編者按：本文來自微信公眾號 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

如果說騰訊手撕安卓渠道，是內(nèi)容方面對產(chǎn)業(yè)鏈各方的利益博弈。那么當(dāng)上游內(nèi)容方同室操戈，比拼的就是對用戶需求的理解，對產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷，以及研運(yùn)一體的硬實(shí)力。

自從2022年版號恢復(fù)審批，今年才是真正意義上走出疫情擾動的第一個正常暑假（無封鎖、線下文旅報復(fù)性消費(fèi)放緩）。經(jīng)過兩年的版號儲備和研發(fā)測試，這個暑假也成為各家都瞄準(zhǔn)的推新窗口和契機(jī)。是百花齊放，也是一場惡戰(zhàn)。

在版號有限的情況下，“少而精”早就成為中大廠們的主要戰(zhàn)略。產(chǎn)品之間質(zhì)量差距的縮小，也加大了市場、甚至行業(yè)內(nèi)部人士去預(yù)判游戲流水表現(xiàn)的難度。二季度獨(dú)領(lǐng) 風(fēng)騷 的DnF手游，還能繼續(xù)幫騰訊贏下這場暑期鏖戰(zhàn)嗎？

以下為正文

一、為什么說今年暑假是一場惡戰(zhàn)？

暑假臨近，這一向是游戲廠商們重點(diǎn)推新的時間。隨著各大小游戲廠商相繼披露自己今年后續(xù)的pipeline，海豚君發(fā)現(xiàn)，今年的暑期游戲，可謂是卷上加卷！

1. 供給撞車避無可避

說到國內(nèi)文娛產(chǎn)業(yè)，少不了要提及老生常談的供給問題。規(guī)模最大、商業(yè)模式最成熟的游戲行業(yè)也不例外，版號審批的松緊，對行業(yè)規(guī)模起到直接影響。

海豚君認(rèn)為，這一輪版號政策的變化，直接導(dǎo)致了供給需求的周期錯位。2022年4月版號審批恢復(fù)，雖然至今已經(jīng)兩年，但過去兩年2022-2023年，游戲行業(yè)中的實(shí)際供給并無明顯改善，或者說改善幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于版號審批的速度。

其中緣由，我們認(rèn)為主要是兩點(diǎn)：

一方面，行業(yè)在版號停審期間，預(yù)期過于悲觀，再碰上監(jiān)管引導(dǎo)下的互聯(lián)網(wǎng)降本收效，游戲廠商主動剁掉了大量的在研項(xiàng)目和ROI已較低的存量游戲。

另一方面，版號恢復(fù)發(fā)放但數(shù)量相較停審前有減少不少，另外對版號套賣等行為做了嚴(yán)格限制。在有限的版號下，廠商會越發(fā)珍惜已經(jīng)拿到的版號，輕易不推新，寧愿上線之前多做幾輪測試，保證基本的ROI，因此行業(yè)也遇到了一些潛力型項(xiàng)目一鴿再鴿、甚至在一輪輪測試中被廠商淘汰的情況。

那么為什么今年各家都等不及掏出看家本領(lǐng)了呢？

眾所周知，每年暑假是一年用戶最活躍的的旺季，因此廠商推新也多半在暑假前或暑假中進(jìn)行。

但2022年暑假，部分地區(qū)的疫情封鎖對游戲公司線下辦公的影響還是很大的，并且版號剛恢復(fù)，廠商沒那么快掏出一套完善待發(fā)的游戲。網(wǎng)易雖然打出了《暗黑破壞神不朽》的經(jīng)典IP牌，但可惜牌本身質(zhì)量太爛，并未抓住行業(yè)競爭空窗期的機(jī)會。

