編者按：本文來自微信公眾號 經濟觀察報（ID：eeo-com-cn），作者：王雅潔，創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載。

連續(xù)兩周，劉明都在加班趕寫投資項目的資金使用以及項目虧損原因的說明。

劉明就職于一家地方國資創(chuàng)投平臺，是市場化運營的創(chuàng)業(yè)投資機構。創(chuàng)投機構的游戲規(guī)則就是風險的分攤、收益的平衡以及長期主義。但在很多時候，他感覺自己所在的平臺并不是市場化投資機構中的一員，而是隸屬于地方政府的招商引資工具，更是國資“體制”中的一員。

很多國資創(chuàng)投人士與劉明有著相似的感覺，在國資背景下，地方國資創(chuàng)投的業(yè)務主線較局限于招商引資，在投資上趨于保守，沒有形成彈性考核機制。

不可以虧損，是橫在很多國資創(chuàng)投機構之上的考核紅線，也是當下的矛盾所在。劉明反問，市場化投資機構是要逐利的，現(xiàn)在對虧損零容忍，這還是真正的市場化創(chuàng)投嗎？

連日來，經濟觀察網調研數家國資創(chuàng)投機構，發(fā)現(xiàn)一些國資創(chuàng)投機構正陷入“怪圈”之中——只求不出錯，背離市場化初衷，轉而尋求套利空間，投資行為出現(xiàn)異化。

近年以來，創(chuàng)投市場轉冷。易凱資本創(chuàng)始合伙人王冉6月表示，國內創(chuàng)業(yè)投資一級市場已經休眠，過去三年，中國一級市場投資總量萎縮慘烈。

在這種情況下，國資創(chuàng)投在中國經濟中扮演著越來越重要的角色，投資占比越來越高。大量國資系資金在近幾年里進入中國股權市場，PE（Private Equity，即私募股權投資）基金最主要的LP（Limited Partner，即有限合伙人）不是公共養(yǎng)老基金，而是國企。

有創(chuàng)投人士對經濟觀察網表示，現(xiàn)在國內的LP當中有超過半數是政府系背景，包括地方政府、央企、地方引導基金和其他國企等。

政策層面也在為國資創(chuàng)投釋放新的紅利。今年6月，國務院國資委表示，將給予中央企業(yè)創(chuàng)投基金更大支持。經濟觀察網了解到，有關部門最近正在專門就央企創(chuàng)投的相關問題展開研究，想持續(xù)從政策層面推進。

陷入“怪圈”的國資創(chuàng)投，市場化出路究竟在哪？

合肥給出的答案是，地方政府善于做母基金、甘于做純LP，才能探出一條國資創(chuàng)投的新路。

7月25日，成都也出手了，打出“探索全國最高容虧尺度”的口號。成都高新區(qū)宣布，在國資容錯機制上開啟新探索，針對種子、天使、創(chuàng)投、產投、并購基金等政策性基金設置了從80%到30%的容虧率，市場化基金的容虧率設置為20%。

紅線

“不可虧損”，是很多國資創(chuàng)投機構需要達到的考核標準之一。

經濟觀察網從一些地方政府人士處了解到，地方政府對國資創(chuàng)投平臺的考核，首要標準是保值增值?？己藢蛹壸陨隙拢霞墕挝粚Φ胤秸目己藭饘臃纸?。每一年，上級單位會把對地方政府的考核因素傳遞到國資創(chuàng)投考核中，包括組織部考核、紀委考核、政府考核等，逐層向下傳遞，直至分解到國資創(chuàng)投的考核指標中。

保值增值的另一面，關乎相關部門的政績和職位。只有每年拿出業(yè)績數據，才能為國資整體考核打上一個“優(yōu)”。

在這樣的邏輯下，考核指揮棒指向哪，資源配置就往哪去。因此，國資創(chuàng)投難以市場化行事，其在做投資決策時，首要考慮的不是項目能培育多少產業(yè)，未來前景如何，而是如何完成當年的考核任務，如何在不虧損的前提下，上交能交差的成績報告。

一旦虧損，等待國資創(chuàng)投機構的就是問責。

在一次月度工作會議上，地方監(jiān)管部門接連對劉明發(fā)問：“你的投資額多少？收益多少？能貢獻多少稅收？能產生多少GDP？能解決多少當地就業(yè)？”

此前，他的團隊投資了一個半導體項目。在去年年底的工作會議上，監(jiān)管部門就曾追問他，這個項目什么時候能實現(xiàn)盈利。除此以外，最近，巡查審計部門找到他，要求他說明這個項目的資金使用情況，以及沒有如期實現(xiàn)投資目標的原因。

