又撤材料了，又被否了！盤點(diǎn)過(guò)去一年，IPO的高門檻、硬指標(biāo)將大批企業(yè)攔截在通往二級(jí)市場(chǎng)的最后一公里，上市堰塞湖現(xiàn)象逐步得以緩解，去庫(kù)存收效顯著。然而，一級(jí)市場(chǎng)壓力山大：一方面IPO政策收緊，大量項(xiàng)目缺少退出通道，無(wú)法實(shí)現(xiàn)流通變現(xiàn)和再融資；另一方面，隨著寬松的貨幣政策結(jié)束、資管新規(guī)到來(lái)，新設(shè)基金募資難度加大，為市場(chǎng)持續(xù)輸血能力大幅減弱。同時(shí)，受國(guó)內(nèi)國(guó)際環(huán)境影響，二級(jí)市場(chǎng)估值大跌，出現(xiàn)一二級(jí)估值倒掛的混亂局面。

一級(jí)市場(chǎng)存量過(guò)剩，暗藏風(fēng)險(xiǎn)

從年初至今，越來(lái)越多企業(yè)深刻地感受到資本的寒冬期，融資難、融資貴，即使企業(yè)聘請(qǐng)?jiān)俣嗟呢?cái)務(wù)顧問(wèn)，投資機(jī)構(gòu)只是輕描淡寫地拒絕。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年上半年，一級(jí)市場(chǎng)交易同比下滑50%，跌破近三年同期水平，下半年在二級(jí)市場(chǎng)斷崖式下跌的形勢(shì)下，一級(jí)市場(chǎng)庫(kù)存壓力更加嚴(yán)重。

再也沒(méi)有坐下來(lái)喝杯咖啡就能談攏的投資了，一級(jí)市場(chǎng)融資的高峰期已過(guò)。但大量企業(yè)正處于成長(zhǎng)階段，嗷嗷待哺，一級(jí)市場(chǎng)資金斷奶，二級(jí)市場(chǎng)高門檻攔截，導(dǎo)致企業(yè)處在進(jìn)退兩難的窘態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，截止2018年11月，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)資本管理量達(dá)到9.8萬(wàn)億，而2017年全年GDP為82.71萬(wàn)億，意味著國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)庫(kù)存資產(chǎn)占GDP比重接近12%，遠(yuǎn)超海外6%的平均水平。又因很多早期項(xiàng)目缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和合理的估值體系，很難產(chǎn)生流動(dòng)性交易，投資人只能把希望寄托在上市變現(xiàn)。但以今年的過(guò)會(huì)率來(lái)看，企業(yè)很難達(dá)到發(fā)審會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，這意味著接近10萬(wàn)億的一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)將處于僵尸狀態(tài)。

如此高庫(kù)存，暗藏著資產(chǎn)端和資金端雙重風(fēng)險(xiǎn)！

資產(chǎn)端上，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投資70%集中在中早期類項(xiàng)目，尤其近幾年人工智能、智慧醫(yī)療、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)，投入大，研發(fā)周期長(zhǎng)，短期內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流，靠著融資過(guò)日子。一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，融資跟不上，資金鏈斷裂，之前的研發(fā)成果很可能無(wú)疾而終，投資人的資金也跟著打水漂了。部分新三板企業(yè)在2015年、2016年前后完成定增融資，彼時(shí)市場(chǎng)寬松，估值高，一批投資人進(jìn)來(lái)了，而今年受資金面和二級(jí)市場(chǎng)影響，估值大幅下滑，企業(yè)本該以市場(chǎng)價(jià)對(duì)外融資，卻因?yàn)樯弦惠喭顿Y人高價(jià)進(jìn)入，這一輪融資再低也不能低于上一輪價(jià)格，避免上一輪投資人賬面浮虧。這種矛盾的局面，加劇了企業(yè)融資難度。沒(méi)有資金，沒(méi)有周轉(zhuǎn)，即使有再好的研發(fā)能力和發(fā)展?jié)摿Γ伎赡芄〈钩?，最終演變成不良資產(chǎn)。

資金端上，政府為支持“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，積極設(shè)立政府引導(dǎo)基金，通過(guò)政府出資，吸引社會(huì)資本參與，以基金的形式參與到一級(jí)市場(chǎng)投資。本質(zhì)上是為了撬動(dòng)社會(huì)資本，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。這類基金是一級(jí)市場(chǎng)資金端的重要組成部分，據(jù)清科私募通統(tǒng)計(jì)，截止2018年11月底，我國(guó)設(shè)立政府引導(dǎo)基金2065只，目標(biāo)規(guī)模（含未全部完成募資的）12.27萬(wàn)億。這類基金從出資結(jié)構(gòu)上，又分為政府資金和社會(huì)資本。政府資金以及部分國(guó)有企業(yè)的出資，都有3-5年投資期的要求和隱含的收益保障，一個(gè)項(xiàng)目從初創(chuàng)期發(fā)展到成熟期并找到退出通道，3-5年幾乎很難實(shí)現(xiàn)，資金的存續(xù)期和企業(yè)的成長(zhǎng)期不匹配，到期后，政府資金的抽離將帶動(dòng)社會(huì)資本的抽離。而社會(huì)資本的組成，很多基金是通過(guò)高凈值人群來(lái)募集的，這部分投資者本著快速套利的心理，易受外部大環(huán)境影響，出資不穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)融資的不穩(wěn)定性。

