo)，兩種結(jié)構(gòu)的對比，國內(nèi)二級(jí)市場對科技產(chǎn)業(yè)的支持力度可見一斑。但事實(shí)上，我國行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)在一級(jí)市場逐步展現(xiàn)，新經(jīng)濟(jì)、新消費(fèi)等新興產(chǎn)業(yè)一度獲得資本的熱捧。從一級(jí)市場的量變到二級(jí)市場的質(zhì)變，需要制度創(chuàng)新的支持，以科創(chuàng)板為代表的注冊制應(yīng)運(yùn)而生。

自3月18日科創(chuàng)板正式開始受理以來，已有80余家企業(yè)進(jìn)行申報(bào)，營收規(guī)模從佰仁醫(yī)療的1.11億到中國通號(hào)的400億，利潤規(guī)模從和艦芯片的-26.02億到中國通號(hào)的37.17億，跨度非常大，體現(xiàn)了科創(chuàng)板較大的包容性。從科創(chuàng)板支持的六大產(chǎn)業(yè)和五大上市標(biāo)準(zhǔn)中，可以看出科創(chuàng)板重技術(shù)驅(qū)動(dòng)，輕模式創(chuàng)新。在過去傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)格局里，模式創(chuàng)新成就了很多企業(yè)及上市公司，其公司的靈魂性創(chuàng)始人多為市場銷售出身，有廣泛的資源和渠道優(yōu)勢，能推動(dòng)公司在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)可觀的營收和快速增長。但往往這類企業(yè)上市后，增長后勁不足，ROE逐年下滑，為了業(yè)績亮眼，不得不走并購路線，便有了如今上市公司“橫著買、豎著買”的資本亂象。

科創(chuàng)板的到來，給技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)帶來新的希望，帶動(dòng)資本朝研發(fā)型人才靠攏。這些科研學(xué)者可以將實(shí)驗(yàn)室里的科學(xué)成果向生產(chǎn)力上轉(zhuǎn)換，并在科創(chuàng)板的平臺(tái)上找到估值標(biāo)準(zhǔn)和定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這對全社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有巨大的推動(dòng)效應(yīng)。

科技成果轉(zhuǎn)化需要資金的支持、資源的配置，同樣需要相對穩(wěn)定的市場環(huán)境。從某種意義上說，科創(chuàng)板并不需要太強(qiáng)的散戶流動(dòng)性，這不是一個(gè)投機(jī)的市場，而是一個(gè)價(jià)值投資和產(chǎn)業(yè)孵化的市場。由此，科創(chuàng)板未來的并購模式也將朝著產(chǎn)業(yè)協(xié)同類的方向邁進(jìn)，通過技術(shù)與技術(shù)的放大性結(jié)合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)?；炎儭?/p>

科創(chuàng)板對創(chuàng)投市場的影響

科創(chuàng)板給正處在寒冬期的創(chuàng)投市場帶來一縷春風(fēng)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，申報(bào)科創(chuàng)板的受理企業(yè)中，80%背后有PE、VC的支持，涉及數(shù)百家投資機(jī)構(gòu)，投資金額超過200億元。

看似又有故事可講了，但科創(chuàng)板不是個(gè)講故事的地方?？苿?chuàng)板對于專注價(jià)值投資的中前期創(chuàng)投機(jī)構(gòu)確實(shí)是重大利好，允許非盈利企業(yè)上市，不僅是增加了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出通道，同時(shí)也將退出階段和時(shí)間前移，縮短了創(chuàng)投的投資周期。但對于Pre-IPO階段投資機(jī)構(gòu)而言，科創(chuàng)板依靠市場定價(jià)機(jī)制，并有保薦機(jī)構(gòu)跟投2%-5%的比例，合理定價(jià)成為市場和保薦機(jī)構(gòu)共同的目標(biāo)，一二級(jí)市場的差價(jià)優(yōu)勢將逐漸消失，Pre-IPO的盈利模式將被徹底打破，即使上了市也可能出現(xiàn)價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。

