編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

在上篇《特斯拉 FSD：星辰大海能經(jīng)得起現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)嗎？》關(guān)于智駕的研究中，海豚君提到目前FSD的商業(yè)化路徑，其實(shí)在國(guó)內(nèi)都有不同程度的落地，只是無(wú)論是 to C 端 單獨(dú)售賣、還是面向 to B 的服務(wù)銷售，商業(yè)化仍然困難重重。

而在本篇的研究中，海豚君將試圖回答以下投資者關(guān)心的問(wèn)題：

一. 全無(wú)人駕駛網(wǎng)約車模式能跑通，核心點(diǎn)在哪？

二. 特斯拉做Robotaxi，相比蘿卜快跑有什么優(yōu)勢(shì)？

三. Robotaxi業(yè)務(wù)成熟后，UE模式能有多大改善？

四. Robotaxi業(yè)務(wù)能給特斯拉貢獻(xiàn)多少估值？

五. L4無(wú)人駕駛成熟后真正的機(jī)會(huì)在哪？對(duì)應(yīng)到特斯拉上，目前估值是否高估？

六. 目前還有哪些玩家可以享受智駕逐步走向成熟期的機(jī)會(huì)？

以下是詳細(xì)分析

一. Robotaxi模式能跑通，核心點(diǎn)在哪？

分析能否跑通一個(gè)商業(yè)模式，我們可以先來(lái)看看 1.在經(jīng)濟(jì)性上（UE模式上）能否有實(shí)現(xiàn)全自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車盈虧平衡的可能，主要限制因素在哪；以及2. 是否能夠大規(guī)模的在全國(guó)擴(kuò)展和鋪開(kāi)；

由于蘿卜快跑已經(jīng)在武漢開(kāi)啟商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，我們先根據(jù)蘿卜快跑在武漢的UE模式分析，看看自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車商業(yè)化能跑通的核心因素在哪？

我們來(lái)將1Q24蘿卜快跑的UE模型和傳統(tǒng)網(wǎng)約車對(duì)比，找出影響蘿卜快跑的盈虧平衡主要因素以及后續(xù)的改善空間：

先從收入端來(lái)看：

① 每日總收入：蘿卜快跑1Q24單車每日總收入僅為傳統(tǒng)網(wǎng)約車的15%

在2024年一季度，蘿卜快跑的單車每日總收入僅為傳統(tǒng)網(wǎng)約車的15%，而由于每日總收入=每日接單量*每單平均公里數(shù)*折扣后每公里實(shí)際單價(jià)。我們將拆分這些收入端的核心因素來(lái)與網(wǎng)約車作對(duì)比：

在網(wǎng)約車時(shí)代，網(wǎng)約車運(yùn)力（供給端）接近飽和，平均每日接單量受到需求側(cè)驅(qū)動(dòng)的影響因素更大，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下，降價(jià)激勵(lì)通常能換來(lái)每日接單量的增加（以價(jià)換量）。而作為城市短途交通，每單行駛的平均公里數(shù)也基本穩(wěn)定。

但對(duì)比1Q24蘿卜快跑與網(wǎng)約車的收入端的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，海豚君發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)明顯的問(wèn)題：

① 蘿卜快跑的每單平均公里數(shù)大幅低于網(wǎng)約車，僅為網(wǎng)約車的50%左右；

② 蘿卜快跑的每公里實(shí)際單價(jià)更低，僅為網(wǎng)約車的40%左右：

通常在新的出行平臺(tái)導(dǎo)入階段，平臺(tái)都會(huì)給與乘客大額補(bǔ)貼來(lái)培養(yǎng)用戶心智的養(yǎng)成，乘客補(bǔ)貼占GTV的比重可以高達(dá)至20%-30%，但蘿卜快跑在1Q24的導(dǎo)入階段時(shí)，給乘客的補(bǔ)貼占到了每單GTV的70%，補(bǔ)貼折扣過(guò)高也導(dǎo)致了實(shí)際單價(jià)過(guò)低。

同時(shí)蘿卜快跑“以價(jià)換量”優(yōu)勢(shì)也并不明顯，單車每日平均接單量也僅達(dá)到了網(wǎng)約車的75%左右。

但由于蘿卜快跑提供的產(chǎn)品本質(zhì)相比網(wǎng)約車沒(méi)有發(fā)生根本性的改變，都是點(diǎn)到點(diǎn)的載人服務(wù)，海豚君認(rèn)為問(wèn)題落在了蘿卜快跑產(chǎn)品側(cè)的“缺陷”。

首先從用戶打車的核心因素考慮，1. 打車的高效性和便捷性；2. 安全性（用戶感知維度）；3.以及乘客體驗(yàn)的舒適性；構(gòu)成了打車服務(wù)產(chǎn)品端的核心三角，而在提供的打車服務(wù)產(chǎn)品差異化沒(méi)有那么大的時(shí)候，定價(jià)成為了核心競(jìng)爭(zhēng)因素。

但從蘿卜快跑目前提供的打車服務(wù)的產(chǎn)品端來(lái)看，在海豚君認(rèn)為的核心三角中都不占據(jù)優(yōu)勢(shì)，甚至在高效性和便捷性上還存在了明顯的“bug”:

