編者按：本文來自微信公眾號(hào) 創(chuàng)業(yè)最前線（ID：chuangyezuiqianxian），作者：張玨，編輯：蛋總，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

在港股IPO的熱潮中，又一家明星公司遞表：提供智慧實(shí)驗(yàn)室與智能制造設(shè)備及服務(wù)的機(jī)器人公司鎂伽科技。

鎂伽科技創(chuàng)立于2016年，在生命科學(xué)自動(dòng)化、工業(yè)化智能還不被投資人普遍看好的時(shí)候起步，逐漸吸引了多家知名機(jī)構(gòu)共計(jì)27億元融資，如今終于走到港交所門前。

鎂伽科技的最新估值已經(jīng)來到105億元，集齊了一個(gè)“獨(dú)角獸公司”應(yīng)有的特質(zhì)：耀眼的股東陣容，發(fā)展前景良好的醫(yī)藥、能源和其他先進(jìn)制造業(yè)客戶，AI與數(shù)據(jù)的技術(shù)加持，以及具有行業(yè)背景的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)——黃瑜清、張琰、喬志新三位創(chuàng)始人均來自電子設(shè)備制造商普源精電。

只是成立10年后，鎂伽科技仍然還在高強(qiáng)度“燒錢”，三年累計(jì)凈虧損接近23億元，毛利率水平始終不高。

港交所至今還沒有能與鎂伽科技完全對(duì)標(biāo)的公司，這場(chǎng)融合了AI敘事和制造業(yè)底色的上市之旅，能否獲得二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可還是未知數(shù)。

1、從生命科學(xué)到工業(yè)制造

相比于簡(jiǎn)單直接的“機(jī)器人公司”，鎂伽科技更傾向于定位為“自主智能體供應(yīng)商”。

鎂伽科技的自主智能體可以在實(shí)驗(yàn)室、先進(jìn)制造等場(chǎng)景發(fā)揮作用，完成樣本處理、檢測(cè)分析、成像分析等原本需要大量人力參與的應(yīng)用。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，全球自主智能體機(jī)器人技術(shù)市場(chǎng)規(guī)模已從2020年約318億元人民幣增長(zhǎng)到2024年約1143億元，年均復(fù)合增速達(dá)到37.7%，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到3837億元。

這一行業(yè)的發(fā)展愿景在于，將AI與數(shù)據(jù)深度融合，推動(dòng)科研和制造流程從傳統(tǒng)自動(dòng)化進(jìn)一步邁向智能化升級(jí)的新階段。

鎂伽科技招股書表示，其智能體技術(shù)架構(gòu)分為三層：感知層通過視覺和傳感設(shè)備獲取實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，構(gòu)思層由算法生成最優(yōu)執(zhí)行路徑，執(zhí)行層通過機(jī)械臂完成樣品操作和檢測(cè)。

2016年成立后，鎂伽科技最先切入的是醫(yī)藥領(lǐng)域，開發(fā)面向生物制藥企業(yè)和科研院所的液體處理工作站、移液機(jī)器人和實(shí)驗(yàn)室集成系統(tǒng)，即“智慧實(shí)驗(yàn)室”。

（智慧實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)的部分產(chǎn)品；圖 / 招股書）

那時(shí)，市場(chǎng)對(duì)實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化的理解還局限在流水線式設(shè)備和有限的程序控制。而鎂伽科技將硬件、軟件和AI算法打包為自主智能體，試圖在一個(gè)相對(duì)保守的產(chǎn)業(yè)里塑造更高的技術(shù)門檻。

灼識(shí)知識(shí)的數(shù)據(jù)顯示，以2024年中國(guó)智慧實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)生的收入規(guī)模計(jì)，鎂伽科技位居國(guó)內(nèi)自主智能體供應(yīng)商首位。

但是隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，鎂伽科技也需要尋找更廣闊的客戶群，逐漸開拓了智能制造業(yè)務(wù)。

2019年，鎂伽科技將業(yè)務(wù)與產(chǎn)品擴(kuò)展至消費(fèi)級(jí)集成電路產(chǎn)業(yè)，2020年拓展至餐飲領(lǐng)域，2021年拓展至新能源領(lǐng)域，2024年拓展至化工領(lǐng)域，后又?jǐn)U展至農(nóng)業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域。

（智能制造業(yè)務(wù)的部分產(chǎn)品；圖/ 招股書）

由此，公司的智能制造業(yè)務(wù)收入持續(xù)增加，主要客戶包括瑞幸咖啡、英飛凌科技等，已經(jīng)成為公司收入大頭，占總收入約七成。

從公司披露的客戶數(shù)據(jù)來看，智能制造業(yè)務(wù)的規(guī)?；厔?shì)明顯。

2022年至2024年，鎂伽科技的智能制造客戶數(shù)量從39家增至91家。相比之下，智慧實(shí)驗(yàn)室客戶數(shù)量雖然保持絕對(duì)多數(shù)，2022年至2024年數(shù)量始終超過200家，但數(shù)量占比已降至69.4%。

