衛(wèi)哲最新演講：周期輪換，適者生存

家辦新智點·2024-10-24

新周期下，投資賽道的選擇。

編者按：本文來自微信公眾號家辦新智點（ID：foinsight），口述：嘉御基金衛(wèi)哲，整理：foinsight，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

當前，多數(shù)行業(yè)已經(jīng)進入“存量經(jīng)濟時代”。
存量經(jīng)濟時代下，如何做好投資？未來新經(jīng)濟的“火車頭”又是什么？
近期，嘉御資本董事長兼創(chuàng)始合伙人衛(wèi)哲在由云谷薈、挖財主辦，家辦新智點支持的長三角人工智能CEO/CTO沙龍上，深入分析了當前全球經(jīng)濟環(huán)境下的周期性變化和對未來投資和資產(chǎn)配置的影響。
衛(wèi)哲稱，偉大的國民品牌往往誕生于存量周期中，周期輪換，適者生存，我們要繼續(xù)保持樂觀，做一個擁抱變化，適應周期的人。

01存量經(jīng)濟時代

今天，我們已經(jīng)進入了新周期，這個周期約有10年左右。為什么是10年左右？

我經(jīng)常說，如果沒有一個水晶球能讓你看清楚未來的話，不妨看看歷史。人類大部分時間都在重復過去，只不過“姿勢不同”而已。

20世紀50年代左右，美國的“馬歇爾計劃”猶如經(jīng)濟“火車頭”，幾乎將整個歐洲、日本等國家和地區(qū)的經(jīng)濟“拉動”起來了，美國也靠此維持了將近20年的經(jīng)濟周期。

那么，美國是什么時候從增量周期進入存量周期的？20世紀70年代的兩次能源危機（1973年、1979年），使美國幾乎從增量經(jīng)濟進入了個位數(shù)的GDP時代。

接著，日本接過了美國的“棒”。70年代開始，日本經(jīng)濟高速發(fā)展了10-15年，直到1985年《廣場協(xié)議》的簽訂。即1985年左右，日本從增量經(jīng)濟時代進入存量經(jīng)濟時代，之后便是漫長的“失去的20年”。

之后“交接棒”到了歐洲。隨著20世紀80年代末到90年代初的東歐巨變、蘇聯(lián)解體，歐洲迎來了巨大的發(fā)展機會，成為繼美國和日本后新的增量經(jīng)濟的“火車頭”，甚至發(fā)行了自己的區(qū)域貨幣“歐元”。

2000年左右，歐洲經(jīng)濟進入了存量發(fā)展時代。

這之后，便是中國。相比美日歐，中國的經(jīng)濟得以“一路長虹”20年。美國、日本、歐洲和中國這四個“火車頭”曾經(jīng)“拉動”了全球經(jīng)濟的大發(fā)展，但如今它們都相繼進入了存量經(jīng)濟時代。

幸運的是，中國進入存量經(jīng)濟時，發(fā)展體量比較大。

02新周期對投資的四大影響

增量經(jīng)濟和存量經(jīng)濟，對投資的退出、回報和募資有什么影響？

第一，“效率為王”。

2014年左右，我開始做投資。為了學習如何當好一個LP，我參加了一些美國基金的年會。后來，我發(fā)現(xiàn)年會上發(fā)的資料第一頁內(nèi)容一模一樣：過去一年、三年和五年，我向投資人capital call（提款）了多少？我向投資人分配了多少？結(jié)果是，這些基金向LP分配的錢都大于LP出的資。試問，中國有幾個基金能做到？

過去一二十年，我們拿到的BP（商業(yè)計劃書），基本都在談發(fā)展速度多快、規(guī)模多大，但從未有人談及效率如何。

打個比方。創(chuàng)業(yè)猶如開車，既要比車速，還要比車開多遠，稍微好一點的創(chuàng)始人還能告訴我這車能開多遠，但沒人告訴我，這車百公里的耗油量是多少。

在增量經(jīng)濟時代，大家這樣做錯了嗎？沒錯，因為你要比同行者到達下一個加油站，融到下一輪資，到達下一個里程碑。等你加完油后，還要繼續(xù)去下一個加油站。你融A輪，我到B輪；你融B輪，我已到D輪了。