打車成功率低、用戶等待時(shí)間長(zhǎng)、路程行駛時(shí)間緩慢（訂單完成時(shí)常接近人類出租車的2倍），以及只能在規(guī)定站點(diǎn)上下車（類似公交車），失去了打車服務(wù)區(qū)別于公共交通的高效性和便捷性。

海豚君將導(dǎo)致蘿卜快跑產(chǎn)品側(cè)問(wèn)題的核心原因歸納為3方面：

1. 技術(shù)成熟度仍然較低：系統(tǒng)泛化能力弱，擬人化和靈活性不足

a. 與其他道路參與者的交互博弈能力差：不主動(dòng)換道超車，與前車保持較大的跟車距離，導(dǎo)致頻繁被后車超車插隊(duì)，在路口等行人/電動(dòng)車全部通過(guò)后再通行，遇到有車準(zhǔn)備變道或行人距離過(guò)近就會(huì)出現(xiàn)點(diǎn)剎，甚至急剎；

b. 智駕系統(tǒng)泛化能力弱：遇到復(fù)雜路況-如施工路況，實(shí)線或車道內(nèi)有障礙物（甚至塑料袋，編織物等），狹窄路段，長(zhǎng)尾場(chǎng)景及惡劣天氣時(shí)（雨雪天氣會(huì)影響攝像頭和激光雷達(dá)的感知能力），會(huì)出現(xiàn)停擺情況，后需要后臺(tái)人工接管，甚至在極端天氣下會(huì)暫停提供打車服務(wù)；

而a&b兩點(diǎn)共同影響了路程行駛時(shí)間，用戶對(duì)安全性的感知以及乘客體驗(yàn)舒適性。

c. 系統(tǒng)靈活性低：只能在規(guī)定站點(diǎn)上下車，且無(wú)法自由選擇行駛路線和更改終點(diǎn)，主要影響打車的便捷性

2. 蘿卜快跑車型投放數(shù)量少：1Q24武漢僅投放了300輛蘿卜快跑的車輛，運(yùn)力不足，主要影響打車的成功率和用戶等待時(shí)間；

但投放數(shù)量少，主要因?yàn)閁E模型沒(méi)有跑通，仍然面臨大額虧損，而隨著技術(shù)進(jìn)步以及法規(guī)放開(kāi)帶來(lái)的虧損收窄，百度已經(jīng)在加大投放車輛（到2024年底在武漢投入1000輛蘿卜快跑），如果UE模式完全跑通后，Robotaxi在武漢的車隊(duì)生產(chǎn)和供給很容易快速擴(kuò)張。

3. 蘿卜快跑運(yùn)營(yíng)區(qū)域受限：應(yīng)武漢政策法規(guī)要求，目前實(shí)際運(yùn)營(yíng)區(qū)域仍以城市非核心區(qū)域，以及無(wú)擁堵路段為主（二環(huán)開(kāi)外），城市中心等繁華路段/以及地形復(fù)雜區(qū)域尚未開(kāi)放運(yùn)營(yíng)，主要影響打車的成功率。

而法規(guī)對(duì)于運(yùn)營(yíng)區(qū)域的限制的本質(zhì)仍然在與蘿卜快跑技術(shù)成熟度較低，無(wú)法與周圍道路參與者很好的交互，從而可能有引發(fā)安全性風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)而言，海豚君認(rèn)為蘿卜快跑收入端的主要問(wèn)題仍在于技術(shù)成熟度不足：

① 每單平均公里數(shù)過(guò)低：主要因?yàn)楫?dāng)前偏向保守合規(guī)的策略取向以及較弱的博弈能力導(dǎo)致訂單時(shí)長(zhǎng)較長(zhǎng)（接近出租車的2倍），用戶多以短途出行且不趕時(shí)間為主，長(zhǎng)途出行效率太低；

② 給與乘客大額補(bǔ)貼，但對(duì)單日訂單量提升仍有限：主要因?yàn)楫a(chǎn)品側(cè)的“缺陷”，解決辦法仍要在于技術(shù)成熟度的提升。

而從成本端來(lái)看，蘿卜快跑UE模型中成本端占比最大的兩塊，分別是單車折舊和安全員成本：

② 單車折舊：

從2024年一季度的成本端來(lái)看，單車折舊是蘿卜快跑成本端的第一大成本，約占到了一季度總GTV的1.1倍，是普通網(wǎng)約車折舊成本的3-4倍。

而百度已經(jīng)推出了第六代蘿卜快跑車型RT6，成本端已經(jīng)從RT5的將近50萬(wàn)元，下降了約60%至RT6的20萬(wàn)元左右，主要通過(guò)前裝量產(chǎn)方式和激光雷達(dá)供應(yīng)鏈降本共同實(shí)現(xiàn)。

展望2025年，海豚君認(rèn)為，車端成本再繼續(xù)下降的空間短期來(lái)看已經(jīng)不大，目前RT6與普通網(wǎng)約車成本端差距主要在于智駕的硬件成本，而L4 自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車是To B端生意，乘客把人身安全托付給運(yùn)營(yíng)方，沒(méi)辦法介入車的駕駛過(guò)程，即使技術(shù)端有所進(jìn)步，仍需要相比To C端乘用車裝配更多的硬件冗余來(lái)兜底，更多還仍然得依賴供應(yīng)鏈的自然降本。