（圖 / 鎂伽科技招股書）

2024年，智能制造主要客戶平均客單價(jià)約1820萬元，非主要客戶約60萬元，均顯著高于智能實(shí)驗(yàn)室的約1190萬元和25萬元，顯示智能制造業(yè)務(wù)在大單和小單兩個(gè)層面都具備更高訂單價(jià)值。

2、高速增長(zhǎng)下的現(xiàn)金流與虧損壓力

過去三年，鎂伽科技的收入保持高增長(zhǎng)。

2022年，公司營(yíng)收4.55億元，2023年增長(zhǎng)至6.63億元，2024年進(jìn)一步擴(kuò)大到9.3億元，三年復(fù)合增速接近43%。

在制造業(yè)和硬件集成企業(yè)里，這樣的增長(zhǎng)曲線并不多見。然而毛利率的表現(xiàn)，給這條曲線增添了陰影。

2022年，公司整體毛利率28.1%，2023年下滑至23.9%，2024年回升至29%。

智能實(shí)驗(yàn)室的毛利率尤其低，2024年僅為21.9%，智能制造業(yè)務(wù)毛利率約30%。

虧損情況同樣嚴(yán)峻。2022年，公司凈虧損7.6億元，2023年7.42億元，2024年進(jìn)一步擴(kuò)大至7.8億元。部分虧損源于會(huì)計(jì)層面的公允價(jià)值波動(dòng)和股權(quán)激勵(lì)支出。三年里，公司因可轉(zhuǎn)債與股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生非現(xiàn)金費(fèi)用累計(jì)約10億元。

剔除這些影響，調(diào)整后凈虧損分別為3.24億元、3.86億元和4.31億元。

根據(jù)招股書，公司所處的“AI+自動(dòng)化”行業(yè)需面對(duì)早期動(dòng)蕩和激烈競(jìng)爭(zhēng)，因此在研發(fā)、客戶教育和市場(chǎng)拓展上進(jìn)行大量前期投入。

2022年至2024年，鎂伽的研發(fā)投入分別為3.40億元、3.08億元和3.94億元，占各年收入比例均在四成以上。

現(xiàn)金流數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)鎂伽科技的燒錢速度。2022年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-3.3億元，2023年為-4.32億元，2024年-5.21億元。

公司賬面現(xiàn)金也隨之大幅消耗，截至2024年底僅余4.58億元，較前一年減少近60%。按當(dāng)前的月均消耗速度，鎂伽在9至12個(gè)月內(nèi)必須完成新一輪融資，否則將面臨現(xiàn)金斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

鎂伽科技自2017年成立以來，先后完成多輪股權(quán)和可轉(zhuǎn)債融資，累計(jì)募資超過27億元人民幣。

天眼查顯示，2018年1月，愉悅資本作為A輪投資方入局，2019年6月，公司獲得博世創(chuàng)投在內(nèi)的A+輪融資。2020年和2021年公司連續(xù)獲得共計(jì)6000萬美元的B輪及B+輪融資。

隨后鎂伽科技又獲得一筆戰(zhàn)略投資，由生命科學(xué)龍頭藥明康德領(lǐng)投。此時(shí)公司已經(jīng)成為工業(yè)智能化領(lǐng)域最受矚目的標(biāo)的之一。

事實(shí)上，鎂伽科技的股東名單堪稱“星光璀璨”：紀(jì)源資本、創(chuàng)新工場(chǎng)、經(jīng)緯創(chuàng)投、明勢(shì)資本、英諾天使、戈壁創(chuàng)投及新加坡蘭亭投資等知名機(jī)構(gòu)悉數(shù)現(xiàn)身。

根據(jù)股東結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新工場(chǎng)和愉悅資本兩家基金均在公司核心持股層面占據(jù)重要席位。

公司最新估值已經(jīng)高達(dá)105億元。高估值背后，是“自主智能體”這套技術(shù)邏輯吸引了大量資本，也讓公司被放在“放大鏡”下審視。

鎂伽科技的流動(dòng)負(fù)債壓力持續(xù)累積。招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2024年，流動(dòng)負(fù)債總額約47.44億元，其中可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股余額達(dá)到35億元，占比接近74%。

這一比例凸顯公司對(duì)股權(quán)融資的高度依賴，也令短期償債能力承受更大壓力，若IPO未能如期推進(jìn)，投資人可要求贖回，或構(gòu)成更大的資金壓力。