2023年雖然是版號恢復(fù)審批后的第一個真正意義上的正常暑假，但當(dāng)時已經(jīng)恢復(fù)發(fā)放一年的版號，獲批的大多以被此前擠壓的休閑游戲?yàn)橹鳎?020-2021年較為風(fēng)靡），廠商們的重點(diǎn)項(xiàng)目獲批的不多。此外，2023年是疫后第一年，線下文旅需求火爆，因此考慮到線上流量回流線下的因素，部分廠商也在有意回避。供給未恢復(fù)，競爭減少，網(wǎng)易的《逆水寒手游》成為了去年暑假檔的最大贏家。

因此，當(dāng)去年底、今年初，各家廠商的重點(diǎn)項(xiàng)目拿到版照后，幾乎都迫不及待的定檔在今年暑假。當(dāng)然除了前兩年的影響因素消除了，關(guān)鍵是兩年沒怎么開張，哪怕有常青游戲的大廠們，也快撐不住了。

總的來說，疫情、版號的擾動，共同造成了今年的供給周期小高峰，并且是版號限量倒逼精品化趨勢下的一波小高峰。（各家重點(diǎn)游戲整理如下圖）。對行業(yè)來說，是久違的盛況，有望一掃過去兩年的陰霾，市場規(guī)模恢復(fù)有力的增長。但對單個公司來說，是騾子是馬，都要直面同行比拼了。

2. 佛系的玩家，廠商被迫反向卷性價比

在游戲綜述上篇《手握新“王者”，騰訊又跟渠道干上了》中，海豚君提及，后疫情時代的2022、2023年市場規(guī)模增長放緩，量價關(guān)系上，人均付費(fèi)其實(shí)并沒有跟隨大環(huán)境而同步降低，問題出在“量”上。

這不僅僅是體現(xiàn)在常玩用戶數(shù)（月活）增長放緩，還包括平均每名玩家每月游戲時長的減少。海豚君認(rèn)為，除了線上宅經(jīng)濟(jì)紅利消退、版號停發(fā)、未成年限玩政策影響，成年玩家自身的需求也在偏向更快、更簡單的游戲體驗(yàn)。

比如，結(jié)合手游用戶的結(jié)構(gòu)分布、休閑版號數(shù)量占比以及近兩年成功“卷”出來的游戲，一個趨勢是比較清晰的——用戶需求出現(xiàn)了從硬核向輕度的轉(zhuǎn)變。

（1）從app游戲到小程序游戲

2022年到2023年上半年手游行業(yè)用戶規(guī)模保持增長，只是增速放緩。但細(xì)分來看，手游APP月活下滑，反之小程序游戲用戶在增長。

這其中自然有版號停發(fā)，廠商被迫退而求其次的因素影響（版號停發(fā)，但以應(yīng)用內(nèi)廣告來變現(xiàn)的小程序游戲只需備案即可），但若與玩家需求不一致，小程序游戲也不會發(fā)展起來。

不過小程序由于其本身內(nèi)容加載量受限以及使用便利性，一般以畫面普通、交互簡單、主打創(chuàng)意的休閑游戲?yàn)橹?，用戶單次體驗(yàn)時長較短，變現(xiàn)方式也主要是應(yīng)用內(nèi)廣告，與主打付費(fèi)的手游APP相比，能夠帶給整體市場規(guī)模的增量比較有限。

根據(jù)調(diào)研，2023年小游戲廣告+付費(fèi)整體市場規(guī)模大約200億元的規(guī)模，占手游app市場的1/10，行業(yè)樂觀預(yù)期未來有望爬到500億。海豚君認(rèn)為，小程序游戲由于其自身的技術(shù)限制，大部分運(yùn)營的都是氪金不重的休閑游戲。從小程序和app買量成本相差10倍也能看出，小程序游戲用戶的付費(fèi)力往往偏低，甚至是純看廣告的白嫖黨。

（2）放置類等休閑游戲風(fēng)靡

游戲品類上，休閑游戲在疫情之后的需求持續(xù)性比預(yù)想中更高。

疫情期間，游戲吸納了很多普通用戶成為玩家，但這部分玩家并不具備核心玩家消費(fèi)習(xí)慣——3A、美術(shù)高質(zhì)量、硬核玩法等，而是偏好低門檻、玩法簡單的休閑游戲，甚至是三消類（三個相同圖案消除）、放置類（掛機(jī)也有收益）的超休閑游戲。這一點(diǎn)不僅體現(xiàn)在國內(nèi)市場，全球市場都有這樣的疫情紅利下的用戶消費(fèi)趨勢。