③ 安全員成本：

在Robotaxi智駕技術(shù)尚未成熟時(shí)，配備安全員仍然是Robotaxi運(yùn)營(yíng)端必須要承擔(dān)的成本，也是蘿卜快跑成本端的第二大成本。

但安全員成本目前主要還是由法規(guī)的要求所限制，隨著智駕技術(shù)的進(jìn)步，在部分城市已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從車內(nèi)安全員向遠(yuǎn)程安全員過(guò)渡的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，而根據(jù)國(guó)家交通運(yùn)輸部發(fā)布的《自動(dòng)駕駛汽車運(yùn)輸安全服務(wù)指南》要求，遠(yuǎn)程安全員與車輛的配比不得低于1：3。

而展望后續(xù)，安全員成本的下降主要取決于法規(guī)端對(duì)遠(yuǎn)程安全員與車輛配比的比例繼續(xù)放寬，但法規(guī)端的放開(kāi)仍然取決于由智駕技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的安全性提升。

小結(jié)：

從上述對(duì)于蘿卜快跑UE模式的分析可看出，Robotaxi與其他平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式最大的不同點(diǎn)在于，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)更多的是依賴于規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的邊際成本下行，而Robotaxi商業(yè)模式能否跑通的真正核心因素反而在于技術(shù)成熟度的提高（政策端的本質(zhì)也需要先技術(shù)成熟提高來(lái)倒逼政策放開(kāi)），這也是Robotaxi提前布局的先發(fā)優(yōu)勢(shì)并不大，各家在技術(shù)不成熟的情況下投入的Robotaxi車輛也并不多的原因。

二. 特斯拉做Robotaxi，相比蘿卜快跑有什么優(yōu)勢(shì)？

從目前布局Robotaxi的玩家來(lái)看，技術(shù)路徑上分為模塊化架構(gòu)和端到端架構(gòu)兩種路線，領(lǐng)頭羊分別是Waymo/蘿卜快跑 vs特斯拉。

而模塊化架構(gòu)和端到端架構(gòu)最大的區(qū)別在于：

① 模塊化架構(gòu)是由規(guī)則驅(qū)動(dòng)：智駕表現(xiàn)基于工程師定義的規(guī)則，規(guī)則能寫(xiě)的越細(xì)越全，相應(yīng)的智駕表現(xiàn)也就會(huì)越高，所以對(duì)應(yīng)的是系統(tǒng)的下限會(huì)高，因?yàn)槿藢?xiě)的規(guī)則一定會(huì)以遵守交通規(guī)則為前提。

② 而端到端架構(gòu)則是由數(shù)據(jù)所驅(qū)動(dòng)：智駕表現(xiàn)都基于訓(xùn)練出的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型（自學(xué)習(xí)系統(tǒng)），而模型夠不夠聰明，主要取決于學(xué)習(xí)的數(shù)據(jù)夠不夠優(yōu)秀和豐富（優(yōu)秀老司機(jī)開(kāi)車視頻+遇到的corner case視頻）。

端到端架構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)也很明顯，學(xué)習(xí)物料都來(lái)自于優(yōu)秀司機(jī)的駕駛行為，智駕系統(tǒng)的擬人化程度會(huì)更高，且智駕性能的上限也會(huì)更高。但由于大模型的“黑盒”屬性，輸出的結(jié)果不確定性大，智駕的下限因此也會(huì)更低（甚至可能還會(huì)出現(xiàn)違反交通規(guī)則的情況）。

從端到端頭部玩家特斯拉的表現(xiàn)來(lái)看，特斯拉自V12版本就開(kāi)始切換至端到端路線，但MPI的走勢(shì)也并不穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來(lái)源：FSD Tracker

所以,以百度蘿卜快跑為代表的L4玩家，一方面因?yàn)轳{駛數(shù)據(jù)量有限，切換端到端路線困難，另一方面因?yàn)長(zhǎng)4智駕以安全性為第一要素，且要對(duì)監(jiān)管負(fù)責(zé)（可解釋性要求遠(yuǎn)高于乘用車，而端到端的弊端在于可解釋性差和智駕下限低，目前端到端頭部玩家的MPI都并不穩(wěn)定）。

從算法架構(gòu)來(lái)看，蘿卜快跑當(dāng)前仍使用的是基于高精地圖的模塊化方案（高精地圖可以極大程度降低自動(dòng)駕駛系統(tǒng)算法的復(fù)雜程度），其中感知模塊為“激光雷達(dá)+攝像頭+毫米波雷達(dá)”多傳感器融合的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法，而決策規(guī)控模塊仍然使用傳統(tǒng)的規(guī)則算法，來(lái)做到充分的安全性冗余。

但模塊化架構(gòu)的固有缺點(diǎn)，卻也在限制著實(shí)現(xiàn)L4智駕技術(shù)的真正意義上的成熟，而海豚君認(rèn)為，相比采用模塊化架構(gòu)的蘿卜快跑，采用端到端路線的特斯拉反而真正能跑通Robotaxi的商業(yè)化模式：

1. 端到端架構(gòu)的泛化性更強(qiáng)：

Robotaxi真正能跑通的關(guān)鍵，在于泛化性夠強(qiáng)，一方面體現(xiàn)在城市的所有區(qū)域都可以開(kāi)展運(yùn)營(yíng)（應(yīng)對(duì)復(fù)雜場(chǎng)景和corner case的能力強(qiáng)），另一方面體現(xiàn)在該模式可以快速擴(kuò)展至全國(guó)。