盡管如此，公司仍然向高管支付高額薪酬。

「創(chuàng)業(yè)最前線」發(fā)現(xiàn)，除三位創(chuàng)始人，高管于春濤、丁新宇也被列入鎂伽科技執(zhí)行董事行列，且在報(bào)告期內(nèi)總薪酬高過創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。

2022年、2023年和2024年，于春濤分別從鎂伽科技取得以權(quán)益結(jié)算的股份付款約為2391.1萬元、1940.0萬元和973.9萬元；丁新宇從鎂伽科技取得以權(quán)益結(jié)算的股份付款分別約為2653.6萬元、1749.8萬元和1142.7萬元。

然而，招股書正文并未披露二人除執(zhí)行董事外在公司的具體職務(wù)與角色，「創(chuàng)業(yè)最前線」嘗試在公司官網(wǎng)尋找相關(guān)信息，卻發(fā)現(xiàn)公司在遞表之際，鎂伽科技的網(wǎng)站顯示“升級(jí)維護(hù)中”。

3、低毛利高黏性，是門好生意嗎？

招股書顯示，鎂伽科技為超過880家客戶提供服務(wù)，對(duì)于2022年新獲取的主要客戶，其復(fù)購(gòu)率達(dá)到74%，且該等客戶的收入留存率達(dá)115%。

這顯示公司在項(xiàng)目交付后能持續(xù)擴(kuò)大訂單規(guī)模，并保持較高客戶黏性，在行業(yè)中具備一定競(jìng)爭(zhēng)力。

鎂伽科技的商業(yè)模式本質(zhì)上是項(xiàng)目型集成商：硬件、軟件、服務(wù)高度耦合。2024年，公司前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)收入56.2%，最大客戶占比15.6%，客戶集中度較高。

項(xiàng)目交付中，設(shè)備采購(gòu)與定制化環(huán)節(jié)占據(jù)成本主導(dǎo)，服務(wù)與軟件收入尚未形成可觀規(guī)模。

這種模式在公司運(yùn)行早期并不罕見，但對(duì)毛利和現(xiàn)金流都帶來長(zhǎng)期壓力。對(duì)比國(guó)外同行智慧實(shí)驗(yàn)室，差距尤為明顯。

瑞士實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化供應(yīng)商Tecan在毛利率是34.3%的情況下，凈利率還有7.2%；安捷倫科技旗下Agilent CrossLab Group 2024年收入約6.96億美元，長(zhǎng)期合同和軟件訂閱是主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，毛利率超55%。

這些公司共同特征是以技術(shù)和設(shè)備為入口，并通過服務(wù)和耗材鎖定客戶。鎂伽科技的產(chǎn)品組合雖然具備創(chuàng)新性，但標(biāo)準(zhǔn)化比例不高，耗材與訂閱服務(wù)收入在2024年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中尚無顯性體現(xiàn)。

而在智能制造上賺取高毛利就更不容易，即使是ABB集團(tuán)這樣的全球工業(yè)自動(dòng)化巨頭，也面臨同樣的盈利壓力。

2024年，ABB機(jī)器人與離散自動(dòng)化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入23億美元，占集團(tuán)總收入約7%，但EBITDA利潤(rùn)率僅為12.1%，不僅明顯低于集團(tuán)整體的18.1%，還同比下滑39%。

再回到鎂伽科技，2024年整體毛利率僅為29%，更無盈利信號(hào)。這一局面可能與三方面因素相關(guān)：

一是核心部件大量依賴外部采購(gòu)，成本居高不下；

二是客戶項(xiàng)目高度定制，標(biāo)準(zhǔn)化程度低，難以實(shí)現(xiàn)批量交付帶來的規(guī)模效應(yīng)；

三是復(fù)雜的供應(yīng)鏈和多環(huán)節(jié)工程實(shí)施導(dǎo)致交付周期和資金占用普遍偏長(zhǎng)，這既是公司形成技術(shù)壁壘的重要原因，也成為現(xiàn)階段的障礙。

接下來公司要實(shí)現(xiàn)盈利，既要在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上提高自產(chǎn)比例和標(biāo)準(zhǔn)化比例，也需要拉升AI軟件和服務(wù)收入占比，構(gòu)建高復(fù)購(gòu)、高毛利體系。

然而，這種業(yè)務(wù)進(jìn)化尚處早期驗(yàn)證階段。過去三年，公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)尚未顯示轉(zhuǎn)型的直接成效，未來兩年再融資能力和營(yíng)收模式，將直接決定其在資本市場(chǎng)的估值穩(wěn)定性。

在這門看似“AI高科技”的生意里，鎂伽科技面對(duì)的依然是制造業(yè)最本質(zhì)的問題：要用硬件、工程和資本鋪設(shè)一條向標(biāo)準(zhǔn)化與盈利延伸的路徑，而這條路會(huì)走到哪里，能否讓市場(chǎng)耐心等候？

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