但反之，按理說疫后線下文娛復(fù)蘇，普通玩家自然性的減少玩游戲后，休閑游戲應(yīng)該也很快偃旗息鼓，但實(shí)際上休閑游戲仍然活躍在前列。

一方面，休閑游戲的新陣地——小程序游戲用戶規(guī)模不斷擴(kuò)張；另一方面，多個放置類手游沖上下載、暢銷TOP榜，更不用說，三消頭部《開心消消樂》，縱使新游來來去去，但它常年占據(jù)TOP10中的一個位置。

而今年，心動的《出發(fā)吧麥芬》實(shí)際上也是一個放置類手游，玩法并不復(fù)雜，但因?yàn)槊佬g(shù)設(shè)計(jì)不錯，畫風(fēng)有特色，以及超休閑游戲最關(guān)鍵的內(nèi)容更新速度較快，因此成為了今年的休閑游戲黑馬，大有早兩年《放置奇兵》、《劍與遠(yuǎn)征》、《一念逍遙》等放置類龍頭剛上線時候的氣勢。

普通用戶的流失，與休閑游戲爆款頻出兩個現(xiàn)象結(jié)合來看，背后反映的或許是常玩用戶也存在從硬核向輕量化的轉(zhuǎn)移趨勢。

（3）制勝新法寶——降肝減氪

常玩用戶的輕量化需求，更直接證據(jù)則是非休閑游戲自身存在“降肝減氪”的趨勢。

比如去年的《逆水寒》手游，作為一款經(jīng)典MMO，剛上線就搬出了賽季制、不賣數(shù)值、6元時裝等貼合玩家“輕量低氪”的開局操作，這與MMO動輒幾百上千的道具單價畫風(fēng)并不相符。結(jié)果《逆水寒》的佛系不逼氪反而創(chuàng)下了去年MMO流水最高，反倒是去年初主打公平的MOBA類游戲《王者榮耀》相繼推出高價傳說皮膚，引發(fā)玩家吐槽，比如1000元的妲己青丘九尾狐皮膚（抽獎獲取，按概率計(jì)算出的價格）、3800元的羋月寶格麗聯(lián)名皮膚（后因?qū)毟覃惙矫嬖蛉∠霞埽?/p>

雖然高價皮膚短期沖高了流水（2023年春節(jié)期間《王者榮耀》流水創(chuàng)歷史新高），但得罪玩家后的反噬也很快到來，隨后的二季度《王者榮耀》流水環(huán)比下滑程度超出了季節(jié)性變化慣例，這個如果還能勉強(qiáng)解釋為用戶在一季度消費(fèi)多了，二季度自然回落。那么用戶活躍下滑則真正說明運(yùn)營出現(xiàn)問題了，對于依賴多人PVP的MOBA游戲來說，DAU出現(xiàn)快速或長期單邊下滑是非常致命的。

另一個降肝降氪的正面例子就是B站最近上線的《三國謀定天下》，這款游戲目前的流水戰(zhàn)況也是相當(dāng)可觀（vs上線前預(yù)期），截至7月1日，七麥數(shù)據(jù)顯示，《三謀》iOS端流水2680萬美元，如果按照iOS：安卓=1:2的比例，那么預(yù)計(jì)全渠道流水接近6億人民幣，平均每天0.3億。按照這個趨勢，到7月13日的首月預(yù)計(jì)可以達(dá)到7億元流水。

雖然這個首月規(guī)模和《DnF Mobile》的50億，《逆水寒手游》的30億不能比，但前兩者畢竟屬于用戶體量較大的RPG游戲領(lǐng)域（國內(nèi)1億左右用戶規(guī)模），而《三謀》所處的SLG游戲領(lǐng)域，玩家數(shù)量連RPG的1/10都不到，也就是幾百萬的玩家規(guī)模，只是人均氪金水平較高。

