編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) “市值觀察”（ID：shizhiguancha），作者：市值觀察，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
2025年至今，港股市場(chǎng)IPO募資總額已接近1000億港元，超過(guò)2024年全年水平，融資規(guī)模居全球首位。
于是越來(lái)越多的內(nèi)地企業(yè)選擇南下上市，試圖搭上這一輛財(cái)富便車(chē)，巴奴就是其中之一。
過(guò)去一年，同樣來(lái)自河南的衛(wèi)龍、蜜雪冰城等食品消費(fèi)企業(yè)在港股市場(chǎng)均獲得了超高光表現(xiàn)，這或許在一定程度上給了巴奴赴港上市的動(dòng)力和信心。但從投資價(jià)值的角度出發(fā)，巴奴在港股的前景可能并不會(huì)太樂(lè)觀。
經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)被海底撈全面碾壓
港股現(xiàn)在對(duì)火鍋等餐飲類(lèi)公司完全無(wú)感。
海底撈市值僅剩800億，不足巔峰時(shí)的五分之一；呷哺呷哺股價(jià)最高時(shí)27塊，現(xiàn)在不到7毛錢(qián)，非常有退市潛力。
海底撈沒(méi)有吸引力，巴奴在很多方面還不如海底撈。
比經(jīng)營(yíng)體量，2024年海底撈的營(yíng)收427.55億，是巴奴的18倍，凈利潤(rùn)47.1億，是同期巴奴的24倍。截至2024年底，海底撈門(mén)店數(shù)是1368家，而巴奴只有145家，差了接近一個(gè)數(shù)量級(jí)。
比單店效益，2024年海底撈每家門(mén)店的平均營(yíng)收大約是3123萬(wàn)、利潤(rùn)約344萬(wàn)，而巴奴每家門(mén)店的平均營(yíng)收和利潤(rùn)分別是約1591萬(wàn)和135萬(wàn)。
比利潤(rùn)率，2022年-2024年巴奴經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為2.9%、6.8%、8.5%，同期海底撈的凈利潤(rùn)率分別是4.42%、10.84%和10.99%。盡管巴奴比海底撈貴的多，2024年海底撈在中國(guó)大陸地區(qū)的人均消費(fèi)水平是95.7元，而巴奴是142元，但高價(jià)格并沒(méi)有帶來(lái)對(duì)等的高利潤(rùn)。
比翻臺(tái)率，2024年海底撈的日均翻臺(tái)率是4.1次，巴奴2025年第一季度的日均翻臺(tái)率則只有3.7次。
比業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，巴奴到目前為止幾乎完全依賴(lài)火鍋，營(yíng)收占比高達(dá)98%以上，而且并無(wú)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備。相比之下海底撈已經(jīng)開(kāi)始多元發(fā)展，2024年開(kāi)啟“紅石榴計(jì)劃”鼓勵(lì)新品牌孵化，到年末集團(tuán)內(nèi)部已創(chuàng)立11個(gè)餐飲品牌、74家門(mén)店，覆蓋正餐、快餐等諸多場(chǎng)景，第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)呼之欲出。
通盤(pán)考慮各方面指標(biāo)，巴奴現(xiàn)在最大的亮點(diǎn)，可能也是唯一優(yōu)于海底撈的點(diǎn)，就是公司目前依然具備比較高的增速。2024年，巴奴營(yíng)收增速為9.23%，明顯高于海底撈的3.14%，今年一季度巴奴實(shí)現(xiàn)收入約7.09億元，繼續(xù)同比增長(zhǎng)約25.7%。
在餐飲普遍承壓的背景下展現(xiàn)逆生長(zhǎng)能力，巴奴或多或少都會(huì)讓人眼前一亮，但如果細(xì)究，這種成長(zhǎng)性接下來(lái)還能否繼續(xù)是充滿(mǎn)疑問(wèn)和隱憂(yōu)的。
擴(kuò)張的野心與現(xiàn)實(shí)的阻力
在招股書(shū)中，巴奴提出2025年至2027年分別計(jì)劃新開(kāi)40家、50家和60家直營(yíng)門(mén)店，這個(gè)體量相當(dāng)于在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上再造一個(gè)巴奴。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，這一規(guī)劃面臨的阻力和障礙是不小的。