在增量經(jīng)濟時代，資本多且便宜。進入資本存量時代，則意味著資本少且貴，估值就說明了一切。估值高意味著錢便宜，估值低意味著錢貴。

舉個例子。我曾見過一家企業(yè)一年融資2個億股權(quán)稀釋3%，估值達60億。當時我們勸他“緊著點花錢”，他說沒事，下輪融資估值可能達100億，再融2億，也只稀釋2%。

當時我問創(chuàng)始人，如果你是10億估值，融資2億股權(quán)稀釋20%，你會心疼嗎？他說心疼。大家都知道，每次融資稀釋20%和每次融資稀釋2%-3%，是不一樣的。

如果10億估值融資2億，股權(quán)稀釋20%，油那么貴，你就會考慮油耗了。因此，存量經(jīng)濟時代需要的是“效率為王”。創(chuàng)業(yè)時，創(chuàng)始人不僅要關(guān)心百公里耗油量，還要在同樣油耗的前提下談速度問題，這就是高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展就是“效率為王”。

因此，我們要拋棄幻想，做好10年存量經(jīng)濟的準備。

第二，以AI為代表的科技，正進入發(fā)展加速期。

我對AI的未來有三大預測。

第一個預測，未來手機中的APP將減少一半。

現(xiàn)在的APP，本質(zhì)上還是一個個信息孤島。譬如要完成一件事，從下高鐵到訂酒店、訂餐廳、打車等，需要4-5個APP。但未來只需要一個生活助手AI，就可以解決以上全部問題。

第二個預測，未來人類一周工作時間會降到4天以內(nèi)。未來隨著AI+機器的普及，它會代替人類完成部分工作。

第三個預測，未來20年內(nèi)人類平均壽命活到100歲，A1+醫(yī)療就是生產(chǎn)力革命。

當這三個預測疊加到一起時，你可以將地球當作一家公司，隨著消費者工作時長變短，生命周期變長，他們對產(chǎn)品的消費就會被刺激。從這個角度來說，以AI為代表的科技進步進入加速期，是非常令人興奮的。

第三，從“效率第一”過渡到“效率和公平的平衡”。

歐洲早就進入了追求社會公平階段，并且正從“公平和效率的平衡”走向“安全大于效率”?，F(xiàn)在不僅中國談“安全大于效率”，全世界都在談“安全大于效率”，“安全大于效率”是新周期的另外一個特點。

第四，科技競爭下的“備份制”。

今年，美國國內(nèi)機器人大會上，中國一家企業(yè)推出了一個能蹦跳的人形機器人，折合人民幣99,000元。我當時正好在馬斯克人形機器人的斯坦福實驗室里，他們看到后決定立即下單兩臺，然后清掉軟件，留下硬件。

在我看來，即使給他們9,900,000元人民幣都未必能做出該人形機器人的硬件系統(tǒng)。就這套供應鏈體系而言，美國已基本失去了硬件開發(fā)和制造能力。因此我認為，就供應鏈的全球“公平和效率的平衡”而言，應該追求“備份制”。

03新周期下的全球財富配置

新周期下，該如何進行資產(chǎn)配置？

我經(jīng)常說，周期判斷不要錯，周期決定配置。許多人一聽到配置就認為是財富配置，但你不僅要考慮你的財富配置，你還要問問客戶是如何配置的。

我還在阿里時，每天都有私行來找我們，并告訴我們，擁有1000萬美金凈資產(chǎn)的人都應該考慮全球配置?，F(xiàn)在既然講全球化，那么你的客戶也是全球化的，供應鏈也應該做到全球配置。

因此，全球配置的不一定僅僅只有財富，還有你的企業(yè)、業(yè)務，甚至你的人生、下一代等。

投資是周期大于配置，企業(yè)也一樣，需要對周期理解以后再去配置。賽車再好，賽道錯了也無濟于事，就如同保時捷在泥土上無法行駛一樣。

同時，投資組合又比項目重要。很多創(chuàng)始人會談明星項目，明星項目固然好，但投資組合更重要。投資為什么叫組合？一個基金如果只投中后期，約能投10-15個項目；如果投早期，約能投20-30個。

它很像一個足球隊，每一個項目如一個球員，在球隊中踢什么位置非常重要，且守門員必不可少。所以做投資，要問自己有沒有守門員項目，做企業(yè)要問自己有沒有守門員的產(chǎn)品線。