連續(xù)兩周，劉明都忙著寫各種匯報材料，用來解釋該半導體項目進展緩慢，以及為什么還沒賺到錢。

他表示，其實這不需要花費時間成本去解釋，投資本就是市場化行為，風險高，有賺有賠很正常，不可能劃定一個行政指標，今年必須賺多少，明年必須賺多少。相反，創(chuàng)投機構很可能投資10個項目，9個項目都虧損。而且，創(chuàng)投機構的投資本身偏長期，需要耐心。

關鍵在于，有沒有真正用市場化的視角去評估國資創(chuàng)投？到底能夠承受多大的虧損邊界？并沒有人給劉明一個滿意的答復。

除了考核方面以外，劉明發(fā)現(xiàn)，國資創(chuàng)投還陷入估值偏離市場化初衷的“怪圈”。當地印發(fā)了國資評估手冊，為國資創(chuàng)投機構規(guī)定了多種估值方法。然而這些評估方法和流程無法滿足創(chuàng)投項目的價值判斷需求。比如，在遇到一些新興高科技項目時，常常因為評估備案時間周期較長等原因，導致國資創(chuàng)投機構錯過了投資這些項目的機會。

回想最初來到這家國資平臺公司時，地方對劉明所在國資創(chuàng)投平臺的要求是“作為投資主體，利用市場化的手段，用來彌補創(chuàng)業(yè)投資私人資本的短缺，培育優(yōu)秀產業(yè)，規(guī)避市場失靈和經濟動力不足等問題”。但現(xiàn)在，劉明覺得，地方對國資創(chuàng)投的要求，從考核到估值都在跑偏。

偏離

這樣的偏離仍在繼續(xù)。一些國資創(chuàng)投機構，甚至不再考慮產業(yè)培育，逐漸異化為地方招商引資的工具。

一位地方發(fā)改委人士說：“我們現(xiàn)在（對國資創(chuàng)投的業(yè)務）考慮得很直接，就是招商引資，增加稅收。”

一名國資創(chuàng)投人士表示，招商引資成為國資創(chuàng)投主線的最大風險在于“拉郎配”，這會導致投資主線持續(xù)偏離，投資行為進一步異化。他表示，自己所在公司的定位已經變?yōu)镕A（發(fā)改委招商，在投資圈內被稱為“招商顧問”）的角色，不再是市場化投資的角色。

7月20日前后，該創(chuàng)投機構接到了幾份發(fā)改委文件，要求其幫忙做招商引資。在國資創(chuàng)投機構投資具體項目時，地方發(fā)改委點名一到兩家企業(yè)參加，直接攤派，讓企業(yè)各自領幾十億元回去。在地方政府看來，這既符合上層的要求，也能集中力量辦大事。但是，在上述國資創(chuàng)投人士看來，這背離了市場化的初衷。

現(xiàn)階段，“搞錢”是一些地方政府和國資創(chuàng)投的主要任務。上述地方發(fā)改委人士表示，自己暫無精力考慮到產業(yè)培育那一步。

經濟觀察網聯(lián)系多地的國資創(chuàng)投機構與地方政府后獲悉，除了少數經濟發(fā)達地區(qū)以外，很多城市國資創(chuàng)投機構的資金來源——原本是由財政出手的部分，現(xiàn)在由地方國有資本平臺想辦法解決。

當地經濟開發(fā)區(qū)的一家國資開發(fā)平臺，便承擔著這樣的重擔。該平臺人士表示，他們的解決辦法有限，就是把手里的土地抵押，從銀行借錢投進國資創(chuàng)投。國資創(chuàng)投短期難有收益，無法覆蓋銀行利息，地方上的招商引資又要連年加碼，只有繼續(xù)向銀行借錢再投。如此循環(huán)，負債利息不斷攀升。

上述發(fā)改委人士印證了該平臺人士的說法。他表示，近三年來，該國資平臺的貸款金額越來越大，每年都會增加一筆貸款，持續(xù)性很成問題，實際上就是虧損。

掙扎之間，地方異化出了很多精明的“應對之策”，比如，當地會要求國資創(chuàng)投基金投資的企業(yè)“落”在當地，這樣才能產生稅收收入，為地方增加進賬項。

