庫迪“未死”，瑞幸“已老”？

海豚投研·2024-07-31

旺季預(yù)期內(nèi)回暖

編者按：本文來自微信公眾號海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

北京時間7月31日晚美股盤前，瑞幸（LKNCY.OO）公布其2024年二季報。借著旺季效應(yīng)和9.9元縮減范圍，Q2業(yè)績?nèi)缙诨嘏?。其中，一季度最讓市場詬病的盈利端快速恢?fù)，而海豚君比較擔(dān)心的付費(fèi)用戶數(shù)也回到了增長路徑上。

整體業(yè)績超出海豚君預(yù)期，但此前我們了解到部分資金的預(yù)期不低甚至非常樂觀，對于他們來說，可能只是小小beat或符合預(yù)期。

不過部分指標(biāo)仍然體現(xiàn)了賽道（階段性）飽和的跡象，這可能會影響到后續(xù)開店節(jié)奏，繼而影響市場對瑞幸的中長期增長預(yù)期。

具體來看：

1. 扭虧，只需一個旺季：一季度是“淡季+補(bǔ)貼”導(dǎo)致的虧損，二季度相應(yīng)的則是“旺季+減少補(bǔ)貼”帶來的盈利。除了收入上的變化外，成本費(fèi)用在環(huán)比上也存在優(yōu)化，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品材料成本率、折舊攤銷率以及管理費(fèi)用率。

最終自營門店層面經(jīng)營利潤率恢復(fù)至21.5%，環(huán)比提高了15pct；集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.71億元，利潤率10.4%，雖然還未回到去年同期水平，但相比Q1已有大幅改善。

2. 開店放緩+同店下滑+跨界新品=行業(yè)日漸飽和？：不過相比于市場關(guān)注價格戰(zhàn)競爭下的短期盈利情況，也就是EPS，海豚君其實(shí)更擔(dān)心在經(jīng)濟(jì)下行期，國內(nèi)咖啡滲透的邏輯提前到了終點(diǎn)站，這種情況會導(dǎo)致新老店分流影響更為嚴(yán)重，繼而開店很快停滯，從而影響瑞幸長期增長前景，即對應(yīng)PE估值倍數(shù)。（對于瑞幸的出海前景，海豚君暫時持謹(jǐn)慎看待）

（1）開店節(jié)奏放緩：

從新開門店數(shù)來看，瑞幸二季度明顯放緩了新開店，其中自營門店主要拖了后腿，可能是因?yàn)槎鄠€季度的供應(yīng)商補(bǔ)貼對凈現(xiàn)金產(chǎn)生了一些壓力。加盟店同樣增長相比一季度要低，但加盟商的開店節(jié)奏不僅取決于加盟商的回本周期（行業(yè)是否飽和），還包括加盟商手里是否有余錢，來作為開店后的一次性的投入（和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有關(guān)）。

（2）同店仍然下滑：

雖然Q2開店放緩，但當(dāng)下開店節(jié)奏也并非完全理性，實(shí)際單店模型明顯受到了影響。

Q2同店總營業(yè)額同比下滑20.9%，計(jì)算得單一門店收入同店下滑45%，自營門店的單杯商品毛利率同比更優(yōu)的情況下，經(jīng)營利潤率還未回到正常水平。

但出于“搶先占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位”的戰(zhàn)略思路，盡管庫迪已經(jīng)無新凈增，瑞幸還是保持著年底2.3萬的的開店目標(biāo)。

（3）付費(fèi)用戶回暖，或出自新品拓寬：

Q1業(yè)績除了虧損超預(yù)期，最令我們警惕的是在門店高速擴(kuò)張的節(jié)奏沒變，但付費(fèi)用戶卻環(huán)比下降。如果是還有較大滲透空間的成長型行業(yè)，天冷淡季也不應(yīng)該成為核心原因。

Q2付費(fèi)用戶數(shù)恢復(fù)增長，季度內(nèi)總付費(fèi)用戶逼近7000萬。除了旺季和新開店的自然增長，我們認(rèn)為和二季度推出的輕咖新品有很大關(guān)聯(lián)。輕咖與果茶類似，也適合二季度的天氣，一定程度上幫助了瑞幸從咖啡用戶向其他非咖啡因用戶破圈。

結(jié)合<1-3>，海豚君在欣慰瑞幸業(yè)績回春的同時，對行業(yè)飽和的擔(dān)憂卻并未有太多消減。

3. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

上季度財報點(diǎn)評中，出于短期需求寡淡、價格戰(zhàn)的影響，海豚君建議算清瑞幸的底部價值，并且給了基于我們估算的參考區(qū)間40億～50億美元，即2025年30億利潤，10x～12x 低增長餐飲股P/E。