如果《三謀》爭氣一點(diǎn)，后續(xù)內(nèi)容更新、活動運(yùn)營能夠持續(xù)給力的話，首年的年化流水有望達(dá)到30億元，這樣的成績放在三國SLG游戲中幾乎可以躋身第一梯隊(duì)了。

網(wǎng)易的《率土之濱》（30億）和阿里的《三國志戰(zhàn)略版》（60億）幾乎雙龍頭稱霸，其次還有腰部產(chǎn)品《鴻圖之下》（16億）以及其他非三國IP但風(fēng)格類似的競品，比如騰訊《亂世王者》，《重返帝國》。

但玩家也就那么幾百萬的玩家，這類題材要想破圈并不容易。那么《三謀》能夠在僧多粥少的市場中殺出一條血路，靠的就是逆向打差異化——在重肝重氪的SLG市場，走降肝降氪的小清新風(fēng)：

（1）相比同行，抽卡降價50%-70%；

（2）降低玩家的開荒強(qiáng)度，增加更多的系統(tǒng)自動功能，比如自動鋪路、自動練兵、自動攻城等。

《三謀》的這種改變類似于去年的《逆水寒手游》，也是打著降氪的主基調(diào)，在更卷的MMO賽道吸了波粉。當(dāng)然后續(xù)的留存還是離不開產(chǎn)品本身的質(zhì)量?！度\》的產(chǎn)品質(zhì)量同樣不落后（比如畫面精良，增加多職業(yè)玩法等創(chuàng)意玩法），研發(fā)團(tuán)隊(duì)東風(fēng)工作室?guī)в芯W(wǎng)易+SLG玩家背景，主要制作人聆風(fēng)曾任職網(wǎng)易《逆水寒》端游主策劃，其他成員本身也是一個SLG游戲公會的玩家，以網(wǎng)易逆水寒的研發(fā)高標(biāo)準(zhǔn)+玩家真實(shí)需求驅(qū)動的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，才得以打造出這么一款黑馬。

總而言之，雖然全年整體來看，用戶沒有明顯降低的游戲氪金規(guī)模，但并不是說宏觀大環(huán)境的風(fēng)氣并未影響到游戲消費(fèi)。對于單個游戲來說，“低氪、輕量化、不做數(shù)值”等標(biāo)簽?zāi)軌蚋菀椎奈酵婕仪嗖A，尤其是游離在邊緣的普通玩家。

但另一面值得思考的是，當(dāng)重度游戲帶著優(yōu)質(zhì)的UI、美術(shù)和創(chuàng)新玩法，走下神壇，自降逼格，以減輕玩家的游戲開荒門檻，那對原先靠低門檻、輕量化優(yōu)勢勝出的休閑游戲是否會產(chǎn)生降維打擊？

二、最終贏家勝在持續(xù)性，拼的還是自研自發(fā)的硬實(shí)力

今年暑期的亂戰(zhàn)，不僅體現(xiàn)在參戰(zhàn)游戲的數(shù)量上，還在于這些游戲類型眾多，并不存在完全雷同的同一類型+同一題材，各有各的特色，很難說有絕對的“此起彼伏”關(guān)聯(lián)。

這種情況下，去年《逆水寒》一騎絕塵的情況也不容易再出現(xiàn)，而更可能的情況是出現(xiàn)“多頭格局”，一個細(xì)分賽道一個頭部。但與同行的潛在用戶相似度越低，所處細(xì)分賽道新游越少，以及越容易破圈走量的游戲，可能最后能夠突出跑出來的概率越高。

再加上前文所說的休閑游戲被降維打擊的風(fēng)險，海豚君對今年暑期亂戰(zhàn)結(jié)果的預(yù)期也逐漸清晰了——相對來看，暑期新品中，動作吃雞的競技類手游《永劫無間》流水跑到第一的可能性較大。