第一，巴奴過(guò)去24年總共開(kāi)了145家店，平均每年開(kāi)6家，現(xiàn)在一年平均要開(kāi)50家，步子邁的太大，管理水平是不是能跟上？供應(yīng)鏈?zhǔn)欠衲軌蛑危?/p>
別忘了，巴奴之前已經(jīng)多次因?yàn)槭巢膯?wèn)題被輿論口誅筆伐。
2023年2月，一位消費(fèi)者在巴奴就餐時(shí)點(diǎn)了一份只有5片但售價(jià)高達(dá)18元的富硒土豆，事后《中國(guó)食品安全報(bào)》做了一篇調(diào)查報(bào)道，結(jié)果顯示巴奴富硒土豆的硒含量不足其宣稱(chēng)含量的十分之一，也低于我國(guó)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)富硒土豆的規(guī)定值，巴奴迫于壓力隨即宣布下架該產(chǎn)品；同年9月，巴奴旗下子品牌“超島”又因羊肉卷含鴨肉成分而被行政處罰，巴奴為此不僅支付了共計(jì)835.4萬(wàn)元的賠償金，公司的品牌形象也因此而受到不小沖擊。
第二，即便巴奴自身已經(jīng)做好了準(zhǔn)備，市場(chǎng)是否有足夠空間容得下公司的擴(kuò)張野心？
巴奴做的是高檔火鍋，人均消費(fèi)比海底撈還貴40%，這個(gè)細(xì)分價(jià)格帶的市場(chǎng)規(guī)模本身就極其有限。窄門(mén)餐眼的數(shù)據(jù)顯示，客單價(jià)120元以上的火鍋在行業(yè)中占比僅為1.16%，是所有價(jià)格段中數(shù)量比例最小的。另?yè)?jù)紅餐大數(shù)據(jù)，2024年全國(guó)火鍋的市場(chǎng)規(guī)模為6175億元。
以此推算，客單價(jià)120元以上的火鍋市場(chǎng)總共也才只有70億。巴奴2024年的營(yíng)收超23億，規(guī)模再翻一倍是接近50億，這個(gè)體量意味著巴奴要吃掉全國(guó)客單價(jià)120元以上高端火鍋70%的市場(chǎng)，短時(shí)間內(nèi)現(xiàn)實(shí)嗎？
第三，巴奴的定位與當(dāng)下整體的消費(fèi)取向其實(shí)也并不合拍。
這是一個(gè)在物質(zhì)消費(fèi)層面追求極致性?xún)r(jià)比的時(shí)代，逛山姆、Costco、胖東來(lái)是追求極致性?xún)r(jià)比的體現(xiàn)，喝蜜雪冰城是追求極致性?xún)r(jià)比的體現(xiàn)，吃量販零食還是追求極致性?xún)r(jià)比的體現(xiàn)。
火鍋也一樣，從去年開(kāi)始整個(gè)行業(yè)幾乎都在往下打。海底撈的客單價(jià)從2023年上半年的102.9元降到2024年的97.5元；楠火鍋推出的3.0模式，將人均消費(fèi)打到70-80元；慫火鍋則推出了“鍋底8.8元起、葷菜9.9元起、素菜6.6元起、燜飯6元任吃”等活動(dòng)。
在這種背景下，巴奴的客單價(jià)也不斷下調(diào)，2023年150元，2024年142元，到今年一季度又進(jìn)一步降到138元。
現(xiàn)在的問(wèn)題是，巴奴還要不要繼續(xù)跟著行業(yè)降價(jià)。如果不降，在當(dāng)下這種環(huán)境中要實(shí)現(xiàn)招股書(shū)里的發(fā)展規(guī)劃可能并不容易；如果降，自己多年打造的品牌定位可能就要被推翻，而且成本端也要面臨壓力?？傮w來(lái)說(shuō)巴奴是比較尷尬的，上下兩難。
港股融資環(huán)境的極大改善的確給了企業(yè)更多上市的機(jī)會(huì)，據(jù)《財(cái)經(jīng)》不完全統(tǒng)計(jì)，自2024年9月以來(lái)已經(jīng)有14家內(nèi)地消費(fèi)企業(yè)在港股完成上市，而在2024年前九個(gè)月和2023年全年這一數(shù)據(jù)分別只有三家和六家。環(huán)境越是寬松，投資者越要謹(jǐn)慎篩選標(biāo)的，甘蔗沒(méi)有兩頭甜，數(shù)量和質(zhì)量很難同時(shí)獲得。
當(dāng)然，我們希望巴奴能跑出來(lái)，在內(nèi)卷的氛圍中殺出一條品質(zhì)路線(xiàn)，這對(duì)于整個(gè)商業(yè)生態(tài)也是一種正向引導(dǎo)和激勵(lì)。
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