隨后期間，瑞幸市值最低跌到了37億美元。不過這里面除了基本面預(yù)期贏弱的因素，還有因股東大鉦資本內(nèi)部一二期基金之間的交易行為而引發(fā)的股價承壓。上周大股東內(nèi)部股份劃轉(zhuǎn)完成，發(fā)布的公告顯示，這筆定向交易價格接近之前的股價最低點(diǎn)，也比較貼合海豚君保守預(yù)期估值下限。

1. 但經(jīng)過一個季度的戰(zhàn)略調(diào)整，底價思維可能就不再適合當(dāng)下的瑞幸。

1）旺季+類茶飲新品，共同拉高門店流水和盈利——二季度正是淡旺季的拐點(diǎn)，雖然季初天氣低溫還在持續(xù)，杯量環(huán)比改善幅度不及剛推出新品的庫迪，但6月配合端午假期推出的輕咖系列賣爆，帶動杯量顯著回升（預(yù)估自營門店qoq+12%）。

輕咖類似于果茶產(chǎn)品，重甜味口感而非咖啡的醒神功能，相當(dāng)于幫助瑞幸拓寬的用戶圈。此外，默認(rèn)“超大杯+冰”的選項(xiàng)，相當(dāng)于強(qiáng)制提高了ASP，并且降低了成本，這款產(chǎn)品毛利率較高。經(jīng)海豚君估算，Q2自營門店的單杯商品毛利率（僅剔除原材料成本）上浮了1pct。

截至6月這款產(chǎn)品的銷量占比接近10%，三季度天氣升溫+暑期線下娛樂增加，占比有望進(jìn)一步提升，對毛利率繼續(xù)正向拉動。

2）瑞幸對價格戰(zhàn)的態(tài)度變化——一方面因旺季需求自然增多而整體放松促銷，另一方面是從“單一周期促銷”轉(zhuǎn)向依據(jù)競對表現(xiàn)的“動態(tài)促銷”策略。

比如當(dāng)競對（庫迪）在5月因推出茶咖系列，杯量增長出色時，瑞幸增加抖音現(xiàn)金券的發(fā)放；當(dāng)6月瑞幸推出同類產(chǎn)品輕咖系列，杯量增速顯著反超時，瑞幸也減少了現(xiàn)金券的量。

（1）-（2）上述兩種變化都能直接反映到補(bǔ)貼給供應(yīng)商的費(fèi)用下降，繼而緩解集團(tuán)的盈利壓力，與此同時，自營門店受益旺季和新品。無論是同款產(chǎn)品的跟進(jìn)速度、頻繁捆綁話題推出聯(lián)名產(chǎn)品，還是對庫迪新品上游原材料的截胡，都印證了瑞幸在產(chǎn)品研發(fā)能力、對上游供應(yīng)鏈的把控上，一貫比庫迪多的優(yōu)勢。

因此短中期上公司的盈利規(guī)模會比我們原來的預(yù)期要更好一些，預(yù)計(jì)24/25盈利規(guī)模有望繼續(xù)提升至25/33億。

2. 但硬幣的另一面，行業(yè)飽和和競爭的困擾并未減輕

瑞幸主動收縮9.9元價格戰(zhàn)，沒有拖垮庫迪，加上其他性價比咖啡品牌的反復(fù)促銷動作，也會使得行業(yè)內(nèi)的競爭困擾還會繼續(xù)持續(xù)一段時間（庫迪旺季期間關(guān)店動力不足）。此外，奶茶等跨界競爭對手可能更值得關(guān)注。

尤其是咖啡賽道飽和下，大環(huán)境下行期進(jìn)一步影響了咖啡在下沉市場的滲透邏輯，因此對應(yīng)到反映公司增長潛力的P/E估值倍數(shù)，也比較難回到之前的20-30x水平。不過在盈利預(yù)期改善下，目前估值也不算高。對于后續(xù)如何應(yīng)對行業(yè)飽和下的競爭，建議關(guān)注電話會管理層的相關(guān)解答。

以下是詳細(xì)分析

一、開店放緩，同店下滑仍未改善

如海豚君一季報點(diǎn)評中預(yù)期，二季度瑞幸的開店速度環(huán)比一季度有明顯放緩，但總體來看在當(dāng)下的餐飲同行中仍然是領(lǐng)頭羊。Q2環(huán)比凈新增1371家。其中自營門店857家，加盟門店新增514家。

二季度主要是自營門店的擴(kuò)張節(jié)奏拖了后腿，或許是因?yàn)槎鄠€季度的供應(yīng)商補(bǔ)貼對凈現(xiàn)金產(chǎn)生了一些壓力。

加盟店同樣增長相比一季度要低，但加盟商的開店節(jié)奏不僅取決于加盟商的回本周期（行業(yè)是否飽和），還包括加盟商手里是否有余錢，來作為開店后的一次性的投入（和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有關(guān)）。

此前公司透露，今年的開店目標(biāo)是年底達(dá)到23000萬家。截至7月18日，公司公布全球門店數(shù)已經(jīng)達(dá)到了20000家（含海外37家），也就意味著剩下的5個半月需要繼續(xù)凈增3000家。