一級(jí)市場(chǎng)退出不能只押寶IPO

根據(jù)清科研究院統(tǒng)計(jì)，2018年前三季度中國(guó)股權(quán)基金退出案例1363筆，同比下滑48.9%，其中通過(guò)IPO退出的數(shù)量為616筆，占總數(shù)的45.2%，同比下滑24.4%。前三季度平均過(guò)會(huì)率在53.3%。前幾年牛市大盤的百億市值，確實(shí)讓部分投資者賺到甜頭，一二級(jí)市場(chǎng)的套利空間成為吸引他們參與一級(jí)市場(chǎng)投資的潛在動(dòng)力。說(shuō)到底，仍是投機(jī)心理，而非價(jià)值投資的驅(qū)動(dòng)。

即使是從價(jià)值投資的角度而言，我們也不該把退出通道單純押寶到IPO后的二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)。從市場(chǎng)構(gòu)成來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)的大盤股多為地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，科技股占比僅在10%左右，而一級(jí)市場(chǎng)重點(diǎn)投資的產(chǎn)業(yè)以科技類、醫(yī)療生物類新興產(chǎn)業(yè)居多。兩個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成存在較大差異，這注定了一級(jí)市場(chǎng)上的很多企業(yè)是無(wú)法通過(guò)國(guó)內(nèi)上市變現(xiàn)退出的，所以部分企業(yè)選擇港股上市或海外上市。

能上市的企業(yè)終究是少數(shù)，靠IPO改變一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，幾乎不可能。美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上，通過(guò)IPO退出的項(xiàng)目?jī)H占4%，而企業(yè)并購(gòu)占46%，基金公司交易占50%?？梢钥闯?，美國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)和基金間的二級(jí)交易是推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要方式。恰恰國(guó)內(nèi)這兩塊市場(chǎng)仍處于發(fā)展前期，缺少合理的估值體系，難以為交易提供判斷標(biāo)準(zhǔn)。

市場(chǎng)也在進(jìn)步。近幾年，新三板市場(chǎng)一萬(wàn)多家掛牌企業(yè)，實(shí)實(shí)在在地為企業(yè)間并購(gòu)，尤其是上市公司并購(gòu)提供了優(yōu)質(zhì)的選秀池，隨著新三板和科創(chuàng)板的逐步成熟完善，未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)的退出將向產(chǎn)業(yè)資本靠攏。

一級(jí)市場(chǎng)去庫(kù)存，S基金或成新趨勢(shì)

一級(jí)市場(chǎng)存量過(guò)剩，著急的不僅是企業(yè)，還有大批財(cái)務(wù)投資者，尤其是以募集資金形成的基金，有存續(xù)期限制和到期壓力。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示,2018年,僅是新三板基金至少132億元到期。基金到期，投資人能收獲什么呢？資金鎖在被投企業(yè)中，即使賬面浮盈，也因缺少交易對(duì)手方，難以變現(xiàn)退出。

面對(duì)批量基金到期難以兌付的狀態(tài)，S基金逐步走向市場(chǎng)。S基金，即Secondary基金，主要參與二手份額基金的交易。上文提到的美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)退出方式中50%是基金公司交易完成，這其中很大部分是S基金參與完成的。S基金交易方式靈活，可以通過(guò)直接受讓原基金的LP份額，間接獲取基金下的資產(chǎn)，也可以通過(guò)受讓原基金的資產(chǎn)，直接獲取基金下所投項(xiàng)目。

對(duì)于S基金而言，接盤到期基金可謂是筆劃算的買賣。一方面，原基金已經(jīng)對(duì)所投項(xiàng)目孵化了3-5年，存活下來(lái)的企業(yè)基本都過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)期，處于高速成長(zhǎng)階段，再孵化2-3年很可能進(jìn)入成熟期，通過(guò)上市或并購(gòu)方式退出，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低，投資回報(bào)周期短。另一方面，原基金到期存在兌付壓力，為了盡早給投資人交代，很多基金愿意接受打折轉(zhuǎn)讓。這就給S基金一個(gè)低成本獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

目前，雖然S基金在盡職調(diào)查和估值判斷上有一定難度，但面對(duì)強(qiáng)大的市場(chǎng)需求空間，S基金或?qū)⒊蔀榻鉀Q一級(jí)市場(chǎng)堰塞湖的重要力量，也將成為私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型的新趨勢(shì)。

結(jié)語(yǔ)：

盡管一級(jí)市場(chǎng)存量過(guò)剩已成事實(shí)，大量資金鎖在一級(jí)市場(chǎng)中，但一級(jí)市場(chǎng)確實(shí)在一步步走向成熟。在政府和基金的支持下，大批運(yùn)營(yíng)規(guī)范的新經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生，這為未來(lái)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期資本的引入打下了市場(chǎng)交易基礎(chǔ)。而過(guò)剩的市場(chǎng)現(xiàn)狀和到期的基金，正是一輪新的洗牌，也倒逼市場(chǎng)完善估值定價(jià)體系，向內(nèi)在價(jià)值投資轉(zhuǎn)型，開拓新的退出通道，推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)和基金交易市場(chǎng)的發(fā)展。

我們相信，不久的將來(lái)，新經(jīng)濟(jì)體將迎來(lái)一個(gè)成熟穩(wěn)定的資本市場(chǎng)！

本文由作者劉烜宏（微信號(hào)：lxh804155400）授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦（微信公眾號(hào)：ichuangyebang）發(fā)表，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明作者信息及來(lái)源，違者必究。