一方面今年暑期沒什么MOBA新游大作，只有常青游戲做較大的內(nèi)容更新，以及騰訊在《王者榮耀》IP上做的《星之破曉》。雖然《星之破曉》和《永劫無間手游》的品類類似，但從前期的內(nèi)測反饋來看，海豚君對《永劫》的信心更高一些；

另一方面，MOBA游戲更易破圈走量，更不用說，《永劫無間手游》有端游IP引流打底。

其他新游上，騰訊的《極品飛車》同樣具備大DAU潛力的游戲，但因?yàn)樽陨硎歉偹兕惖男蓍e游戲且去年網(wǎng)易出了一款表現(xiàn)尚可的《巔峰時速》，因此我們對其的流水預(yù)期弱于《永劫》。

米哈游的《絕區(qū)零》和游戲科學(xué)的《黑神話悟空》，海豚君認(rèn)為這兩款會成為垂類賽道比較成功的游戲代表。而莉莉絲的《劍與遠(yuǎn)征：啟程》是放置類新作，但同樣因?yàn)槌蓍e會被降維打擊的擔(dān)憂，海豚君預(yù)期相對謹(jǐn)慎。

但一款游戲「短期流水」的好與差，能夠影響短期估值，但并不能決定公司長期估值。除非出現(xiàn)了一款類似《王者榮耀》、《原神》這樣的流水規(guī)模龐大且生命周期超長的常青游戲。大部分情況下，決定游戲長期估值的，取決于其內(nèi)在的研發(fā)能力，以及在渠道變革下，是否具備自有發(fā)行的硬實(shí)力，這樣才能有底氣跨過傳統(tǒng)渠道，降低渠道瓜分的流水受益。

下面來單獨(dú)聊一聊海豚君終點(diǎn)跟蹤的游戲上市公司，騰訊、網(wǎng)易、心動、b站在游戲上的進(jìn)展和競爭優(yōu)劣勢，以及當(dāng)前的投資邏輯。

1. 騰訊：DnF手游提升研運(yùn)信心，非游戲業(yè)務(wù)平滑單品撲街風(fēng)險

說今年是新品小周期，實(shí)際上去年騰訊發(fā)的新品也并不少，但包含《黎明覺醒》、《重返帝國》等上線前預(yù)期并不低的游戲，大多撲得很快。這里的“撲”是相對而言，要知道騰訊目前1800億的游戲收入，如果僅僅是幾十億的新品收入，帶來的增幅非常小。但這幾十億對于別的廠商來說，則是非常不錯的成績了。

今年的新品周期信心更多的來自于《DnF手游》。海豚君在上篇說，當(dāng)下市場上存在一些對首年12個月過于樂觀的流水預(yù)期，實(shí)際上《DnF手游》韓服消減還是挺快的，上線次月流水就下降了50%。當(dāng)然，韓國市場對于DnF的IP比較感興趣的用戶群體也不高。對比中國市場，持續(xù)性大概率會好一些，但正如上篇分析，要想持續(xù)性和MOBA對標(biāo)，難度有點(diǎn)大。

因此，海豚君認(rèn)為，就算是樂觀預(yù)估年化200億流水，假設(shè)今年運(yùn)營半年可以收獲120億收入，Nexon分掉30%，渠道分掉20%，騰訊內(nèi)部費(fèi)用占用10%，也就是48億利潤，相當(dāng)于我們原先24年利潤預(yù)期增加1.5%（海豚君之前預(yù)期今年《DnF手游》收入50億），但顯然單獨(dú)一款《DNF手游》給騰訊帶來的估值增量有限。DnF手游對騰訊的意義，在于重新證明了內(nèi)部研運(yùn)實(shí)力，更多的是游戲信心轉(zhuǎn)圜帶來的估值倍數(shù)提高。