而端到端架構(gòu)的核心優(yōu)勢(shì)就在于泛化性夠強(qiáng)，因?yàn)閿M人化程度高，具有與道路參與者的高博弈能力，所以場(chǎng)景適應(yīng)能力非常強(qiáng)，同時(shí)并不需要依靠高精地圖（蘿卜快跑需要強(qiáng)烈依賴高精地圖是因?yàn)楦呔貓D可以提供先驗(yàn)性信息，降低規(guī)則式代碼的復(fù)雜性），可以快速擴(kuò)展至全國(guó)。

而蘿卜快跑基于規(guī)則式+高精地圖方案，規(guī)則式方案遇到略微復(fù)雜的場(chǎng)景就宕機(jī)，更不可能窮盡所有的corner case, 所以模塊化方案更適合交通設(shè)施基建完備，且路況簡(jiǎn)單的路線，所以更適用于路況簡(jiǎn)單的道路，無(wú)法實(shí)現(xiàn)城市所有區(qū)域都開(kāi)展運(yùn)營(yíng)。

而高精地圖涉及到數(shù)據(jù)隱私性及安全性，獲批商用審核很慢，且高精地圖的采集也需要在每個(gè)城市都先派遣采圖車來(lái)跑一遍路線，只能一個(gè)城市一個(gè)城市的開(kāi)城（和當(dāng)初車企開(kāi)啟城市NOA逐步開(kāi)城一樣），擴(kuò)展性差。

2. 端到端的時(shí)效性更強(qiáng)，擬人化更好：

端到端方案由于具有高博弈能力，擬人性更強(qiáng)，行駛策略也會(huì)更加激進(jìn)，時(shí)效性和駕駛體驗(yàn)感會(huì)相比模塊化方案更強(qiáng)。

根據(jù)調(diào)研顯示，如果人類駕駛員通勤A-B點(diǎn)需要半個(gè)小時(shí)，特斯拉V13可以控制在40-45分鐘左右，而Waymo則需要一個(gè)小時(shí)以上（已經(jīng)在鳳凰城布局Robotaxi商業(yè)化服務(wù)超過(guò)4年）。

而對(duì)于遠(yuǎn)距離駕駛，1個(gè)小時(shí)的人類開(kāi)車路程，Waymo則需要2-3個(gè)小時(shí)，時(shí)效性非常弱。

3. 端到端技術(shù)進(jìn)步速度快，而模塊式方案僅能線性提升：

規(guī)則式方法是靠類似打補(bǔ)丁的方法去寫(xiě)場(chǎng)景，所以在智駕能力的提升上只能線性推進(jìn)，難以再實(shí)現(xiàn)技術(shù)端有質(zhì)的飛躍，而靠數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的端到端模型依靠數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)有望實(shí)現(xiàn)類似Chatgpt的進(jìn)步, 實(shí)現(xiàn)scaling law。

小結(jié)：

雖然目前端到端方案落地速度相比模塊式方案落地速度更慢，但海豚君認(rèn)為采用模塊化方案的蘿卜快跑由于技術(shù)路線的固有缺陷無(wú)法解決提供載人服務(wù)的產(chǎn)品端的固有缺陷，且技術(shù)再進(jìn)步程度已經(jīng)不大。

而采用端到端方案的特斯拉無(wú)論是在泛化性，擬人性，時(shí)效性上都更接近網(wǎng)約車提供的載人服務(wù)，且技術(shù)進(jìn)步速度快，具備真正實(shí)現(xiàn)L4載人服務(wù)的潛力。

三. Robotaxi業(yè)務(wù)成熟后，UE模式能有多大改善？

在《特斯拉 “暗度陳倉(cāng)”，Robotaxi 故事只是 “幌子”？》里，海豚君其實(shí)已經(jīng)提到了Robotaxi對(duì)傳統(tǒng)網(wǎng)約車UE模式的變化，得出的結(jié)論是：

司機(jī)付出成本不變（車的折舊，燃油費(fèi)/電費(fèi)等），而之前有人駕駛車輛由于原先的用戶的打車費(fèi)用的接近一半都用于支付司機(jī)的人力成本，Robotaxi 能根本上改變的是將這節(jié)省下來(lái)的 49% 的部分進(jìn)行利益的重分配（假設(shè)網(wǎng)約車都為新能源電動(dòng)車，相比上篇文章UE模型做了調(diào)整）。

但海豚君忽略了兩個(gè)因素：

① Robotaxi由于理論狀況可以24小時(shí)運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)時(shí)間的增長(zhǎng)可以導(dǎo)致每車每日接單量的提升，從而使GTV大幅提升，但實(shí)際上，這個(gè)理論有擁有限制因素：

1. Robotaxi的運(yùn)營(yíng)時(shí)間受制于電池和零部件的使用壽命，無(wú)法實(shí)現(xiàn)24小時(shí)運(yùn)營(yíng)：

a 車型零部件一直高飽和運(yùn)轉(zhuǎn)（尤其工控機(jī)，車載電腦）長(zhǎng)時(shí)間滿負(fù)荷去跑，會(huì)降低使用壽命，同時(shí)可靠性也會(huì)下降。

b. 而電池本身?yè)碛醒h(huán)次數(shù)，在電池使用壽命沒(méi)有大幅度提升時(shí)，同樣也限制著Robotaxi車型的實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)間。