海豚君認(rèn)為，在旺季+新品的雙重加持下，新店仍然存在明顯的分流影響，瑞幸可能會繼續(xù)延緩后續(xù)的開店節(jié)奏。建議關(guān)注電話會管理層對開店目標(biāo)是否有調(diào)整。

1. 行業(yè)日漸飽和跡象

（1）同店仍然下滑：

雖然Q2開店放緩，但當(dāng)下開店節(jié)奏也并非完全理性，實(shí)際單店模型明顯受到了影響。

Q2同店總營業(yè)額同比下滑20.9%，計(jì)算得單一門店收入同店下滑45%，自營門店的單杯商品毛利率同比更優(yōu)的情況下，經(jīng)營利潤率還未回到正常水平。

（2）付費(fèi)用戶的回暖，或出自新品拓寬：

Q1業(yè)績除了虧損超預(yù)期，最令我們警惕的是在門店高速擴(kuò)張的節(jié)奏沒變，但付費(fèi)用戶卻環(huán)比下降。如果是還有較大滲透空間的成長型行業(yè)，天冷淡季也不應(yīng)該成為核心原因。

Q2付費(fèi)用戶數(shù)恢復(fù)增長，季度內(nèi)總付費(fèi)用戶逼近7000萬。除了旺季和新開店的自然增長，我們認(rèn)為和二季度推出的輕咖新品有很大關(guān)聯(lián)。輕咖與果茶類似，也適合二季度的天氣，一定程度上幫助了瑞幸從咖啡用戶向其他非咖啡因用戶破圈。

結(jié)合<1-2>，海豚君對行業(yè)飽和的擔(dān)憂卻并未有太多消減，預(yù)計(jì)開店放緩的趨勢不改。

2. 庫迪短期繳械可能性低：在年初（《站不穩(wěn)的庫迪，卷不死的瑞幸》）的分析中，海豚君對行業(yè)飽和期時，保持良性經(jīng)營下，整體行業(yè)的門店規(guī)模預(yù)測就在2.3萬家，彼時瑞幸的開店目標(biāo)還在年底達(dá)到2.5萬家、庫迪目標(biāo)年底1萬家。

若瑞幸達(dá)到穩(wěn)態(tài)2.3萬家且都能保持良性經(jīng)營，而非經(jīng)營半年就關(guān)店，那么意味著庫迪大部分門店都會經(jīng)歷關(guān)店或者一件轉(zhuǎn)化為瑞幸門店。經(jīng)歷了半年的拉扯，盡管槽點(diǎn)多多（茶貓、店中店模式均不及預(yù)期），但庫迪短期內(nèi)還是很難投降。

海豚君仍然是從加盟商的角度去思考，在肉眼可見杯量能夠保持高位的旺季，加盟商仍心存幻想，更舍不得關(guān)店。實(shí)際情況是，二季度有70%的庫迪門店在庫迪的補(bǔ)貼下并未虧損（30%盈利，40%持平），因此理想情況下我們期待的關(guān)店潮只有在淡季才會出現(xiàn)。

二、收入增長仍靠門店擴(kuò)張拉動

二季度瑞幸總營收84億元，同比增長35.5%，略高于部分機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

細(xì)分來看，來自自營門店收入增速40%，主要是新增門店數(shù)拉動。加盟收入增速繼續(xù)放緩至24.5%，雖然加盟門店數(shù)新增了89%，但單店?duì)I業(yè)額同比下降較大（海豚君預(yù)計(jì)-28%），新開門店數(shù)也同比減少，影響了瑞幸收取的原材料銷售、設(shè)備銷售以及門店分潤的增速。

三、盈利隨收入反彈而快速回暖

一季度是“淡季+補(bǔ)貼”導(dǎo)致的虧損，二季度相應(yīng)的則是“旺季+減少補(bǔ)貼+新品”帶來的盈利。

一方面毛利率隨著天氣轉(zhuǎn)暖下，門店杯量、ASP自然性的環(huán)比增長，以及商品毛利率更高的輕咖新品，存在顯著改善。但從門店層面來看，提高均價從年初就已經(jīng)開始執(zhí)行（減少9.9元覆蓋范圍），但抵不過淡季大環(huán)境的拖累。

目前瑞幸的9.9元策略主要實(shí)施在與庫迪競爭比較激烈的1000-2000家門店，并且嚴(yán)密監(jiān)控對手，依據(jù)對應(yīng)庫迪門店的單店表現(xiàn)，動態(tài)實(shí)施促銷。

另一方面成本費(fèi)用在環(huán)比上也存在優(yōu)化，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品材料成本率、折舊攤銷率以及管理費(fèi)用率，分別體現(xiàn)了瑞幸在供應(yīng)鏈管理上的優(yōu)勢（更低的材料成本），以及內(nèi)部經(jīng)營提效能力。