海豚君認(rèn)為，真正能夠給中長期業(yè)務(wù)帶來可預(yù)期的高eps成長的，一方面是游戲渠道改革，通過提高毛利率來優(yōu)化盈利規(guī)模。另一方面則是非游戲業(yè)務(wù)的高增長潛力，比如視頻號電商廣告、金科信貸業(yè)務(wù)（分付分期）。在產(chǎn)品矩陣稀釋，越來越關(guān)注單個精品游戲的成功概率時，騰訊的這些非游戲業(yè)務(wù)，能夠幫助彌補(bǔ)爆款意外翻車的風(fēng)險。

年初騰訊借著千億回購，以及近期接著DnF表現(xiàn)，市場抬高了對騰訊的風(fēng)險偏好（Forward P/Non-IFRS NP 從13x提高到16x），但目前估值仍然不高。

2. 網(wǎng)易：負(fù)面影響打入估值，重在邊際變化

網(wǎng)易的問題主要來源于《夢幻西游》端游的內(nèi)容調(diào)整對流水以及游戲生命周期的影響。

（1）《夢幻西游》調(diào)整了什么？

運(yùn)營了20年的《夢幻西游》端游，實(shí)際上每3年就會調(diào)整一次。一方面調(diào)高點(diǎn)卡價格（對應(yīng)現(xiàn)實(shí)世界中物價走高），另一方面是壓低仙玉（游戲內(nèi)基礎(chǔ)材料）價格，避免游戲內(nèi)通脹。

此輪夢幻PC 的調(diào)整，分為兩次：

一次是3月的調(diào)整，就類似上述兩個動作，本質(zhì)上是自然提高公司收入（點(diǎn)卡價格合理調(diào)整）、打擊專門的打金工作室（靠人力刷仙玉、賬號等級，然后在藏寶閣售出的小機(jī)構(gòu)）以平衡游戲內(nèi)用戶，尤其是付費(fèi)用戶的游戲體驗(yàn)。

但因?yàn)樯鲜霾僮饕舱`傷了普通玩家（尤其是也依賴在夢幻中打金來賺取現(xiàn)實(shí)RMB的玩家），因此在打金工作室的煽動下，4月初負(fù)面輿論到達(dá)頂峰。

另一次是4月對藏寶閣的交易規(guī)則調(diào)整，整體上提高了玩家之間交易門檻和交易成本。由于調(diào)整的方向與去年12月網(wǎng)游新規(guī)中針對游戲交易平臺的一些規(guī)定，因此引發(fā)了市場一些恐慌，認(rèn)為監(jiān)管有卷土重來的趨勢。不過后來內(nèi)部調(diào)研交流下來，發(fā)現(xiàn)是誤會偏多，實(shí)際上監(jiān)管并不存在明顯的收緊，整體還是屬于常態(tài)化的管理。

（2）調(diào)整影響多大？

后面4月公司對監(jiān)管強(qiáng)度的誤判下執(zhí)行的過度調(diào)整，目前有一部分已經(jīng)被改回去了。公司內(nèi)部已經(jīng)將除《夢幻》之外的端游藏寶閣調(diào)整公告刪除，也就主要是《逆水寒端游》、《大話西游選優(yōu)》。但前面3月的調(diào)整，在當(dāng)時就產(chǎn)生了不小的影響——周頻DAU下滑20%，流水預(yù)計(jì)下滑5-10%。流失的主要是打金工作室的“打手”玩家。

至于會影響多久？公司此前交流的口徑是會影響Q2、Q3，預(yù)計(jì)Q4恢復(fù)。但上個月底大摩的一篇關(guān)于《夢幻》游戲幣貶值的點(diǎn)評，又給市場帶回了對夢幻的擔(dān)憂。此外MS還在夢幻西游貼吧里面做了份調(diào)查問卷，顯示玩家中有超過一半的人玩夢幻的目的是為了賺錢，也就是看重《夢幻西游》的“經(jīng)濟(jì)性”。

我們不否認(rèn)夢幻的經(jīng)濟(jì)屬性對整個游戲生命周期的重要性，但就目前而言，海豚君認(rèn)為，夢幻對利潤端的直接影響基本已經(jīng)priced in股價。