在這種情況下，投資培育新產業(yè)與長遠收益不再是國資創(chuàng)投的首選項。如何能在短期獲得更多的資金，解決燃眉之急才是真的。

該國資平臺人士說：“抵押再貸款，就是把債務規(guī)模擴大，這是個滾雪球的過程，我們沒有辦法實現(xiàn)良性循環(huán)?！?/p>

在此過程中，地方政府要求當地政府產業(yè)基金和國資投資機構更加盯緊國資創(chuàng)投的投資額和投資數目，增加對收益層面的考核。

上述發(fā)改委人士表示，融的錢越少、產生的投資數字越多，企業(yè)稅收越多才最理想，總之得保本。比如投資三年后，按市場收益，每年能達到2%到3%的收益率，再估值退出才行。

目前，包括劉明在內的幾家國資創(chuàng)投機構負責人均表示，下一步，他們對項目和市場的判斷，跟以往不再相同?，F(xiàn)在，領導說支持哪個項目，他們就支持哪個項目。比如能看到某企業(yè)的生產線能馬上搬過來，那就不遺余力地歡迎。

劉明承認，這樣很容易產生套利空間，投誰不投誰，并不以最終增值多少作為判斷依據。

上述發(fā)改委人士也知道此舉不可長久。他也不想國資創(chuàng)投機構陷在僅僅招商引資、增加稅收當中。不過，在他的權力范圍內，無法在體制內解決這些問題。

破局

對比之下，合肥正在破局。

安徽合肥，是新晉國資創(chuàng)投圈的網紅城市，短短數年間變成超萬億的GDP城市，一路快、準、狠地投資京東方、長鑫存儲、蔚來汽車。在質疑中，合肥屢次冒險突圍，贏得巨大的投資收益，做大了產業(yè)鏈，闖出一條以投代引的黑馬路徑。

當地負責招商與投資業(yè)務的夏江，已經連續(xù)幾周沒有休息。他每天接觸、篩選上千個項目信息已是常態(tài)；慕名而來想交流學習的投資機構人士數不勝數。

和其他城市的國資創(chuàng)投人士及地方政府人士不同的是，在與經濟觀察網近兩個小時的交流中，夏江沒有主動提到一句“問責”“考核”“稅收”。他頻繁提及的是“商業(yè)閉環(huán)”“技術路徑”和“市場化”。

對于其他地區(qū)國資創(chuàng)投人士提出的考核受限、資金瓶頸以及退出遇阻等具體問題，夏江沒有直接回答。他表示，解決問題的關鍵不在于頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，而在于從最根本的投資邏輯做出改變。

他對自己的定位是風投人，“換句話說，我們就是房地產銷售，只不過賣的是合肥這個城市而已?！?/p>

合肥當地的投資邏輯，不是單純地招商引資，而是產業(yè)投資邏輯。為此，當地的招商部門將部門名稱改成了“投促局”，有別于傳統(tǒng)的財務機構投資風險模型。蔚來汽車的投資便是一例。

投資蔚來之前，業(yè)內并不看好這個投資。但是夏江所在的團隊考慮的是，合肥有江淮這樣的汽車代工廠。當時蔚來沒有造車資質，需要代工造車，正好可以和江淮汽車制造廠形成產業(yè)鏈協(xié)同。基于此，該團隊對蔚來進行股權投資時，還做了相應的設備采購并轉化為固定資產投資。

夏江解釋，這就是在用產業(yè)投資的邏輯思考問題。萬一投資失敗，蔚來的相關設備和資產立馬就可以拿到江淮去用。

合肥地方政府并不擔心國資平臺投資虧損，也沒有對國資創(chuàng)投機構提出考核收益與稅收方面的要求。

劉明在夏江的城市，看到了他曾期待的“彈性考核機制”。夏江表示，當地從沒有因為投資失敗處分過任何單位和個人。在他們眼中，企業(yè)投資虧損很正常，這是市場的邏輯，也是平臺的干事思維。

夏江表示，當地對國資創(chuàng)投機構的考核邊界，是“無事不擾”。只要項目在合肥落地，監(jiān)管部門不會輕易找上門。除非國資平臺項目融資遇到問題，政策兌現(xiàn)有狀況等，政府部門再出面做微調。

在落地一個項目前，合肥當地的國資創(chuàng)投團隊也會對投資風險、項目戰(zhàn)略意義闡述到位，形成成熟的投資方案，再上市政府領導會議決策。只要是集體決策的事件，日后出現(xiàn)虧損也符合整體市場邏輯。

產業(yè)與市場的投資邏輯，讓合肥在京東方的項目上也敢于“豪賭”。夏江回憶，為了投資京東方，合肥大膽暫緩地鐵建設，用三分之一的財政收入投資液晶面板產業(yè)，引入當時市值下跌、持續(xù)虧損的京東方，建設國內首條液晶面板6代線。如今的京東方已經成為合肥當地的營收巨頭。