什么是守門員項目？就是能依靠1-2個項目回收整個基金，保證自己不丟球，同時不能有超過3個以上的守門員項目。

其次，要有前鋒項目來拉高投資倍數(shù)。

那么，組合有沒有標準答案？沒有。踢足球442可以，433也可以，352也行， 532也行，至少單前鋒也有?？傊?，沒有標準的配置答案，但沒有配置肯定錯。

大多情況下，我們的LP既要DPI，又要IRR，還要MOC，把這三件事寄托于一個項目去完成，很難。有些項目是做DPI的，為守門員項目；有些項目是做下一輪估值提升的，做IRR的；有些項目是前鋒，是拉倍數(shù)的。

我們現(xiàn)在輔導企業(yè)也這么看：守門員、中后衛(wèi)、前鋒。在你不知道這個項目是不是“守門員”時，就要看后續(xù)該項目是否值得追加。你可以通過追加2-3輪將它變成守門員項目，或者追加成投資組合中的守門員項目。

至于你放一個、兩個還是三個前鋒，則要看你的實力。之所以叫組合大于項目，就是即使這個項目再好，但由于這期基金前鋒已經(jīng)足夠，再加進去就會改變陣型。

我們團隊經(jīng)?？吹揭恍┖庙椖?，詢問我能否將它加入到投資組合中去。我的回答是，這個項目單獨看可以，但放到該基金組合中不行。

04順應周期，而非對抗周期

新周期下，不要只想抗周期，而是要順應周期。如何順周期呢？

2011年，我離開阿里，2012年美元起家，到2015年時，我們剛好募完一期基金，那時候美元絕對超募。但當時我力排眾議，成立了人民幣基金。

為什么要這么做？盛極必衰，因為美元太好募到了，我認為它以后肯定會遇到問題。

再者，我們原來做美元基金時，對國家政策、產(chǎn)業(yè)政策并不太在意。這是因為我們的美元是從境外募的，IPO也是去境外的。當人民幣基金做了三年后，我們意識到，要認真解讀國家政策和國家產(chǎn)業(yè)政策。

2018年，第二個三年時，我們又進行了一次重大配置調(diào)整，加入了國家政策上會長期支持的產(chǎn)業(yè)——外貿(mào)行業(yè)。因此，從2018年起，我們開始布局跨境電商，推動中國品牌全球化。

總結(jié)來看，我們在2015年時進行了資金配置調(diào)整，2018年時進行了資產(chǎn)行業(yè)性質(zhì)調(diào)整。2021年，我們又做了一次調(diào)整，將原來2018年的6：4（60%投科技偏軟件，40%投科技偏硬件）調(diào)整為9：1（90%硬件，10%軟件）。

這些都是我們順周期做的一系列投資調(diào)整。在存量經(jīng)濟時代下，賽道該如何選擇？

首先，消費行業(yè)，投國民品牌和跨境出海。

消費領(lǐng)域順周期的一個關(guān)鍵詞是，存量經(jīng)濟時代是偉大的國民品牌誕生之機。日本經(jīng)濟從高速增長進入存量經(jīng)濟為1985年，優(yōu)衣庫誕生于1984年；1973年、1979年兩次能源危機導致美國進入存量時代，而Costco則誕生于1976年。巴菲特曾有句話叫，“Costco是我的非賣品?！?/p>

我認真看了巴菲特的投資，全是國民品牌。當蘋果變成了美國國民品牌的時候，他投了，巴菲特建倉的時候恰恰是美國真正意義上國民品牌崛起時。

那么，什么才是國民品牌？是價格便宜，性能好嗎？我認為不應該將國民品牌定義為“性價比產(chǎn)品”，而應該是“價性比產(chǎn)品”。

為什么是“價性比”，不是“性價比”？Costco和優(yōu)衣庫的產(chǎn)品并不便宜，它們拼的是“價性比”。創(chuàng)業(yè)和投資是一樣的，千萬不能“破價”。一旦破了價，你的整個商業(yè)模型、財務模型都會受到影響，你也沒有能力進行新一步的研發(fā)。

因此，要做“價性比”，不要做“性價比”。

另外，從營銷角度來說，如今國民品牌已經(jīng)從營銷驅(qū)動轉(zhuǎn)為供應鏈驅(qū)動或供給側(cè)驅(qū)動了。從供給側(cè)角度來說，已經(jīng)不是得北上廣深得天下的時代，而是得中原（山河四省，山東、山西、河南、河北）得天下的時代，因為后者人口體量巨大。