《夢幻西游》已經(jīng)運(yùn)營超20年，本身的生態(tài)系統(tǒng)也已經(jīng)進(jìn)化得比較復(fù)雜?！秹艋谩范擞蔚淖儸F(xiàn)方式主要是三種：

a. 賣點(diǎn)卡，每小時消耗6點(diǎn)（3月調(diào)整為8點(diǎn)），1點(diǎn)=0.1元人民幣。（定期提高，與現(xiàn)實(shí)世界中的RMB物價變動趨勢一致）

b. 游戲內(nèi)賣道具（1P）

c. 藏寶閣交易流水分成，按照2%收取。（3P）

根據(jù)調(diào)研信息，目前夢幻PC一年流水50-80億的收入，占端游總收入的40%，占總營收的6%。其中點(diǎn)卡銷售和1P道具銷售是主要收入來源，藏寶閣的交易費(fèi)收入占比并不高。

但利潤的影響程度不同，由于“端游無渠道分成+常青游戲”，因此夢幻的利潤率非常高。我們假設(shè)80%的利潤率水平，如果按照70億收入，也就是55億利潤，達(dá)到是2023年網(wǎng)易整體經(jīng)營利潤的1/5。因此如果夢幻收入損失10%，意味著整體經(jīng)營利潤同步要下降2%。

不過，從中長期視角，3、4月調(diào)整背后的用意，網(wǎng)易實(shí)際上遵循了一個核心方向：維護(hù)“真實(shí)玩家”與“打金俱樂部/中介商人”的規(guī)模平衡。

一款具有良性生態(tài)的游戲，即需要提供零氪/低氪玩家的升級通道，同時也需要安撫好高氪/大R玩家的游戲體驗(yàn)，也就是靠大R玩家賺錢，靠白嫖玩家活躍生態(tài)。上文提到的打金工作室一般是雇傭一堆打手，通過肝時長來練號，或者是低價從普通玩家手中大量收號，再加價賣給大R玩家。

適度數(shù)量的打金工作室存在，有助于充實(shí)生態(tài)，但過多的打金工作室留存在游戲中，一方面會哄抬賬號/裝備的交易價格，提高大R玩家的成本；另一方面也會卷高低氪玩家的游戲難度，長久以往，游戲中的真實(shí)玩家不斷流失，也會降低大R玩家的游戲體驗(yàn)，進(jìn)而造成大R玩家的流失，直接影響平臺收入。

因此從延長游戲壽命的角度，當(dāng)下因調(diào)整帶來的影響是為了未來更持久的流水貢獻(xiàn)。海豚君認(rèn)為，對網(wǎng)易提及的Q4影響結(jié)束的預(yù)期，可以提高信心。我們預(yù)計(jì)，2Q24端游收入還有雙位數(shù)下滑，但下半年隨著《燕云十六聲》新游、《魔獸世界》回歸以及《夢幻西游》的影響減弱，將恢復(fù)高個位數(shù)的有力增長。

手游同樣也存在邊際變化向好，海豚君比較看好《永劫》手游，此外質(zhì)量也不低的《七日世界》，以及大膽預(yù)測Q4《燕云》手游能夠上線（1Q24電話會：管理層預(yù)期《燕云十六聲》手游不會與端游上線時間間隔太遠(yuǎn)），共同貢獻(xiàn)一部分增量。

不過去年Q3因?yàn)橛小赌嫠诽裂?，使得基?shù)比較高，今年的同比增速不夠炸裂。另外今年暑期游戲扎堆，買量成本可能會被推高，從而影響今年的利潤率水平。但并不妨礙網(wǎng)易當(dāng)前估值弱于歷史中樞，股價向上概率比向下概率更大。