科創(chuàng)板引領(lǐng)的是科技創(chuàng)新類新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展，重技術(shù)、重研發(fā)，這給創(chuàng)投市場帶來了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。在上一輪的創(chuàng)投洗牌中，很多機(jī)構(gòu)鎩羽而歸，明明押中了不少明星公司，卻偏偏臨門一腳時(shí)出現(xiàn)政策波動(dòng)、行業(yè)波動(dòng)；還有一些機(jī)構(gòu)追熱點(diǎn)、追風(fēng)口，共享模式、區(qū)塊鏈、人工智能、無人駕駛……以至于資金投進(jìn)去不久，尚未熬到退出期，風(fēng)口已過，估值泡沫顯現(xiàn)。

歸其本質(zhì)，仍是沒有抓住行業(yè)的大趨勢和周期性節(jié)點(diǎn)。模式創(chuàng)新型的企業(yè)周期性很短，極易受到新模式的挑戰(zhàn)和其他外部因素的制約，如共享單車已經(jīng)倒了一批又一批，但金沙江創(chuàng)投仍然在OFO上掙到巨額回報(bào)，這是對周期性節(jié)點(diǎn)的有效把控。技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)則是站在行業(yè)大趨勢下，一個(gè)關(guān)鍵性技術(shù)誕生和應(yīng)用可能實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的提升，這個(gè)趨勢周期相對較長，也會(huì)帶來較多的產(chǎn)業(yè)延伸性機(jī)遇。這就要求創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要配備完善專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)，扎根到細(xì)分行業(yè)中，不少頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在人員招聘上已經(jīng)從財(cái)務(wù)分析、金融背景的要求，轉(zhuǎn)移到理工科專業(yè)領(lǐng)域的復(fù)合型人才。現(xiàn)下的投資，做財(cái)務(wù)投資的盈利空間越來越下，未來的贏家一定是讀懂行業(yè)趨勢、獲取產(chǎn)業(yè)紅利的投資機(jī)構(gòu)。

制度創(chuàng)新，深化金融供給側(cè)改革

科創(chuàng)板不僅對行業(yè)結(jié)構(gòu)和社會(huì)資本有重大引導(dǎo)效應(yīng)，更將發(fā)揮著制度創(chuàng)新對生產(chǎn)要素和市場資源的有效配置，是金融供給側(cè)改革的重要一筆。上一輪股權(quán)分置改革，使大股東與中小股東的利益趨于一致，優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，激發(fā)了大股東在全流通下增強(qiáng)上市公司實(shí)力的信心。這一輪科創(chuàng)板的注冊制，有著和股權(quán)分置改革同樣重要的里程碑意義，以信息披露為核心的市場化上市機(jī)制，提升股權(quán)融資比例來撬動(dòng)全社會(huì)的寬信用體系，將給足有核心技術(shù)能力的中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和資本化的空間。

其實(shí)，當(dāng)初離著注冊制最貼近的是新三板，一度被視為中國版的納斯達(dá)克，科創(chuàng)板的到來讓原本無力的新三板雪上加霜。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板已受理的企業(yè)中有兩成來自新三板，又一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失。距今為止，新三板市場尚未形成有效的估值體系和價(jià)格體系，很多基金三年前投的價(jià)格是10元/股，如今價(jià)格變成1元/股、2元/股，業(yè)績基本面和市值背離，退出通道閉塞，終究是留不住好企業(yè)，也留不住資本方。

相比之下，科創(chuàng)板將定價(jià)權(quán)移交給市場，不再囿于23倍市盈率模式，讓優(yōu)秀的企業(yè)極盡發(fā)揮市價(jià)，也讓估值虛高的企業(yè)自動(dòng)跌下神壇。估值和定價(jià)在二級(jí)市場穩(wěn)定發(fā)展中起到重要作用，二級(jí)市場信息透明，科創(chuàng)板更是以信息披露為核心。由此，上交所正依據(jù)不同行業(yè)屬性和階段特性、生命周期等多種因素制定多元化的估值體系，摒棄傳統(tǒng)A股單一的PE估值法。隨著科創(chuàng)板的推進(jìn)，未來將這種估值體系將逐步滲透到主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板中，從而引領(lǐng)投資機(jī)構(gòu)向價(jià)值投資方向轉(zhuǎn)變。

結(jié)語

金融供給側(cè)改革的核心是要解決金融資源優(yōu)化配置的問題，通過制度創(chuàng)新服務(wù)于行業(yè)創(chuàng)新，讓金融資源與產(chǎn)業(yè)資源有效結(jié)合，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)生產(chǎn)效率的提升。我們期待科創(chuàng)板，為中國資本市場迎來新的春天！