此外，創(chuàng)業(yè)打法也變了，以前是由南向北打，現(xiàn)在做國民品牌要由北向南打。

那么，我們該如何投資抗周期品類呢？“兩個絕對贏天下”：一個絕對是絕對快消，另一個絕對是絕對耐用。絕對快消類產(chǎn)品不要碰；絕對耐用可以投，或者是比較抗周期品類。

除此之外，投資消費還可以看哪些企業(yè)呢？美容科技、食品科技，時尚科技，健康科技企業(yè)。因此，對于國民品牌消費企業(yè)來說，它需要有一定的技術(shù)含量，我們要投資它上游的上游，即為它是提供技術(shù)的。

以優(yōu)衣庫為例，優(yōu)衣庫的上游代工廠為申洲國際，是其主力供應商，而優(yōu)衣庫的成功則源于和面料巨頭東麗公司（世界著名的以有機合成、高分子化學、生物化學為核心技術(shù)的高科技跨國企業(yè)）合作，利用它的技術(shù)讓衣服變得更好。東麗則是優(yōu)衣庫上游的上游，是我們可以投資的對象。

在跨境電商方面，有三個迭代期。

不投中外通用型的，也即1.0版本。我們有一個投資理念，叫做“國內(nèi)越紅海，海外越藍?！??！皣鴥?nèi)紅海”意味著你的供應鏈非常成熟，所以可以將這些輸入到國外的藍海供應鏈中。從2018年以后，我們就不投中外通用型的企業(yè)了。

海外專屬型，也即2.0版本。什么叫海外專屬型？即在中國不算大事，但在海外卻是大事。舉個例子，在中國，房車統(tǒng)計有17萬輛，但在美國卻有1300萬輛。如果我們能投資房車上的太陽能解決方案企業(yè)，用太陽能代替汽油，又環(huán)保又節(jié)能，還省錢還安全。但因為這事兒在國內(nèi)不大，所以出海能卷你的人就不多。

3.0版本時，要看非消費品和大件商品。

其次，在科技基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，要投資“用得上，用得好，用得起”的企業(yè)。

PC和移動互聯(lián)網(wǎng)時代，哪些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)賺得盆滿缽滿？是那些“修路的”基礎(chǔ)建設(shè)，如甲骨文、英特爾和思科等。目前中美兩個超級大國在競爭，在互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施上，我們肯定“用得上”。

此外，我們在部分領(lǐng)域肯定要“用得好”；而“用得起”指的則是按照國產(chǎn)替代思維去做投資。

再次，行業(yè)+AI，包括AI+工業(yè)，AI+醫(yī)療等。

目前，美國大公司們已經(jīng)開始大規(guī)模擁抱行業(yè)+AI，也做出了不菲的業(yè)績。國內(nèi)我們只投硬件基礎(chǔ)建設(shè)，只有在美國才會投行業(yè)+AI，包括AI+基礎(chǔ)建設(shè)，但國內(nèi)外大模型都不會碰。

在AI+醫(yī)療上，我們在美國投了4個項目，兩個是AI+醫(yī)療，其中一個項目，7個月就賣掉了，當時的買家競爭者有微軟；另一個項目一年融資兩三次，一年估值提兩三倍，真的回到了當年互聯(lián)網(wǎng)的“火熱”時代，我們在國內(nèi)已經(jīng)很久沒看到這樣的情況了。

最后，醫(yī)療領(lǐng)域有三個投資方向。

在醫(yī)療領(lǐng)域，令我最興奮的是，嚴肅醫(yī)療走向消費級。因為消費級不走醫(yī)保，所以它不受醫(yī)保集采等的影響。

我們好幾個醫(yī)療項目都是從這條路走通的。譬如，巨子生物原來是研究人類膠原蛋白以及骨骼再生、皮膚再生問題的，后來研發(fā)了面膜，走向消費端。

因此，投資人可以從交叉學科看起，以降維的思維，用半導體技術(shù)去做醫(yī)療。此時，你會突然發(fā)現(xiàn)，原來做醫(yī)療是一件多么容易的事。

最后，新周期下，我有一句話想送給大家：“周期輪換，適者生存”。