所以目前，Robotaxi的實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)間大概在12小時(shí)左右，略超網(wǎng)約車平均運(yùn)營(yíng)時(shí)間10小時(shí)。

2. Robotaxi的每日單量同樣受到供需關(guān)系影響：

共享出行市場(chǎng)本身就是一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限的市場(chǎng), 而Robotaxi提供產(chǎn)品本質(zhì)相比于網(wǎng)約車沒(méi)有發(fā)生根本性改變（點(diǎn)到點(diǎn)載人服務(wù)），所以只能通過(guò)降低價(jià)格完成對(duì)共享出行市場(chǎng)的滲透。

假設(shè)在Robotaxi技術(shù)和運(yùn)營(yíng)成熟的情況下，Robotaxi通過(guò)節(jié)省下的司機(jī)成本，讓利GTV的30%給乘客返利完成共享出行市場(chǎng)的全滲透（普通網(wǎng)約車讓利GTV的10%），同時(shí)催生對(duì)共享出行整體需求端的提升，中國(guó)共享出行的市場(chǎng)規(guī)模在Robotaxi成熟后提升至萬(wàn)億（樂(lè)觀假設(shè)）。

而如果按照Robotaxi單車日均流水600元（GTV），中國(guó)Robotaxi市場(chǎng)也僅需要660萬(wàn)輛全職Robotaxi車輛（一年工作360天，平均一天工作12小時(shí)）即可滿足整個(gè)市場(chǎng)需求，而Robotaxi運(yùn)力的擴(kuò)張也非常容易。

而如果乘客端的無(wú)人駕駛車輛也能加入Robotaxi網(wǎng)約車車隊(duì)參與運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)很容易飽和，甚至出現(xiàn)供給過(guò)剩的情況，本質(zhì)上仍然是一個(gè)需求端而非供給端驅(qū)動(dòng)的生意。

② Robotaxi還需要承擔(dān)原先由司機(jī)承擔(dān)的額外成本：

Robotaxi的清洗、檢測(cè)、遇到故障時(shí)地面運(yùn)維等額外成本，所以仍需要配備額外的地勤人員產(chǎn)生的額外成本（原先這些由網(wǎng)約車司機(jī)承擔(dān)）。

而出于這兩個(gè)因素限制，海豚君對(duì)于Robotaxi成熟后（技術(shù)成熟，運(yùn)營(yíng)優(yōu)化后）的UE模型進(jìn)行了調(diào)整：

在對(duì)GTV的假設(shè)中（GTV=單車日均接單數(shù)量*每公里名義單價(jià)*每單公里數(shù)）：

a. Robotaxi的實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)間仍受到限制，基于Robotaxi更長(zhǎng)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)間（12h vs 10h）, 以及基于節(jié)省下的司機(jī)成本提供更高的乘客激勵(lì)，海豚君假設(shè)單車每日接單數(shù)量從網(wǎng)約車的20單提升到了Robotaxi的25單。

b. 海豚君假設(shè)單車每單公里數(shù)相比網(wǎng)約車沒(méi)有發(fā)生改變（主要由使用場(chǎng)景決定，目前網(wǎng)約車使用場(chǎng)景仍然以短途出行為主）。

從結(jié)果端可看出，即使Robotaxi的每日GTV相比普通網(wǎng)約車GTV有所提升（單車每日接單量提升），但自運(yùn)營(yíng)的成本率由于：

① 更高的車輛成本（假設(shè)成熟狀態(tài)下智駕域控制器+攝像頭成本）比普通網(wǎng)約車高2萬(wàn)元（18萬(wàn)元VS 16萬(wàn)元）；

② 假設(shè)地勤人員的成本（假設(shè)地勤：車輛=10：1）關(guān)系-最主要影響因素

③ 更高的保養(yǎng)費(fèi)用（智駕硬件軟件保養(yǎng)費(fèi)用增加）

實(shí)際的Robotaxi的運(yùn)營(yíng)成本率還略高于司機(jī)成本率（Robotaxi 自運(yùn)營(yíng)方成本率36% vs 網(wǎng)約車司機(jī)成本率31%），Robotaxi相比網(wǎng)約車能節(jié)省的司機(jī)收益的重分配部分從GTV的49%下降到了44%。

如果在平臺(tái)方+自動(dòng)駕駛車輛提供方共同參與運(yùn)營(yíng)的情況下，司機(jī)凈流水部分（GTV的44%）將分配給：

① 平臺(tái)方；② 自動(dòng)駕駛車輛提供方；③讓利乘客。

如果要Robotaxi完成對(duì)共享出行市場(chǎng)的全滲透，海豚君認(rèn)為需要相比網(wǎng)約車多讓利25% GTV給乘客（網(wǎng)約車相比傳統(tǒng)出租車多讓利10%的GTV給乘客，但也沒(méi)有完成向傳統(tǒng)出租車市場(chǎng)的滲透），也就意味著平臺(tái)方+自動(dòng)駕駛車輛提供方只多勉強(qiáng)拿到GTV的20%。