一位國資創(chuàng)投人士形容合肥的國資創(chuàng)投是一種與眾不同的生態(tài)，從地方政府到國資平臺，都處于良性的市場循環(huán)當中。

這種生態(tài)的形成，得益于合肥“一張藍圖繪到底”的嘗試。也就是不管后任領導班子如何變化，合肥的國資創(chuàng)投邏輯不會輕易更改，產業(yè)培育的方向不會輕易放棄。

在與地方國資平臺的溝通中，一家平臺公司人士對夏江提出的問題，不關乎考核，也不關乎如何回應投資資金審計說明，而是追問：這個投資項目的估值多少，有沒有談判空間？這個項目在賽道中的優(yōu)勢、劣勢分別是什么？

夏江與國資平臺不是傳統(tǒng)的監(jiān)管與被監(jiān)管關系，更像是合伙人的關系。

目前，夏江所在的團隊正在編制2024年產業(yè)投資指南。他們搜集大量項目案例和行業(yè)數據，對重點產業(yè)進行風險研判和投資預判。

合肥一家國資投資平臺人士看了該產業(yè)指南后表示，地方投促局已經演變成了專業(yè)風投人，為國資創(chuàng)投打開了新的通道。

創(chuàng)投企業(yè)營商環(huán)境的改善，在這一刻得以具象化。

風險

當數家國資創(chuàng)投人士、地方政府人士開始學習夏江團隊的投資經驗時，夏江和他的同事，已經決定“往回走”了。因為他們也進入了國有資本的退出關鍵期，同樣存在隱性債務的問題。

為了應對這些棘手的問題，夏江表示，合肥正在推進“創(chuàng)投城市計劃”，推進的核心是母基金。

公開數據統(tǒng)計顯示，2022年，合肥設立總規(guī)模200億元市政府引導母基金，五年內培育5到10家突出的知名基金管理機構，引進不少于50家行業(yè)突出的知名基金管理機構，實現(xiàn)備案基金管理規(guī)模不少于5000億元的股權投資基金體系。

在合肥，LP端與VC（VentureCap－ital，即“風險投資”）/PE呈現(xiàn)熱度雙高的態(tài)勢。夏江認為，地方政府應該善于做母基金、甘于做純LP。

目前，當地還在收緊股權投資，傾向找不需要合肥做股權投資的項目。如果只是需要土地、政策、生產等要素的企業(yè)，當地會更歡迎。

這與經濟大環(huán)境承壓有關，也和國有資本營收的問題有關。部分投資項目沒到退出期，雖然已經實現(xiàn)了一些收益，但大部分項目尚處于支持階段，沒有實現(xiàn)退出。

不過，有企業(yè)對此表示不解：“我都到合肥來了，不要點投資，是不是覺得我的項目不好？”夏江表示，這種類型的信息不對稱，對于合肥下一步的創(chuàng)投進展很要命。

劉明認為，現(xiàn)在創(chuàng)投圈的悲觀性在于，流動性缺失，地方股交中心也不具備流動性，只是賬面價值而已。

為了避免陷入死水，夏江的團隊正在嘗試多樣化退出手段。最近，當地成立了一支S基金（私募股權二級市場基金），專門接一些投資已到退出期，但沒辦法通過項目正常退出的基金股份，試圖給企業(yè)提供接續(xù)性的支持。

同時，夏江所在的部門，成立了新的平臺處，用平臺思維鏈接多方資源，以當地的創(chuàng)投城市計劃為例，面向下屬所有招商部門，這些部門已經鏈接了超百家企業(yè)資源到這個平臺。

只要向平臺處描繪清楚需要什么樣的投資機構、什么樣的融資等需求，平臺處就能迅速精準篩選，為其匹配相關基金等對接。

在此過程中，夏江所在的部門還充實了新的投資團隊、投后管理團隊，和專業(yè)投資人一樣，可以做適時的風險防控和研判。

在種種努力下，如今的合肥形成了新能源汽車、半導體、芯片等產業(yè)集群，戰(zhàn)略性新興產業(yè)產值在合肥工業(yè)中的比重超過50%。

夏江說：“在現(xiàn)行體制內，如果有些事情政府不做，很多企業(yè)可能就在你一念之間，不存在或者消失了。”

他認為，當用投行的思維去做創(chuàng)投，就要承擔投行思維帶來的后果，這一點，合肥看得很明確。

（應受訪者要求，文中夏江、劉明為化名）

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