當(dāng)前，對(duì)于大多數(shù)尚未形成穩(wěn)固商業(yè)模式、資金實(shí)力有限的初創(chuàng)企業(yè)而言，扎實(shí)技術(shù)研發(fā)，構(gòu)建完善的商業(yè)閉環(huán)，逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；⒆罱K通過(guò)IPO登陸資本市場(chǎng)，無(wú)疑仍是更為穩(wěn)妥和健康的成長(zhǎng)路徑。

宋清輝 著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家

【滬港通錦囊】初創(chuàng)企“曲線上市”風(fēng)險(xiǎn)巨大應(yīng)慎思

智元機(jī)器人，一家成立僅兩年、估值已達(dá)150億元（人民幣，下同）的具身智能明星企業(yè)，近日宣布以21億元收購(gòu)科創(chuàng)板上市公司上緯新材63.62%的股份，成為其控股股東。這一消息猶如一顆重磅炸彈，在資本市場(chǎng)激起千層浪。盡管智元機(jī)器人方面否認(rèn)此舉為“借殼上市”，并將其視為加速產(chǎn)業(yè)整合的戰(zhàn)略之舉，但深入分析其操作模式、潛在挑戰(zhàn)與行業(yè)影響，在此不得不指出，智元機(jī)器人與上緯新材的這場(chǎng)“聯(lián)姻”，其風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

傳統(tǒng)上，硬科技初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展路徑通常是：先構(gòu)建核心技術(shù)壁壘，形成產(chǎn)品和商業(yè)閉環(huán)，通過(guò)多輪私募融資積累實(shí)力，最終待盈利模式成熟、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后，再通過(guò)嚴(yán)苛的IPO流程登陸資本市場(chǎng)。但是，智元機(jī)器人此次卻選擇了一條更為“激進(jìn)”的“曲線上市”路徑，直接并購(gòu)一家已上市A股公司。這種看似高效的路徑，其背后隱藏的代價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)同樣巨大。

若認(rèn)定為“借殼”重組勢(shì)失敗

首先，是對(duì)“借殼上市”權(quán)威認(rèn)定的挑戰(zhàn)。當(dāng)前，盡管智元機(jī)器人極力否認(rèn)，但市場(chǎng)和監(jiān)管層對(duì)此的判斷，往往是看實(shí)質(zhì)而非形式。根據(jù)《重大資產(chǎn)重組辦法》，若智元機(jī)器人后續(xù)將大量核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上緯新材，且注入資產(chǎn)的規(guī)模、對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響等達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管部門仍有權(quán)將其認(rèn)定為變相“借殼”。一旦被認(rèn)定為借殼，智元機(jī)器人或?qū)⒚媾R更為嚴(yán)格的審核，甚至可能會(huì)導(dǎo)致重組失敗，從而浪費(fèi)巨大的資金和時(shí)間成本。

財(cái)務(wù)成本高昂 兩公司業(yè)務(wù)迥異

其次是高昂的財(cái)務(wù)成本和潛在的估值錯(cuò)配?？梢韵胂?，21億元的收購(gòu)對(duì)一家成立僅兩年的初創(chuàng)公司而言，很可能是一筆巨額投入。同時(shí)，具身智能作為新興領(lǐng)域，智元機(jī)器人高達(dá)150億元的估值是否存在泡沫，與上緯新材相對(duì)穩(wěn)定的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能否有效協(xié)同并產(chǎn)生“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，也需打上問(wèn)號(hào)。再者，整合難度與不確定性是無(wú)法回避的挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，兩家主營(yíng)業(yè)務(wù)截然不同的公司，在技術(shù)、市場(chǎng)、企業(yè)文化、管理模式上的融合，絕非易事。因此，智元機(jī)器人需要證明其不僅能成功控股，還能夠高效利用上緯新材的現(xiàn)有資源，并將其機(jī)器人業(yè)務(wù)有效融合，從而實(shí)現(xiàn)真正的協(xié)同效應(yīng)。但是，如果整合不力，可能會(huì)使雙方都受到拖累。

除了上述諸多風(fēng)險(xiǎn)之外，智元機(jī)器人“買殼”上緯新材，對(duì)行業(yè)與監(jiān)管也有一些啟示。

需要指出的是，從監(jiān)管角度來(lái)看，此次事件很可能會(huì)引起監(jiān)管部門的高度關(guān)注。特別是在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)“扶優(yōu)限劣”、注重企業(yè)“硬科技”屬性和可持續(xù)發(fā)展的大背景下，監(jiān)管部門無(wú)疑將對(duì)這類曲線上市、跨界并購(gòu)的行為進(jìn)行更嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查。因此，對(duì)于是否存在變相“借殼”、是否規(guī)避了IPO審核、是否存在通過(guò)資本運(yùn)作“圈錢”等問(wèn)題，都將是監(jiān)管重點(diǎn)。在此過(guò)程中，任何不符合規(guī)范的操作，都可能隨時(shí)面臨被叫停、處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

初創(chuàng)企借IPO上市是必由之路

與此同時(shí)，這也促使其他初創(chuàng)企業(yè)在考慮上市路徑時(shí)，將會(huì)更加全面地評(píng)估自身?xiàng)l件和市場(chǎng)環(huán)境。當(dāng)前，對(duì)于大多數(shù)尚未形成穩(wěn)固商業(yè)模式、資金實(shí)力有限的初創(chuàng)企業(yè)而言，扎實(shí)技術(shù)研發(fā)，構(gòu)建完善的商業(yè)閉環(huán)，逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，并最終通過(guò)IPO登陸資本市場(chǎng)，無(wú)疑仍是更為穩(wěn)妥和健康的成長(zhǎng)路徑。

作者為著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝，著有《中國(guó)韌性》。