而如果在垂直一體化自運(yùn)營(yíng)的情況下（自己提供Robotaxi車輛+自運(yùn)營(yíng)+自建平臺(tái)），本身網(wǎng)約車模式下基于GTV的69%的收益部分（司機(jī)49%+平臺(tái)10%+乘客返利10%），在Robotaxi垂直一體化自運(yùn)營(yíng)模式下, 變成了GTV的64%收益分配給：①Robotaxi自運(yùn)營(yíng)方；②乘客返利。

同樣如果讓利35% GTV給乘客，Robotaxi自運(yùn)營(yíng)方將拿到GTV的30%左右。

四. Robotaxi能給特斯拉貢獻(xiàn)多少估值？

從用戶端考慮，Robotaxi相比網(wǎng)約車提供的產(chǎn)品本質(zhì)沒(méi)有發(fā)生變化，而擁有一輛無(wú)人駕駛車輛無(wú)論是從成本端還是擁有車輛的其他屬性（面子/玩具屬性等）來(lái)看都好于乘坐Robotaxi網(wǎng)約車，所以共享出行市場(chǎng)也很難向乘用車出行市場(chǎng)去滲透。

所以共享出行市場(chǎng)由于市場(chǎng)規(guī)模有限，同時(shí)無(wú)人駕駛技術(shù)成熟后很容易出現(xiàn)供給過(guò)剩（尤其是乘客的自有無(wú)人駕駛車輛也能加入Robotaxi網(wǎng)約車車隊(duì)），海豚君認(rèn)為Robotaxi業(yè)務(wù)的演變的最后仍是出行平臺(tái)商之間的競(jìng)爭(zhēng) (只要Robotaxi車輛的供給不受限制, 且可自由加入各大出行平臺(tái))，利潤(rùn)率仍然有限。

所以在對(duì)特斯拉Robotaxi業(yè)務(wù)的這塊估值，海豚君僅作簡(jiǎn)單假設(shè)用于參考：

① 假設(shè)在美國(guó)市場(chǎng)，無(wú)論是特斯拉自運(yùn)營(yíng)車輛，還是乘客自有的無(wú)人駕駛車輛（無(wú)論是特斯拉還是經(jīng)特斯拉FSD授權(quán)的其他車企車輛），都只能使用特斯拉網(wǎng)約車平臺(tái)。

而在Robotaxi的布局上，由于美國(guó)目前有能力走端到端路線的玩家只有特斯拉，所以海豚君假設(shè)特斯拉占據(jù)Robotaxi的龍頭地位，市占率能達(dá)到美國(guó)Robotaxi市場(chǎng)的80%（目前Uber美國(guó)市場(chǎng)市占率大約75%上下）。

同時(shí)假設(shè)Robotaxi成熟后，通過(guò)給與GTV的30%用作乘客的返利，完成對(duì)美國(guó)網(wǎng)約車市場(chǎng)的的全滲透，同時(shí)帶來(lái)整體共享出行市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大（用戶使用頻次增加帶來(lái)單量增長(zhǎng)），成熟狀態(tài)下美國(guó)Robotaxi市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到835億美元（目前市場(chǎng)大約是600億美金上下）。

即使這樣，假設(shè)全職Robotaxi單車每年GTV 9萬(wàn)美元（按照單車每單GTV 10美元，一天25單，運(yùn)營(yíng)360天計(jì)算）, 考慮到人口密度、運(yùn)行面積和覆蓋率問(wèn)題，美國(guó)Robotaxi市場(chǎng)大約需要160萬(wàn)輛左右的全職Robotaxi車輛，而如果特斯拉占據(jù)80%的市場(chǎng)份額，意味著特斯拉自營(yíng)的Robotaxi車輛在130萬(wàn)輛左右。

最后基于特斯拉在美國(guó)Robotaxi的盈利模型，合理估算特斯拉自運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)/GTV的比例在26%左右，特斯拉Robotaxi在美國(guó)的年凈利潤(rùn)為173億美元，給與成熟期的Robotaxi業(yè)務(wù)20倍PE的估值，折現(xiàn)后特斯拉美國(guó)Robotaxi業(yè)務(wù)的估值約在1700億美元左右。

② 而在中國(guó)市場(chǎng)，出于以下因素，海豚君對(duì)中國(guó)市場(chǎng)Robotaxi業(yè)務(wù)不做估值。

a. 有能力走端到端的路線的玩家眾多，很難出現(xiàn)特斯拉一家獨(dú)大的情況；

b. 中國(guó)共享出行市場(chǎng)出于監(jiān)管，安全性等各種因素，不太可能讓特斯拉去做壟斷地位的排他性協(xié)議；

c. 中國(guó)Robotaxi市場(chǎng)最后很可能也是出行平臺(tái)商之間的競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)率有限，特斯拉布局意義也不大；

五. L4無(wú)人駕駛成熟后真正的機(jī)會(huì)在哪？對(duì)應(yīng)到特斯拉上，目前估值是否高估？

在《特斯拉 FSD：星辰大海能經(jīng)得起現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)嗎？》中，海豚君提到，特斯拉Robotaxi項(xiàng)目的目的，是在培養(yǎng)用戶心智，最終催生特斯拉下一個(gè)真正意義上年產(chǎn) 400 萬(wàn)、可以做軟硬一體交付 (車主愿意為軟件買賬) 的汽車銷售業(yè)務(wù)，用 FSD 軟件來(lái)促進(jìn)硬件汽車的銷量，然后 FSD 再行單獨(dú)收費(fèi)，實(shí)現(xiàn)類似蘋(píng)果軟硬一體的生態(tài)閉環(huán)。