3. B站&心動：相比偶然的爆款，渠道變革的受益更有吸引力

今年的B站和心動其實(shí)有點(diǎn)類似，都是沉寂頹廢了兩年，突然靠著一個爆款，股價開始強(qiáng)有力的反彈。

雖然今年爆款拉高了收入和eps預(yù)期，但海豚君認(rèn)為這兩家并不能輕易拉高游戲部分的估值倍數(shù)：

（1）一方面，爆款自身的持續(xù)性仍需觀察

B站的《三國》需要看后續(xù)運(yùn)營，以及是否能有效應(yīng)對老大《三戰(zhàn)》和老二《率土》的競爭反擊。尤其是后者網(wǎng)易的《率土之濱》，雖然游戲已經(jīng)5、6年，但研發(fā)團(tuán)隊(duì)有魄力去做玩法的大改來重新促活游戲，比如去年下半年推出的新版本后，活躍用戶規(guī)模開始反彈，4Q23、1Q24財(cái)報中均提到了《率土之濱》的回春。

而心動的《出發(fā)吧麥芬》，是海豚君前期誤判的一款游戲，相比較《麥芬》，我們之前更關(guān)注《鈴蘭之劍》，但沒想到《鈴蘭》有點(diǎn)撲街，《麥芬》卻頻上暢銷榜，截至目前國服上線1個半月，iOS流水2.4億元，假設(shè)iOS：安卓=1:2，那么合計(jì)流水已經(jīng)超過7億。這對于心動2023年的收入拉動是非明顯的，究其原因，主要源于海豚君對放置類游戲自帶“偏見”，造成了主觀忽視。

通過了解體驗(yàn)后，海豚君對放置類游戲的玩法契合的用戶需求有了一定理解。但我們也發(fā)現(xiàn)，這類超休閑游戲的持續(xù)性，需要內(nèi)容補(bǔ)充及時，頻繁運(yùn)營活動，且需要不斷投入買量喚醒用戶（因?yàn)閽鞕C(jī)也有收益，較難自主觸動佛系用戶打開游戲應(yīng)用）

（2）Pipeline匱乏，下一款爆款相還未出現(xiàn)

B站和心動，目前的pipeline中，Q3兩家都有游戲。相較來看，心動的《心動小鎮(zhèn)》潛力更高一點(diǎn)。但由于目前的《心動小鎮(zhèn)》與當(dāng)初立項(xiàng)時的版本有一些差異，從ROI角度閹割了一些內(nèi)容，因此海豚君也留個心眼關(guān)注下實(shí)際上線的游戲版本體驗(yàn)如何。

B站就相對弱一些：目前基本沒有自研項(xiàng)目，主要是獨(dú)代一些外部開發(fā)商的游戲。三季度計(jì)劃發(fā)布的《熾焰天穹》，前期測試反饋一般般。因此今年增量還是要靠《三謀》，以及7周年慶的《FGO》等常青游戲。

綜合<1-2>，當(dāng)下的爆款雖然能夠刺激短期股價，但從持續(xù)性來看，也不能輕易給高估值倍數(shù)，中長期下公司合理價值仍然需要持續(xù)性的收入/盈利增長預(yù)期。

不過，游戲業(yè)務(wù)之外，海豚君更關(guān)注上篇提到的游戲渠道變革——從傳統(tǒng)應(yīng)用商到新興渠道投流后引導(dǎo)到官服下載，對這兩家的有利推動可能更偏中長期邏輯。

簡單而言，對于游戲廠商來說，如果傳統(tǒng)渠道的用戶生命周期價值LTV并不比新興渠道高的話，那研發(fā)商可以將原來30%/50%渠道分成的預(yù)算，轉(zhuǎn)移到新興渠道買量上（抖音吃肉，TapTap順帶喝湯）。再加上今年暑期游戲扎堆太擁擠，新興渠道平臺自然受益。

除此之外，兩家都處于盈利拐點(diǎn)，短期資金也會相對認(rèn)可此類敘事邏輯，因此當(dāng)下B站和心動潛在利空主要是當(dāng)前爆款流水表現(xiàn)提前走弱，在目前估值并不算低的情況下，對投資者持續(xù)跟蹤流水的要求較高。

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