所以海豚君認(rèn)為，當(dāng)L4無(wú)人駕駛技術(shù)成熟后，真正的機(jī)會(huì)反而不是在于Robotaxi, 而是在于車企的賣車+智駕軟件業(yè)務(wù)變現(xiàn)上：

① 無(wú)人駕駛技術(shù)成熟后能催生新一波全球化的換車周期（整體賣車市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大）；

參考手機(jī)行業(yè)，繼2007年后，蘋(píng)果開(kāi)始發(fā)布iPhone, 標(biāo)志著智能手機(jī)時(shí)代的開(kāi)始，全球手機(jī)出貨量迅速增長(zhǎng)。

② 全球汽車集中度可能繼續(xù)提升，同時(shí)帶來(lái)賣車市占率也繼續(xù)上升；

L4無(wú)人駕駛技術(shù)成熟可能催生全球汽車CR5集中度繼續(xù)上升, 而特斯拉目前在新能源車全球化上相比其他新能源車企更有優(yōu)勢(shì)。

蘋(píng)果軟硬一體化閉環(huán)建立使蘋(píng)果在全球手機(jī)市占率迅速拉升：2010年時(shí)諾基亞仍然還是全球手機(jī)的老大，擁有全球約33%的手機(jī)市場(chǎng)份額，而2011年，諾基亞手機(jī)市場(chǎng)份額降至23%（iPhone 4發(fā)布后），2013年后，諾基亞手機(jī)已經(jīng)出售給微軟，基本已經(jīng)退出了手機(jī)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

而新能源車市場(chǎng)可能也會(huì)遵循類似的演變趨勢(shì)，2023年全球新能源車滲透率仍然只有15.8%，由于新能源車和智能化硬件軟件匹配度更高，會(huì)加速燃油車企的淘汰，而手握成熟FSD軟件的特斯拉可能就如當(dāng)初蘋(píng)果替代諾基亞一樣，替代豐田成為全球智能汽車的“霸主”。

③ 而智駕軟件收費(fèi)的高毛利（90%以上）還可以提升整體利潤(rùn)率：

蘋(píng)果服務(wù)業(yè)務(wù)高毛利將蘋(píng)果整體毛利率2007年從33%拉升到2024年46%。

海豚君假設(shè)特斯拉FSD無(wú)人駕駛技術(shù)能夠成熟，達(dá)到L4-L5水平，實(shí)現(xiàn)蘋(píng)果的“App store” 時(shí)刻，對(duì)賣車的硬件和FSD業(yè)務(wù)分開(kāi)估值：

① 賣車業(yè)務(wù)估值：成功替代豐田的霸主地位，實(shí)現(xiàn)7000億賣車估值

假設(shè)全球汽車銷量8000萬(wàn)輛（2023年全球銷量7769萬(wàn)輛），2032年智駕成熟后，成為了特斯拉的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘，特斯拉成功頂替豐田成為新一代賣車霸主，在全球的市占率達(dá)到13%，在賣車單價(jià)下滑到3.5萬(wàn)元時(shí)實(shí)現(xiàn)年銷量達(dá)到1040萬(wàn)輛（用平價(jià)車來(lái)做市占），最后特斯拉年賣車收入達(dá)到3640億元。

同時(shí)在賣車的硬件毛利率上，給與穩(wěn)態(tài)下特斯拉汽車業(yè)務(wù)毛利率25%（略超豐田），以及規(guī)模效應(yīng)下6%的費(fèi)用率，特斯拉經(jīng)稅調(diào)整后的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為550億左右。

最后參考蘋(píng)果和豐田，給與特斯拉賣車業(yè)務(wù)25倍PE的估值，折現(xiàn)到2025年特斯拉賣車估值為7000億左右。

② FSD業(yè)務(wù)估值：假設(shè)FSD演變成全訂閱模式（最利好特斯拉的模式）

a. 特斯拉存量車FSD訂閱：

按FSD到2032年走量成熟的假設(shè)，特斯拉到2032年存量車約4460萬(wàn)輛， 假設(shè)用每月65美元的價(jià)格（目前99美元/月）完成特斯拉存量車70%的付費(fèi)滲透率，最后特斯拉FSD年收入246億美元。

b. 開(kāi)啟第三方FSD授權(quán)：

假設(shè)第三方付費(fèi)用戶數(shù)2160萬(wàn)（海豚君基于2032年全球新能源車滲透率50%的假設(shè)，全球新能源存量車約3億，使用特斯拉FSD的第三方用戶占全球新能源車8%左右），每月訂閱價(jià)格不變，特斯拉抽成50%，最后特斯拉第三方FSD授權(quán)年收入85億美元。

最后給于特斯拉FSD業(yè)務(wù)25倍P/S的軟件估值，折現(xiàn)到2025年特斯拉FSD業(yè)務(wù)估值為4200億。

最后畫(huà)餅落地下的綜合估值：

由此看出，即使已經(jīng)將無(wú)人駕駛技術(shù)成熟的所有樂(lè)觀預(yù)期打滿，特斯拉也就是1.4萬(wàn)億市值（隱含2025年P(guān)/S倍數(shù)11倍）上下。這已經(jīng)是海豚君把特斯拉所畫(huà)的所有大餅都當(dāng)成2030年左右會(huì)完成和落地的事業(yè)去估值的。

如果說(shuō)唯一不夠樂(lè)觀的地方，就是基于目前各智能車企的實(shí)際布局，沒(méi)有讓全球非特斯拉智能汽車的FSD滲透率沒(méi)有無(wú)腦上拉到雙位數(shù)到50%這種一家獨(dú)大的假設(shè)、沒(méi)有算進(jìn)去Optimus的估值。

在這種極致樂(lè)觀假設(shè)下，也不過(guò)是特斯拉目前的市值而已。顯然市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前特斯拉已經(jīng)定價(jià)進(jìn)去了太多未來(lái)還不確定的東西。

六. 目前還有哪些玩家可以享受智駕逐步走向成熟期的機(jī)會(huì)？

但基于上述的分析，海豚君認(rèn)為這波L4無(wú)人駕駛成熟后真正的機(jī)會(huì)仍然在于車企端，復(fù)刻類似蘋(píng)果的“APP Store”時(shí)刻，實(shí)現(xiàn)軟硬一體化閉環(huán)。

而與網(wǎng)約車對(duì)于載人服務(wù)的產(chǎn)品要求類似，海豚君認(rèn)為乘用車車主對(duì)于智駕體驗(yàn)感的要求，同樣遵循場(chǎng)景適應(yīng)性，通行效率，擬人度三個(gè)維度。

這三個(gè)維度不斷優(yōu)化的過(guò)程對(duì)應(yīng)著消費(fèi)者對(duì)智駕系統(tǒng)從可用、到好用、愛(ài)用的主觀感受，目前來(lái)看在技術(shù)路線的選擇上，端到端技術(shù)路線仍然是最有希望真正實(shí)現(xiàn)L4-L5無(wú)人駕駛技術(shù)的路線。

所以海豚君認(rèn)為，能緊跟端到端技術(shù)路線的車企，才最有可能享受智駕走向成熟期的機(jī)會(huì)。

端到端路線實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)駕駛算法從規(guī)則驅(qū)動(dòng)到數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，使競(jìng)爭(zhēng)的核心因素變成了高質(zhì)量數(shù)據(jù)+后端訓(xùn)練算力，以及智駕的技術(shù)人才儲(chǔ)備作為輔助。

獲取高質(zhì)量數(shù)據(jù)的關(guān)鍵在于搭載高階智駕硬件車型銷量越多（只有搭載高階智駕硬件車型的車輛才能完成高質(zhì)量駕駛數(shù)據(jù)），而訓(xùn)練算力+智駕技術(shù)人才本質(zhì)是資金競(jìng)賽（對(duì)應(yīng)資本投入/研發(fā)投入增加），所以海豚君預(yù)計(jì)，在智駕技術(shù)尚未成熟，國(guó)內(nèi)車企尚未能實(shí)現(xiàn)對(duì)智駕軟件單獨(dú)收費(fèi)時(shí)，會(huì)形成以下閉環(huán)：

頭部端到端玩家進(jìn)度

但反觀國(guó)內(nèi)車企，目前估值最高的小鵬也僅有1.2倍P/S，而其余新能源車企普遍P/S倍數(shù)已經(jīng)不到1倍，基本上都沒(méi)有把智駕變現(xiàn)的預(yù)期打進(jìn)估值，仍然還是一個(gè)基于賣車硬件端的估值，海豚君認(rèn)為，在這波智能化演變的趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)緊跟端到端路線的頭部玩家小鵬和理想反而更有機(jī)會(huì)。

而后續(xù)帶來(lái)估值提升的可能催化點(diǎn)在于：

① 智駕技術(shù)成熟度提高，帶來(lái)智駕體驗(yàn)感有大幅提高，體現(xiàn)在 a. 城區(qū)MPI快速提高；b. 城區(qū)通行效率提高（完成同段出行路線的時(shí)間更接近人類司機(jī)表現(xiàn)）；c. 城區(qū)復(fù)雜場(chǎng)景/功能的拓展和通行成功率提高（目前端到端比拼車位到車位功能）

② 而在乘客端來(lái)說(shuō)，在智駕軟件單獨(dú)收費(fèi)時(shí)，最主要看到的是智駕軟件滲透率提高。但智駕尚未單獨(dú)收費(fèi)時(shí)，體現(xiàn)在a. 城區(qū)智駕活躍用戶數(shù)大幅提升；b. 在智駕選配情況下，看到選擇高階智駕版車型的比例大幅提高；c. 在智駕標(biāo)配情況下看到用戶因?yàn)橹邱{因素選擇該車型的銷量提高，形成爆款車型；

③ 特斯拉FSD入華的潛在催化，可能產(chǎn)生類似“鰱魚(yú)效應(yīng)”催生國(guó)內(nèi)智駕技術(shù)提升加速，以及可能率先培養(yǎng)用戶對(duì)智駕單獨(dú)付費(fèi)的認(rèn)知，催生國(guó)內(nèi)車企對(duì)智駕軟件單獨(dú)收費(fèi)模式開(kāi)啟；

④ 國(guó)家層面的L3及以上法規(guī)和牌照的頒發(fā)，使開(kāi)啟智駕模式后，因?yàn)橹邱{模式出事故的主要負(fù)責(zé)人變成車企，而非車主承擔(dān)。

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